代幣化的關鍵制度前提：發行人授權

By: foresightnews.pro|2026/10/28 14:03:06

近期 OKXICE 面對 26 家上市公司反對，香港 SFC 則批准代幣化公募基金二級交易。三組案例指向同一觀察：代幣化的可持續落地，難以忽視發行人授權。

撰文：EX.IO Research

導語

過去一週，多起全球資本市場事件令「資產上鏈」的制度分界更加清晰。

納斯達克、香港證監會及 Janus Henderson 相關項目或監管安排均有新進展；同一時期，ICE 與 OKX 的合資公司 OKXICE 則面對 26 家上市公司反對。這些公司陸續表明，不同意其股份按建議安排被代幣化。

從公開資料看，差別不僅在於技術或是否採用代幣化，更在於一項核心問題：相關資產的發行人是否同意並參與有關安排。

一、一個值得關注的分岔：代幣化證券與發行人的法律關係

「代幣化」一詞過去幾年被廣泛使用，但它至少可對應兩種不同的法律及運營結構。

第一種：非發行人主導（issuer-bypass）。 第三方可將上市公司股票價格與鏈上「合成代幣」掛鉤；此類安排未必以發行人同意、官方股東名冊或底層證券直接轉讓為基礎。其優勢在於部署速度，但法律權利、監管分類及執行安排需要另行釐清。

第二種：發行人主導（issuer-sponsored）。 由上市公司、資產管理人或持牌機構，將其股票或基金份額以代幣形式發行；鏈上記錄與官方股東名冊銜接，代幣轉讓對應底層證券本身的轉讓。

近期事件，以及今年 3 月納斯達克相關批准文件，可被視為兩種路徑在監管與市場反應上的對照：非發行人主導路徑遭遇發行人集中異議；發行人主導路徑則在不同司法管轄區持續推進。

二、美國：納斯達克與 ICE 相關方案採用不同路徑

這一對比在美國兩大交易所母公司的相關方案中尤為明顯。

納斯達克：發行人主導（issuer-sponsored）。 其於 2025 年 9 月向 SEC 提交方案，並於 2026 年 3 月獲批。納斯達克總裁 Tal Cohen 將設計核心概括為「issuer-sponsored approach」，即把上市公司置於股權生態的中心。其技術及法律安排同樣關鍵：

設計目標是使代幣轉讓與底層證券轉讓在法律及監管上具有同等效力；
鏈上記錄直接接入發行人的官方股東名冊；
根據相關方案文件，其通過完整的交易所規則審批程序（SR-NASDAQ-2025-072）推進，而非依賴監管豁免。

換言之，納斯達克的設計定位不是創造一種獨立新資產，而是讓同一只證券以另一種記錄及交易形態存在。

紐交所母公司 ICE 則採用另一條部署較快、但法律及執行不確定性較高的路徑。 ICE 於 2026 年 3 月以 250 億美元估值投資 OKX 並取得董事席位；6 月與 OKX 成立各持股 50% 的合資公司 OKXICE；10 月 4 日向 SEC 提交方案，計劃將 63 只紐交所上市股票代幣化，並提供 24/7 交易。

該方案並非採用納斯達克的交易所規則審批路徑，而是依據 SEC 於 2026 年 9 月 17 日推出的「創新豁免」（Innovation Exemption）。這是一項五年期條件性豁免，讓代幣化股票在符合條件下豁免若干交易所註冊、Reg NMS 及統一行情帶要求，並可通過自動做市商及流動性池交易。

根據多家美國律所（Davis Polk、Skadden、Sullivan & Cromwell、Gibson Dunn）的解讀，有關豁免採用「發行人於 30 天內不反對，即視為同意」的 opt-out 機制，而非要求發行人主動作出同意。這屬於第三方法律解讀，最終仍應以 SEC 正式規則及適用文件為準。

這一 opt-out 機制其後引發連鎖反應：

兩週內，累計反對數由首輪 9 家增至 26 家。值得關注的是，ICE 雖為紐交所母公司，與相關上市公司存在掛牌關係，仍選擇以創新豁免下的 opt-out 機制推進，而非以發行人主動授權為前提的方案。其後，相關上市公司利用 30 天異議窗口表達反對，顯示發行人同意已成為此類安排不可忽視的制度變量。

三、基金：Janus Henderson 案例為何值得參考

同期，另一方向的案例亦受到市場關注。

Janus Henderson------按公司口徑管理規模約 5,000 億美元（approximately half a trillion）的全球資產管理公司------與 RWA 基礎設施公司 Centrifuge 合作，在 Stellar 鏈上發行 JQQQ，一只追蹤納斯達克 100 指數的代幣化基金。該基金僅向非美國合資格專業投資者開放，最低認購金額為 10 萬美元。

其定位為「the first blockchain native fund offering exposure to the Nasdaq-100 Index through an issuer-sponsored investment strategy」，即首只通過「發行人主導」投資策略提供納斯達克 100 指數敞口的區塊鏈原生基金，並取得納斯達克 100 指數的官方授權。

為何這一模式與第三方合成股票代幣面對不同挑戰？關鍵在於基金份額本來由資產管理公司發行，發行人授權內生於產品結構，無須繞過其他發行人；相關安排主要是將既有份額以區塊鏈原生形式發行及記錄。相比之下，未獲發行人授權的第三方合成代幣，可能面對額外法律、監管及執行不確定性。

四、香港：SFC 批准代幣化公募基金二級交易

如果把美國兩種路徑並排觀察，香港提供了另一個受監管市場樣本。

2026 年 10 月 26 日，香港證監會（SFC）批准代幣化公募基金的二級市場交易，涉及兩只華夏基金（ChinaAMC）貨幣市場基金的代幣化份額在持牌虛擬資產交易平台（VATP）上交易。SFC 官方稱其為「世界首例」，但這一表述應按「公募基金」範疇理解：面向專業投資者的代幣化固定收益產品二級交易，在香港更早已有先例。

這項批准的監管意義，部分體現在其措辭：「SFC-licensed VATP」與「SFC-authorised fund」。其制度基礎既非納斯達克的交易所規則修訂路徑，亦非 OKXICE 所採用的創新豁免，而是香港的「持牌資產管理＋持牌交易平台」框架。

需要說明的是，SFC 這套框架與納斯達克單一股票上鏈機制並不相同。基金份額本來由管理人（華夏基金）發行，並經 SFC 認可，因此其「發行人主導」內生於基金結構，而非如單一股票般需要上市發行人就相關代幣化安排另行同意。

因此，香港此次批准可理解為「發行人主導＋受監管二級交易」在亞洲的一項重要監管實踐，而非對所有代幣化結構的一般性認可。

五、未來 6--12 個月：三項觀察信號

將三條證據鏈一並觀察，可以看到市場與監管實踐正推動發行人授權由原則性訴求，逐步轉化為可驗證的制度安排。未來 6--12 個月可關注三項信號，但其發展仍取決於正式規則、監管決定及實際執行。

信號一：SEC 是否將 opt-out 調整為 affirmative consent（主動同意）。 26 家發行人利用 30 天異議窗口集中反對，顯示預設同意機制可能未能回應發行人訴求。若正式規則作出相關修訂，將進一步支持發行人授權作為硬性制度門檻的判斷；目前仍應以 SEC 正式文件為準。

信號二：納斯達克 issuer-sponsored 方案於 2027 年上半年的上線進度。 如能按計劃落地，將為「交易所規則審批＋官方名冊」路徑在美國提供參考案例，並可能影響市場對豁免路徑的相對評估。

信號三：香港是否批准第二批代幣化基金，以及適用投資者範圍是否擴大。 按 26PR174 及相關安排，目前以機構／專業投資者為主要適用範圍。若後續產品擴圍或延伸至零售投資者，香港「持牌資產管理＋持牌 VATP」框架的示範效應可能進一步擴大；任何擴展仍須以 SFC 正式批准及適用投資者保障要求為前提。

六、EX.IO Research 觀點

我們將上述觀察歸納為三點。

第一，代幣化的重要分界，不只是資產形態，而是發行人授權及相應法律安排。 單一股票、指數基金及貨幣基金均可以不同形式上鏈；從上述案例看，issuer-sponsored 結構較能清晰銜接發行人、官方記錄與監管框架。相反，繞開發行人授權的合成代幣或豁免路徑，即使由大型交易所集團支持，仍可能面對發行人異議及監管執行挑戰。

第二，這主要體現制度在結算及記錄層面的演進，而非改變證券法律屬性的資產革命。 代幣化有潛力改善清算、結算及名冊管理效率，並支持更快結算、24/7 交易及可編程公司行動；但它本身不會改變證券由發行人發行並受適用監管約束的底層產權結構。任何試圖僅以 token 技術取代這些法律安排的方案，仍須處理發行人授權問題。

第三，香港此次批准具有制度定位意義，而不只是跟隨其他市場。 SFC 以「持牌資產管理＋持牌 VATP」為 issuer-sponsored 路線提供亞洲樣本，與美國市場中創新豁免面對挑戰、issuer-sponsored 方案獲批的發展形成對照。在我們看來，對合規數字資產市場基礎設施機構而言，「發行人授權＋官方名冊＋受監管二級交易」所需的制度整合能力，可能比單純上鏈技術更難複製。

資料來源

以下為本文引用的主要公開來源。文中監管事實截至 2026 年 10 月 28 日，相關規則及安排可能其後變更。