سود در حال افزایش، نقدینگی منفی: سرمایه‌گذاری‌های AI آمازون، متا و اوراکل چه زمانی به سود می‌رسند؟

تا ژوئن 2026، آمازون در 12 ماه گذشته 135 میلیارد دلار سود خالص کسب کرده و نسبت سود عملیاتی به بالاترین سطح خود در 40 فصل گذشته رسیده است. در همین مدت، جریان نقدی آزاد آن منفی 7.6 میلیارد دلار بوده است. در 12 ماه گذشته، این رقم مثبت 18.2 میلیارد دلار بود.

جریان نقدی آزاد را می‌توان به عنوان پولی که شرکت از فعالیت‌های روزمره خود به دست می‌آورد، پس از کسر هزینه‌هایی مانند خرید سرورها و ساخت مراکز داده، در نظر گرفت. در حالی که سود در حال افزایش است، پول باقی‌مانده به عدد منفی تبدیل شده است. مشکل در تفاوت در ثبت دو حساب و همچنین در جهت هزینه‌ها نهفته است: تقریباً تمام پول به مراکز داده AI سرازیر شده است.

آمازون تنها نیست. متا در سه‌ماهه سوم سال 2026 اولین فصل منفی جریان نقدی آزاد خود را تجربه کرد و اوراکل در کل سال مالی 2026 جریان نقدی آزاد منفی 23.7 میلیارد دلار داشت. شرکت مادر گوگل، آلفابت، نیز برای اولین بار در فصل دوم به عدد منفی رسید. با وجود رشد کسب‌وکار، نقدینگی در حال خروج است. این سرمایه‌گذاری‌ها چه زمانی به سود می‌رسند و چه کسی در نهایت هزینه آن را پرداخت خواهد کرد، سوالی است که در این دور از سرمایه‌گذاری‌های AI وجود دارد.

135 میلیارد دلار در صورت سود و زیان، منفی 7.6 میلیارد دلار در صورت جریان نقدی

ابتدا به حساب نقدی آمازون نگاه می‌کنیم. در 12 ماه گذشته، فعالیت‌های عملیاتی 161.4 میلیارد دلار نقدینگی به همراه داشته که نسبت به سال گذشته 33 درصد افزایش یافته است و توانایی کسب‌وکار در تولید نقدینگی کاهش نیافته است. در همین زمان، خالص هزینه‌های خرید املاک و تجهیزات 169 میلیارد دلار بوده که بیش از 60 درصد نسبت به 102.9 میلیارد دلار در 12 ماه گذشته افزایش یافته است. 161.4 میلیارد دلار وارد شده و 169 میلیارد دلار خارج شده است، و این تفاوت همان 7.6 میلیارد دلار کسری است.

سود و نقدینگی در دو مسیر جداگانه حرکت می‌کنند. اولین دلیل این امر در قوانین حسابداری نهفته است. یک سرور یا یک مرکز داده، هنگام خرید به صورت نقدی پرداخت می‌شود، اما در صورت سود و زیان، این هزینه به طور کامل در دوره جاری ثبت نمی‌شود، بلکه به صورت استهلاک سالانه تقسیم می‌شود. به عنوان مثال، اگر شخصی یک خودرو را به صورت نقدی خریداری کند، موجودی بانکی او در آن روز به شدت کاهش می‌یابد، اما اگر هزینه خودرو را به صورت سالانه تقسیم کند، "هزینه" او در آن سال به نظر نمی‌رسد زیاد باشد. وضعیت آمازون اکنون این است که هر فصل تعداد زیادی خودرو را به صورت نقدی خریداری می‌کند.

مدیریت در کنفرانس تلفنی گزارش مالی در 30 ژوئیه این زمان را به طور دقیق توضیح داد: پول برای مراکز داده باید دو سال قبل از "قابلیت نصب در سرورها و شروع به کسب درآمد" سرمایه‌گذاری شود؛ سرورها و تجهیزات شبکه معمولاً چند ماه قبل خریداری می‌شوند و معمولاً کمتر از سه سال به سود می‌رسند؛ خود ساختمان‌های مراکز داده می‌توانند بیش از 30 سال مورد استفاده قرار گیرند. پول ابتدا خارج می‌شود و درآمد بعداً به دست می‌آید و هزینه‌های ثبت شده در صورت سود و زیان باید به عقب منتقل شوند.

دلیل دوم در سود خالص نهفته است. آمازون در فصل دوم هر سهم 5.75 دلار سود خالص گزارش کرده که شامل یک درآمد غیرعملیاتی مرتبط با سرمایه‌گذاری در آنتروپیک است که در حدود 50 تا 70 میلیارد دلار تخمین زده می‌شود. این یک سود حسابداری است که پس از ارزیابی مجدد سهام ثبت شده است و هیچ پول نقدی وارد نشده است. با حذف این مورد، سود خالص تعدیل شده برای هر سهم در فصل دوم حدود 1.97 دلار بوده که همچنان بالاتر از پیش‌بینی بازار 1.81 دلار است. با نگاهی به 12 ماه گذشته، 135 میلیارد دلار سود خالص با کسر این درآمد ارزیابی مجدد، سود خالص اصلی هنوز حدود 65 تا 85 میلیارد دلار است و کسب‌وکار واقعاً در حال کسب درآمد است، اما پولی که به دست آمده تماماً و حتی بیشتر از آن سرمایه‌گذاری شده است.

اعداد فصلی واضح‌تر هستند. در فصل دوم، هزینه‌های سرمایه‌ای آمازون 53.1 میلیارد دلار بوده که بیشتر از درآمد 42.2 میلیارد دلاری AWS در آن فصل است و بیش از سه برابر سود عملیاتی 16.6 میلیارد دلاری AWS در آن فصل است. جریان نقدی آزاد برای دو فصل متوالی منفی بوده است: در فصل اول منفی 18.2 میلیارد دلار و در فصل دوم منفی 8.82 میلیارد دلار.

این هنوز به اوج خود نرسیده است. در 30 ژوئیه، آمازون پیش‌بینی هزینه‌های سرمایه‌ای نقدی خود را برای کل سال 2026 از حدود 200 میلیارد دلار به حدود 220 میلیارد دلار افزایش داد و دلیل آن افزایش قیمت حافظه است. این 220 میلیارد دلار برنامه‌ریزی شده برای کل سال است و هزینه‌هایی که در نیمه اول سال صرف شده تنها بخشی از آن است. اندی جاسی، مدیر عامل، در همان کنفرانس تلفنی گفت که جریان نقدی آزاد تا زمانی که مراکز داده جدید افتتاح نشوند و سرورهای داخل آن چند سال کار کنند، تحت فشار خواهد بود.

کسری با قرض گرفتن جبران می‌شود. بدهی بلندمدت آمازون از 65.6 میلیارد دلار در پایان سال 2025 به 128.9 میلیارد دلار در پایان ژوئن 2026 افزایش یافته است و در سال گذشته حدود 77 میلیارد دلار از طریق صدور اوراق قرضه تأمین مالی کرده است و مجموع بدهی‌ها، شامل اجاره، از 134 میلیارد دلار به 223 میلیارد دلار افزایش یافته است. هزینه‌های بهره در 12 ماه گذشته 3.33 میلیارد دلار بوده که در سال گذشته 2.23 میلیارد دلار بود.

متا: اولین فصل منفی نقدینگی از زمان عرضه عمومی

متا در 21 اکتبر گزارش مالی سه‌ماهه سوم خود را ارائه داد که در آن کسب‌وکار تقریباً هیچ نقصی ندارد. درآمد 64.6 میلیارد دلار، افزایش 26 درصدی؛ درآمد تبلیغاتی حدود 63.1 میلیارد دلار، همچنین افزایش 26 درصدی، که در آن تعداد نمایش تبلیغات 10 درصد و قیمت متوسط 14 درصد افزایش یافته است؛ مجموع کاربران فعال روزانه در برنامه‌های مختلف 3.64 میلیارد نفر است.

اما در طرف سود، وضعیت به مراتب بدتر است. سود عملیاتی در این فصل حدود 13 میلیارد دلار بوده که نسبت به سال گذشته 37 درصد کاهش یافته و نسبت سود عملیاتی از 40 درصد به 20 درصد کاهش یافته است. در اینجا یک هزینه یک‌باره وجود دارد: متا با چندین دادستان کل ایالت در مورد مسائل ایمنی نوجوانان به توافق رسیده و هزینه‌های قانونی 9.89 میلیارد دلار را در این فصل ثبت کرده است که حداکثر پرداختی حدود 18.6 میلیارد دلار است. بنابراین، سود خالص تنها 9.86 میلیارد دلار بوده و سود هر سهم GAAP 3.83 دلار است؛ بدون احتساب هزینه‌های توافق، این رقم به 7.40 دلار می‌رسد.

تغییر واقعی در صورت جریان نقدی نهفته است. در فصل سوم، جریان نقدی عملیاتی متا 32.79 میلیارد دلار بوده و هزینه خرید املاک و تجهیزات 33.94 میلیارد دلار، که معادل 104 درصد جریان نقدی عملیاتی است. اگر پرداخت اصل اجاره‌های مالی را نیز در نظر بگیریم، هزینه‌های سرمایه به 34.91 میلیارد دلار می‌رسد که 54 درصد از درآمد فصل است. به ازای هر 100 دلار درآمد، 54 دلار به سمت سرورها و مراکز داده سرمایه‌گذاری شده است. جریان نقدی آزاد در این فصل منفی 2.12 میلیارد دلار بوده که در سال گذشته مثبت 10.63 میلیارد دلار بود.

این اولین بار است که متا از زمان عرضه عمومی در فصل دوم سال 2012، جریان نقدی آزاد منفی را تجربه می‌کند. مجموع 9 ماهه هنوز 11.05 میلیارد دلار است، اما نسبت به سال گذشته 63 درصد کاهش یافته است.

در ترازنامه، تا پایان سپتامبر، متا 82.45 میلیارد دلار نقد و اوراق بهادار دارد و بدهی بلندمدت آن 80.92 میلیارد دلار است که در پایان سال 2025 تنها 58.7 میلیارد دلار بوده است. با کسر این دو، نقدینگی خالص تنها حدود 1.5 میلیارد دلار باقی مانده است. سود سهام 1.36 میلیارد دلاری که در این فصل به طور معمول پرداخت شده، در واقع از ذخایر برداشت شده است. گزارش مالی همچنین 454.52 میلیارد دلار تعهدات قراردادی غیرقابل لغو را نشان می‌دهد که این‌ها پرداخت‌هایی هستند که قبلاً امضا شده و در آینده باید انجام شوند.

یک تغییر دیگر در صورت سود و زیان متا وجود دارد که باعث می‌شود حساب‌ها و نقدینگی بیشتر از هم فاصله بگیرند. شرکت عمر استهلاک سرورها و تجهیزات شبکه را از 4 سال به 5.5 سال افزایش داده است و تنها در سال 2025 به دلیل این تغییر 2.9 میلیارد دلار استهلاک کمتری ثبت خواهد شد. با همان تجهیزات، اگر زمان استهلاک بیشتر شود، هزینه‌ای که هر سال ثبت می‌شود کمتر خواهد بود و در نتیجه سود بهتر به نظر می‌رسد، اما نقدینگی هیچ افزایشی نخواهد داشت. در عین حال، سرعت هزینه‌ها نیز در حال افزایش است. طبق گزارش کنفرانس مالی، متا پیش‌بینی هزینه‌های سرمایه‌ای خود را برای کل سال 2026 به 135 تا 145 میلیارد دلار (شامل پرداخت اصل اجاره‌های مالی) تغییر داده و حد پایین آن 5 میلیارد دلار افزایش یافته است. در سه فصل اول، متا در مجموع 85.82 میلیارد دلار سرمایه‌گذاری کرده و طبق محاسبات Benzinga، در فصل چهارم باید حدود 49.18 تا 59.18 میلیارد دلار دیگر سرمایه‌گذاری کند.

اوراکل: بیشترین سفارشات، بیشترین بدهی

اگر آمازون و متا در کسب‌وکار خود سود زیادی کسب می‌کنند، اوراکل در کسب‌وکار خود نقدینگی به شدت کم دارد. تا نیمه سال مالی 2026، جریان نقدی عملیاتی اوراکل 31.977 میلیارد دلار و هزینه‌های سرمایه‌ای 55.663 میلیارد دلار بوده که هزینه‌های سرمایه‌ای 1.74 برابر جریان نقدی عملیاتی است و در کل سال جریان نقدی آزاد منفی 23.7 میلیارد دلار بوده است.

برای جبران کسری، اوراکل در این سال 43 میلیارد دلار اوراق قرضه صادر کرده و همچنین 20 میلیارد دلار سهام به قیمت بازار فروخته است.

در سال مالی 2027، روند ادامه دارد. تا سه‌ماهه اول سال مالی 2027، درآمد اوراکل 19.35 میلیارد دلار، هزینه‌های سرمایه‌ای 28.5 میلیارد دلار بوده که نسبت به سال گذشته 235 درصد افزایش یافته است. جریان نقدی عملیاتی نیز به سرعت افزایش یافته و به 23.1 میلیارد دلار رسیده که نسبت به سال گذشته 184 درصد افزایش یافته است، اما همچنان از هزینه‌های سرمایه‌ای عقب‌تر است و جریان نقدی آزاد در این فصل منفی 5.4 میلیارد دلار بوده که در سال گذشته تنها منفی 362 میلیون دلار بوده است.

کل بدهی اوراکل حدود 155.9 میلیارد دلار و همچنین 30.6 میلیارد دلار تعهدات اجاره سرمایه‌ای است. هزینه‌های بهره فصلی نسبت به سال گذشته 55 درصد افزایش یافته و به 1.43 میلیارد دلار رسیده است. طبق برنامه شرکت، در سال مالی 2027 باید حدود 40 میلیارد دلار دیگر تأمین مالی شود، که شامل بدهی و سهام است و پیش‌بینی هزینه‌های سرمایه‌ای برای کل سال 90 تا 95 میلیارد دلار است و هزینه‌های سرمایه‌ای خالص پس از کسر پیش‌پرداخت‌های مشتریان و عوامل دیگر نباید از 70 میلیارد دلار بیشتر باشد. این‌ها هنوز اعداد برنامه‌ریزی شده هستند و در فصل اول، 28.5 میلیارد دلار هزینه شده است.

مایکروسافت همچنان مثبت، گوگل منفی و فروش سهام

مایکروسافت که به طور گسترده در AI سرمایه‌گذاری کرده است، تنها شرکت بزرگ آمریکایی در این حوزه است که جریان نقدی آزاد آن همچنان مثبت است. در فصل چهارم سال مالی 2026، که به پایان ژوئن 2026 می‌رسد، جریان نقدی عملیاتی مایکروسافت 55.4 میلیارد دلار و هزینه‌های سرمایه‌ای 35.8 میلیارد دلار بوده و جریان نقدی آزاد 19.6 میلیارد دلار است.

در کل سال، جریان نقدی عملیاتی مایکروسافت در سال مالی 2026 به 182.9 میلیارد دلار و هزینه‌های سرمایه‌ای حدود 175 میلیارد دلار بوده که هزینه‌های سرمایه‌ای 96 درصد از جریان نقدی عملیاتی را تشکیل می‌دهد و همچنان در محدوده‌ای است که نقدینگی کسب‌وکار می‌تواند پوشش دهد. این عدد نیاز به یک تخفیف دارد: مایکروسافت بخشی از اجاره‌های مالی را دوباره به عنوان اجاره عملیاتی طبقه‌بندی کرده و به همین دلیل هزینه‌های سرمایه‌ای از حدود 190 میلیارد دلار به حدود 150 میلیارد دلار کاهش یافته است. بر اساس معیارهای قبلی، هزینه‌های سرمایه‌ای بیش از جریان نقدی عملیاتی حدود 7 میلیارد دلار خواهد بود. مایکروسافت در واقع فضای کمتری نسبت به آنچه که به نظر می‌رسد دارد.

اعتماد مایکروسافت بیشتر به ساختار هزینه‌هایش برمی‌گردد. به گفته مدیر مالی، امی هود: "اگر محیط تقاضا تغییر کند، شما فقط باید بزرگ‌ترین بخش (چیپ‌های کوتاه‌مدت) را کند کنید." چیپ‌ها هر چند سال یک بار باید تعویض شوند و خرید می‌تواند به صورت فصلی تنظیم شود؛ اما ساخت و ساز ساختمان‌ها به محض شروع، به سختی متوقف می‌شود. مایکروسافت بیشتر بر روی بخشی تمرکز کرده که می‌تواند به راحتی ترمز بزند و به این ترتیب برای خود یک شیر کنترل گذاشته است.

آلفابت نیز از آن خط عبور کرده است. در فصل دوم سال 2026، جریان نقدی عملیاتی آن 39.1 میلیارد دلار، هزینه‌های سرمایه‌ای 44.9 میلیارد دلار و جریان نقدی آزاد منفی 5.86 میلیارد دلار بوده که این اولین بار از زمان عرضه عمومی در سال 2004 است.

روش جبران کسری نیز بسیار گویا است. از ژوئن 2026، آلفابت حدود 84.75 میلیارد دلار از طریق تأمین مالی سهام جمع‌آوری کرده است که شامل 10 میلیارد دلار سرمایه‌گذاری خصوصی از برکشر است؛ بدهی بلندمدت از 46.5 میلیارد دلار به 98.2 میلیارد دلار افزایش یافته است؛ و خرید سهام متوقف شده است. در ده سال گذشته، آلفابت بیش از 346 میلیارد دلار از سهام خود را خریداری کرده است و اکنون به طور معکوس در حال فروش سهام است.

چندین شرکت را در کنار هم قرار داده و نسبت هزینه‌های سرمایه‌گذاری به جریان نقدی عملیاتی را بر اساس آخرین دوره گزارش‌شان محاسبه می‌کنیم: آمازون در دوازده ماه گذشته ۱۰۵٪، اوراکل در سال مالی ۲۰۲۶ ۱۷۴٪، آلفابت در فصل دوم سال ۲۰۲۶ ۱۱۵٪، متا در فصل سوم سال ۲۰۲۶ ۱۰۴٪ و مایکروسافت در سال مالی ۲۰۲۶ ۹۶٪. به جز مایکروسافت، نقدینگی حاصل از فعالیت‌های اصلی برای پرداخت هزینه‌های هوش مصنوعی کافی نیست. جی‌پی مورگان تخمین می‌زند که هزینه‌های سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی اکنون ۹۳٪ از جریان نقدی عملیاتی بزرگ‌ترین ارائه‌دهندگان خدمات ابری را تشکیل می‌دهد و این نسبت در سال ۲۰۲۳ برابر با ۳۳٪ است.

شواهد بازدهی، عمدتاً از طرف فروشندگان قدرت محاسباتی

پول خرج شده، اما بازده کجاست؟ از دیدگاه فروشندگان قدرت محاسباتی، شواهد نسبتاً قوی است.

در فصل دوم، درآمد AWS به ۴۲.۲ میلیارد دلار رسید که نسبت به سال گذشته ۳۶.۷٪ افزایش داشته و سریع‌ترین رشد در ۱۸ فصل گذشته است؛ سود عملیاتی ۱۶.۶ میلیارد دلار و سود عملیاتی حدود ۳۹٪ افزایش یافته است. مدیریت اعلام کرد که سفارشات امضا شده اما هنوز اجرا نشده AWS به ۴۹۶ میلیارد دلار رسیده است، در حالی که در ابتدای سال حدود ۲۴۴ میلیارد دلار بود و در نیمه سال بیش از دو برابر شده است. بیشتر ظرفیت‌های هوش مصنوعی با قراردادهای بلندمدت بیش از ۵ سال امضا شده‌اند. با توجه به درآمد AWS در این فصل، این سفارشات تقریباً به اندازه کافی برای سه سال فعالیت آن هستند.

جاسی در کنفرانس تلفنی گفت که ظرفیت سال ۲۰۲۷ تقریباً به طور کامل رزرو شده و تقاضا برای ظرفیت سال ۲۰۲۸ "به طرز قابل توجهی" افزایش یافته است؛ حتی با سرمایه‌گذاری ۲۲۰ میلیارد دلاری، نمی‌توان به تقاضای سال ۲۰۲۶ پاسخ داد و پیش‌بینی می‌شود که سال ۲۰۲۷ نیز به همین صورت باشد.

عدد سفارشات اوراکل بزرگ‌تر است. سفارشات در انتظار اجرا ۶۶۴ میلیارد دلار است که در یک سال ۲۰۹ میلیارد دلار افزایش یافته و مدیریت پیش‌بینی می‌کند که حدود نیمی از آن در ۳۶ ماه آینده به درآمد تبدیل خواهد شد. در فصل اول سال مالی ۲۰۲۷، اوراکل بیش از ۳۰ میلیارد دلار قرارداد هوش مصنوعی جدید امضا کرده است که بسیاری از آنها از ساختار پیش‌پرداخت مشتری یا "سخت‌افزار خود مشتری" استفاده می‌کنند، به این معنی که مشتری ابتدا پول پرداخت می‌کند یا خود تراشه‌ها را خریداری می‌کند و اوراکل امکانات و عملیات را فراهم می‌کند تا فشار مالی خود را کاهش دهد. در این فصل، درآمد زیرساخت ابری اوراکل نسبت به سال گذشته ۱۲۱٪ افزایش یافته و ۸۵۰ مگاوات قدرت محاسباتی و بیش از ۳۰۰ هزار GPU تحویل داده شده است، با نرخ استفاده از GPU ۹۷.۹٪ و افزایش ۲۰٪ در زمان تمدید قرارداد.

مدیر مالی اوراکل، هیلاری مکسون، بر این اساس معتقد است که هر پروژه مرکز داده "در واقع پروژه‌ای با تولید جریان نقدی آزاد قوی است"، پس از افزایش ظرفیت، جریان نقدی آزاد می‌تواند به حدود ۱۰۰٪ EBITDA پس از مالیات برسد. به گفته او، جریان نقدی منفی امروز هزینه ساخت است و پس از راه‌اندازی پروژه به نقدینگی تبدیل خواهد شد.

این شواهد دو محدودیت دارد. سفارشات نقدی نیستند. ۴۹۶ میلیارد دلار AWS باید در طی چند سال به درآمد تبدیل شود، در حالی که هزینه‌های سرمایه‌گذاری ۵۳.۱ میلیارد دلاری در فصل دوم، ۱.۲۶ برابر درآمد AWS در آن فصل است و سرعت سرمایه‌گذاری هنوز سریع‌تر از سرعت تحقق سفارشات است.

سفارشات همچنین باید به موقع تحویل داده شوند تا تحقق یابند. به گزارش بلومبرگ، اوراکل به پروژه جیپیتر در نیومکزیکو به یک نهاد توسعه مرتبط با بلو اوول، اعلامیه فورس ماژور ارسال کرده است. این یک پارک مرکز داده به ارزش ۱۶۵ میلیارد دلار است که هدف آن این است که در مارس ۲۰۲۸ به برق برسد و هدف از این اعلامیه این است که اگر پروژه به موقع به پایان نرسد، اوراکل می‌تواند پرداخت اجاره را به تعویق بیندازد. اوراکل اعلام کرده است که پروژه هنوز طبق برنامه پیش می‌رود و بلو اوول گفته است که این اعلامیه تأثیری بر تعهدات مالی آن ندارد. یک اعلامیه قانونی درباره "اگر نتوانیم به موقع برسیم" خود نشان می‌دهد که طرفین در حال آماده‌سازی برای تأخیر هستند.

یک لایه دیگر نیز وجود دارد که جریان پول در زنجیره تأمین است. در سود خالص آمازون در دوازده ماه گذشته، بخش بزرگی از آن ناشی از ارزیابی مجدد سرمایه‌گذاری در آنتروپیک است و ارزش شرکت مدل‌ها نیز بر اساس درآمد و توانایی تأمین مالی آینده آنها است. به گزارش رویترز، در پروپوزال آنتروپیک آمده است که این شرکت متعهد شده است که از مه ۲۰۲۶ تا آوریل ۲۰۳۶ حداقل ۱۱۰ میلیارد دلار به AWS پرداخت کند، صرف‌نظر از میزان واقعی مصرف، و باید تفاوت مصرف نشده را جبران کند. رویترز اشاره کرده است که آمازون و گوگل هر دو سهام‌داران مهم آنتروپیک هستند و همچنین تأمین‌کنندگان قدرت محاسباتی آن نیز هستند: شرکت‌های بزرگ فناوری در حال سرمایه‌گذاری در توسعه‌دهندگان هوش مصنوعی هستند و توسعه‌دهندگان دوباره از این سرمایه‌گذاران قدرت محاسباتی خریداری می‌کنند و سرمایه‌گذاری‌های سهامی و درآمدهای تجاری به این ترتیب به هم متصل می‌شوند. وقتی سفارشات و درآمدهای سرمایه‌گذاری از یک دسته خریدار ناشی می‌شود، رونق در سمت عرضه عمدتاً نشان‌دهنده تقاضای این چند شرکت از یکدیگر است.

شرکت‌هایی که در نهایت هزینه را پرداخت می‌کنند، هنوز حساب نکرده‌اند

خریداران نهایی قدرت محاسباتی، شرکت‌های عادی هستند که می‌خواهند با استفاده از هوش مصنوعی عملکرد خود را بهبود بخشند. تا کنون، اعداد در این سمت بسیار سردتر هستند.

تورستن اسلاک، اقتصاددان ارشد Apollo Global Management، در گزارشی که در ۲۴ اکتبر منتشر شد، یک قضاوت مستقیم ارائه داد: هوش مصنوعی برای شرکت‌های خارج از صنعت فناوری در ایالات متحده "بازده مالی صفر" دارد. او بر اساس دو گروه مقایسه این را بیان می‌کند. درآمد سرانه هفت غول فناوری از حدود ۵۵۰ هزار دلار در سال ۲۰۲۲ به نزدیک ۸۰۰ هزار دلار افزایش یافته است، در حالی که ۴۹۳ شرکت دیگر در S&P 500 از سال ۲۰۱۹ در حدود ۵۵۰ هزار دلار باقی مانده‌اند. حاشیه سود نیز به همین صورت است، غول‌های فناوری از فصل سوم سال ۲۰۲۳ شروع به افزایش کرده‌اند، در حالی که سایر شرکت‌ها در حدود ۱۰٪ ثابت مانده‌اند.

اسلاک می‌گوید: "شرکت‌های اصلی آمریکایی در حال کوچک شدن هستند و شروع به دیدن هزینه‌های توکن به عنوان مرکز هزینه‌ای که حاشیه سود را تحت فشار قرار می‌دهد، به جای منبع رشد می‌کنند." "داستان هوش مصنوعی در نهایت باید در ۴۹۳ S&P مشخص شود، نه در Mag 7." توکن واحد پایه محاسبه هزینه‌های مدل‌های بزرگ است و شرکت‌ها بر اساس میزان استفاده خود هزینه می‌پردازند، هر چه بیشتر استفاده کنند، صورت‌حساب بالاتر می‌رود.

یک اقدام خاص در اکسنتور رخ داده است. این شرکت مشاوره در اکتبر ۲۰۲۶ هزینه‌های استفاده از کلود را برای هر کارمند به ۲۹ دلار در ماه محدود کرده است.

داده‌های نظرسنجی نشان‌دهنده همین شکاف هستند: احساس کارایی عمومی است، اما نتایج مالی کم است. در نظرسنجی مک‌کنزی در سال ۲۰۲۶، ۸۰٪ از پاسخ‌دهندگان گفتند که هوش مصنوعی بهره‌وری فردی را افزایش داده است، اما تنها ۳۷٪ گفتند که این تأثیر حداقل بخشی بر سود قبل از بهره و مالیات دارد. در نظرسنجی دلوئیت، دو سوم شرکت‌ها گزارش دادند که بهره‌وری افزایش یافته است، اما تنها ۲۰٪ گفتند که هوش مصنوعی درآمد را افزایش داده است.

کارمندان احساس می‌کنند که کارها سریع‌تر انجام می‌شود، اما در صورت‌حساب‌های مالی به ندرت منعکس می‌شود. سفارشات ۴۹۶ میلیارد و ۶۶۴ میلیارد دلاری باید به طور مداوم توسط این شرکت‌ها پرداخت شود. اگر شرکت‌های بیشتری مانند اکسنتور برای هزینه‌های هوش مصنوعی محدودیت تعیین کنند، زنجیره تقاضای پشت این سفارشات از انتهای آن شروع به تنگ شدن خواهد کرد.

استهلاک، بهره و اجاره، فشار در سال ۲۰۲۷

در حال حاضر، صورت‌های مالی چند شرکت هنوز خوب به نظر می‌رسند، بخشی از دلیل آن این است که تجهیزات تازه خریداری شده هنوز به طور کامل وارد دوره استهلاک نشده‌اند و برخی از اجاره‌ها هنوز شروع به پرداخت نکرده‌اند. این هزینه‌ها ناپدید نخواهند شد، بلکه زمان آن نرسیده است.

استهلاک اولین مورد است. سرورها و تجهیزات شبکه در کمتر از سه سال بازگشت سرمایه دارند، به این معنی که چند سال بعد باید تعویض شوند، در حالی که مراکز داده‌ای که از آنها پشتیبانی می‌کنند باید بیش از ۳۰ سال استفاده شوند. عمر این دو نوع دارایی ده برابر متفاوت است، در حالی که منابع مالی پشت آنها عمدتاً از بدهی‌های بلندمدت تأمین می‌شود. متا عمر استهلاک سرورها را به ۵.۵ سال افزایش داده است، فشار حسابداری به تأخیر افتاده و رقیق شده است، اما اینکه آیا تجهیزات واقعاً می‌توانند ۵.۵ سال استفاده شوند، به سرعت تغییر تراشه‌ها بستگی دارد. تجهیزات خریداری شده در سال ۲۰۲۶، استهلاک آنها در سال‌های آینده به طور مداوم در صورت‌های مالی لحاظ خواهد شد.

بهره دومین مورد است. آمازون در دوازده ماه گذشته هزینه بهره‌اش ۱.۱ میلیارد دلار بیشتر از سال گذشته بوده و هزینه بهره اوراکل در هر فصل ۵۵٪ افزایش یافته است. هر دو همچنان به صدور اوراق قرضه ادامه می‌دهند و اوراکل در سال مالی ۲۰۲۷ برنامه‌ریزی کرده است که حدود ۴۰ میلیارد دلار دوباره تأمین مالی کند.

اجاره سومین مورد است و همچنین آسان‌ترین موردی است که نادیده گرفته می‌شود. تعهدات اجاره مرکز داده اوراکل به ارزش حدود ۲۸۸۰ میلیارد دلار هنوز شروع به پرداخت نکرده و در ترازنامه لحاظ نشده است، که مقیاس آن تقریباً ۱.۵۴ برابر بدهی‌های ترازنامه‌ای حدود ۱۸۶۵ میلیارد دلار (۱۵۵۹ میلیارد دلار بدهی و ۳۰۶ میلیارد دلار تعهدات اجاره سرمایه‌ای) است. این اجاره‌ها تنها پس از تحویل مراکز داده شروع به پرداخت می‌شوند و پروژه‌هایی مانند پروژه جیپیتر که هدف زمان تحویل آن در سال ۲۰۲۸ است. در آن زمان، اجاره‌ها شروع به خروج خواهند کرد و اگر پروژه همزمان با تولید شروع شود، می‌توانند به گفته مکسون به نقدینگی تبدیل شوند؛ اگر تحویل به تأخیر بیفتد و تقاضای مشتری تغییر کند، اوراکل با یک هزینه بلندمدت که قبلاً قفل شده است، مواجه خواهد شد.

بازار اوراق قرضه در حال حاضر در حال قیمت‌گذاری این ریسک است. به گزارش داده‌های ICE، هزینه خرید بیمه برای عدم پرداخت اوراق قرضه متا در ۵ سال به رکورد ۱۱۴.۷۹ واحد پایه رسیده است. داده‌های گلدمن ساکس نشان می‌دهد که حاشیه جدید اوراق قرضه صادرکنندگان مرتبط با هوش مصنوعی حدود ۱۱۵ واحد پایه و حاشیه کلی اوراق قرضه با درجه سرمایه‌گذاری حدود ۷۸ واحد پایه است. همین شرکت‌های با درجه سرمایه‌گذاری، برای شرکت‌های مرتبط با هوش مصنوعی باید بهره بیشتری پرداخت کنند.

چندین عدد همچنان در حال تغییر خواهد بود. ارزیابی مجدد آنتروپیک آمازون تنها یک محدوده ۵۰۰ تا ۷۰۰ میلیارد دلاری دارد و پیش‌بینی می‌شود که گزارش مالی فصل سوم در ۲۹ اکتبر منتشر شود و سود و جریان نقدی دوازده ماه گذشته به‌روزرسانی خواهد شد.

بر اساس جدول زمانی جاسی، جریان نقدی آزاد باید منتظر باز شدن مراکز داده جدید و چند سال کارکرد سرورها باشد تا بهبود یابد. او گفت که تقاضای ظرفیت در سال ۲۰۲۸ "قابل توجه است" و بزرگ‌ترین پارک اوراکل نیز هدف خود را برای تأمین برق در مارس ۲۰۲۸ تعیین کرده است. در آن زمان، میزان تحقق سفارشات ارائه‌دهندگان ابری بستگی به این دارد که آیا شرکت‌های S&P 493 از هوش مصنوعی درآمد کسب کرده‌اند یا خیر. در حال حاضر، اکسنتور به هر کارمند خود ۲۹ دلار در ماه تخصیص داده است.