آیا باید امن‌ترین دارایی‌ها ابتدا ضرر را متحمل شوند؟ یک روش جدید توزیع زنجیره‌ای غیرمعمول

اجازه دهید دارایی‌ها در بیشترین مکان‌ها به عنوان وثیقه عمل کنند و در عین حال ریسک وام‌دهندگان را به حداقل برسانند.

نویسنده: Blockworks Advisory

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

در اکثر محصولات ساختاری، امن‌ترین دارایی‌ها در بالای ترتیب پرداخت قرار دارند. دارندگان اولویت، بازده کمتری دریافت می‌کنند تا از اصل سرمایه محافظت کنند؛ بخش پرریسک‌تر ابتدا ضرر را متحمل می‌شود. این مقاله دقیقاً برعکس این را می‌گوید: اوراق قرضه دولتی توکن‌شده را در لایه دارایی‌های ثانویه قرار دهید و زیر دارایی‌های اعتباری با بازده بالاتر بگذارید. به نظر می‌رسد که این کار اشتباه است، اما این ممکن است امیدوارکننده‌ترین راه برای ناشران تحت نظارت باشد تا کانال‌های زنجیره‌ای را باز کنند.

دلیل این امر باید از تغییر در روش جذب مشتری آغاز شود. پروتکل‌های اولیه DeFi از توکن‌های خود برای خرید نقدینگی استفاده می‌کردند------با APR و امتیازهای بالاتر از بازار، بازار وام‌دهی و استخرهای DEX را راه‌اندازی می‌کردند و وقتی نرخ‌های ارگانیک توانستند بازار را حفظ کنند، به تدریج پاداش‌ها را کاهش می‌دادند.

نسل جدید ناشران زنجیره‌ای نمی‌توانند این روش را کپی کنند. چه اوراق قرضه دولتی توکن‌شده و چه ابزارهای اعتباری خصوصی، هیچ توکن مدیریتی برای انتشار ندارند؛ ناشران تحت نظارت نیز نمی‌توانند با یارانه‌ها، دارندگان را جذب کنند. آن‌ها تنها می‌توانند با ساختار محصول، کانال‌ها را باز کنند------دارایی‌ها را به گونه‌ای طراحی کنند که دیگر پروتکل‌ها مایل به وام‌گیری، معامله و بسته‌بندی مجدد آن‌ها باشند.

دارایی‌هایی مانند ONyc از OnRe و PRIME از Figure، بیش از 30% از ارزش بازارشان به بازار وام‌دهی مربوط می‌شود.

در مقایسه، ساختارهای لایه‌ای که به طور خاص برای توزیع ریسک بین دارندگان طراحی شده‌اند، به طرز ناچیزی کوچک هستند: نسبت موقعیت‌های لایه‌ای به سپرده‌های وام‌دهی کمتر از 1% است. وام‌دهی چرخشی و لایه‌بندی تقریباً یکسان در توزیع ریسک هستند، اما مقیاس آن‌ها به شدت متفاوت است، که نشان می‌دهد مشکل در طراحی است.

وام‌دهی چرخشی: نوعی که قبلاً کار کرده است

وام‌دهی چرخشی به معنای قرض گرفتن به صورت بازگشتی است. شما دارایی‌های با بهره را به عنوان وثیقه واریز می‌کنید، استیبل‌کوین قرض می‌گیرید و سپس بیشتر از آن دارایی را خریداری می‌کنید و این روند را تکرار می‌کنید. هر دور چرخش، تقاضا برای آن دارایی را افزایش می‌دهد و این نیز دلیل این است که ادغام وام‌دهی می‌تواند سهم بزرگی از عرضه RWA را به خود اختصاص دهد.

یک دور چرخش ریسک را بین دو طرف تقسیم می‌کند. وام‌دهنده استیبل‌کوین را ارائه می‌دهد و تنها در صورتی ضرر می‌کند که وثیقه زیر خط تصفیه برود و تصفیه‌کننده به موقع اقدام نکند. وام‌گیرنده تمام ریسک‌های بالای این خط را متحمل می‌شود: نوسانات قیمت وثیقه و ریسک افزایش نرخ بهره وام استیبل‌کوین بالاتر از بازده دارایی.

تصفیه به این سرعت انجام نمی‌شود. پیش‌نیاز تصفیه این است که کسی بتواند به سرعت وثیقه را بفروشد. بازخرید اوراق قرضه دولتی توکن‌شده یا صندوق‌های اعتباری خصوصی چند روز طول می‌کشد تا تسویه شود و گاهی اوقات نیز نیاز به اطلاع‌رسانی و محدودیت‌های سقف دارد. تصفیه‌کننده که به وثیقه RWA دسترسی دارد، لزوماً نمی‌تواند آن را به ارزش اسمی بفروشد، بنابراین در زمان‌های فشار، قیمت‌های زنجیره‌ای ممکن است کمتر از ارزش خالص دارایی باشد. تصفیه به این قیمت تخفیف، به نظر می‌رسد که حاشیه ایمنی کافی باشد، اما در واقع نازک می‌شود. واکنش بازار وام‌دهی این است که نسبت ارزش وام به وام RWA را کاهش دهد، که این نیز محدودیت‌هایی برای اهرم دارایی و مقیاس کانالی که می‌تواند به ارمغان بیاورد، ایجاد می‌کند.

نرخ بهره وام متغیر است. تا زمانی که بازده دارایی بالاتر از هزینه وام استیبل‌کوین باشد، چرخش سودآور است. وقتی بازار در حال اهرم‌زنی در جهات دیگر است، نرخ بهره وام استیبل‌کوین به شدت افزایش می‌یابد؛ زمانی که تعداد زیادی چرخش به طور همزمان تصفیه می‌شوند، این افزایش سریع‌تر است. یک دارایی با بازده 4% در نرخ بهره وام 3% هنوز سودآور است؛ اما به محض اینکه استفاده نرخ بهره را به 8% برساند، حاشیه منفی می‌شود.

تقسیم بازده: پیش‌بینی‌پذیری بیشتر برای چرخش

پلتفرم‌هایی مانند Pendle به حل مشکل نرخ بهره در معاملات می‌پردازند. آن‌ها دارایی‌های با بهره را به دو توکن تقسیم می‌کنند: توکن اصل که بازده ثابت را تا تاریخ سررسید قفل می‌کند و توکن بازده که نرخ بهره متغیر را تحمل می‌کند. توکن اصل برای استفاده به عنوان وثیقه چرخشی مناسب‌تر است، زیرا ارزش آن در تاریخ‌های شناخته شده به ارزش اسمی نزدیک می‌شود------این نیز دلیلی است که استفاده Pendle به شدت با بازار وام‌دهی مرتبط است.

وام‌گیرنده‌ای که از توکن اصل برای چرخش استفاده می‌کند، به وضوح می‌داند که از این دارایی چقدر می‌تواند سود ببرد. طرف وام‌گیری هنوز متغیر است، مگر اینکه وام‌گیرنده نیز آن را ثابت کند؛ و هر بار که به تاریخ سررسید می‌رسد، باید دوباره چرخش کند.

لایه‌بندی: نقش‌ها یکسان، مقیاس فقط کسری

لایه‌بندی ریسک و بازده یک دارایی واحد را به دو توکن تقسیم می‌کند. توکن اولویت بازده کمتری را دریافت می‌کند و در یک آستانه مشخص (که همان پوشش است) ضرر را متحمل نمی‌شود. توکن ثانویه بازده بالاتری را دریافت می‌کند و ابتدا ضرر را متحمل می‌شود.

روش تقسیم ریسک در چرخش تقریباً مشابه است. وام‌دهنده معادل اولویت است و بازده متوسطی را دریافت می‌کند و تنها در صورت شکست تصفیه ضرر می‌کند. وام‌گیرنده معادل ثانویه است و از بازده اهرمی بهره‌مند می‌شود و همچنین اولین ضرر قبل از تصفیه را متحمل می‌شود.

چرخش بزرگ‌تر از لایه‌بندی است، به دو دلیل:

اول، بلوغ. چرخش پشتوانه‌ای از زیرساخت‌ها، شبکه‌های تصفیه و پارامترهای ریسک چندین ساله دارد.

دوم، ارتباط. در چرخش، دارایی‌های وام‌دهنده با دارایی‌هایی که آن‌ها را محافظت می‌کنند، یکسان نیستند و ایمن‌تر هستند------شما از USDC به RWA وام می‌دهید. در لایه‌بندی یک دارایی یکسان، توکن‌های اولویت و ثانویه از یک استخر دارایی مشابه سهم می‌برند. اگر لایه زیرین به حدی ضرر کند که پوشش را بشکند، اولویت و ثانویه هر دو ضرر می‌کنند. بخشی از بازدهی که در ابتدا واگذار شده، در واقع محافظتی که به دست آمده، ارزشش را ندارد. ثانویه به عنوان وثیقه نیز مشکلات خود را دارد: آنچه که به آن مربوط می‌شود، دارایی‌هایی با نقدینگی پایین است و خود آن نیز نوسانات بالایی دارد و تبدیل آن به نقد دشوار است، بنابراین بازار وام‌دهی دلیلی برای پذیرش آن ندارد. تحت ساختار یکسان دارایی، ترویج اولویت و ثانویه دشوار است.

دلایل لایه‌بندی غیر مرتبط

لایه‌بندی بین دارایی‌ها از یک نوع دیگر از استخر ریسک، منابع ضعیف‌تر را پیدا می‌کند و از مشکل ارتباطی دوری می‌کند.

از یک دارایی اعتباری با بازده بالاتر (مانند محصولات اعتباری خصوصی Maple) به عنوان اولویت استفاده کنید و اوراق قرضه دولتی توکن‌شده را به عنوان ثانویه. دارندگان اوراق قرضه دولتی پوشش ضرر اول را برای دارایی اعتباری فراهم می‌کنند و اولویت از بازده اضافی برای پرداخت این هزینه استفاده می‌کند.

یک مثال ساده می‌تواند حساب اقتصادی را روشن کند. یک استخر سرمایه دارای 80 میلیون دلار محصول اعتباری با بازده 10% است؛ و 20 میلیون دلار اوراق قرضه دولتی با بازده 4%. دارندگان اولویت تنها 8% دریافت می‌کنند، نه 10%، که به معنای این است که هر سال 1.6 میلیون دلار به ثانویه واگذار می‌کنند. ثانویه خود 800 هزار دلار بازده اوراق قرضه دولتی کسب می‌کند و به همراه این 1.6 میلیون، 20 میلیون دلار به 12% بازده می‌رسد. در عوض، ثانویه ضررهای 20 میلیون دلار اول اعتباری را جذب می‌کند و 25% پوشش برای اولویت فراهم می‌کند.

در این ساختار، دارندگان اوراق قرضه دولتی در حال فروش محافظت اعتباری دارایی اولویت هستند و این محافظت با اوراق قرضه دولتی به طور کامل وثیقه شده است. بازار سنتی این را به عنوان مبادله اعتبار تأمین مالی یا اوراق بهادار مرتبط با اعتبار می‌شناسد. در زنجیره، این به هر دو طرف کمک می‌کند تا کانال‌ها را باز کنند.

اولویت به وثیقه بهتری تبدیل می‌شود. یک توکن اعتباری با 25% پوشش ضرر اول، می‌تواند نسبت ارزش وام بالاتری نسبت به دارایی اصلی دریافت کند و بنابراین می‌تواند اهرم بیشتری را تحمل کند و به بازارهای وام‌دهی بیشتری وارد شود.

ثانویه به یک محصول اوراق قرضه دولتی با بازده بزرگ‌تر تبدیل می‌شود. تا زمانی که رویداد اعتباری پیش نیاید، ارزش آن به اوراق قرضه دولتی وابسته است، قیمت ثابت و بازخرید سریع است. این ویژگی نسبت به ثانویه در ساختار یکسان دارایی، بیشتر برای بازار وام‌دهی مناسب است.

هر دو ناشر سود می‌برند. ناشر اعتباری نسخه‌ای از دارایی بهتری را به دست می‌آورد که راحت‌تر وام می‌شود و ناشر اوراق قرضه دولتی محصولی با بازده بالاتر بر اساس صندوق خود به دست می‌آورد. هر دو طرف نیازی به انتشار توکن برای تشویق ندارند.

برای تأسیس، باید سه شرط را برآورده کند

ساختارهای ذکر شده در بالا، بر اساس یک فرض بنا شده‌اند: زمانی که موقعیت‌ها دچار مشکل می‌شوند، باید کسی بتواند به اندازه کافی سریع خارج شود تا طرف محافظت‌شده آسیب نبیند. برای لایه‌بندی بین دارایی‌ها، این فرض باید سه شرط را برآورده کند.

ثانویه باید در شرایط فشار نقدینگی را حفظ کند. کلید این است که آیا اوراق قرضه دولتی می‌تواند در هفته‌ای که دارایی اعتباری شروع به ثبت ضرر می‌کند، به ارزش اسمی بازخرید یا فروخته شود. اوراق قرضه دولتی احتمالاً تنها دارایی‌ای است که می‌تواند از این مرحله عبور کند------در بحران اعتباری، سرمایه‌گذاران معمولاً اوراق قرضه دولتی می‌خرند، نه می‌فروشند.

قیمت‌گذاری پوشش باید واقعی باشد. حق بیمه ثانویه باید بازده مورد انتظار دارایی اولویت و شدت ضرر آن را منعکس کند. اگر ضرر واقعی از پوشش فراتر برود، اولویت دوباره در معرض خطر قرار می‌گیرد؛ اگر حق بیمه خیلی نازک باشد، هیچ‌کس به ثانویه نمی‌پیوندد.

ضررها باید به موقع به زنجیره منتقل شوند. اینکه آیا ترتیب پرداخت می‌تواند به درستی عمل کند، بستگی به این دارد که آیا ضررهای دارایی اولویت به موقع ثبت می‌شوند. اگر محصولات اعتباری هر ماه ارزش خالص دارایی را گزارش کنند یا تأیید عدم پرداخت تأخیر داشته باشد، ممکن است ثانویه پس از اینکه پوشش تمام شده است، به نظر زنجیره‌ای عادی برسد و بازار وام‌دهی که توکن ثانویه را در اختیار دارد، قیمت اشتباهی ارائه دهد.

نتیجه‌گیری

تکیه بر مشوق‌ها برای باز کردن کانال‌ها، در واقع به معنای پرداخت پول برای جذب افراد به صحنه است. تکیه بر ساختار برای باز کردن کانال‌ها، به معنای آسان‌تر کردن دارایی‌ها برای نگهداری توسط پروتکل‌های دیگر است. وام‌دهی چرخشی نوعی است که قبلاً کار کرده است: مؤثر، با مقیاس بزرگ، خود آن نمایانگر استاندارد ادغام RWA امروز است. تقسیم بازده این چرخش‌ها را پیش‌بینی‌پذیرتر می‌کند.

نقش‌های ریسک که لایه‌بندی و چرخش متحمل می‌شوند، در واقع یکسان است، اما طراحی یکسان دارایی باعث می‌شود که نتوانند به اندازه کافی بزرگ شوند. ناشران تحت نظارت که توکن ندارند، به یک ساختار نیاز دارند: اجازه دهید دارایی‌ها در بیشترین مکان‌ها به عنوان وثیقه عمل کنند و در عین حال ریسک وام‌دهندگان را به حداقل برسانند. قرار دادن اوراق قرضه دولتی در موقعیت ضعیف، به ناشران اعتباری و ناشران اوراق قرضه دولتی به این سؤال پاسخ می‌دهد------به شرطی که ثانویه نقدینگی را حفظ کند، قیمت‌گذاری پوشش واقعی باشد و ضررها به موقع به زنجیره منتقل شوند.