ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัล: แยกแยะของจริงจากของปลอม – Tiger Research

ข้อสรุปสำคัญ

• ความไม่ไว้วางใจต่อผู้สร้างตลาดเกิดจากบริษัทที่จัดการราคาในนามของผู้สร้างตลาด การขาดเกณฑ์คุณสมบัติที่ชัดเจนทำให้มีการใช้ชื่ออย่างไม่เลือกหน้า
• ผู้สร้างตลาดที่ถูกต้องตามกฎหมายจะทำให้สเปรดแคบลงและทำหน้าที่เป็นคู่ค้าการซื้อขายที่คงที่ ลดต้นทุนการทำธุรกรรมสำหรับนักลงทุน โครงการควรไว้วางใจผู้สร้างตลาดอิสระเพื่อหลีกเลี่ยงข้อสงสัยเกี่ยวกับการจัดการราคา
• ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลทำหน้าที่คล้ายกับผู้สร้างตลาดในการเงินแบบดั้งเดิม แต่ไม่มีระบบสำหรับสัญญาอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยน และสัญญากับผู้ออกไม่เปิดเผย ทำงานในตลาดที่แตกแยก การซื้อขายด้วยเงินของตนเองนั้นถูกกฎหมายแล้ว และช่องว่างด้านกฎระเบียบอยู่ที่สัญญา
• กฎหมายพื้นฐานเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลเสนอให้มีโอกาสแรกในการแก้ไขปัญหานี้ อย่างไรก็ตาม ข้อเสนออนุญาตให้มีการสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายจากการแลกเปลี่ยน แต่สัญญาที่ได้รับมอบหมายจากผู้ออกโทเค็นจะได้รับการยอมรับเพียงหกเดือนหลังจากการจดทะเบียน สัญญาของผู้ออกที่มีปัญหาต้องถูกนำเข้าสู่กรอบการกำกับดูแล

1. ทำไมผู้สร้างตลาดจึงถูกมองว่าเป็น 'พลัง' ในตลาดสกุลเงินดิจิทัล?

ใครก็ตามที่เคยสัมผัสกับตลาดสกุลเงินดิจิทัลจะคุ้นเคยกับสถานการณ์ทั่วไป: ราคาที่พุ่งสูงขึ้นทันทีหลังจากการจดทะเบียนกลับตกลงอย่างกะทันหัน และปริมาณการซื้อขายที่เคยมีมากมายหายไปในทันที นักลงทุนในสกุลเงินดิจิทัลมักจะกล่าวถึงผู้สร้างตลาด (MM) ว่าเป็นผู้กระทำผิดที่อยู่เบื้องหลังการเปลี่ยนแปลงราคาเหล่านี้

การรับรู้เชิงลบนี้เกิดขึ้นจากบริษัทที่จัดการราคาในนามของผู้สร้างตลาด เนื่องจากบริษัทเหล่านี้ ความหมายของผู้สร้างตลาดจึงถูกบิดเบือนให้หมายถึงพลังในการจัดการราคาในตลาดสกุลเงินดิจิทัล ส่งผลให้เกิดการสูญเสียของนักลงทุนอย่างต่อเนื่องทั่วโลก

ในความเป็นจริง FBI ได้ดำเนินคดีกับบริษัทที่มีส่วนเกี่ยวข้องกับ "การจัดการราคาแบบบริการ" และในเกาหลีใต้ กลุ่มที่จัดการปริมาณการซื้อขายในนามของการให้สภาพคล่องได้รับโทษจำคุก อย่างไรก็ตาม บริษัทเหล่านี้เป็นบริษัทที่ผิดกฎหมายที่เพียงแค่ปล่อยปริมาณเพื่อแลกกับค่าธรรมเนียม ไม่ใช่ผู้สร้างตลาดที่ทำหน้าที่ตามบทบาทเดิมของตน การขาดเกณฑ์คุณสมบัติที่ชัดเจนทำให้มีการใช้ชื่อผู้สร้างตลาดอย่างไม่เลือกหน้า ซึ่งท้ายที่สุดทำให้ความไว้วางใจในอุตสาหกรรมลดลง

กิจกรรมการจัดการราคาเหล่านี้ทำให้ความไว้วางใจในตลาดลดลงและไม่เกี่ยวข้องกับบทบาทที่แท้จริงของผู้สร้างตลาด ซึ่งก็คือการให้สภาพคล่อง

2. ทำไมผู้สร้างตลาดจึงจำเป็นในตลาด?

ผู้สร้างตลาดเป็นผู้เข้าร่วมสำคัญที่ให้สภาพคล่องโดยการเสนอราคาซื้อและขายพร้อมกัน ทำให้การทำธุรกรรมเป็นไปได้ จำเป็นต้องชี้แจงบทบาทของพวกเขาเพื่อทำความเข้าใจว่าทำไมพวกเขาจึงจำเป็น ในเกาหลีใต้ คำว่า 'ผู้ให้สภาพคล่อง (LP)' มักใช้ควบคู่ไปกับ 'ผู้สร้างตลาด'

โดยทั่วไปแล้ว การให้สภาพคล่องไม่ได้จำกัดอยู่ที่บริษัทที่มีคุณสมบัติเฉพาะ คำสั่งที่รออยู่ในสมุดคำสั่งรอการจับคู่ (คำสั่งผู้สร้าง) สร้างคู่ค้าการซื้อขายสำหรับนักลงทุนคนอื่น ดังนั้น ผู้เข้าร่วมใด ๆ ที่วางคำสั่งผู้สร้างจึงถือว่าให้สภาพคล่องในความหมายกว้าง ๆ บริษัทการซื้อขายความถี่สูง (HFT) เช่น Jump Trading ซึ่งทำการซื้อขายด้วยเงินของตนเองและเติมสมุดคำสั่งก็อยู่ในหมวดนี้ด้วย

เช่นเดียวกับที่เคาน์เตอร์แลกเปลี่ยนเงินตราที่สนามบินรับประกันการแลกเปลี่ยนได้ตลอดเวลา ตลาดที่มีผู้สร้างตลาดไม่จำเป็นต้องรอให้ผู้ซื้อและผู้ขายรอซึ่งกันและกัน ผลประโยชน์นี้ขยายไปยังนักลงทุนและผู้ออกโทเค็นด้วย

2.1. สิ่งที่นักลงทุนได้รับ: ลดต้นทุนการทำธุรกรรม

กำไรและขาดทุนที่แท้จริงสำหรับนักลงทุนไม่ได้ถูกกำหนดโดยค่าธรรมเนียมเพียงอย่างเดียว ปัจจัยต่าง ๆ เช่น คำสั่งถูกดำเนินการทันทีในราคาที่ต้องการหรือไม่ การซื้อขายขนาดใหญ่ทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงราคา และมีความแตกต่างของราคาในระหว่างการแลกเปลี่ยนหรือไม่ เป็นต้นทุนที่ซ่อนอยู่ที่สำคัญกว่า

สิ่งที่ผู้สร้างตลาดทำคือการตอบสนองต่อเงื่อนไขทั้งสามนี้ พวกเขาวางราคาซื้อและขายที่แคบ ยืนอยู่ในฝั่งตรงข้ามแม้จะไม่มีคู่ค้าการซื้อขาย และปรับราคาให้สอดคล้องกันในระหว่างการแลกเปลี่ยน ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนจึงสามารถทำการซื้อขายในราคาที่คล้ายกันด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่าเมื่อใดก็ตามที่พวกเขาต้องการ

• ลดต้นทุนการทำธุรกรรม: การทำให้สเปรดระหว่างราคาซื้อและขายแคบลง ลดต้นทุนเพิ่มเติมสำหรับคำสั่งขนาดใหญ่
• การซื้อขายเมื่อปรารถนา: มีคู่ค้าการซื้อขายพร้อมเสมอ
• การทำให้ความแตกต่างของราคาในระหว่างการแลกเปลี่ยนแคบลง: การเสนอราคาพร้อมกันในหลาย ๆ การแลกเปลี่ยน ทำให้เกิดการรวมราคาผ่านการเก็งกำไร

ประการแรก ต้นทุนการทำธุรกรรมลดลง

ความแตกต่างระหว่างราคาซื้อและราคาขาย (สเปรด) ก็เป็นต้นทุนเช่นกัน หากราคาซื้อทันทีคือ 1,010 วอน และราคาขายทันทีคือ 990 วอน การขายต่อทันทีหลังจากซื้อจะทำให้เกิดการขาดทุน 2% การขาดทุนจะเพิ่มขึ้นเมื่อมีคำสั่งขนาดใหญ่ หลังจากซื้อปริมาณทั้งหมดในราคานั้นแล้ว ต้องไปที่ราคาถัดไป ซึ่งจะมีราคาแพงขึ้นเรื่อย ๆ เมื่อผู้สร้างตลาดวางราคาที่แคบ ความแตกต่างนี้จะลดลง และปริมาณมากขึ้นจะมีอยู่ในแต่ละระดับราคา ดังนั้น การขาดทุนที่เห็นในระหว่างการซื้อขายจะลดลง

ประการที่สอง สามารถซื้อขายได้เมื่อปรารถนา

ในการลงทุน ความสามารถในการเข้าและออกในช่วงเวลาที่ต้องการนั้นมีความสำคัญ โทเค็นที่มีปริมาณการซื้อขายต่ำต้องการให้ผู้ขายรอให้ผู้ซื้อปรากฏ ในระหว่างนั้นราคายังคงผันผวน ผู้สร้างตลาดจะวางราคาอย่างสม่ำเสมอและทำหน้าที่เป็นคู่ค้าการซื้อขาย ดังนั้น แม้ในช่วงเวลาที่มีกิจกรรมการซื้อขายน้อย ผู้ขายสามารถหาผู้ซื้อได้ทันที และผู้ซื้อสามารถซื้อได้โดยไม่ต้องรอ

2.2. สิ่งที่ผู้ออกโทเค็นได้รับ

สำหรับผู้ออกโทเค็น การจดทะเบียนไม่ใช่จุดสิ้นสุด แต่เป็นจุดเริ่มต้น โทเค็นต้องมีการซื้อขายต่อไปหลังจากการจดทะเบียนเพื่อให้ผู้ใช้และนักลงทุนมีส่วนร่วม และเพื่อให้โทเค็นมีมูลค่าอย่างเหมาะสม ผู้สร้างตลาดรักษาตลาดนี้ในนามของผู้ออก ผู้สร้างโทเค็นได้รับประโยชน์สองประการผ่านผู้สร้างตลาด

• การรับประกันการซื้อขายอย่างสม่ำเสมอ: ลดการเปลี่ยนแปลงราคาที่สำคัญแม้จะมีคำสั่งขนาดเล็ก
• หลีกเลี่ยงข้อสงสัยเกี่ยวกับการจัดการราคา: ผู้สร้างตลาดอิสระจัดการราคาในขณะที่ผู้ออกโทเค็นเพียงแค่ให้ปริมาณ

ประการแรก พวกเขาได้รับตลาดที่มีการซื้อขายโทเค็นอย่างสม่ำเสมอ โทเค็นที่จดทะเบียนจะถูกประเมินในตลาดทุกวัน ผู้ใช้ซื้อโทเค็นเพื่อใช้บริการ และนักลงทุนซื้อและขายตามศักยภาพ สำหรับผู้เข้าร่วมเหล่านี้ในการมีส่วนร่วมอย่างอิสระ โทเค็นต้องได้รับการยอมรับในมูลค่าที่แท้จริง โทเค็นที่มีปริมาณการซื้อขายต่ำจะประสบกับการเปลี่ยนแปลงราคาที่สำคัญแม้จะมีคำสั่งขนาดเล็ก และความผันผวนดังกล่าวจะเพิ่มความวิตกกังวลและทำลายชื่อเสียงของผู้ออกโทเค็น ไม่ว่าจะมีผลการดำเนินงานที่แท้จริงอย่างไร

ประการที่สอง พวกเขาสามารถหลีกเลี่ยงข้อสงสัยเกี่ยวกับการจัดการราคา หากผู้ออกโทเค็นซื้อและขายโทเค็นของตนโดยตรง พวกเขาจะถูกสงสัยอย่างง่ายดายว่าจัดการราคา ดังนั้น การซื้อขายจึงได้รับมอบหมายให้กับผู้สร้างตลาดอิสระ และผู้ออกโทเค็นเพียงแค่ให้ปริมาณ สัญญาปกติยังรวมถึงข้อกำหนดเพื่อป้องกันการจัดการราคา

โดยสรุป นักลงทุนสามารถลดต้นทุนการซื้อขายที่พวกเขาแบกรับได้อย่างมากในขณะที่ดำเนินการซื้อขายได้อย่างทันท่วงที และผู้ออกโทเค็นสามารถสร้างสภาพแวดล้อมการซื้อขายที่สินทรัพย์ของพวกเขาหมุนเวียนอย่างมีเสถียรภาพ สเปรดที่ผู้สร้างตลาดได้รับจากการซื้อและขายเป็นค่าธรรมเนียมบริการประเภทหนึ่งที่ผู้เข้าร่วมตลาดที่ต้องการทำธุรกรรมทันทีต้องแบกรับ เมื่อค่าธรรมเนียมการซื้อขายเหล่านี้ลดลงอย่างค่อยเป็นค่อยไปผ่านการแข่งขันอิสระในตลาด สมาชิกทุกคนในระบบนิเวศจะได้รับประโยชน์

3. อะไรที่ทำให้ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลแตกต่าง?

ฟังก์ชันของผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลไม่แตกต่างจากผู้สร้างตลาดในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างอยู่ที่กฎระเบียบของตลาดและประเทศที่พวกเขาทำงานอยู่ ผู้สร้างตลาดในตลาดหุ้นทำงานภายใต้สัญญาอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยนและกฎระเบียบที่ชัดเจน ในทางตรงกันข้าม ปัจจุบันไม่มีระบบในการจัดการสัญญาระหว่างผู้สร้างตลาดและการแลกเปลี่ยนหรือผู้ออกในตลาดสกุลเงินดิจิทัล

3.1. ใครทำหน้าที่เหล่านี้?: ผู้สร้างตลาดแบบดั้งเดิมเป็นสถาบันการเงินที่มีใบอนุญาต ในขณะที่ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลไม่มีข้อกำหนดคุณสมบัติในสัญญา

ในด้านการเงินแบบดั้งเดิม ผู้สร้างตลาดมีบทบาทที่ชัดเจนตามกฎหมาย สถาบันการเงินที่ผ่านการตรวจสอบจะทำสัญญาอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยนและได้รับผลประโยชน์ เช่น ค่าธรรมเนียมที่ลดลงในแลกเปลี่ยนกับการส่งเสนอราคาตามที่สัญญาไว้ การแลกเปลี่ยนเปิดเผยอย่างโปร่งใสว่าผู้สร้างตลาดคือใครสำหรับแต่ละสินทรัพย์ และมีมาตรฐานทางกฎหมายที่มีมายาวนานซึ่งชี้แจงว่าอะไรคือ "การสร้างตลาดที่ปกติ"

อย่างไรก็ตาม สถานการณ์ในตลาดสกุลเงินดิจิทัลแตกต่างออกไปโดยสิ้นเชิง แม้ว่าบทบาทของผู้สร้างตลาดจะเหมือนกัน แต่โดยพื้นฐานแล้วไม่มี "กรอบ" ที่ผู้สร้างตลาดทำสัญญาอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยนและแลกเปลี่ยนข้อผูกพันและรางวัล

ความแตกต่างที่ชัดเจนระหว่างสองตลาดสามารถสรุปได้ในสองจุดหลัก

• ประการแรก ขาดกฎเกณฑ์เกี่ยวกับสัญญา ไม่มีกรอบที่กำหนดว่าอะไรคือการสร้างตลาดที่ปกติ ใครสามารถเป็นผู้สร้างตลาดโดยการทำสัญญากับการแลกเปลี่ยน ข้อผูกพันที่พวกเขาต้องแบกรับ และรางวัลที่พวกเขาจะได้รับ
• ประการที่สอง ความเสี่ยงโครงสร้างที่ไม่เหมือนใครในตลาดสกุลเงินดิจิทัล เป็นเรื่องปกติที่การแลกเปลี่ยนจะทำหน้าที่เป็นผู้สร้างตลาดด้วยตนเองหรือผู้สร้างตลาดจะทำสัญญาอย่างลับๆ กับผู้ออกโทเค็น ในสถานการณ์เช่นนี้ หน่วยงานการเงินใหญ่ ๆ ทั่วโลกกำลังมุ่งเน้นไปที่มาตรการเร่งด่วน เช่น การป้องกันไม่ให้การแลกเปลี่ยนทำหน้าที่เป็นผู้สร้างตลาดร่วมกันและกำหนดให้มีการเปิดเผยสัญญาลับอย่างโปร่งใส แทนที่จะสร้างระบบใหม่จากศูนย์

ตลาดเกาหลีใต้เผชิญกับความท้าทายเดียวกัน แม้ว่าจะห้ามการแลกเปลี่ยนจากการทำหน้าที่เป็นผู้สร้างตลาดอย่างเข้มงวด แต่ก็ขาดเกณฑ์หรือขั้นตอนอย่างเป็นทางการในการตัดสินว่าอะไรคือการสร้างตลาดที่เหมาะสม

สิ่งสำคัญคือต้องไม่เข้าใจผิดในจุดนี้ พื้นที่ที่ขาดกฎเกณฑ์เกี่ยวข้องกับสัญญาอย่างเป็นทางการที่ผู้สร้างตลาดทำกับการแลกเปลี่ยนหรือบริษัทหลักทรัพย์ สัญญานี้ยังเป็นที่ที่ต้องมีใบอนุญาต การเสนอราคาและการซื้อขายด้วยเงินของตนเองนั้นเป็นกิจกรรมที่ถูกกฎหมายแล้ว โดยไม่คำนึงถึงใบอนุญาต กฎหมาย MiCA ของสหภาพยุโรปไม่ต้องการใบอนุญาตสำหรับการสร้างตลาดด้วยเงินของตนเองภายในการแลกเปลี่ยน โดยกำหนดข้อกำหนดเมื่อให้บริการแก่ลูกค้าเท่านั้น

3.2. ใครและสัญญาอะไรที่ทำ?: การเงินแบบดั้งเดิมกับการแลกเปลี่ยน สกุลเงินดิจิทัลกับการแลกเปลี่ยนและผู้ออกโทเค็น

ความแตกต่างที่เด่นชัดที่สุดระหว่างการสร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลและการเงินแบบดั้งเดิมคือการมีอยู่ของสัญญากับผู้ออกโทเค็น

ในหมู่พวกเขา "โมเดลการใช้เงินทุนของตนเองที่ไม่มีสัญญา" มีลักษณะที่แตกต่างกัน โดยไม่ทำสัญญากับใครและไม่ได้รับค่าตอบแทน การซื้อขายจะดำเนินการตามกลยุทธ์ของตนเองด้วยเงินของตนเอง และสภาพคล่องเกิดขึ้นเป็นผลลัพธ์ ซึ่งอยู่ภายใต้การให้สภาพคล่องในความหมายกว้าง ๆ และเป็นกิจกรรมที่ถูกกฎหมายแล้วที่ไม่เกี่ยวข้องกับใบอนุญาต โมเดลการให้ยืมโทเค็นยังคล้ายกับการซื้อขายด้วยเงินทุนของตนเองในสาระสำคัญ หากผู้สร้างตลาดแบกรับการตัดสินใจการซื้อขายและความเสี่ยงด้านราคาโดยตรงโดยไม่มีผู้ออกที่กำหนดการซื้อขายแต่ละรายการ

ปัญหาเกิดขึ้นโดยเฉพาะในสัญญากับผู้ออกที่วัดผลการดำเนินงานจากปริมาณการซื้อขาย ตามข้อมูลจากผู้มีส่วนเกี่ยวข้องในอุตสาหกรรม สัญญาดังกล่าวแตกต่างจากสัญญาที่นำโดยการแลกเปลี่ยนในแง่ของแหล่งเงินทุนและหน่วยงานที่แบกรับความเสี่ยง ครอบคลุมตั้งแต่การตั้งสเปรดไปจนถึงกลยุทธ์ในการตอบสนองในจุดการจดทะเบียนและการปลดล็อก อย่างไรก็ตาม โครงสร้างสัญญาที่ใช้ปริมาณการซื้อขายเป็นตัวชี้วัดผลการดำเนินงานหลักมีความเสี่ยงสูงในการกระตุ้นการซื้อขายแบบ wash และข้อเท็จจริงที่รายละเอียดของสัญญาไม่ได้เปิดเผยต่อสาธารณะถูกอ้างว่าเป็นข้อจำกัดที่สำคัญ

3.3. ในตลาดใดที่มีการซื้อขาย: การเงินแบบดั้งเดิมในตลาดเดียว สกุลเงินดิจิทัลในตลาดที่แตกแยก

หุ้นจะถูกซื้อขายในช่วงเวลาที่กำหนดในตลาดเดียว โดยมีการแลกเปลี่ยนและศูนย์ชำระเงินป้องกันความผันผวนของราคาและความเสี่ยงในการชำระเงิน ในทางตรงกันข้าม สกุลเงินดิจิทัลถูกแบ่งออกเป็นการแลกเปลี่ยนทั่วโลก ทำงานตลอด 24 ชั่วโมง 7 วันโดยไม่มีกลไกในการบรรเทาความเสี่ยงเหล่านี้ การให้สภาพคล่องที่แตกแยกนี้ทำให้เกิดปัจจัยเสี่ยงสำหรับผู้สร้างตลาด

ประการแรก ตลาดสกุลเงินดิจิทัลซึ่งทำงานตลอด 24 ชั่วโมง 7 วันถูกแบ่งออกเป็นการแลกเปลี่ยนมากมายทั่วโลก ทำให้เกิดความไม่สมดุลของราคาอยู่บ่อยครั้ง ผู้สร้างตลาดกระจายสินทรัพย์ของตนไปยังการแลกเปลี่ยนหลายแห่งเพื่อแก้ไขความไม่สมดุลเหล่านี้ แต่หากเกิดปัญหาเครือข่าย เช่น การระงับการถอนและฝาก ฟังก์ชันการแก้ไขตลาดนี้อาจถูกทำให้เป็นอัมพาตในทันที

วิธีการป้องกันความเสี่ยงที่มีอยู่อย่างจำกัดก็เป็นปัญหาเช่นกัน โดยไม่มีอุปกรณ์ความปลอดภัย เช่น circuit breakers และการซื้อขายฟิวเจอร์สที่มีเลเวอเรจสูง ผู้สร้างตลาดจะทำการซื้อขายฟิวเจอร์สในตำแหน่งตรงข้ามเพื่อเตรียมพร้อมสำหรับการเปลี่ยนแปลงราคา

ตามที่เปิดเผยในเหตุการณ์การชำระบัญชีของเครือข่ายมูลค่า 19 พันล้านดอลลาร์ในเดือนตุลาคม 2025 เมื่อระบบการลดหนี้อัตโนมัติ (ADL) ของการแลกเปลี่ยนถูกเปิดใช้งาน แม้แต่ตำแหน่งป้องกันที่ปกติของผู้สร้างตลาดก็อาจถูกบังคับให้ยุติลงได้ เมื่อพวกเขาสูญเสียแม้แต่สิ่งกีดขวางการป้องกันขั้นต่ำ ตลาดจะเกิดความช็อกและความยุ่งเหยิงอย่างควบคุมไม่ได้เมื่อพวกเขาถอนการเสนอราคาอย่างเร่งรีบ

เหนือสิ่งอื่นใด ปัญหาพื้นฐานอยู่ที่การขาดศูนย์ชำระบัญชีกลาง (CCP) ในโครงสร้างการชำระเงิน แตกต่างจากระบบการเงินแบบดั้งเดิมที่รับประกันการทำธุรกรรมและการชำระเงิน ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลต้องทำการซื้อขายโดยการฝากสินทรัพย์โดยตรงกับการแลกเปลี่ยนแต่ละแห่ง ดังนั้น หากการแลกเปลี่ยนล้มเหลว เช่น FTX ในปี 2022 ผู้สร้างตลาดจะเผชิญกับวิกฤตที่ร้ายแรงซึ่งพวกเขาไม่สามารถกู้คืนสินทรัพย์ใด ๆ ของตนได้และประสบกับการสูญเสียทั้งหมด

4. ข้อจำกัดห้าประการของอุตสาหกรรมผู้สร้างตลาดในปัจจุบัน

บทบาทของผู้สร้างตลาดมีความสำคัญต่อการซื้อขายสินทรัพย์อย่างราบรื่น อย่างไรก็ตาม หากกิจกรรมการสร้างตลาดอย่างไม่เลือกหน้าถูกปล่อยทิ้งไว้โดยไม่มีการควบคุม อาจทำให้เสถียรภาพของตลาดลดลงอย่างมาก ขณะนี้เป็นเวลาที่จะวินิจฉัยปัญหาโครงสร้างที่ตลาดสกุลเงินดิจิทัลเผชิญอยู่และหาวิธีแก้ปัญหาที่เป็นรูปธรรม

ข้อจำกัดห้าประการที่กล่าวถึงในส่วนถัดไปไม่ได้เป็นข้อบกพร่องที่เกิดจากฟังก์ชันของผู้สร้างตลาด แต่เกิดขึ้นเพราะไม่มีมาตรฐานที่ชัดเจนหรือระบบการตรวจสอบเพื่อแยกแยะระหว่างการให้สภาพคล่องที่ปกติและการจัดการตลาดที่ผิดกฎหมาย สุดท้ายนี้ ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลในปัจจุบันต้องกำหนดมาตรฐานที่เหมาะสมในตลาด

4.1. การจัดการความเสี่ยงปกติถูกเข้าใจผิดว่าเป็นการจัดการตลาด

กิจกรรมการจัดการความเสี่ยงปกติของผู้สร้างตลาดสามารถถูกเข้าใจผิดได้ง่ายว่าเป็นการรบกวนหรือการจัดการตลาดจากมุมมองภายนอก ผู้มีส่วนเกี่ยวข้องในอุตสาหกรรมได้ระบุถึงกิจกรรมการจัดการความเสี่ยงที่เป็นตัวแทนสี่ประการที่มีแนวโน้มที่จะถูกเข้าใจผิด

หากสิ่งที่ปกติไม่ได้ถูกกำหนด ความเข้าใจผิดดังกล่าวอาจเกิดขึ้นแม้ในตลาดที่มีระบบที่จัดตั้งขึ้น

ตัวอย่างที่เป็นตัวแทนคือ ตลาดหุ้นเกาหลี ในปี 2021 สำนักงานกำกับดูแลการเงินได้พิจารณาว่าการแก้ไขและยกเลิกข้อเสนอราคาบ่อยครั้งโดยผู้สร้างตลาดของบริษัทหลักทรัพย์เก้ารายเป็นการรบกวนตลาดและแจ้งให้พวกเขาทราบถึงค่าปรับ 48.7 พันล้านวอน ส่งผลให้การสร้างตลาดหยุดชะงักทันที ประมาณหนึ่งปีต่อมา ในเดือนกรกฎาคม 2022 คณะกรรมการหลักทรัพย์และฟิวเจอร์สสรุปว่าการแก้ไขและการยกเลิกเพื่อการปฏิบัติตามและการจัดการความเสี่ยงเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ และอัตราการแก้ไขและการยกเลิก (95.68~99.55%) คล้ายกับตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (ประมาณ 94.6%) และไม่มีมาตรฐานก่อนหน้านี้ นำไปสู่ข้อสรุปว่าไม่มีการกระทำผิด แม้ว่าจะไม่ผิดกฎหมาย แต่ตลาดก็ไม่มีผู้สร้างตลาดเป็นเวลาหนึ่งปีจนกว่าจะมีการสรุป

ในตลาดสกุลเงินดิจิทัล การขาดมาตรฐานที่ชัดเจนทำให้เกิดข้อเรียกร้องที่ขัดแย้งกันเกี่ยวกับการให้สภาพคล่องและการจัดการตลาดเกี่ยวกับการซื้อขายเดียวกันในศาล แม้แต่ผู้สร้างตลาดที่ปกติยังไม่สามารถคาดการณ์ความถูกต้องตามกฎหมายของการซื้อขายได้ ทำให้พวกเขาถอนตัวจากตลาด

ทางออกคือการกำหนดมาตรฐานสำหรับกิจกรรมปกติล่วงหน้า เกณฑ์ควรไม่อิงจากความถี่ของการยกเลิกเพียงอย่างเดียว แต่ควรพิจารณาถึงเจตนาในการดำเนินการซื้อขาย โดยสอดคล้องกับแนวทางที่สหรัฐอเมริกาใช้ในช่วงเหตุการณ์ช็อตในปี 2010 ซึ่งห้ามเพียงข้อเสนอราคาที่รุนแรงเท่านั้น ผู้เชี่ยวชาญในอุตสาหกรรมยังมองว่าการปฏิบัติตามสัญญาและกฎระเบียบการจัดการความเสี่ยง การลดความเสี่ยงด้านราคาอย่างแท้จริง และวัตถุประสงค์ที่อิงจากการเสนอราคาสองทางเป็นเกณฑ์หลัก

• ได้รับการดำเนินการภายในสัญญาที่กำหนดไว้ล่วงหน้าและกฎระเบียบการจัดการความเสี่ยงภายในหรือไม่?
• การกระทำดังกล่าวลดความเสี่ยงด้านราคาให้กับผู้สร้างตลาดจริงหรือไม่?
• ดำเนินการตามข้อเสนอราคาสองทางโดยไม่มีเจตนาในการผลักดันราคาในทิศทางเดียวหรือไม่?

ตัวอย่างเช่น หากมีการขายจุดในขณะที่ซื้อฟิวเจอร์สในจำนวนเท่ากันในช่วงการเปลี่ยนแปลงของตลาด อาจดูเหมือนเป็นแรงกดดันในการขาย แต่เป็นการป้องกันปกติที่ชดเชยความเสี่ยงของตำแหน่งโดยรวม ในทางตรงกันข้าม การขายจำนวนมากในจุดในขณะที่แพร่กระจายข่าวลือเชิงลบโดยไม่มีการป้องกันนั้นยากที่จะมองว่าเป็นการจัดการความเสี่ยง หากเกณฑ์ดังกล่าวได้รับการประกาศต่อสาธารณะโดยหน่วยงานกำกับดูแลและการแลกเปลี่ยน ผู้จัดหาที่ถูกต้องตามกฎหมายสามารถดำเนินการได้โดยไม่มีความไม่แน่นอนทางกฎหมาย และกิจกรรมที่ผิดกฎหมายสามารถกรองออกได้อย่างชัดเจนมากขึ้น

ปัญหาที่เกิดจากการขาดเกณฑ์ไม่ได้สิ้นสุดที่การถูกสงสัยจากบริษัทที่ถูกกฎหมาย ในทางกลับกัน ยังทำให้บริษัทที่ไม่ใช่ผู้สร้างตลาดสามารถแสดงตนเป็นผู้สร้างตลาดได้ง่ายขึ้น

4.2. บริษัทที่จัดการปริมาณในนามของผู้สร้างตลาด

หากการอภิปรายก่อนหน้านี้เน้นปัญหาของผู้สร้างตลาดที่ถูกกฎหมายถูกสงสัย ยังมีปัญหาของบริษัทที่ไม่ใช่ผู้สร้างตลาดที่แสดงตนเป็นผู้สร้างตลาด หลายเหตุการณ์ที่จดจำในฐานะ "ความผิดของผู้สร้างตลาด" เป็นกรณีที่ธุรกิจที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิงดำเนินการภายใต้ชื่อดังกล่าว

Gotbit เป็นตัวอย่างที่เป็นตัวแทน ตามที่อัยการสหรัฐฯ กล่าวว่า Gotbit ขายบริการที่เพิ่มปริมาณการซื้อขายผ่านโปรแกรมที่ซื้อและขายซ้ำระหว่างบัญชีหลายบัญชีตั้งแต่ปี 2018 ถึง 2024 เป้าหมายคือการเพิ่มอันดับมูลค่าตลาดของโทเค็นของลูกค้าและจดทะเบียนในการแลกเปลี่ยนหลัก ผู้ก่อตั้งสารภาพผิดและถูกตัดสินจำคุกแปดเดือน และบริษัทมีสกุลเงินดิจิทัลมูลค่าประมาณ 23 ล้านดอลลาร์ถูกยึด

ผู้สร้างตลาดในปัจจุบันชี้ให้เห็นว่ารูปแบบธุรกิจของพวกเขาเกี่ยวข้องกับการสร้างปริมาณการซื้อขายปลอมโดยไม่มีการสนับสนุนความเสี่ยงด้านราคา ในตลาดที่มองเพียงปริมาณการซื้อขาย บริษัทเหล่านี้อาจดูเหมือนทำได้ดีกว่า

ดังนั้น เกณฑ์ในการประเมินผู้สร้างตลาดควรเปลี่ยนจากปริมาณการซื้อขายไปเป็นการตรวจสอบว่ามีการดำเนินการซื้อขายจริงหรือไม่ ปริมาณการซื้อขายสามารถเพิ่มขึ้นได้ผ่านการซื้อขายแบบ wash ผู้สร้างตลาดในปัจจุบันอ้างอิงปริมาณการซื้อขายเพียงเป็นผลลัพธ์และมองไปที่สิ่งต่อไปนี้แทน:

• คำสั่งภายใน 1-2% ของราคาปัจจุบันหนาแค่ไหน?
• ราคาลดลงมากเพียงใดเมื่อทำการซื้อขายในจำนวนหนึ่ง?
• ราคาซื้อและขายถูกเสนอพร้อมกันนานแค่ไหน?

ไม่ว่าปริมาณการซื้อขายจะดูมากเพียงใด หากสมุดคำสั่งบางและคำสั่งเล็ก ๆ สามารถทำให้ราคาเปลี่ยนแปลงได้อย่างมีนัยสำคัญ แสดงว่าขาดสภาพคล่องที่แท้จริง สุดท้ายนี้ เกณฑ์หลักคือผู้เข้าร่วมภายนอกสามารถดำเนินการตามปริมาณที่ต้องการในราคาที่เหมาะสมได้อย่างราบรื่นหรือไม่ เมื่อการแลกเปลี่ยนและหน่วยงานที่ออกเลือกผู้สร้างตลาดอย่างรอบคอบตามปัจจัยการประเมินที่สำคัญเหล่านี้ บริษัทที่มุ่งหวังเพียงการจัดการราคาอย่างผิดกฎหมายจะถูกขับออกจากตลาดอย่างค่อยเป็นค่อยไป

การลงทะเบียนหรือการอนุมัติอาจจำเป็นสำหรับบริษัทที่ทำสัญญากับการแลกเปลี่ยนหรือผู้ออกและขายบริการภายใต้ชื่อของผู้สร้างตลาด บริษัทเช่น Gotbit ซึ่งขายบริการเพื่อเงินจากผู้ออก สามารถกรองออกได้ตั้งแต่ต้นโดยการตั้งข้อกำหนดในขั้นตอนสัญญา ไม่มีความจำเป็นต้องผูกพันผู้เข้าร่วมที่ซื้อขายด้วยเงินของตนเองให้ต้องได้รับการอนุมัติ ตามที่เห็นในบทที่ 3 กฎหมาย MiCA ของสหภาพยุโรปยังต้องการใบอนุญาตเฉพาะสำหรับบริการที่มุ่งสู่ลูกค้า ไม่ใช่สำหรับการสร้างตลาดด้วยเงินของตนเองภายในการแลกเปลี่ยน

4.3. ผลประโยชน์ที่บิดเบี้ยวเมื่อฝ่ายที่ทำสัญญาไม่ชัดเจน

แม้ว่าจะมีการเลือกบริษัทที่มีความสามารถ แต่หากโครงสร้างของการทำสัญญาระหว่างใครกับใครไม่ชัดเจน ปัญหาร้ายแรงอาจเกิดขึ้น ในตลาดสกุลเงินดิจิทัล มักไม่ชัดเจนว่าฝ่ายที่ทำสัญญาคือใครระหว่างผู้ออกโทเค็นและผู้สร้างตลาด การขาดความโปร่งใสนี้อาจนำไปสู่โครงสร้างที่ไร้สาระที่บริษัทหนึ่งทำหน้าที่เป็นตัวแทนสำหรับทั้งสองฝ่ายของการทำธุรกรรม

กรณี MOVE เป็นตัวอย่างที่ชัดเจน มูลนิธิ Movement มอบหมายโทเค็นจำนวน 66 ล้านโทเค็น ซึ่งคิดเป็น 5% ของปริมาณทั้งหมด ให้กับตัวกลาง Rentech ซึ่งอ้างว่าเป็นบริษัทในเครือของ Web3Port เพื่อการให้สภาพคล่อง อย่างไรก็ตาม มีการเปิดเผยว่า Rentech ถูกตั้งชื่อว่าเป็นตัวแทนของมูลนิธิหนึ่งครั้งและเป็นตัวแทนของ Web3Port ในอีกครั้งในสัญญา นี่หมายความว่าบริษัทเดียวกันมีอยู่ทั้งสองฝ่ายของการทำธุรกรรม

ปริมาณนี้ถูกปล่อยออกสู่ตลาดทันทีหลังจากการจดทะเบียนในเดือนธันวาคม 2024 โดยแทบไม่มีคำสั่งซื้อเลย Binance ได้ขับไล่ผู้สร้างตลาดและระงับกำไร 38 ล้านดอลลาร์ Coinbase จึงหยุดการซื้อขาย MOVE มูลนิธิกล่าวว่าการขายนี้เกิดขึ้นโดยไม่ได้รับความยินยอมจากพวกเขา แม้ว่าจะถูกตั้งชื่อว่าเป็นสัญญาการให้สภาพคล่อง แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริงคือการกำจัดปริมาณของผู้ออกโทเค็นโดยฝ่ายเดียวแทนที่จะเป็นการเสนอราคาสองทาง

ดังนั้น แก่นแท้ของการสร้างตลาดที่เหมาะสมอยู่ที่เงื่อนไขสัญญาที่เป็นธรรมและความสัมพันธ์ทางสัญญาที่โปร่งใส

ประการแรก มาดูด้านเนื้อหา สัญญาของผู้สร้างตลาดที่ดำเนินการตามปกติมีหลักการสองประการที่มั่นคง ผู้สร้างตลาดต้องแบกรับความเสี่ยงด้านราคาอย่างแท้จริง และผู้ออกโทเค็นไม่ควรเข้าไปยุ่งเกี่ยวกับราคาตลาด

ในกรณีของการให้ยืมโทเค็น ผู้สร้างตลาดจะเสนอราคาสองทางด้วยโทเค็นที่ยืมมาและเงินของตนเอง หลังจากสิ้นสุดสัญญา ปริมาณเดียวกันจะถูกส่งคืน และไม่มีคำสั่งในการนำราคาไปในทิศทางใดทิศทางหนึ่งในระหว่างนั้น เพื่อให้แน่ใจว่าสิ่งนี้ สัญญาต้องรวมรายการที่จำเป็นต่อไปนี้:

• ห้ามการซื้อขายแบบ wash
• ห้ามการกระทำที่ผลักดันราคาในทิศทางเฉพาะ
• ขีดจำกัดสูงสุดในความแตกต่างของราคาระหว่างการซื้อและขาย
• ปริมาณการเสนอราคาขั้นต่ำ

แม้ในสัญญาออปชั่นการโทร หากผู้สร้างตลาดตั้งราคาเสนอที่ปกติด้วยตนเองและผู้ออกโทเค็นเพียงตั้งเงื่อนไขของออปชั่นโดยไม่กำหนดการซื้อขายแต่ละรายการ หลักการเดียวกันนี้จะถูกนำไปใช้

ต่อไปคือการทำให้สัญญาโปร่งใส อย่างน้อยที่สุด การแลกเปลี่ยนและหน่วยงานกำกับดูแลควรสามารถตรวจสอบได้ว่าผู้สร้างตลาดคนใดมีอยู่ด้วยปริมาณและเงื่อนไขใด และตัวกลางไม่ได้เป็นตัวแทนของทั้งสองฝ่ายในเวลาเดียวกัน นี่คือข้อมูลที่ Binance จะต้องการจากผู้ออกโทเค็นตั้งแต่เดือนมีนาคม 2026 นอกจากนี้ เช่นเดียวกับที่การแลกเปลี่ยนเปิดเผยผู้สร้างตลาดสำหรับหุ้นเฉพาะในตลาดหุ้น นักลงทุนควรสามารถทราบได้ว่าผู้สร้างตลาดคนใดมีส่วนเกี่ยวข้อง

4.4. ความขัดแย้งทางผลประโยชน์เมื่อผู้สร้างตลาดอยู่ภายใต้หลังคาเดียวกับการแลกเปลี่ยน

หากผู้สร้างตลาดเป็นบริษัทในเครือของการแลกเปลี่ยน ความขัดแย้งทางผลประโยชน์จะยิ่งมากขึ้น เมื่อบริษัทหนึ่งดำเนินการแลกเปลี่ยน การดูแล และการซื้อขายด้วยตนเอง ผู้สร้างตลาดในเครือมีแนวโน้มที่จะได้รับสิทธิพิเศษที่ไม่สามารถใช้ได้กับผู้ใช้คนอื่น

FTX และ Alameda Research เป็นตัวอย่างที่เป็นตัวแทน Alameda ทำหน้าที่เป็นผู้สร้างตลาดหลักสำหรับ FTX และได้รับวงเงินเครดิตและสิทธิพิเศษที่ไม่สามารถใช้ได้กับผู้ใช้คนอื่น หน่วยงานสหรัฐฯ พบว่าการฝากเงินของลูกค้า FTX ไหลไปยัง Alameda เพื่อชดเชยการลงทุนและการขาดทุน ทั้งสองบริษัทล้มละลายร่วมกันในปี 2022 ปัญหาคือสถานะของการเป็นผู้สร้างตลาดเอง ไม่ใช่การใช้เครดิตและดุลยพินิจที่เกี่ยวข้องกับสถานะนั้นเพื่อยักยอกทรัพย์สินของลูกค้าโดยไม่มีการตรวจสอบ

ดังนั้น ทางออกคือไม่ห้ามผู้สร้างตลาดในเครือโดยสิ้นเชิง แต่ต้องแยกและตรวจสอบองค์กรต่าง ๆ องค์กรระหว่างประเทศด้านการกำกับดูแลหลักทรัพย์ (IOSCO) ระบุว่าความขัดแย้งทางผลประโยชน์นี้เป็นปัญหาสำคัญในคำแนะนำปี 2023 และฮ่องกงได้แปลสิ่งนี้เป็นระบบ คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และฟิวเจอร์สของฮ่องกง (SFC) อนุญาตให้มีการสร้างตลาดโดยบริษัทในเครือการแลกเปลี่ยนตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2026 โดยมีเงื่อนไขสามประการ:

• องค์กรที่สร้างตลาดต้องแยกออกจากการแลกเปลี่ยนอย่างมีฟังก์ชัน
• ต้องมีการกำหนดขอบเขตการดำเนินงานที่ชัดเจนระหว่างทั้งสอง
• ต้องมีการส่งรายงานการตรวจสอบจากสถาบันมืออาชีพอิสระไปยังหน่วยงานก่อนเริ่มการสร้างตลาด

นี่เป็นวิธีการวาดเส้นและตรวจสอบเพื่อป้องกันสิทธิพิเศษและการแบ่งปันข้อมูล หากการแลกเปลี่ยนในประเทศทำการสร้างตลาดผ่านบริษัทในเครือหรือบุคคลที่เกี่ยวข้อง หลักการเดียวกันนี้ต้องถูกนำไปใช้ตั้งแต่ต้น

4.5. ผู้สร้างตลาดที่ไม่มีข้อผูกพันออกจากตลาดก่อนในช่วงวิกฤต

ในขณะที่สี่กรณีก่อนหน้านี้เน้นข้อจำกัดในสถานการณ์ปกติ รายการสุดท้ายเผยให้เห็นปัญหาที่เกิดขึ้นในช่วงการลดลงของตลาดอย่างรุนแรง

ผู้สร้างตลาดส่วนใหญ่ในตลาดสกุลเงินดิจิทัลไม่มีข้อผูกพันที่จำเป็นต้องรักษาไว้ในตลาดที่กำลังลดลง เมื่อขาดทุนสะสม การตัดสินใจถอนการเสนอราคาถือเป็นการตอบสนองที่มีเหตุผล นำไปสู่ช่องว่างในการสั่งซื้อที่อาจทำให้ตลาดล่มสลายอย่างรวดเร็ว เหตุการณ์เมื่อวันที่ 10 ตุลาคม 2025 เป็นตัวอย่างที่เป็นตัวแทน ในขณะนั้น สกุลเงินดิจิทัลหลายรายการตกลงไป 40% ถึง 70% และผู้มีส่วนเกี่ยวข้องในอุตสาหกรรมประเมินว่าการถอนการเสนอราคาของผู้สร้างตลาดเป็นปัจจัยที่สำคัญ

เพื่อป้องกันการถอนตัวในช่วงวิกฤต ข้อผูกพันที่ชัดเจนและโครงสร้างแรงจูงใจที่เหมาะสมต้องมาพร้อมกับพวกเขา ในความเป็นจริง หน่วยงานที่ปฏิบัติตามมาตรฐานบังคับแสดงพฤติกรรมที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิงในช่วงวิกฤต ตามการสัมภาษณ์กับผู้มีส่วนเกี่ยวข้องในอุตสาหกรรม ในกรณีของสกุลเงินดิจิทัลบางรายการที่ตกลงไปเนื่องจากการลดลงทางเศรษฐกิจมหภาค ผู้สร้างตลาดได้ขยายสเปรดการซื้อขายในขณะที่รักษาการเสนอราคาเพื่อป้องกันไม่ให้เกิดการหยุดชะงักในการซื้อขาย ความแตกต่างนี้เกิดจากการปฏิบัติตามข้อผูกพันตามสัญญาและแนวทางการจัดการความเสี่ยง

ตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมได้มีการจัดตั้งกลไกดังกล่าวขึ้นแล้ว ตลาดเกาหลีมีข้อกำหนดให้ผู้สร้างตลาดต้องส่งเสนอราคาสำหรับหุ้นเฉพาะอย่างน้อย 80% ในแต่ละวันและ 90% ในแต่ละไตรมาส โดยให้สิ่งจูงใจเฉพาะแก่ผู้ที่ปฏิบัติตาม มีการกำหนดบทลงโทษสำหรับการไม่ปฏิบัติตาม และการเกินระดับหนึ่งจะส่งผลให้มีการยกเลิกสัญญาและการถูกตัดสิทธิ์เป็นเวลาหนึ่งปี

มาตรฐานในการวัดการปฏิบัติตามกฎระเบียบก็จำเป็นเช่นกัน ผู้สร้างตลาดในปัจจุบันตัดสินการฟื้นตัวหลังจากเกิดช็อตในตลาดไม่ใช่จากการฟื้นตัวของราคา แต่จากการทำงานของการซื้อขายที่กลับมาอีกครั้ง

• ช่องว่างระหว่างราคาซื้อและราคาขายแคบลงอีกครั้งหรือไม่?
• ปริมาณการเสนอราคาที่หายไปก่อนหน้านี้ถูกเติมเต็มอีกครั้งหรือไม่?
• ความแตกต่างของราคาในระหว่างการแลกเปลี่ยนกำลังรวมกันหรือไม่?
• ใช้เวลานานแค่ไหนในการกลับสู่สภาวะปกติ?

หากใช้ตัวชี้วัดเหล่านี้เป็นเกณฑ์การปฏิบัติตามและมีการชดเชยตามนั้น ผู้สร้างตลาดจะมีเหตุผลมากขึ้นในการอยู่ในช่วงวิกฤตมากกว่าที่จะออกไป

จากการกำกับดูแลสู่การจัดการ

ความไม่ไว้วางใจต่อผู้สร้างตลาดในตลาดในประเทศไม่ได้ไม่มีเหตุผล อย่างไรก็ตาม ตามที่เห็นในส่วนก่อนหน้านี้ ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ฟังก์ชันของผู้สร้างตลาด ใครก็สามารถอ้างว่าเป็นผู้สร้างตลาดได้ และไม่มีโครงสร้างที่ชัดเจนสำหรับสิ่งที่ปกติ

กฎหมายในประเทศยังคงปล่อยให้โครงสร้างนี้อยู่ในสภาพเดิม อย่างไรก็ตาม สิ่งสำคัญคือต้องระบุว่าช่องว่างอยู่ที่ไหน กิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับการซื้อขายด้วยเงินของตนเองและการเติมคำเสนอราคายังคงถูกกฎหมาย เช่นเดียวกับกรณีที่มีการยืมโทเค็นเพื่อการดำเนินงาน กิจกรรมดังกล่าวสามารถถูกลงโทษหากถือเป็นการจัดการตลาดเช่นเดียวกับการซื้อขายอื่น ๆ แต่ไม่ถือว่ามีปัญหาเพียงเพราะเกี่ยวข้องกับการซื้อขายด้วยเงินของตนเอง พื้นที่สีเทาอยู่ที่นอกเหนือจากนี้ ในด้านสัญญา

• ไม่มีช่องทางในการทำสัญญาอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยน กฎหมายการคุ้มครองผู้ใช้สกุลเงินดิจิทัลในปัจจุบันห้ามการจัดการตลาดโดยไม่มีข้อยกเว้นสำหรับการสร้างตลาด ดังนั้น หากการแลกเปลี่ยนทำสัญญาผูกพันกับผู้สร้างตลาด การซื้อขายภายใต้สัญญานั้นมีความเสี่ยงที่จะถูกมองว่าเป็นการจัดการตลาด

• ไม่มีระบบการออกใบอนุญาตหรือการลงทะเบียนสำหรับผู้สร้างตลาดที่ทำสัญญา

• เป็นการยากสำหรับบริษัทในการเปิดบัญชีและทำการซื้อขายในตลาดวอนในประเทศ

สุดท้าย สิ่งที่อยู่นอกระบบในประเทศไม่ใช่กิจกรรมการให้สภาพคล่องเอง แต่เป็นช่องทางในการทำสัญญาอย่างเป็นทางการและจัดการพวกเขา ผู้สร้างตลาดที่ทำสัญญาไม่มีวิธีการที่จะถูกจัดการภายในระบบ และมีเพียงการกำกับดูแลหลังจากเกิดเหตุการณ์เท่านั้น ประเทศใหญ่ ๆ กำลังปรับโครงสร้างระบบของตนให้สอดคล้องกับแนวโน้มนี้อยู่แล้ว กฎระเบียบเกี่ยวกับการซื้อขายที่ไม่เป็นธรรมกำลังถูกยกระดับให้เทียบเท่ากับการเงินแบบดั้งเดิม สร้างกรอบที่ผู้เข้าร่วมตลาดสามารถดำเนินการได้

• สหภาพยุโรป: ตั้งแต่วันที่ 30 ธันวาคม 2024 เมื่อ MiCA มีผลบังคับใช้เต็มที่ การจัดการตลาดในสกุลเงินดิจิทัลจะถูกห้าม การสร้างตลาดด้วยเงินของตนเองภายในการแลกเปลี่ยนไม่ต้องมีใบอนุญาต ใบอนุญาตจะถูกแนบกับจุดที่ให้บริการแก่ลูกค้า ผู้สร้างตลาดรายใหญ่เช่น Keyrock และ Flowdesk ได้รับใบอนุญาตในเดือนมิถุนายน 2026 สำหรับบริการที่มุ่งสู่ลูกค้า
• ฮ่องกง: รายงานการขาดสภาพคล่องในการแลกเปลี่ยน การสร้างตลาดโดยบริษัทในเครือการแลกเปลี่ยนได้รับอนุญาตในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 อย่างไรก็ตาม พวกเขาต้องแยกองค์กรการสร้างตลาดออกจากการแลกเปลี่ยน
• ญี่ปุ่น: ในเดือนกรกฎาคม 2026 ร่างกฎหมายที่แก้ไขกฎระเบียบเกี่ยวกับสกุลเงินดิจิทัลภายใต้พระราชบัญญัติเครื่องมือทางการเงินและการแลกเปลี่ยนได้รับการผ่าน ซึ่งรวมถึงการห้ามใหม่เกี่ยวกับการซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายใน

แม้ว่าจุดเริ่มต้นสำหรับประเทศใหญ่ ๆ จะมีความแตกต่างกัน แต่พวกเขาก็มีทิศทางเดียวกันอย่างชัดเจน การปฏิบัติการจัดการตลาดที่ไม่เป็นธรรมจะถูกควบคุมอย่างเข้มงวดให้เทียบเท่ากับภาคการเงินที่มีอยู่ ในขณะที่ผู้ให้สภาพคล่องที่มีความแข็งแกร่งจะได้รับการยอมรับอย่างถูกต้องตามกฎหมายภายในกรอบสถาบัน

ภารกิจที่ตลาดในประเทศต้องมุ่งไปที่การหาจุดสมดุลนี้ การไม่ไว้วางใจอย่างไม่มีเงื่อนไขหรือการสนับสนุนผู้สร้างตลาดอย่างตาบอดไม่สามารถเป็นทางออกที่พึงประสงค์ได้ ทิศทางที่จำเป็นสำหรับการปฏิรูปสถาบันเพื่อแก้ไขข้อจำกัดเชิงโครงสร้างที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้สามารถสรุปได้ดังนี้:

1. ฝังเกณฑ์ที่แยกแยะระหว่างปกติและผิดปกติในกฎหมาย มันสามารถเริ่มจากเกณฑ์ที่ใช้ในอุตสาหกรรมอยู่แล้ว ว่าผู้สร้างตลาดแบกรับความเสี่ยงด้านราคาโดยตรงหรือไม่ ว่ามีเจตนาในการผลักดันราคาในทิศทางเดียวหรือไม่ และว่านักลงทุนภายนอกสามารถซื้อขายได้จริงหรือไม่ การมีเกณฑ์ล่วงหน้าจะทำให้การจัดการความเสี่ยงปกติไม่ถูกเข้าใจผิดว่าเป็นการจัดการตลาด
2. กำหนดคุณสมบัติของผู้สร้างตลาดที่ทำสัญญา ข้อกำหนดในการลงทะเบียนและการอนุมัติควรอยู่ที่จุดที่ทำสัญญากับการแลกเปลี่ยนหรือผู้ออก ด้วยวิธีนี้ บริษัทที่จัดการปริมาณการซื้อขายภายใต้ชื่อผู้สร้างตลาดสามารถกรองออกได้ในขั้นตอนสัญญา ในขณะที่การให้สภาพคล่องในวงกว้างด้วยเงินทุนของตนเองยังคงเปิดกว้างตามที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน
3. ทำให้สัญญาโปร่งใส อย่างน้อยที่สุด การแลกเปลี่ยนและหน่วยงานกำกับดูแลควรรู้ว่าผู้สร้างตลาดคนใดเข้ามาด้วยปริมาณและเงื่อนไขใด นักลงทุนควรทราบด้วยว่าผู้สร้างตลาดคนใดมีส่วนเกี่ยวข้อง
4. ป้องกันความขัดแย้งทางผลประโยชน์ หากการสร้างตลาดเกิดขึ้นภายในกลุ่มเดียวกับการแลกเปลี่ยน องค์กรควรแยกออกและอยู่ภายใต้การตรวจสอบภายนอก คล้ายกับฮ่องกง
5. ให้ข้อผูกพันและรางวัลร่วมกัน โดยการกำหนดข้อผูกพันในการรักษาการเสนอราคา เช่นเดียวกับในระบบผู้สร้างตลาดของตลาดเกาหลี และให้รางวัลที่สอดคล้องกัน ผู้สร้างตลาดจะมีเหตุผลในการอยู่ในตลาดในช่วงวิกฤต

ดังนั้น ขณะนี้เป็นเวลาที่เหมาะสมในการจัดตั้งกรอบกฎหมายและสถาบันเหล่านี้อย่างถูกต้อง

• กฎหมายพื้นฐานเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลที่เสนอในเดือนมิถุนายน 2025 มีบทบัญญัติที่ยกเว้นการสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายจากการแลกเปลี่ยนจากการจัดการตลาด
• ในเดือนกันยายน 2026 หัวหน้าคณะกรรมการบริการทางการเงินกล่าวในฟอรัมสาธารณะว่าจะพิจารณาความจำเป็นในการนำระบบการสร้างตลาดมาใช้
• ประธานคณะกรรมการบริการทางการเงินตอบในเดือนตุลาคม 2026 ระหว่างการตรวจสอบสภาชาติว่าข้อมูลของร่างกฎหมายได้ถูกเตรียมไว้แล้วและอยู่ในขั้นตอนสุดท้ายของการปรึกษาหารือ รัฐบาลมีเป้าหมายที่จะบังคับใช้ภายในปีนี้

คำถามที่เหลือไม่ใช่ว่าจะอนุญาตให้ผู้สร้างตลาดได้หรือไม่ แต่ภายใต้เกณฑ์ใดที่จะอนุญาตให้พวกเขา หนึ่งจุดที่ไม่ควรมองข้ามที่นี่คือ ร่างกฎหมายที่เปิดเผยในปัจจุบันมุ่งเน้นไปที่โมเดลตลาดหุ้นของการสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายจากการแลกเปลี่ยน อย่างไรก็ตาม ปัญหาหลายประการที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้เกิดขึ้นไม่ใช่จากการแลกเปลี่ยน แต่เกิดจากสัญญาที่ทำกับผู้ออกโทเค็น หากการจัดการสัญญากับผู้ออกโทเค็นถูกละเว้น จุดบอดที่ใหญ่ที่สุดนอกระบบจะยังคงอยู่

การเปิดตลาดของบริษัทก็เกี่ยวพันกับกฎหมายนี้ด้วย คณะกรรมการบริการทางการเงินประกาศในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 ว่าจะทดลองอนุญาตให้มีการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลสำหรับบริษัทจดทะเบียนประมาณ 3,500 แห่งและนักลงทุนมืออาชีพ อย่างไรก็ตาม แนวทางยังไม่ได้รับการสรุป และเวลาของการประกาศกำลังพิจารณาควบคู่กับกฎหมายพื้นฐานเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัล หากกฎสำหรับตลาดที่กองทุนของบริษัทจะเข้ามาไม่ได้ถูกกำหนดให้รวมผู้สร้างตลาดภายในกฎเหล่านั้น การให้สภาพคล่องจะยังคงอยู่นอกระบบแม้หลังจากตลาดเปิด

ตลาดสกุลเงินดิจิทัลในประเทศต้องเปลี่ยนมุมมองเกี่ยวกับผู้สร้างตลาดเพื่อที่จะยอมรับเงินทุนสถาบันได้อย่างเหมาะสม การปราบปรามอย่างง่าย ๆ จะไม่ทำให้ผู้สร้างตลาดที่ถูกกฎหมายอยู่ในตลาด และจะไม่กรองบริษัทที่ใช้ชื่อยืมเพียงอย่างเดียวออกไป กฎหมายพื้นฐานเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลนำเสนอครั้งแรกที่มีโอกาสในการเปลี่ยนผู้สร้างตลาดจากการเป็นวัตถุของการกำกับดูแลไปสู่การเป็นวัตถุของการจัดการ

ข้อจำกัดความรับผิดชอบ

รายงานนี้อิงจากข้อมูลที่เชื่อถือได้ อย่างไรก็ตาม ไม่รับประกันความถูกต้อง ความสมบูรณ์ หรือความเหมาะสมของข้อมูลอย่างชัดเจนหรือโดยนัย เราจะไม่รับผิดชอบต่อความสูญเสียใด ๆ ที่เกิดจากการใช้รายงานนี้หรือเนื้อหาของมัน ข้อสรุป คำแนะนำ ความคาดหวัง การประมาณการ การคาดการณ์ เป้าหมาย ความคิดเห็น และมุมมองในรายงานนี้อิงจากข้อมูลที่มีอยู่ในขณะเขียนและอาจมีการเปลี่ยนแปลงโดยไม่ต้องแจ้งให้ทราบ อาจแตกต่างจากหรือขัดแย้งกับความคิดเห็นของผู้อื่นและองค์กรอื่น ๆ รายงานนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อให้ข้อมูลเท่านั้นและไม่ควรตีความว่าเป็นคำแนะนำทางกฎหมาย ธุรกิจ การลงทุน หรือภาษี นอกจากนี้ การกล่าวถึงหลักทรัพย์หรือสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นเพียงเพื่อวัตถุประสงค์ในการอธิบายและไม่ได้แนะนำการลงทุนหรือการให้บริการคำแนะนำการลงทุน รายการนี้ไม่ได้มุ่งเป้าไปที่นักลงทุนหรือผู้ลงทุนที่มีศักยภาพ

คู่มือการใช้รายงานการวิจัยของ Tiger

Tiger Research สนับสนุนการใช้รายงานอย่างเป็นธรรม หลักการนี้อนุญาตให้มีการใช้เนื้อหาอย่างกว้างขวางเพื่อวัตถุประสงค์เพื่อผลประโยชน์สาธารณะ ตราบใดที่ไม่ส่งผลกระทบต่อมูลค่าทางการค้า ตามกฎการใช้งานที่เป็นธรรม รายงานสามารถใช้ได้โดยไม่ต้องขออนุญาตล่วงหน้า แต่เมื่ออ้างอิงรายงานของ Tiger Research คุณต้อง 1) ระบุ "Tiger Research" เป็นแหล่งที่มาอย่างชัดเจน และ 2) รวมโลโก้ Tiger Research หากคุณต้องการปรับโครงสร้างและเผยแพร่เนื้อหา จะต้องมีการปรึกษาหารือแยกต่างหาก การใช้โดยไม่ได้รับอนุญาตอาจส่งผลให้มีการดำเนินการทางกฎหมาย.