Чому ліквідність стейкінгу та дохідні сховища важко підтримувати в Hyperliquid?

У цій статті аналізується, як комбіноване забезпечення Hyperliquid висмоктує ліквідність циклічного кредитування, впливаючи на LST та інші традиційні DeFi протоколи, і пропонується шлях до відновлення комплементарного ринку навколо корисності HYPE.

Автор: @DevenMat

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

DeFi протоколи на HyperEVM стикаються зі структурним конфліктом з ринковою структурою HyperCore. Протоколи кредитування, токенізовані сховища, LST та інші протоколи важко відтворити на Hyperliquid за існуючими моделями.

Основний висновок: комбіноване забезпечення робить циклічне кредитування активів Hyperliquid неможливим, тоді як більшість DeFi протоколів покладаються на циклічне кредитування. Таким чином, DeFi на Hyperliquid опиняється в конкурентній позиції з ростом HyperCore.

Відповідні шляхи вирішення мають два напрямки: по-перше, створення DeFi ринку, що базується на корисності токенів, а не на старих парадигмах циклічного доходу; по-друге, DeFi шар повинен доповнювати ріст HyperCore, інакше він буде поглинутий або витіснений.

I. Економіка, заснована на дохідному важелі

Скелет традиційного DeFi реалізується через циклічні джерела доходу на блокчейні: первинний дохід, аналогічні кредити під цей дохід та DeFi маховик на нижньому рівні. Ця структура підтримує більшість DeFi активностей.

Структура ринку DeFi на Hyperliquid зазнала двох фундаментальних змін.

Комбіноване забезпечення

Комбіноване забезпечення є рідним механізмом забезпечення Hyperliquid. Вся ліквідність, що служить для важелів доходу, була висмоктана для обслуговування важелевої торгівлі.

Цей механізм не призначений для аналогічних кредитів, тому умови, на яких працює традиційний DeFi маховик, змінилися, і немає прямого замінника:

• Брак ліквідності для повторного заставлення. Коли ви використовуєте HYPE для застави на AAVE, цей HYPE може бути повторно використаний циклічними кредиторами stHYPE, kHYPE, що знижує витрати на циклічне кредитування. Коли ви використовуєте HYPE для застави на HyperCore, ця частина ліквідності HYPE не буде доступна для повторного використання.
• Не підтримує шляхи ліквідації з нижчими витратами капіталу, як на ринках кредитування EVM. Його дизайн орієнтований на ліквідацію через книгу замовлень. Використання дохідних деривативів як застави вимагає створення окремої глибокої книги замовлень на HyperCore; натомість на AAVE, Morpho, дохідні деривативи можуть бути підтримані через ліквідацію в черзі на зняття.

Стратегія зростання AAVE та відмінності комбінованого забезпечення

AAVE залучає велику кількість кредитних активностей ETH-USDC для субсидування кредитування ETH і забезпечує спеціальні шляхи ліквідації для дохідних деривативів через E-Mode, що робить stETH більш доступним як заставу. З 80,6% постачаного WETH належить рахункам, які використовують його для застави стабільних монет. Двигун пулу AAVE формує маховик між забезпеченням USDC та важелем доходу ETH, субсидуючи обидві сторони у симбіотичних відносинах.

Комбіноване забезпечення забирає забезпечення USDC з системи пулу, не повторно позичаючи заставу і не дозволяючи аналогічні кредити. Циклічна торгівля таким чином знищується, і немає заміни. Якщо кредитування USDC переходить з моделі пулу до комбінованого забезпечення, циклічний дохід Hyperliquid, включаючи токени сховища, LP позиції та LST, буде видалено з DeFi економіки. Наразі вся DeFi економіка покладається на цю угоду та симбіотичні відносини між забезпеченням та циклом.

II. Обмежений структурний вплив стейкінгових виплат на Hyperliquid

Унікальність Hyperliquid полягає в тому, що ця мережа вже достатньо корисна, і більше не потребує інфляції на рівні мережі для стимулювання участі в консенсусі. Граничний вплив стейкінгових виплат на Hyperliquid обмежений; натомість на більшості мереж вони є первинним джерелом доходу, що підтримує більшість DeFi активностей.

• Стейкінгові виплати мають невеликий вплив на вирівнювання тримачів токенів. Чистий новий попит на HYPE походить з HIP-3, HIP-4, AQA, знижок на стейкінг, а не з 2,2% доходу.
• Збірка валідаторів насправді складається з управлінських установ, DAT, постачальників даних та організацій, які запускають валідаторів для операційних цілей та затримок, а не для доходу. Кількість валідаторів з 0% комісії свідчить про те, що входження до активної збірки є привілеєм, за яке багато людей готові платити.

Якщо стейкінгові виплати не приносять значних переваг Hyperliquid, їх слід переоцінити. DeFi на Hyperliquid також потребує швидкого переорієнтування своїх цілей.

III. Стан Hyperliquid DeFi: ліквідність висмоктується

DeFi на HyperEVM в основному керується важелем LST, і поточна ситуація не є оптимістичною.

Комбіноване забезпечення висмоктує ліквідність

18 вересня Hyperliquid оголосив про функцію ручного кредитування: заставляючи HYPE або BTC на HyperCore, позичаючи USDC.

Два дні потому один рахунок на HyperLend зняв 743,058 HYPE, перенісши їх на HyperCore, використавши їх для застави 25,65 мільйона доларів USDC та погасивши 25,6 мільйона доларів кредиту HyperLend. Весь кредит на HyperEVM був перенесений на HyperCore за 33 хвилини.

Другий рахунок відразу ж слідував за цим. Використання пулу HYPE на HyperLend зросло з 78% до 98%, а ставка позики HYPE зросла з 1% до 90%. Цикл став неприбутковим.

Структурно комбіноване забезпечення переміщує ліквідність HYPE з HyperEVM до HyperCore. Якщо не втрутитися, цей процес може тривати до виснаження ліквідності.

В результаті LST на Hyperliquid структурно не може підтримувати власну економіку і продовжує демонструвати тривалі відхилення від прив'язки. Структурна вразливість може бути спостережена з частішими та серйознішими відхиленнями kHYPE у порівнянні з аналогічними LST в екосистемах Ethereum та Solana.

Ліквідний стейкінг за своєю суттю є капіталомістким інструментом: він вимагає від позичальників HYPE обслуговувати низькі ставки, стабільний цикл; він вимагає ліквідності DEX та арбітражників для підтримки прив'язки та зниження витрат на вихід. Коли рідний механізм забезпечення висмоктує основну частину системи, маховик важко підтримувати.

Шляхи виживання

Стратегія Valantis завжди полягала в оптимізації DeFi економіки в умовах капітальних обмежень: динамічний миттєвий викуп stHYPE знижує потребу в глибокій ліквідності DEX, допомагаючи користувачам виходити за 7 днів; STEX повторно використовує ліквідність між позичальниками HYPE, обслуговуючи як циклічні, так і надаючи ліквідність для обміну за потреби. Обсяг stHYPE становить лише п'яту частину kHYPE, але прив'язка є більш стабільною. Незважаючи на це, тиск на ринку все ще очевидний. Угода зі стейкінговими доходами стала занадто вразливою, щоб припустити, що маховик витримає комбіноване забезпечення. HyperCore має тенденцію поглинати всю ліквідність, що є природною тенденцією в рамках поточної структури.

Kinetiq стверджує, що створив найшвидше зростаючий LST в історії цього класу, стверджуючи, що він стане Lido та Jito на Hyperliquid. Але Ethereum та Solana не мають рідного механізму забезпечення, що конкурує з ринками кредитування. Структурно Hyperliquid є одним з найменш підходящих середовищ для звичайних LST у криптосвіті.

Якщо ця угода не існує, звичайні LST не мають роботи. Втрата ліквідності дохідних деривативів повинна бути зрозуміла в наступному контексті: більшість DeFi сьогодні є дохідними деривативами — токенізованими дохідними сховищами, LP позиціями, LST. Втрата циклічної ліквідності означає, що більшість перевірених до цього часу DeFi протоколів стикаються з невдачею. Тому потрібно створити нові протоколи.

IV. Мета стейкінгу HYPE не є доходом

Більшість DeFi на Ethereum живе на нижньому рівні циклу важеля LST, тому цикл розглядається як громадянин першого класу. Але Hyperliquid блокує HYPE іншим способом: не сплачуючи гроші тримачам токенів за стейкінг, а змушуючи кожну компанію, яка хоче використовувати ресурси біржі, купувати токени та стейкати.

• Розгортання безстрокового ринку під HIP-3 або ринку результатів під HIP-4: стейкати 500,000 HYPE, заблокувати на шість місяців, може бути конфісковано.
• Зробити стабільні монети оцінювальними активами: стейкати 1,000,000 HYPE.
• Знижені комісії за торгівлю: стейкати 10 HYPE для отримання знижки 5%, максимум 500,000 HYPE для отримання знижки 40%. Є також рівні 100, 1000, 10,000, 100,000 HYPE. Топ-трейдери та маркет-мейкери отримують нижчі тарифи, заблокувавши HYPE, за рік можуть заощадити понад 40 мільйонів доларів.
• Прямий доступ до вузлів фонду для отримання даних з низькою затримкою: стейкати 10,000 HYPE.

Кожен з цих пунктів є споживанням ресурсів мережі партнерами або трейдерами, які платять заблокованим HYPE. Якщо ви хочете споживати ресурси мережі, стейкати HYPE — це ключ до доступу. Ліквідний стейкінг повинен створювати ринок навколо цього ключа доступу.

Valantis розділяє еволюцію ліквідного стейкінгу на:

• Перший акт, дохід від високих витрат на економічну безпеку — stETH;
• Другий акт, дохід від привілеїв у русі ліквідності — JitoSOL;
• Третій акт, дохід від прямого доступу до ліквідності — стейкінг HYPE.

Тут не йдеться про токенізацію рідного доходу HYPE, а про побудову економіки навколо його контролю доступу до ресурсів мережі та ліквідності.

V. DeFi протоколи, що обслуговують ринкову структуру Core

Протоколи, які можуть вижити тут, — це ті, які можуть принести корисність HYPE в ті місця, які Core не може покрити.

Рідний стейкінг не може бути заставою для комбінованого забезпечення

Трейдери, які хочуть використовувати свій HYPE для маржинальної торгівлі, відмовляються від прибутків та нижчих комісій Hyperliquid. Комбінована маржа не приймає вже заставлений HYPE як заставу. Маржинальний двигун потребує ліквідаторів — або це має бути книга замовлень, або ринок кредитування, готовий взяти на себе ризик викупу; обидва варіанти не мають нативного заставленого HYPE. Комбінована маржа за своєю суттю не підтримує нативне заставлення. Потрібні LST, щоб принести переваги заставлення в маржу.

LST, який може підтримувати знижки на торгові комісії, може вирішити цю проблему. Його логіка полягає в тому, що stHYPE токенізує знижки, без ліквідних свідоцтв це неможливо відтворити, і, таким чином, створює вторинну діяльність DeFi. Це нативне DeFi колесо Hyperliquid.

HyperCore відповідає за маржу USDC, HyperEVM відповідає за ризики деривативів

Комбінована маржа HyperCore не підтримує деривативні активи для ефективної роботи з капіталом. Для stETH-USDC та stHYPE-USDC окремо запускається книга замовлень, що є капіталомісткою, і вона буде конкурувати з книгами замовлень HyperCore ETH-USDC та HYPE-USDC.

Один з шляхів: маржа HyperEVM несе ризики деривативів, HyperCore несе цінові ризики.

• AAVE: stHYPE → HYPE
• HyperCore: HYPE → USDC

Ця модель має мінімальну конкуренцію з HyperCore, оскільки вона лише заповнює прогалини, при цьому все ще використовує ліквідність USDC HyperCore. HyperCore не несе ризиків деривативів, EVM бере на себе цю частину. Основне питання полягає в тому, як підтримувати процентну ставку за позиками HYPE на низькому рівні, враховуючи, що більшість позик HYPE-USDC вже перейшли до HyperCore. Якщо це питання буде вирішено, цикл може знову активізуватися на основі нових активів DeFi, наданих унікальністю Hyperliquid.

Шість. Ринок корисності HYPE та ексклюзивні доходи

Ядро токенізації полягає в створенні нових ринків шляхом розподілу активів. Інтеграція Valantis та Pendle реалізувала це: токенізація знижок на комісії Hyperliquid.

Трейдери платять премію, купуючи знижки на комісії у власників HYPE. Власники stHYPE реалізують свої знижки, продаючи їх власникам YT та отримуючи премію, що відображається в доходності PT.

Це створює нові джерела доходу та ринок за допомогою DeFi, зосереджуючи увагу на корисності активів HYPE. Подібна структура також може з'явитися в HIP-3, HIP-4 та майбутніх випадках використання HYPE.

Ексклюзивні доходи, що керуються DeFi

Заставлення не є однорідним. Так само 500 тисяч вже заставлених HYPE мають різну цінність для різних учасників: для пасивних тримачів це 2.2%; для маркет-мейкерів це знижка 40% на комісії за виконання замовлень; для розробників це ліцензія на управління безстроковими біржами; для інших учасників це право запускати ринки результатів; для емітентів стейблкоїнів це канал розподілу на найшвидше зростаючу біржу в криптосвіті.

Одна й та ж застава стоїть за різними бізнесами, і майже кожна з них отримується через приватні угоди, кожна з яких має свою доходність, терміни блокування та умови конфіскації. Це ексклюзивні доходи на Hyperliquid. Вони не походять з ланцюгових викидів, а з речей, розблокованих заставленням для конкретних контрагентів.

Коли заставлення стає неоднорідним, повторне заставлення, шарування та інші примітиви можуть стати інструментами для доставки цінності, яку HyperCore не може відтворити. Динаміка корисності заставлення Hyperliquid відкриває нові простори для принципів дизайну DeFi.

З грудня по серпень stHYPE делегував HYPE до біржі Ethena HyENA, приносячи власникам stHYPE понад 1 мільйон доларів у винагородах HYPE. Це перетворило приватне, неліквідне джерело доходу на щось, що можна публічно отримати, з понад 100 мільйонів HYPE, які можуть входити та виходити без затримок. Цей новий дохід створив нову економіку для економіки stHYPE та проникає в ринок кредитування, AMM та гаманці звичайних користувачів.

Наступний етап stHYPE відбудеться в масштабах та з ефектом мережі, відновлюючи цей стан. Ця структура DeFi має потенціал підтримати зростання HyperCore, а не протистояти йому. Ліквідність DeFi може принести HyperCore більше ринку, ніж контрагенти приватного ринку.

Сім. Чому це створено?

Будь-який проект Hyperliquid, заснований на припущенні «універсального шару DeFi», піддається більшому ризику, ніж він усвідомлює.

Швидкість або комбінованість не є причинами, які стримують HyperEVM; основна проблема полягає в ринковій структурі. Нові бічні автомобілі або L2 не виправлять це автоматично.

HyperEVM стикається з труднощами, оскільки ментальні моделі більше не підходять. Сценарій DeFi, успадкований Hyperliquid, вже закінчився, і наступна версія його шару DeFi формується.