Investisseurs et entrepreneurs en première ligne : qui pousse qui à rechercher un consensus ?

« Les VC n'investissent maintenant que dans le consensus. »
Au cours de la dernière période, nous avons discuté avec de nombreux entrepreneurs, et c'est une phrase que beaucoup d'entre eux mentionnent. Du côté des investisseurs, nous entendons davantage que « il y a trop peu de bons projets ».
Ces deux phrases semblent indiquer que les deux parties se blâment mutuellement, mais si l'on prend un peu de recul, cette confrontation n'est pas nouvelle dans ce secteur. Que ce soit pour les achats groupés, les vélos partagés, la nouvelle consommation ou les grands modèles, chaque cycle a une direction dans laquelle tout le monde investit, et il y a toujours un groupe d'entrepreneurs qui se plaignent de ne pas être dans le vent.
La différence cette fois-ci, c'est qu'il y a plus d'argent et que la compétition est plus intense. Selon les statistiques, au premier semestre 2026, le financement du secteur de l'IA local a atteint 307,682 milliards de CNY, dépassant déjà le total de 2025, dont environ 80 % a été dirigé vers les grands modèles et l'intelligence incarnée. Pendant ce temps, de nombreux entrepreneurs travaillant sur des applications d'IA ne savent pas vraiment quel niveau de produit est nécessaire pour obtenir le prochain tour de financement.
Pourquoi l'argent afflue-t-il toujours dans la même direction ? Pourquoi un secteur peut-il passer de chaud à froid en quelques mois ? Qui décide vraiment de ce qui peut être financé ?
Ces questions sont difficiles à aborder ouvertement. Les investisseurs ont des LP, des partenaires et des entreprises financées, tandis que les entrepreneurs ont des tours suivants, des investisseurs et des concurrents à gérer.
Nous voulions entendre ce que les deux parties disent en privé. En plus de longues discussions individuelles avec quelques entrepreneurs, à la fin octobre, nous avons organisé un Meetup en personne, invitant des investisseurs de premier plan à partager anonymement.
Après discussion, il est difficile de blâmer une partie ou l'autre. Les jeunes investisseurs ont leurs propres évaluations, les partenaires ont leurs propres peurs, les LP veulent voir des sorties, et les sorties ne passent presque que par des introductions en bourse ; tandis que les entrepreneurs, pour survivre, doivent se rapprocher des tendances. Chacun fait un choix raisonnable à sa place, et ensemble, cela conduit tout le monde à rechercher un consensus.
Personne n'aime vraiment poursuivre un consensus, mais la plupart des gens le font.
Pour permettre à chacun de s'exprimer librement, nous avons anonymisé tout le contenu, en masquant les noms des interviewés, leurs institutions, ainsi que les projets et détails pouvant permettre d'identifier les personnes, tout en réorganisant les citations sans changer leur sens.

Dans l'obscurité, fermez les yeux

« L'ensemble du monde du capital est un grand jeu de passation de la balle. »
« Beaucoup de cadres supérieurs de grandes entreprises sont contraints de devenir entrepreneurs. Pour eux, le plus important est de préserver leur identité. »
« Y a-t-il quelqu'un ici qui a déjà vu un carry ? Le marché primaire n'est pas un endroit où les jeunes peuvent s'enrichir. »
« Si vous manquez la prochaine super plateforme, vous ne pourrez pas entrer dans les meilleures institutions de la prochaine ère. »
« La plus grande leçon de ma carrière est que je me sens trompé à chaque instant. »
« La densité des talents ne changera pas soudainement. C'est juste l'attention du capital qui sélectionne un groupe de personnes à ce moment-là, devenant les élus. En réalité, c'est juste un tirage au sort. »
« Les indicateurs de financement sont tous des indicateurs faux. Pour faire une entreprise, la seule chose qui compte est de savoir si elle peut survivre et combien de valeur elle peut créer. »
« Le degré de FOMO des partenaires de chaque fonds est plus exagéré que je ne le pensais. »
« Il faut toujours chercher un chocolat au goût désagréable. »
« Les fonds qui ont réellement gagné beaucoup d'argent avec les grands modèles ne dépassent probablement pas 10. »

Produire de l'énergie par amour

Dans de nombreuses institutions, les jeunes investisseurs ne gagnent pratiquement pas de carry. Un entrepreneur travaillant sur des applications d'IA nous a décrit cette situation : dans de nombreuses institutions, les promotions et les primes de fin d'année dépendent en grande partie du nombre de projets qu'ils poussent à la décision d'investissement et qui obtiennent un TS ; les investisseurs eux-mêmes ne resteront pas nécessairement longtemps dans l'institution, même si l'entreprise est cotée, ils ne toucheront pas beaucoup de bénéfices excédentaires.
« Si je pousse 10 projets et que tous obtiennent un TS, alors j'ai un retour pour cette année. Quant à ce qui arrive à l'entreprise par la suite, cela ne le concerne pas beaucoup. »
Pour cet entrepreneur, selon ce système d'incitation, le meilleur projet à pousser est celui qui rencontre le moins de résistance lors de la réunion, c'est-à-dire un projet que tout le monde reconnaît. À un niveau supérieur, la plupart des institutions ont des recherches sectorielles de haut en bas, et il y a très peu d'institutions qui se concentrent uniquement sur les personnes, tandis que la recherche sectorielle vise précisément à s'assurer qu'il y a quelqu'un pour reprendre le flambeau.
Selon les statistiques de Carta, à la fin du premier trimestre 2025, les fonds de VC américains créés en 2017 avaient un DPI médian de seulement 0,27 fois ; parmi les fonds créés en 2019 et 2020, seulement 37 % et 30 % ont distribué de l'argent aux LP. Preqin a listé les 10 fonds de VC en dollars qui ont été établis entre 2015 et 2020 et qui ont investi principalement en Chine, parmi lesquels seulement 4 ont remboursé aux LP plus que le capital investi.
Le secteur lui-même est également en contraction. Selon les données de l'Association des fonds, à la fin d'avril 2026, il y avait 11 248 gestionnaires de fonds de capital-investissement et de capital-risque en activité, soit plus de 800 de moins qu'au début de 2025. Selon les médias, de nombreuses institutions ont d'abord réduit les primes de fin d'année, en invoquant le fait que les projets ne peuvent pas être réalisés ; certaines institutions ont également réduit les salaires de 20 % pour le personnel de base et de 30 % pour le personnel intermédiaire.
Lors du Meetup de Beating, un investisseur a demandé s'il y avait quelqu'un dans la salle qui avait déjà vu un carry, après quelques secondes, quelqu'un a finalement dit qu'il avait peut-être vu. Pour cet investisseur, le marché primaire est devenu très difficile pour les jeunes de s'enrichir ; lorsqu'on lui a demandé pourquoi il investissait aujourd'hui et quel était son objectif, sa réponse était simple : « par amour ».
Les investisseurs ne nient pas la pression d'investir. Peu d'institutions ont des critères clairs sur le nombre d'investissements, mais l'anxiété de devoir investir lorsque les pairs le font est réelle, et certains admettent directement que le fait d'investir dans des projets est devenu une norme pour étoffer leur CV. Le bar existe bien, mais il fluctue avec la chaleur du secteur ; si le secteur est suffisamment important et que l'équipe passe à peine le seuil, il faut tirer. Un investisseur admet que de nombreux projets qu'il n'est pas satisfait de devoir investir sont encore assez nombreux, « il faut toujours chercher un chocolat au goût désagréable ».
La pression ne pèse pas seulement sur les jeunes. Le même investisseur admet que le FOMO des fondateurs et partenaires de cette génération est plus sévère que ce qu'il avait prévu, et les vétérans sont en fait plus enclins à prendre des risques. La première raison est la peur de manquer la super plateforme de l'ère de l'IA ; si l'on manque cela, on ne pourra pas entrer dans les meilleures institutions de la prochaine ère. La deuxième raison est la distance par rapport à la première ligne, les changements observés en première ligne mettent du temps à atteindre les partenaires.
Les entrepreneurs voient une autre réalité. Un entrepreneur a discuté avec environ 30 % à 50 % des fonds en dollars de premier plan, et il pense que la plupart des vétérans ayant une dizaine d'années d'expérience sont très compétents, capables de voir à travers la logique sous-jacente et de donner des retours réels ; ceux qui suivent les tendances sont souvent des gestionnaires d'investissement ayant quelques années d'expérience, « qui ne comprennent pas le commerce, ni le produit, mais seulement les transactions ».

Le temps n'attend personne

Le consensus sur le secteur de l'IA provient de quatre sources principales.
La première est les déclarations des grands noms. Un entrepreneur se souvient qu'en février de cette année, une série de produits de type OpenClaw a soudainement été pris d'assaut, le point de départ étant Wang Huiwen disant sur Jike qu'il voulait vraiment de tels projets.
La deuxième est les données observées par les grandes institutions, bien que « les données puissent être biaisées ». L'année dernière, les institutions en dollars ont remarqué qu'un type de produit de contenu interactif en IA avait un coût d'acquisition client bas et un bon taux de rétention, et rapidement, certaines entreprises ont comparé leurs produits à ceux de la génération précédente de plateformes de vidéos courtes dans leurs documents de décision d'investissement.
La troisième est le récit technologique, la vague des modèles mondiaux est en grande partie liée à Li Feifei et à un groupe de chercheurs reconnus.
La quatrième est la recherche sectorielle propre à chaque VC.
Une fois que ces forces se superposent, il ne faut souvent qu'un mois pour passer de la formation d'un consensus à des investissements réels.
Cette année, OpenClaw est un excellent exemple. Un entrepreneur a observé qu'en l'espace d'un mois, presque tous les VC avaient passé en revue les équipes dans ce domaine, si l'équipe est bonne et la direction correcte, elle sera financée.

OpenClaw Hong Kong Meetup｜Source : X
Mais une fois que la fenêtre se ferme, la situation des nouveaux venus est complètement différente. Cet entrepreneur a un ami qui a commencé à travailler sur du contenu interactif presque en même temps que quelques « projets vedettes », mais l'équipe n'était pas à Pékin, Shanghai ou Shenzhen, et n'a pas pu profiter de ce tour de financement. Lorsque ces deux entreprises sont devenues consensuelles, les questions les plus fréquentes des investisseurs lors de la recherche de financement sont devenues : « Comment allez-vous les battre ? »
Avant 2010, la « bataille des mille groupes » a vu le nombre de sites de coupons dépasser 5000 ; en 2016, les vélos partagés avaient environ 80 applications de vélo dans le magasin d'applications Android, deux ans plus tard, Mobike a été acquis, et des files d'attente se sont formées devant les bureaux d'ofo pour récupérer les dépôts ; en 2021, le secteur de la nouvelle consommation a enregistré 842 financements pour un total de plus de 90 milliards de CNY, une marque de collation à Changsha a vu sa valorisation augmenter d'environ 500 fois en 10 mois, et l'année suivante, 40 % des employés de la marque ont été licenciés. Comparé à cela, la fenêtre de l'IA s'est ouverte plus rapidement et s'est également fermée plus rapidement.
La fenêtre des applications d'IA s'est fermée à la fin avril de cette année. C'est le moment donné par les investisseurs lors du Meetup, tandis qu'un entrepreneur ressent que cette année est la plus basse en termes d'enthousiasme pour l'investissement dans les applications. Les raisons données des deux côtés sont presque identiques, à savoir qu'il n'y a plus de nouvelles histoires, et que les capacités des modèles sont devenues si fortes que beaucoup de choses que les applications doivent faire, les modèles peuvent déjà les réaliser eux-mêmes. De plus, en regardant les retours sur investissement des applications logicielles passées, ce n'est pas très encourageant, et les progrès rapides de l'IA Coding compressent encore plus l'espace d'imagination pour les applications.
Lorsque la fenêtre se resserre, même les TS déjà signés peuvent être annulés. Avant le Nouvel An chinois de cette année, un fonds prévoyait d'investir dans une entreprise de génération vidéo, mais à la mi-février, une grande entreprise a publié un nouveau modèle vidéo de génération, et un fonds a annulé son TS, en invoquant la raison suivante : « Nous ne pourrons jamais les battre. » Lors des rotations sectorielles, un projet que l'on voulait financer le mois précédent peut être abandonné le mois suivant. En externe, l'explication la plus courante des fonds est que leur argent n'est pas encore arrivé. Un investisseur a déclaré : « Tant que l'argent n'est pas réglé, vous pouvez faire ce que vous voulez. Bien que les entrepreneurs ne puissent pas se le permettre. »
Cela contraste avec le rythme d'il y a un an. Au plus fort de la période, certaines institutions ont transféré de l'argent le lendemain après avoir rencontré le fondateur, et certains fondateurs n'avaient même pas encore enregistré leur entreprise, mais plusieurs millions de dollars avaient déjà été transférés sur leur compte personnel. Maintenant, la signature d'un accord peut prendre un à deux mois, et le transfert d'argent peut prendre encore plus de temps.

Bon marché et de qualité

« Les fonds en dollars n'investissent qu'après avoir formé un consensus », c'est le jugement d'un entrepreneur. Nous l'avons amené au Meetup, et un investisseur d'un fonds en dollars a répondu : « Dans l'ensemble, je pense que c'est vrai. »
Cet investisseur a expliqué que c'est une question de mécanisme de décision. Les décisions sont prises par les partenaires, et les informations, les antécédents sectoriels et les projets auxquels chaque partenaire a été exposé sont à peu près similaires, il n'est donc pas surprenant d'arriver à des conclusions similaires.
Cependant, cet investisseur ne pense pas qu'il recherche un consensus.
« Nous ne cherchons pas à trouver un consensus, ce que nous voulons, c'est en fait diriger le consensus. Aujourd'hui, ce que je peux comprendre, ce que quelques personnes peuvent comprendre, dans deux mois, tout le monde pourra comprendre, et tout le monde voudra investir, c'est le meilleur état. » Si dans deux mois, tout le monde ne comprend toujours pas, le projet sera en difficulté.
Ce type de consensus, pour le dire simplement, est en réalité un « consensus encore bon marché ».
Andy Rachleff, co-fondateur de Benchmark, a déjà dit que pour gagner beaucoup d'argent, il faut être non-consensuel et juste. Howard Marks d'Oak Tree Capital a également déclaré que le consensus n'est pas nécessairement faux, et que les rendements excédentaires proviennent du fait que le consensus est erroné, et que vous avez raison au bon moment.
« Un consensus encore bon marché » est différent de ces deux déclarations, et se rapproche davantage du concours de beauté que Keynes a écrit en 1936, où les juges devaient deviner quel visage les autres trouveraient le plus beau.

Concours de beauté de 1930｜Source : Maurer

Cependant, les raisons de cette situation sont très réalistes. Pour qu'une entreprise d'IA se développe, elle doit souvent lever plusieurs tours de financement consécutifs, et savoir si quelqu'un va investir lors du prochain tour est plus crucial que de savoir si le financement actuel est correct. Un entrepreneur a rencontré en mai un investisseur chevronné qui ne suit généralement pas les tendances, et bien qu'il ait apprécié leur équipe, il a donné un jugement lucide en disant que cette année, il n'y a pas plus de 10 investisseurs capables de financer des applications d'IA à destination des consommateurs. Même si cet investissement est réalisé et que l'entreprise fonctionne bien, si le prochain financement ne vient pas, l'entreprise est vouée à l'échec.

Ainsi, il ne reste plus que deux options pour les entrepreneurs. Ils peuvent maintenir leur direction, laisser le financement à la chance et espérer que l'un des nombreux VC soit intéressé ; ou se rapprocher des tendances dominantes pour réduire la probabilité de blocage du financement. La plupart des gens choisissent la seconde option.

Cet entrepreneur a pris l'exemple du secteur de la consommation pour illustrer la valeur de la non-consensus. Les premiers financements de Pop Mart provenaient de l'investisseur angel Mai Gang et du fonds de capital-risque Qifu Capital, qui ne gérait qu'environ 100 millions de yuans, tandis que Sequoia n'est intervenu qu'à l'approche de l'introduction en bourse. Les deux tours de financement de Bawang Chaji en 2021 ont totalisé plus de 300 millions de yuans, avec des investisseurs comme XVC, Fosun et Congbi Qiushi. Ces investisseurs n'étaient pas considérés comme des leaders dans le cercle des VC à l'époque, incapables de s'emparer des projets dominants, ils ont donc dû chercher des opportunités en dehors du consensus, ce qui leur a finalement permis d'obtenir des rendements exceptionnels.

L'ouverture de Bawang Chaji aux Philippines

Les investisseurs présents lors du Meetup ont également reconnu que les petits fonds et les GP solo ont plus de facilité à investir dans des projets non consensuels, car ces projets sont trop chers pour eux. Quant aux institutions qui se vantent d'« aimer investir dans le non-consensus », cet entrepreneur n'est pas d'accord : « Ils n'investissent pas dans le non-consensus, ils investissent uniquement dans le consensus, mais le présentent comme du non-consensus. »

Les élus du ciel

Chaque année, il y a des groupes de personnes favorisées dans l'industrie de l'IA. Selon l'observation d'un entrepreneur, cette année, ce sont des doctorants issus de bons laboratoires, l'année dernière, ce sont ceux qui travaillaient dans le matériel intelligent. La densité de talents ne change pas d'une année à l'autre, ce qui change, c'est l'attention des capitaux ; ceux qui sont sous les projecteurs deviennent les élus du ciel de l'année, ce qui ressemble en fin de compte à un tirage au sort.

Le modèle mondial en est un exemple typique. Selon les médias, jusqu'en juillet de cette année, il y avait plus de 30 startups locales centrées sur le concept de « modèle mondial », ayant levé plus de 26 milliards de yuans, dont 7 sont devenues des licornes, avec au moins 4 fondateurs nés après 2000. Au début d'octobre, la société de Tian Keyu a été révélée avoir levé près de 30 millions de dollars, avec une valorisation post-investissement de 200 millions de dollars, et elle travaille également sur un modèle mondial.

Table ronde HAI de Fei-Fei Li | Source : Stanford

Pour un entrepreneur, les entrepreneurs dans l'esprit des VC se divisent en trois catégories. La première catégorie est celle des personnes qui, à 25 ans, occupent déjà des postes élevés dans de grandes entreprises, et peu importe ce qu'elles font, elles seront financées ; la deuxième catégorie est celle des personnes qui sont correctes, mais pas assez fortes, et à ce moment-là, « le projet » devient très important ; la troisième catégorie est celle des personnes qui ne sont pas à la hauteur, peu importe la qualité du projet. La plupart des entrepreneurs appartiennent à la deuxième catégorie, et la capacité à obtenir des financements dépend largement de la correspondance entre leur direction et celle des investisseurs principaux.

Les investisseurs admettent également que cela ressemble à un tirage au sort, mais le marché est également cyclique. Lorsque le marché est bon, les entrepreneurs ayant un parcours académique sont plus appréciés ; lorsque le marché est froid, ils ne sont plus les vedettes. Certains investisseurs doutent qu'une partie des universitaires qui se lancent dans l'entrepreneuriat le fasse pour bâtir une carrière, mais plutôt parce qu'ils voient leurs pairs réussir et souhaitent également obtenir une valorisation élevée. Quelqu'un a même ajouté : « Quand on voit que même Tang Jie a réussi, on se demande pourquoi pas nous. » Le professeur de Tsinghua, Tang Jie, a cofondé Zhihu, qui a été introduit en bourse à Hong Kong le 8 janvier de cette année, avec un prix d'émission de 116,2 HKD, atteignant un sommet de 2980 HKD en juin.

Sonner de la cloche de Zhihu à la Bourse de Hong Kong

Une autre préoccupation est la question de la sortie. Un professeur qui échoue dans l'entrepreneuriat peut retourner à l'université ; de nombreux entrepreneurs qui échouent se retrouvent sans rien. Les investisseurs croient généralement davantage aux personnes qui n'ont pas de plan B, certains allant même jusqu'à considérer le manque de détermination comme un motif de rejet. Cet entrepreneur a exprimé cela plus franchement : « Un véritable entrepreneur est quelqu'un qui est toujours en train d'entreprendre ; ceux qui ne se lancent que lorsque le timing est bon sont souvent des personnes ayant de bons antécédents et un plan B. »

Avoir une expérience dans une grande entreprise est, pour beaucoup, un atout. Les investisseurs expliquent que certaines personnes issues de grandes entreprises sont douées pour faire des rapports et peuvent mieux expliquer ce qu'elles veulent faire à leurs partenaires ; de plus, cette génération d'IA n'est pas encore détachée de l'Internet mobile, et la distribution reste entre les mains de quelques grandes plateformes, la méthodologie des produits n'a pas changé.

Cependant, cet atout devient de moins en moins significatif. Un investisseur d'un fonds en dollars a commenté plusieurs entrepreneurs issus de grandes entreprises, disant que certaines entreprises ont beaucoup de personnes, mais aucune ne réussit particulièrement bien, et que reproduire la méthodologie de l'ancienne entreprise les amène finalement à rivaliser directement avec celle-ci ; d'autres entreprises ont des personnes qui se vantent d'avoir quelques hauts dirigeants dans leur équipe, « mais combien des succès obtenus dans une grande entreprise sont dus à la plateforme et combien sont dus à vous ? » ; et certaines entreprises sont trop confortables, avec des dirigeants qui ne prennent presque jamais l'initiative de se lancer dans l'entrepreneuriat.

Un entrepreneur a ajouté une autre perspective, disant que de nombreux hauts dirigeants de grandes entreprises sont contraints de se lancer dans l'entrepreneuriat, soit parce qu'ils ne peuvent plus continuer dans leur entreprise, soit parce qu'ils risquent d'être licenciés. Pour eux, la priorité est de préserver leur statut, et se rapprocher des tendances dominantes est un choix naturel. Les hauts dirigeants ayant réalisé des succès ont un coût de financement plus bas, tandis que le plus grand défi pour les jeunes est de prouver leur traction aux investisseurs.

Le loup est arrivé

Les opinions des entrepreneurs et des investisseurs sur le « storytelling » diffèrent considérablement.

Certains entrepreneurs estiment que le jargon n'est pas utile, les investisseurs sont très intelligents, et ceux qui ont vraiment besoin de réfléchir à leur narration sont ceux qui ne veulent pas vraiment faire de produits, mais qui souhaitent simplement obtenir rapidement de l'argent. Dans la classification de cet entrepreneur, ceux qui surfent sur les tendances sont principalement des « faux entrepreneurs », dont la tâche est de se faire connaître, puis de lever des fonds.

Du côté des investisseurs, la méfiance est beaucoup plus forte. Un investisseur a déclaré que sa plus grande leçon dans ce métier est d'être constamment sur ses gardes contre les mensonges de l'autre partie. Les deux parties ont des objectifs très clairs, la confiance est difficile à établir, et dès qu'un mensonge est découvert, l'autre partie est immédiatement mise sur liste noire. Un autre investisseur a une approche plus douce, disant qu'il n'y a pas de projet parfait, et lorsqu'il s'agit de prendre une décision, il s'inquiète toujours qu'un défaut puisse devenir de plus en plus important ; si un projet ne suscite aucune préoccupation, soit on a affaire à un génie, soit c'est trop beau pour être vrai.

Quant à la manière de juger une personne, il n'y a toujours pas de réponse standard. Certains investisseurs posent des questions sur les moments les plus difficiles que les entrepreneurs ont traversés, pour voir s'ils ont vraiment réfléchi, et demandent également ce qu'ils souhaitent devenir dans dix ans ; mais la plupart du temps, la sensation décisive est simplement « d'accrocher », d'être prêt à discuter pendant plusieurs heures. Les documents de décision des fonds de premier plan ont tous un cadre, mais au niveau d'exécution, chacun y ajoute sa propre compréhension. Cet investisseur pense que c'est probablement la seule raison pour laquelle le capital-risque ne peut pas être remplacé par l'IA.

La technologie est encore plus difficile à évaluer. Plus on s'approche des directions les plus avancées de l'IA, comme les modèles mondiaux, l'intelligence incarnée et l'infrastructure de base, moins il y a de personnes capables d'évaluer les routes technologiques lors des réunions de décision. Un investisseur a également partagé une expérience qu'elle a eue en examinant des technologies de pointe, c'était un projet de fusion nucléaire, qui a été rejeté deux fois lors des réunions de décision, et la raison n'avait rien à voir avec la compréhension de la technologie : « Les partenaires ne comprenaient pas, personne dans la salle n'avait un niveau supérieur à celui d'un diplôme universitaire. » Les PE concurrents ont lu de nombreux articles et effectué de nombreuses recherches, mais n'ont finalement pas pu fournir un jugement convaincant sur le choix de la direction, la décision revenant toujours à la personne.

Lorsque la technologie est incompréhensible, les investisseurs n'ont plus que deux choses sur lesquelles s'appuyer, à savoir les personnes et qui d'autre investit. Ce dernier point est précisément la source du consensus.

Une seule voie

La sortie est le sujet le plus discuté et le plus lourd de cette conversation.

Un entrepreneur a déclaré que la principale différence entre les VC chinois et américains réside dans la sortie. Aux États-Unis, il existe de nombreuses fusions et acquisitions, un jeune qui crée un produit et vend son entreprise peut gagner de l'argent, et ceux qui gagnent de l'argent sont prêts à investir dans le capital-risque ; tandis qu'ici, pour sortir, il faut essentiellement passer par une introduction en bourse.

Salle de diffusion de Nasdaq

Selon PitchBook et NVCA, en 2025, parmi les sorties des entreprises soutenues par des VC aux États-Unis, il y a eu 62 introductions en bourse et 995 fusions et acquisitions ; jusqu'au troisième trimestre, parmi les entreprises acquises cette année, 75 % n'avaient levé au maximum que leur premier tour de financement. Les entreprises d'IA aux États-Unis ont également un autre moyen de sortie, celui de l'acquisition de talents, Google a ramené l'équipe fondatrice de Character.AI en 2024 pour environ 2,7 milliards de dollars de frais de licence, et en 2025, a dépensé 2,4 milliards de dollars pour acquérir l'équipe et la technologie clés de Windsurf ; Microsoft a emporté la plupart de l'équipe d'Inflection pour 650 millions de dollars en 2024 ; Meta a acheté 49 % de Scale AI pour 14,3 milliards de dollars en 2025 ; fin septembre de cette année, AMD a annoncé l'acquisition de World Labs pour environ 8,2 milliards de dollars.

Sujin Feng et Fei-Fei Li signent | Source : World Labs

Cependant, les données de Qichacha montrent une autre réalité, en 2026, au premier semestre, parmi les 2503 cas de sortie sur le marché des investissements en actions, il y a eu 1732 sorties par introduction en bourse et seulement 368 par fusions et acquisitions.

La porte de l'introduction en bourse ne dépend pas de nous.

En 2023, 313 entreprises ont été introduites en bourse sur le marché A, levant 356,4 milliards de yuans ; le 27 août de cette année-là, la Commission de régulation des valeurs mobilières a proposé de « resserrer temporairement le rythme des introductions en bourse », et en avril 2024, de nouvelles réglementations sur le marché des capitaux ont été mises en place, réduisant le nombre de nouvelles entreprises cotées sur le marché A à environ 100, levant environ 67,3 milliards de yuans, un plus bas en dix ans, tandis que 425 entreprises prévues pour une introduction en bourse ont annulé leur projet. Le marché boursier de Hong Kong a absorbé une partie de cela, en mars 2023, la section 18C de la Bourse de Hong Kong est entrée en vigueur, permettant aux entreprises technologiques spécialisées non rentables de s'introduire en bourse ; en 2025, le marché boursier de Hong Kong a levé 285,693 milliards de HKD, revenant au premier rang mondial ; en janvier de cette année, Zhihu et MiniMax ont été introduits en bourse sur le marché de Hong Kong.

Forum de capital-risque HKVCA | Source : Bourse de Hong Kong × scène HKVCA

Mais les tendances des prix sur le marché secondaire sont également désastreuses. Nous avons demandé aux investisseurs si de tels prix d'actions influenceraient leur volonté de continuer à investir dans de grands modèles, et la réponse a été « c'est sûr que cela aura un impact ».

La voie des fusions et acquisitions est en train d'être ouverte par les politiques. En septembre 2024, la Commission des valeurs mobilières a publié six lignes directrices sur les fusions et acquisitions. Au premier semestre de cette année, les sorties de fusions et acquisitions ont augmenté de 94,7 % par rapport à l'année précédente, mais les 368 transactions ne représentent toujours qu'environ 20 % des sorties par IPO. Cette année, la voie des fusions et acquisitions transfrontalières a de nouveau été obstruée.

Cette structure de sortie détermine directement ce que les investisseurs sont prêts à financer. Lors d'un Meetup, les investisseurs ont déclaré que le seuil d'entrée était d'au moins plusieurs dizaines de fois la limite, avec une valorisation commençant à 10 milliards, car les VC investissent généralement dans 100 projets et comptent sur un seul pour réaliser des bénéfices énormes. Les entreprises qui peuvent seulement espérer une valorisation de plusieurs milliards, comme celles qui optimisent des logiciels open source ou des outils de framework, même si elles peuvent rapporter plusieurs fois leur investissement, ont du mal à passer.

« Avoir seulement plusieurs fois de bénéfices n'est pas suffisant. »

Avec la sortie ne laissant que l'option d'une introduction en bourse, celle-ci nécessite une échelle de 10 milliards, ce qui implique plusieurs tours de financement importants, chaque tour nécessitant des investisseurs. Ce que les entrepreneurs appellent « faire passer le tambour », pour les investisseurs, cela devient un chemin de sortie sans choix.

La crise des sept ans

Les changements des fonds en dollars sont l'autre extrémité de cette chaîne.

Avant le Meetup, nous avons reçu un commentaire anonyme disant que les fonds en dollars deviennent de plus en plus « localisés », avec une capacité et une volonté de prendre des risques différentes de celles du passé. Les investisseurs présents ont convenu que c'était une tendance, de plus en plus de fonds en dollars commencent à lever des fonds en RMB, et en termes de règles, de rythme et d'audace, ils ressemblent de plus en plus aux fonds en RMB.

Selon la période de « 5+2 », les fonds en dollars levés en 2021 et 2022 sont presque prêts à lever de nouveaux fonds. Cette fois, de nombreux LP se concentrent sur la répartition réelle, et il y a une grande disparité au sein de l'industrie. Certains ont entendu parler de fonds avec un DPI de mille, tandis que d'autres plaisantaient en disant qu'ils ne pouvaient pas vraiment dire que leur DPI n'était que de 0,1. Un investisseur estime que les fonds qui ont réellement gagné beaucoup d'argent dans cette vague de grands modèles ne dépassent probablement pas 10.

La forme même des fonds en dollars a également changé. En juin 2023, Sequoia a annoncé une séparation par région, qui sera achevée en mars 2024 ; GGV Capital achèvera également sa séparation en 2024, avec les activités en Amérique et en Asie renommées Notable Capital et Granite Asia, respectivement. Les restrictions sur les investissements étrangers à Washington entreront en vigueur le 2 janvier 2025, limitant les fonds américains investis dans les semi-conducteurs, le quantique et certaines entreprises d'IA ici ; la loi COINS signée le 18 décembre 2025 a également inscrit ce mécanisme dans la loi.

Pour les fonds qui ont besoin de LP en dollars, l'IA devrait être l'histoire la plus facile à raconter, mais c'est maintenant aussi la direction la plus sensible en matière de conformité.

Les données de collecte de fonds reflètent le même changement. Selon les statistiques de Qichacha, 97,8 % des nouveaux fonds levés en 2025 seront des fonds en RMB ; seulement 33 fonds en devises étrangères ont terminé leur collecte, totalisant 35,808 milliards de RMB, soit une baisse de 36 % par rapport à l'année précédente. Selon les propos de Ni Zhengdong, fondateur de Qichacha, les investissements étrangers ne représentent qu'environ 2 % des LP. Au premier semestre de cette année, les fonds en devises étrangères ont levé environ 45,260 milliards de RMB, soit une augmentation de 122,5 % par rapport à l'année précédente, mais seulement 19 fonds ont terminé leur collecte, avec une taille moyenne augmentant de 145,9 %, l'argent se concentrant entre les mains de quelques-uns.

Certains investisseurs ne comprennent pas pourquoi les LP mondiaux ne sont toujours pas prêts à investir davantage ici, l'Europe étant en déclin, personne au Moyen-Orient ne veut investir massivement, et il n'y a pas beaucoup d'endroits où l'on peut investir de grosses sommes. Une autre explication est simple : le problème central reste les relations entre la Chine et les États-Unis, les LP ayant besoin de pouvoir retirer leur argent en période de tensions.

Lorsque l'argent devient rare, les affaires des FA deviennent en fait plus faciles. Les investisseurs disent que 2024 et 2025 seront les deux années les plus rentables pour les FA, avec des commissions généralement comprises entre 3 % et 5 %, et ceux qui ont de bonnes relations peuvent ne payer que 2 %. Cependant, lorsqu'il s'agit de remises sous la table, tout le monde reste silencieux, et pour savoir sous quel prétexte cet argent est obtenu, la réponse est « sous divers prétextes. Amis, parents, ou des relations que vous ne pouvez pas vraiment définir. »

Renommée

Lors de cette interview, le seul jugement totalement unanime des entrepreneurs et des investisseurs porte sur le « modèle mondial ».

Un entrepreneur a classé le modèle mondial comme le secteur le plus « saturé de récits », décrivant le processus de l'éclatement de la bulle, où tout le monde réalise que cela ne peut pas fonctionner, puis un puissant élément de preuve apparaît, et la bulle éclate.

Lors du Meetup, lorsque l'on a demandé quel était le secteur le plus surévalué et celui dans lequel ils ne souhaitaient pas investir, plusieurs investisseurs ont répondu que c'était le modèle mondial. Leur mécontentement se concentre sur le fait que le nom ne correspond pas à la réalité, avec une multitude d'entreprises faisant de la génération 3D et de la génération en temps réel qui se qualifient elles-mêmes de modèles mondiaux, en parlant d'évaluations de plusieurs millions de dollars.

Certains ont demandé si le modèle vidéo en temps réel compte comme un modèle mondial, et si, sans se qualifier de modèle mondial, ils envisageraient d'investir. Un investisseur a répondu : « Si vous ne vous appelez pas modèle mondial, ne demandez pas une évaluation si élevée. »

Après que la nouvelle du financement de Tian Keyu a été diffusée, un investisseur a déclaré qu'il y avait initialement des attentes pour que le modèle mondial « revienne à la charge », mais maintenant, tout a pratiquement freiné.

Cependant, la bonne nouvelle est que les investisseurs croient toujours qu'il y aura une prochaine application révolutionnaire. Sans application, les modèles, la puissance de calcul et l'infrastructure deviendront sans valeur. « Si vous n'y croyez pas, il n'y a pas moyen d'investir dans l'IA. »

Préserver les montagnes vertes

Lors du Meetup, quelqu'un a posé une question qui, à première vue, n'a rien à voir avec le consensus : « Le cycle de retour du marché primaire est si long, cela ne rend-il pas les gens mal à l'aise ? »

Un investissement précoce, de la prise de décision à la sortie, prend souvent sept à huit ans, et dix ans n'est pas rare. Un investisseur relativement nouveau a dit que ce n'était pas un problème, car ce secteur doit être abordé à long terme. La personne qui a posé la question a insisté, disant que des retours longs signifient que vous apprenez très lentement des échecs précédents. La réponse de l'autre personne était plus inattendue : on n'apprend pas beaucoup des échecs, car il y a trop de raisons qui mènent à l'échec, et plus on analyse, plus c'est confus.

Si, dans un secteur, il faut attendre dix ans pour voir ce qui est juste ou faux, et que les échecs n'enseignent presque rien, comment ceux qui y sont impliqués peuvent-ils juger si ce qu'ils font aujourd'hui est correct ? Les signaux les plus récents et les plus rapides ne sont que les réactions des autres, comme savoir si quelqu'un investit dans le prochain tour, si l'évaluation a été augmentée, ou si les pairs agissent dans la même direction.

Dans un secteur où il faut attendre dix ans pour savoir ce qui est juste ou faux, le consensus est l'un des rares retours que l'on peut obtenir rapidement.

Cela rassure, mais c'est aussi ce qui peut conduire à des erreurs de jugement.

Paul Graham a écrit dans son article de 2012 « Black Swan Farming » que les meilleures idées d'entreprise semblent souvent être de mauvaises idées au départ. Si cela semble clairement être une bonne idée, quelqu'un d'autre l'aurait déjà réalisée. Selon cette logique, les quelques investissements qui décident du succès ou de l'échec d'un fonds, au moment de leur prise de décision, ne sont généralement pas bien accueillis.

Bessemer Venture Partners dans la Silicon Valley maintient sur son site une Anti-Portfolio, énumérant les entreprises qu'ils ont ratées, telles que Google, Facebook, Apple et eBay, avec une explication de pourquoi ils n'ont pas investi à l'époque. Dans un secteur où tout le monde a peur de manquer quelque chose, mettre sur papier les occasions manquées nécessite un peu d'humour et une certaine assurance.

Les entrepreneurs font face à la même question, mais dans la direction opposée.

Un entrepreneur, lorsqu'il a commencé, considérait l'avis des VC comme son unique examen, notant chaque retour d'une rencontre pour ajuster sa direction. Neuf mois plus tard, l'examen a changé, se concentrant sur l'expérience utilisateur et les performances des données.

« Si je fais bien, avec de bons retours, je pourrais peut-être créer un consensus. »

Cette phrase contient une certaine ambition, car le consensus doit être créé par quelqu'un, et ceux qui le créent doivent souvent passer par une période où personne ne croit en eux ; et pour persévérer, selon les mots de cet entrepreneur, « vous devez vous assurer qu'avant la période, vous êtes toujours à la table. »

Cet investisseur jeune qui a dit « l'échec n'enseigne rien » a ensuite été interrogé sur son investissement le plus réussi depuis qu'il a rejoint le secteur.

Il a répondu qu'il n'en avait pas encore.

« Investir, c'est croire que l'on peut réaliser quelque chose. Si je n'y crois pas, je ne le ferais pas. »