MSCI、ストラテジーの除外について10月に結論

ストラテジー（Strategy・$MSTR）は、MSCIの非運営企業分類案に反発し、ビットコイン（BTC）を保有する上場企業の指数組入基準を巡る議論が再燃した。争点は、大規模なビットコインを保有する企業を運営企業と見なすか、資産保有型の企業と見なすかである。

MSCIは2026年8月に公開した意見収集文書で、非運営企業をMSCIグローバル投資可能市場指数から除外する新基準を提案した。意見提出期限は9月30日で、協議結果は10月16日またはそれ以前に発表される予定である。変更が確定すれば、2026年11月の指数定期レビューに反映される。

提案は2段階構造である。まず、企業の運営資産が総資産の50％を超えているかを確認する。この条件を満たさない場合、運営資産の強度、コスト強度、キャッシュフロー、公正価値の変動、資本依存度など5つの項目を追加で適用する。5つのうち4つ以上で基準に引っかかると、指数組入不適格と分類される。

MSCIは既存の組入銘柄には緩衝装置を設けると発表した。現在指数に入っている企業は、一度基準を満たさなかった理由だけで直ちに削除されることはない。2回連続で基準を満たさなければ削除対象となる。MSCIはこの方式が指数の変動性を減少させるための装置であると説明した。

2026年5月の基準データを用いたシミュレーションでは、ストラテジー、メタプラネット（3350）、イエロケーキ（Yellow Cake plc）が削除対象に挙がった。シャープリンクゲーミング（$SBET）、センターラボラトリーズ（Center Laboratories）、リディアホールディング（Lydia Holding）は監視リストに含まれた。

ストラテジーは今回の基準が「差別的で恣意的かつ誤っている」と反論した。会社は2026年6月30日基準の10-Q開示で、2四半期からビットコインの財務活動を別途報告する営業部門として分類したと述べた。この部門はビットコインの取得と保有、資本市場調達、資本管理戦略を実施すると記載した。

ストラテジーは2026年8月31日の8-K開示で、ビットコイン4603個を追加購入したと明らかにした。これは、会社がビットコイン保有を単なる投資資産ではなく、別の営業部門の活動として提示する背景である。ただし、会社の会計上の分類とMSCIの指数組入基準が必ずしも同じ結論に至るわけではない。

非運営企業に関する議論は今回が初めてではない。MSCIは2025年にデジタル資産財務企業を別途除外する方針を検討した。その後、2026年1月6日にその方針を直ちに実施しないことを決定したが、非運営企業全般に対するより広範な検討を予告した。今回の提案は特定のデジタル資産保有企業ではなく、非運営企業一般を対象としている。

デジタル資産財務企業は通常、ビットコインのようなデジタル資産を財務資産として大規模に保有する上場企業を指す。これらの企業は営業キャッシュフローよりも証券発行や資本市場調達を通じて資産を蓄積することが多い。指数提供者は、この構造が一般の運営企業と同じ指数内で扱われることができるかを問うている。

市場の争点はパッシブ資金の流れである。指数追随ファンドは、該当指数構成銘柄を一定割合で保有しなければならないため、除外は義務的保有投資者基盤の縮小につながる可能性がある。過去のアナリストは、ストラテジーがMSCI指数から除外される場合、約28億ドル（約3兆8500億ウォン）規模のパッシブ売却圧力が生じると推定している。他の指数も同様の方向に動けば、88億ドル（約12兆1000億ウォン）まで拡大する可能性があるとの推定もあるが、確定した数値ではない。

本誌は以前、MSCIが非運営企業除外基準を検討する中で、ビットコイン保有上場企業の組入問題が争点として浮上したと報じた。その後、ストラテジーがMSCIの非運営企業指数資格変更案に反対し、撤回を要求したとも伝えた。

国内投資家にとってもこの問題は単なる海外指数調整にとどまらない。ストラテジーはビットコイン価格、米国株式市場、指数組入資金の流れが絡み合った銘柄として取引されてきた。ビットコイン保有上場企業に投資する国内投資家の間では、指数組入の有無が株式需要や資金調達条件に与える影響も関心事として挙げられている。

反論もある。ストラテジーはソフトウェア事業が存在し、ビットコイン財務活動も別途営業部門として報告されていると主張している。一方、MSCIの提案は資産構成と財務比率を通じて運営企業と非運営企業を区別しようとするものである。同じ会社を巡って、会社の事業説明と指数提供者の分類基準が衝突していることになる。

現在、確定した決定はない。MSCIは9月30日まで市場参加者の意見を受け付けた後、10月16日以前に協議結果を発表する予定である。変更が確定すれば、2026年11月の指数定期レビューから適用される。

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