Quỹ đầu cơ nắm giữ 2 nghìn tỷ USD trái phiếu Mỹ, nhưng giao dịch tiếp theo có thể cần ít trái phiếu hơn

Quỹ đầu cơ ước tính nắm giữ khoảng 2 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ vào cuối năm 2025, tương đương khoảng 7% tổng số nợ có thể giao dịch, theo Văn phòng Nghiên cứu Tài chính.

Nhiều giao dịch này liên quan đến việc kiếm lợi nhuận từ những chênh lệch nhỏ giữa giá trái phiếu và giá các sản phẩm phái sinh, điều này khiến các quỹ trở thành khách hàng tuyệt vời cho Washington nhưng không phải là loại nhà đầu tư mua nợ chính phủ và quên đi trong 30 năm.

Điều này là do các quỹ đầu cơ có thể sở hữu ít trái phiếu hơn ngay cả khi theo đuổi một mô hình kinh doanh tương tự. Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang Dallas công bố vào ngày 16 tháng 10 cho thấy rằng các lựa chọn thay thế cho giao dịch cơ sở tiền mặt - hợp đồng tương lai đã trở nên hấp dẫn hơn và, quan trọng là, việc phân bổ lại một lượng vốn rủi ro cố định cho các lựa chọn thay thế đó có thể tạo ra một vị thế trái phiếu kho bạc nhỏ hơn nhiều.

Điều đó có nghĩa là chính phủ cần những nhà đầu tư khác để mua các chứng khoán mà các quỹ đầu cơ không còn muốn tài trợ, có thể với lợi suất cao hơn.

Nghiên cứu này đặt ra một vấn đề khác với câu chuyện quen thuộc về các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy bán tháo trái phiếu trong một cuộc khủng hoảng.

Một vấn đề liên quan đến việc các nhà quản lý quyết định rằng tiền vay kiếm được nhiều hơn ở nơi khác, trong khi vấn đề khác liên quan đến việc các nhà cho vay hoặc các thỏa thuận thanh toán yêu cầu tiền mặt trước khi một quỹ có thể có được nó. Cả hai đều có thể ảnh hưởng đến giá trái phiếu kho bạc và nguồn vốn đô la, nhưng chỉ có vấn đề thứ hai nhất thiết liên quan đến việc tìm kiếm thanh khoản có thể tràn vào Bitcoin và các tài sản khác.

Bảng cân đối kế toán của quỹ đầu cơ cho thấy tài sản gộp mở rộng và tài trợ từ môi giới trong quý II năm 2026, một lý do khác để không coi một chiến lược trái phiếu kho bạc đơn lẻ là một thước đo hoàn chỉnh về việc vay mượn của các quỹ.

Sử dụng chuỗi dựa trên mẫu Form PF hàng tháng của Cục Dự trữ Liên bang, vị thế cơ sở tiền mặt - hợp đồng tương lai ước tính đã tăng từ 213 tỷ USD vào tháng 1 năm 2023 lên 832 tỷ USD vào tháng 9 năm 2025, trong khi vị thế chênh lệch hoán đổi đã tăng từ 42 tỷ USD lên 305 tỷ USD.

Các chiến lược đó chiếm khoảng 1,14 nghìn tỷ USD, hoặc 47% trong tổng số 2,4 nghìn tỷ USD trong tổng mức độ tiếp xúc trái phiếu kho bạc dài hạn được báo cáo cho các quỹ đầu cơ lớn vào tháng 9 đó. Mặc dù những vị thế đó là ước tính, kích thước tương đối của chúng cho thấy điều gì xảy ra khi các thị trường trở nên khó tài trợ.

Làm thế nào một giao dịch nhỏ trở thành một người mua trái phiếu kho bạc lớn

Các nhà quản lý tài sản muốn có sự tiếp xúc với trái phiếu chính phủ có thể mua chúng trực tiếp hoặc sử dụng hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc, cho phép họ có được sự tiếp xúc với lãi suất tương tự mà không thực sự nắm giữ các chứng khoán đó.

Khi những hợp đồng tương lai đó trở nên đắt đỏ so với các trái phiếu có thể được giao hàng, các quỹ đầu cơ có thể mua các chứng khoán rẻ hơn, bán hợp đồng tương lai và cố gắng thu lợi từ sự chênh lệch.

Giao dịch cơ sở tiền mặt - hợp đồng tương lai được thiết kế để bù đắp phần lớn sự tiếp xúc với các biến động lãi suất thay vì thể hiện quan điểm về việc liệu nợ Mỹ có đáng để sở hữu hay không.

Các quỹ thường tài trợ cho các trái phiếu tiền mặt bằng cách sử dụng repo, một thỏa thuận tương tự như một khoản vay có bảo đảm, và sử dụng vốn của chính họ để trang trải phần mà một nhà cho vay sẽ không ứng trước, ký quỹ hợp đồng tương lai và các chi phí khác để giữ cả hai chân mở.

Tài trợ cho một vị thế trái phiếu kho bạc giả định trị giá 100 triệu USD với mức cắt giảm repo 2% sẽ yêu cầu 2 triệu USD cho việc mua trái phiếu, không bao gồm ký quỹ hợp đồng tương lai và các chi phí khác.

Nếu mức cắt giảm đó tăng lên 4% mà không có bất kỳ sự thay đổi nào trong giá trị của trái phiếu, nhà cho vay sẽ ứng trước 96 triệu USD thay vì 98 triệu USD, để lại cho quỹ phải cung cấp thêm 2 triệu USD, thế chấp tài sản khác hoặc bán một số trái phiếu.

Nguồn: OFR và phân tích của Cục Dự trữ Liên bang tháng 6 năm 2026. Những con số này bao gồm các biện pháp và ngày quan sát khác nhau, vì vậy bạn không thể cộng chúng lại hoặc coi chúng là bốn đống trái phiếu riêng biệt.

Bán hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc cũng không tương đương với việc đặt cược rằng trái phiếu Mỹ sẽ giảm. Trong một vị thế cơ sở, hợp đồng tương lai ngắn hạn được ghép với một vị thế dài trong các chứng khoán, và quỹ đang cố gắng kiếm lợi từ mối quan hệ giữa giá của chúng.

Mối quan hệ đó vẫn có thể chống lại nhà giao dịch, trong khi tổn thất ở chân hợp đồng tương lai có thể yêu cầu thanh toán ký quỹ ngay lập tức trước khi lợi nhuận từ trái phiếu trở thành tiền mặt có thể sử dụng.

Chiến lược giao dịch thay thế của quỹ sử dụng ít nợ hơn cho cùng một rủi ro

Cục Dự trữ Liên bang Dallas đã xác định một chiến lược cạnh tranh cũng bắt đầu với việc mua trái phiếu kho bạc nhưng ghép nó với một hợp đồng hoán đổi lãi suất, trong đó quỹ trả một tỷ lệ cố định và nhận một tỷ lệ thả nổi.

Chênh lệch hoán đổi này có thể kiếm tiền khi tỷ lệ hoán đổi tăng lên so với lợi suất trái phiếu kho bạc, và lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro gần đây của nó đã trở nên tương đương với giao dịch cơ sở cổ điển.

Giao dịch chênh lệch hoán đổi có thể khiến quỹ phải đối mặt với nhiều rủi ro đô la hơn cho mỗi 1 USD vị thế danh nghĩa, điều này có nghĩa là một nhà quản lý phân bổ cùng một mức độ rủi ro cho chiến lược mới cần ít trái phiếu hơn để hỗ trợ nó.

Các nhà đầu tư có thể tiếp tục thực hiện các giao dịch giá trị tương đối trong khi vay ít hơn chống lại trái phiếu kho bạc và cung cấp ít nhu cầu tiền mặt hơn cho thị trường trái phiếu chính phủ.

Lấy một nhà quản lý giả định sẵn sàng chịu đựng một khoản lỗ 10 triệu USD trong một kịch bản căng thẳng đã chọn. Nếu vị thế cơ sở sẽ mất 1% giá trị trái phiếu của nó trong kịch bản đó, mức độ rủi ro hỗ trợ 1 tỷ USD trong trái phiếu kho bạc.

Nếu vị thế chênh lệch hoán đổi thay thế sẽ mất 2%, mức độ cho phép tương tự chỉ hỗ trợ 500 triệu USD. Những tỷ lệ phần trăm đó giải thích cách một quyết định danh mục đầu tư khá thông thường có thể loại bỏ hàng trăm triệu nhu cầu trái phiếu mà không cần quỹ đóng cửa.

Giao dịch cơ sở ban đầu cũng đã trở nên kém hấp dẫn hơn đối với một số nhà quản lý tài sản mua hợp đồng tương lai. Một người bán hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc có thể chọn trong số các trái phiếu đủ điều kiện để giao, và tùy chọn đó có giá trị khi chứng khoán rẻ nhất để giao có thể thay đổi đáng kể.

Các nhà nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang Dallas phát hiện ra rằng lợi suất cao hơn đã làm cho các trái phiếu đủ điều kiện trở nên tương tự hơn đối với một số hợp đồng có thời gian đáo hạn dài, giảm giá trị của sự linh hoạt đó và khiến vị thế hợp đồng tương lai trở thành một cách kém hấp dẫn hơn cho một số nhà đầu tư để có được sự tiếp xúc.

Bài báo của họ cung cấp một yếu tố có thể khác mà vượt xa giao dịch trái phiếu kho bạc. Các nhà đầu tư tìm kiếm sự tiếp xúc dài hạn có thể đang nhận được các khoản thanh toán lãi suất cố định thông qua các hợp đồng hoán đổi liên quan đến tài trợ trung tâm dữ liệu AI, thay vì mua hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc.

Các nhà nghiên cứu mô tả con đường đó là 'có thể xảy ra' nhưng chưa thể định lượng từ các bằng chứng hiện có, vì vậy sẽ là quá sớm để tính toán mức độ nhu cầu trái phiếu kho bạc mà tài trợ AI đã thay thế.

Các ước tính vị trí trước đó của Cục Dự trữ Liên bang cũng cho thấy rằng lựa chọn không miễn nhiễm với các vấn đề tài trợ của riêng nó: khoảng 60 tỷ USD chênh lệch hoán đổi đã bị giải tỏa trong suốt giai đoạn thuế quan tháng 4 năm 2025 trước khi các vị thế phục hồi trong các tháng tiếp theo.

Việc thay thế một giao dịch bằng một giao dịch khác có thể giảm quy mô vị thế của Kho bạc, nhưng không loại bỏ sự phụ thuộc vào đòn bẩy, các nhà giao dịch và đối tác khi thị trường trở nên khó tài trợ.

Các số liệu hàng tháng cũng khiến việc coi mỗi vị thế Kho bạc của quỹ đầu cơ như một giao dịch khổng lồ cần phải giải quyết cùng nhau trở nên khó khăn.

Vào tháng 4 năm 2025, khi các thông báo về thuế quan làm gián đoạn thị trường trái phiếu, ước tính về rủi ro chênh lệch hoán đổi của Fed đã giảm từ 295 tỷ USD xuống 237 tỷ USD, tương đương với sự co lại 20%.

Ước tính về rủi ro cơ sở đã di chuyển theo hướng ngược lại, tăng từ 725 tỷ USD lên 829 tỷ USD trong cùng tháng, trước khi giảm xuống 798 tỷ USD vào tháng 5. Đây là các ước tính vào cuối tháng và có thể bỏ lỡ những biến động mạnh trong tháng, nhưng chúng không ủng hộ ý tưởng rằng cả hai chiến lược đã thanh lý song song trong suốt giai đoạn đó.

So sánh gốc về dữ liệu vị thế hàng tháng có sẵn của Cục Dự trữ Liên bang, bằng đô la danh nghĩa. Các ước tính về rủi ro không đo lường lợi nhuận thực hiện, dòng giao dịch, hoặc bán buộc hàng ngày.

Các so sánh lịch sử cũng khiến điều này trông ít đáng lo ngại hơn. Ước tính cơ sở đã giảm từ 429 tỷ USD vào tháng 2 năm 2020 xuống 312 tỷ USD vào cuối tháng 3, tương đương với sự co lại 27% trong thời kỳ chiếm đoạt Kho bạc do đại dịch.

Ngược lại, chuỗi số liệu vào cuối tháng 4 năm 2025 cho thấy một vị thế cơ sở lớn hơn cùng với một giao dịch hoán đổi đang thu hẹp, và đến tháng 9 năm 2025, ước tính cơ sở đã phục hồi lên 832 tỷ USD, thấp hơn mức đỉnh tháng 6 là 894 tỷ USD.

Một vị thế đang thu hẹp trong một giai đoạn có thể phản ánh việc bán buộc, một giao dịch kém hấp dẫn hơn, hoặc một sự xoay vòng danh mục đầu tư muộn hơn, và dữ liệu vị thế hàng tháng một mình không thể cho thấy điều nào.

Washington vẫn có người mua, nhưng có thể với lợi suất khác

Nếu các quỹ đầu cơ giảm dần nắm giữ của họ, các quỹ hưu trí, người mua nước ngoài, ngân hàng và hộ gia đình có thể mua trái phiếu Kho bạc thay thế, miễn là giá cả cung cấp đủ lợi suất để thuyết phục họ.

Giá trái phiếu và lợi suất di chuyển theo hướng ngược lại, vì vậy một thị trường cần một người mua kiên nhẫn hơn có thể đạt được điều đó thông qua các trái phiếu rẻ hơn và lợi suất cao hơn, thay vì thông qua một sự thanh lý hỗn loạn.

Các nhà phát hành stablecoin, bao gồm Tether và Circle, cũng mua chứng khoán chính phủ để hỗ trợ các token đô la, bao gồm USDC của Circle, nhưng nhu cầu của họ tập trung vào các hóa đơn Kho bạc ngắn hạn và không thể tự động thay thế nhu cầu cho các kỳ hạn dài hơn.

Vấn đề bắt đầu khi các quỹ cần đô la cùng một lúc. Các chủ nợ yêu cầu nhiều tài sản thế chấp hơn, các vị thế hợp đồng tương lai tạo ra một khoản thanh toán ký quỹ, hoặc một hợp đồng repo không được gia hạn có thể buộc một nhà đầu tư phải nhanh chóng tăng tiền mặt, có thể bằng cách bán trái phiếu vào một thị trường mà các nhà giao dịch không muốn mở rộng hàng tồn kho của họ.

Cuộc thảo luận của IMF vào tháng 10 về đòn bẩy của quỹ đầu cơ giải thích tại sao những công ty giống nhau cải thiện tính thanh khoản giao dịch trong điều kiện bình thường có thể khuếch đại các biến động giá khi các vị thế đông đúc phải được giảm cùng nhau.

Sự phân biệt đó cũng hạn chế những gì có thể (có trách nhiệm) được nói về Bitcoin. Các quỹ dưới áp lực tiền mặt ngay lập tức sẽ bán bất kỳ tài sản lỏng nào mà họ có thể, trong khi việc tài trợ của các nhà giao dịch chặt chẽ hơn có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy khác, nhưng sự giảm giá của Bitcoin cùng với một đợt bán trái phiếu Kho bạc sẽ không xác lập rằng một cái đã gây ra cái kia.

Dữ liệu dự trữ ngân hàng và tài trợ đô la gặp phải cùng một vấn đề phân bổ: bằng chứng sẽ phải kết nối lãi suất repo và các điều khoản, hoạt động ký quỹ tương lai, độ sâu thị trường trái phiếu kho bạc và việc bán trong cùng một sự kiện.

Cuộc họp của Fed vào ngày 27-28 tháng 10 có thể thay đổi kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn mà ảnh hưởng đến tài trợ repo, mặc dù các nhà cho vay tư nhân có thể thắt chặt các điều khoản ngay cả khi không có sự thay đổi về lãi suất chính sách.

Nhưng trong kịch bản yên tĩnh hơn mà các nhà nghiên cứu của Fed Dallas mô tả, những con số tiết lộ hơn có thể là lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc bằng tiền mặt của các quỹ phòng hộ, vị trí tương lai và sự tiếp xúc với hoán đổi qua các kỳ báo cáo liên tiếp, đặc biệt nếu nhu cầu trái phiếu giảm trong khi các thị trường tài trợ tiếp tục hoạt động bình thường.

Nội dung này chỉ được đưa ra nhằm mục đích cung cấp thông tin chung, không phải là lời khuyên về tài chính, đầu tư, pháp lý hoặc thuế. Mọi sự kiện, phần thưởng, ưu đãi trực tuyến hoặc thông tin liên quan được đề cập trong nội dung này không được xem là khuyến nghị, chào mời hoặc lời mời mua, bán, giao dịch hoặc thực hiện bất kỳ hoạt động nào khác liên quan đến tài sản crypto. Tài sản crypto có độ biến động cao và có thể dẫn đến thua lỗ.Tính khả dụng của các dịch vụ, sản phẩm và sự kiện liên quan của WEEX có thể khác nhau tùy theo khu vực. Bạn có trách nhiệm bảo đảm việc tham gia của mình tuân thủ các luật và quy định hiện hành tại địa phương.