ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลที่แท้จริงและปลอม: อะไรทำให้ผู้สร้างตลาดมีความน่าเชื่อถือ?

การทำความเข้าใจช่องว่างด้านกฎระเบียบที่อยู่เบื้องหลังผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัล.

เขียนโดย: Ekko An, Ryan Yoon

จัดทำโดย: Chopper, Foresight News

ใครก็ตามที่เคยซื้อขายในตลาดสกุลเงินดิจิทัลจะรู้จักรูปแบบที่คุ้นเคย: หลังจากที่โทเค็นถูกเปิดตัว ราคาของมันพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่กลับตกลงมาอย่างรวดเร็วในภายหลัง โดยมีปริมาณการซื้อขายหายไปเกือบในชั่วข้ามคืน นักลงทุนในสกุลเงินดิจิทัลมักจะตำหนิความผันผวนที่รุนแรงนี้ว่าเป็นผลมาจากผู้สร้างตลาด

มุมมองเชิงลบนี้ได้รับการสนับสนุนจากกลุ่มสถาบันที่มีส่วนร่วมในการจัดการราคาโดยอ้างว่าเป็นผู้สร้างตลาด อิทธิพลจากหน่วยงานเหล่านี้ทำให้ในอุตสาหกรรมคริปโต “ผู้สร้างตลาด” ค่อยๆ กลายเป็นคำพ้องความหมายกับทีมการซื้อขายที่มีการจัดการ ส่งผลให้เกิดการขาดทุนอย่างต่อเนื่องสำหรับนักลงทุนทั่วโลก เอฟบีไอได้ดำเนินคดีกับหลายสถาบันที่เสนอ “บริการการจัดการ” ในเกาหลีใต้ ทีมงานได้เพิ่มปริมาณการซื้อขายภายใต้ข้ออ้างในการให้สภาพคล่อง และผู้ที่รับผิดชอบได้ถูกตัดสินแล้ว อย่างไรก็ตาม นี่คือผู้ประกอบการที่ผิดกฎหมายที่เรียกเก็บค่าธรรมเนียมและทิ้งโทเค็น ไม่ใช่ผู้สร้างตลาดที่แท้จริงที่ทำหน้าที่ในการให้สภาพคล่อง

เนื่องจากขาดความชัดเจนในข้อกำหนดคุณสมบัติใดๆ ใครก็สามารถอ้างว่าเป็นผู้สร้างตลาด ซึ่งทำให้ความน่าเชื่อถือของทั้งอุตสาหกรรมเสื่อมเสีย พฤติกรรมที่มีการจัดการเช่นนี้ทำลายความเชื่อมั่นในตลาดและไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับฟังก์ชันดั้งเดิมของผู้สร้างตลาดในการให้สภาพคล่อง

ทำไมตลาดถึงต้องการผู้สร้างตลาด

ผู้สร้างตลาดเป็นผู้เข้าร่วมหลักในตลาด โดยการเสนอราคาซื้อและขายอย่างต่อเนื่องเพื่อให้สภาพคล่องและรับประกันว่าการซื้อขายสามารถดำเนินไปได้ตามปกติ เพื่อทำความเข้าใจคุณค่าของผู้สร้างตลาด ต้องเข้าใจเนื้อหาของงานของพวกเขาก่อน ในเกาหลีใต้ คำว่า “ผู้ให้สภาพคล่อง (LP)” และ “ผู้สร้างตลาด” มักใช้แทนกันได้

โดยทั่วไปแล้ว การให้สภาพคล่องไม่ได้จำกัดอยู่ที่สถาบันที่มีคุณสมบัติเฉพาะใดๆ คำสั่งใดๆ ที่ไม่ถูกดำเนินการในทันทีและรออยู่ในสมุดคำสั่งสำหรับคู่สัญญาถูกเรียกว่าเป็นคำสั่งที่พาสซีฟ ซึ่งมีประสิทธิภาพในการให้คู่สัญญาการซื้อขายแก่ผู้ค้าอื่นๆ ดังนั้น ตราบใดที่มีการวางคำสั่งพาสซีฟ ก็สามารถพิจารณาได้อย่างกว้างขวางว่าเป็นการให้สภาพคล่อง บริษัทการซื้อขายความถี่สูงเช่น Jump Trading ซึ่งเติมสมุดคำสั่งด้วยเงินของตนเองก็อยู่ในหมวดนี้

เช่นเดียวกับเคาน์เตอร์แลกเปลี่ยนเงินตราที่สนามบินซึ่งรับประกันว่านักเดินทางสามารถแลกเงินได้ตลอดเวลา ตลาดที่มีผู้สร้างตลาดช่วยให้ผู้ซื้อและผู้ขายสามารถทำธุรกรรมได้โดยไม่ต้องรอซึ่งกันและกัน ทั้งนักลงทุนและผู้ออกโทเค็นสามารถได้รับประโยชน์จากสิ่งนี้

สิ่งที่นักลงทุนได้รับ: ต้นทุนการซื้อขายที่ต่ำลง

ผลกระทบของผู้สร้างตลาดต่อสมุดคำสั่ง

ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมไม่ใช่ปัจจัยเดียวที่กำหนดกำไรและขาดทุนที่แท้จริงของนักลงทุน; ต้นทุนแฝงมีผลกระทบมากกว่า: คำสั่งสามารถดำเนินการได้ทันทีในราคาที่คาดหวังหรือไม่ คำสั่งขนาดใหญ่จะทำให้เกิดความผันผวนของราคาไหม และมีความแตกต่างของราคาที่สำคัญระหว่างการแลกเปลี่ยนกลางต่างๆ หรือไม่ งานของผู้สร้างตลาดคือการแก้ปัญหาทั้งสามนี้: การวางคำสั่งอย่างหนาแน่นทั้งด้านซื้อและขาย ทำหน้าที่เป็นคู่สัญญาเมื่อไม่มีคู่สัญญา และทำให้ความแตกต่างของราคาในระหว่างการแลกเปลี่ยนต่างๆ ราบรื่นขึ้น ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนจึงสามารถซื้อขายตามที่ต้องการ โดยมีต้นทุนการซื้อขายที่ต่ำลง และได้รับราคาที่คล้ายกันในหลายแพลตฟอร์ม

• ต้นทุนการซื้อขายที่ต่ำลง: สเปรดระหว่างการเสนอซื้อและเสนอขายที่แคบลง ลดการลื่นไถลจากคำสั่งขนาดใหญ่
• ความสามารถในการซื้อขายได้ตลอดเวลา: จะมีคู่สัญญาเสมอ
• ลดความแตกต่างของราคาในระหว่างการแลกเปลี่ยน: การเสนอราคาพร้อมกันในหลายการแลกเปลี่ยน โดยอิงจากการเก็งกำไรเพื่อทำให้ความแตกต่างของราคาเรียบขึ้น

ก่อนอื่น ต้นทุนการซื้อขายจะลดลง สเปรดระหว่างราคาซื้อและราคาขายเองเป็นต้นทุน ตัวอย่างเช่น หากราคาซื้อปัจจุบันของคุณคือ 1010 KRW และราคาขายคือ 990 KRW หากคุณซื้อและขายทันที คุณจะประสบกับการขาดทุนโดยตรง 2% ขนาดของคำสั่งที่ใหญ่ขึ้นจะทำให้การขาดทุนมากขึ้น เมื่อสภาพคล่องที่เหมาะสมในระดับราคาถูกใช้ไปแล้ว คำสั่งจะยังคงใช้ระดับราคาถัดไป ทำให้ต้นทุนการซื้อสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง หลังจากที่ผู้สร้างตลาดวางคำสั่งอย่างหนาแน่น สเปรดจะแคบลง และปริมาณคำสั่งที่แต่ละระดับราคาจะเพิ่มขึ้น ลดการสูญเสียจากการลื่นไถลสำหรับแต่ละธุรกรรม

ประการที่สอง นักลงทุนสามารถซื้อขายได้ตลอดเวลา ในการซื้อขาย ความสามารถในการเปิดหรือปิดตำแหน่งในเวลาที่ต้องการนั้นมีความสำคัญ สำหรับโทเค็นที่มีสภาพคล่องต่ำ ผู้ขายต้องรอให้ผู้ซื้อปรากฏตัว และในระหว่างการรอ ราคาสามารถเคลื่อนไหวไปในทิศทางที่ไม่เอื้ออำนวยได้ ในสภาวะตลาดปกติ ผู้สร้างตลาดจะวางคำสั่งอย่างต่อเนื่องและทำหน้าที่เป็นคู่สัญญา แม้ในตลาดที่เงียบสงบ ผู้ขายสามารถดำเนินการซื้อขายได้ทันที และผู้ซื้อไม่ต้องรอนาน

สิ่งที่ผู้ออกโทเค็นได้รับ

การดำเนินการสร้างตลาดผ่านการให้ยืมโทเค็น

การเปิดตัวโทเค็นไม่ใช่จุดสิ้นสุด แต่เป็นจุดเริ่มต้น หลังจากที่โทเค็นถูกเปิดตัว มันต้องถูกซื้อขายอย่างต่อเนื่องเพื่อให้ผู้ใช้และนักลงทุนสามารถเข้าและออกได้อย่างอิสระ ทำให้โทเค็นสามารถ形成ราคาที่เป็นธรรมได้ ผู้สร้างตลาดรักษาสภาพการซื้อขายสำหรับผู้ออกโทเค็น ซึ่งสามารถเก็บเกี่ยวประโยชน์ได้สองประการ:

• การซื้อขายที่ราบรื่น: คำสั่งขนาดเล็กมีโอกาสน้อยที่จะทำให้เกิดความผันผวนของตลาดที่รุนแรง
• หลีกเลี่ยงข้อสงสัยเกี่ยวกับการจัดการราคา: ผู้สร้างตลาดที่เป็นอิสระเป็นผู้รับผิดชอบในการเสนอราคา ในขณะที่ผู้ออกเพียงแค่ให้ยืมโทเค็น

ประการแรก ผู้ออกมีตลาดที่มีการซื้อขายที่มั่นคง หลังจากที่โทเค็นถูกเปิดตัว มันจะถูกปรับราคาใหม่ทุกวันโดยตลาด: ผู้ใช้ซื้อโทเค็นเพื่อใช้ผลิตภัณฑ์ และนักลงทุนซื้อและขายโทเค็นตามแนวโน้มของโครงการ เท่านั้นเมื่อผู้เข้าร่วมสามารถเข้าและออกได้อย่างราบรื่น ราคาของโทเค็นจึงจะเป็นธรรม โทเค็นที่มีสภาพคล่องต่ำสามารถประสบกับการเปลี่ยนแปลงราคาที่สำคัญจากคำสั่งขนาดเล็ก ความผันผวนที่สูงเช่นนี้ทำให้ความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น ทำให้ชื่อเสียงของโครงการเสียหายไม่ว่าจะมีพื้นฐานดีเพียงใด

ประการที่สอง มันหลีกเลี่ยงการถูกสงสัยว่าจัดการราคาของโทเค็น หากผู้ออกโทเค็นซื้อและขายโทเค็นของตนเองโดยตรง จะถูกสงสัยได้ง่ายว่าควบคุมตลาด ดังนั้นการทำธุรกรรมที่เกี่ยวข้องจึงถูกมอบหมายให้ผู้สร้างตลาดที่เป็นอิสระ โดยที่ผู้ออกเพียงแค่ให้ยืมโทเค็น สัญญาการมอบหมายที่ปฏิบัติตามกฎทั่วไปจะมีข้อกำหนดห้ามการจัดการราคา

โดยสรุป นักลงทุนสามารถซื้อขายตามที่ต้องการด้วยต้นทุนการซื้อขายที่ต่ำลง ผู้ออกโทเค็นสามารถสร้างสภาพแวดล้อมการซื้อขายที่โทเค็นหมุนเวียนได้อย่างราบรื่น สเปรดที่ผู้สร้างตลาดได้รับคือค่าธรรมเนียมบริการที่ผู้ค้าใช้สำหรับการดำเนินการทันที เมื่อการแข่งขันในอุตสาหกรรมบีบส่วนนี้ของรายได้ สุดท้ายแล้ว ผลประโยชน์จากสภาพคล่องจะส่งผลดีต่อผู้เข้าร่วมตลาดทั้งหมด

ความแตกต่างระหว่างผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลและผู้สร้างตลาดการเงินแบบดั้งเดิม

สาระสำคัญของธุรกิจของผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลไม่แตกต่างจากผู้สร้างตลาดการเงินแบบดั้งเดิม ความแตกต่างอยู่ที่สภาพแวดล้อมของตลาดและกฎระเบียบที่ใช้บังคับ ผู้สร้างตลาดในตลาดหุ้นจะลงนามในสัญญาอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยนและดำเนินการภายใต้กรอบการกำกับดูแลที่พัฒนาแล้ว ในทางตรงกันข้าม ตลาดสกุลเงินดิจิทัลในปัจจุบันขาดชุดกฎระเบียบในการควบคุมสัญญาการมอบหมายระหว่างผู้สร้างตลาด การแลกเปลี่ยนกลาง และผู้ออกโทเค็น

หัวข้อการเข้าถึง: สถาบันที่มีใบอนุญาตกับสถาบันที่ไม่มีข้อกำหนดสัญญา

ในด้านการเงินแบบดั้งเดิม การสร้างตลาดเป็นธุรกิจที่มีการกำหนดตามกฎหมาย สถาบันการเงินจะลงนามในสัญญาอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยนหลังจากผ่านการตรวจสอบ และโดยการเสนอราคาอย่างต่อเนื่องตามที่ตกลงกันไว้ พวกเขาสามารถได้รับการลดค่าธรรมเนียม การแลกเปลี่ยนจะเปิดเผยสถาบันใดที่รับผิดชอบในการสร้างตลาดสำหรับหุ้นใดบ้าง และกฎหมายและบรรทัดฐานที่มีมายาวนานได้กำหนดไว้อย่างชัดเจนว่าอะไรคือการสร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎ

ตลาดสกุลเงินดิจิทัลแตกต่างออกไปโดยสิ้นเชิง ผู้สร้างตลาดทำหน้าที่เดียวกัน แต่ดำเนินการโดยแทบไม่มีการควบคุมจากสถาบันเกี่ยวกับวิธีที่ผู้สร้างตลาดลงนามในสัญญาอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยนกลาง ข้อผูกพันของแต่ละฝ่ายคืออะไร และพวกเขาจะได้รับค่าตอบแทนอย่างไร มีความแตกต่างหลักสองประการ: ประการแรก ขาดกฎเกณฑ์เกี่ยวกับสัญญา ไม่มีการกำหนดความหมายมาตรฐานว่าอะไรคือการสร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎ สถาบันใดสามารถดำเนินการสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายจากการแลกเปลี่ยน และข้อผูกพันและผลประโยชน์ที่เกี่ยวข้องจะถูกกำหนดอย่างไร ประการที่สอง ความเสี่ยงโครงสร้างที่เป็นเอกลักษณ์ของตลาดสกุลเงินดิจิทัล การแลกเปลี่ยนกลางมีส่วนร่วมในการสร้างตลาดด้วยตนเอง และผู้สร้างตลาดจะลงนามในสัญญาส่วนตัวที่ไม่เปิดเผยกับผู้ออก ข้อตกลงที่บิดเบือนเช่นนี้เกิดขึ้นบ่อยครั้ง หน่วยงานกำกับดูแลในปัจจุบันให้ความสำคัญกับการจัดการความเสี่ยงที่ชัดเจนมากกว่าการสร้างกรอบที่สมบูรณ์ เช่น การห้ามการสร้างตลาดด้วยตนเองของการแลกเปลี่ยนและการกำหนดให้เปิดเผยสัญญาที่ไม่เปิดเผย

ตลาดเกาหลีใต้เผชิญปัญหาเดียวกัน ซึ่งกฎระเบียบห้ามการแลกเปลี่ยนกลางจากการสร้างตลาดด้วยตนเองอย่างเข้มงวด แต่ยังไม่มีมาตรฐานที่เป็นเอกภาพหรือกระบวนการอย่างเป็นทางการในการกำหนดว่าการดำเนินการสร้างตลาดนั้นเป็นไปตามกฎหรือไม่

สิ่งสำคัญคือต้องชี้แจงความเข้าใจผิด: ช่องว่างด้านการกำกับดูแลเกี่ยวข้องกับสัญญาการมอบหมายอย่างเป็นทางการที่ลงนามกับการแลกเปลี่ยน/โบรกเกอร์ สัญญาเหล่านี้ต้องการใบอนุญาต การใช้เงินของตนเองเพื่อวางคำสั่งซื้อเพื่อการซื้อขาย ไม่ว่าจะมีใบอนุญาตหรือไม่ เป็นกิจกรรมที่ถูกกฎหมายในตัวมันเอง กฎ MiCA ของสหภาพยุโรปก็คล้ายกัน: การสร้างตลาดด้วยเงินของตนเองบนการแลกเปลี่ยนไม่ต้องการใบอนุญาต; เฉพาะเมื่อให้บริการการสร้างตลาดแก่ลูกค้าเท่านั้นที่ต้องมีคุณสมบัติ

คู่สัญญา: การแลกเปลี่ยน การแลกเปลี่ยนกลาง และผู้ออกโทเค็น

ความแตกต่างที่ชัดเจนที่สุดระหว่างการสร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลและการเงินแบบดั้งเดิมคือสัญญาการมอบหมายจากผู้ออกโทเค็นไปยังผู้สร้างตลาดเป็นเรื่องธรรมดามาก ในหมู่พวกเขา “โมเดลการซื้อขายที่ดำเนินการด้วยตนเองโดยไม่มีสัญญา” มีลักษณะที่แตกต่างออกไป: ผู้สร้างตลาดไม่ลงนามในสัญญากับใครเลย ไม่เรียกเก็บค่าธรรมเนียมบริการ และเพียงแค่ซื้อขายโดยใช้เงินของตนเองตามกลยุทธ์ของตนเอง โดยมีสภาพคล่องเป็นผลพลอยได้จากการซื้อขาย นี่คือสิ่งที่เคยเรียกว่าการให้สภาพคล่องอย่างกว้างขวาง ซึ่งเป็นธุรกิจที่ถูกกฎหมายที่ไม่เกี่ยวข้องกับข้อกำหนดใบอนุญาต โมเดลการให้ยืมโทเค็นก็คล้ายกัน: ตราบใดที่ผู้สร้างตลาดตัดสินใจเกี่ยวกับการซื้อขายด้วยตนเองและแบกรับความเสี่ยงด้านราคา และผู้ออกไม่เข้าไปแทรกแซงการซื้อขายโดยตรง ก็จะสอดคล้องกับการซื้อขายที่ดำเนินการด้วยตนเอง

ความเสี่ยงจะมุ่งเน้นไปที่ประเภทของสัญญาการมอบหมายที่ใช้ปริมาณการซื้อขายเป็นเกณฑ์ประสิทธิภาพ ผู้ปฏิบัติงานในอุตสาหกรรมระบุว่าสัญญาเหล่านี้แตกต่างจากสัญญาที่เริ่มต้นโดยการแลกเปลี่ยนในแง่ของแหล่งเงินทุนและหน่วยงานที่แบกรับความเสี่ยง โดยมีเงื่อนไขที่แตกต่างกันอย่างมาก ตั้งแต่การตั้งค่าสเปรดไปจนถึงกลยุทธ์การซื้อขายในระหว่างการเปิดตัวและหน้าต่างการปลดล็อก อย่างไรก็ตาม สัญญาที่มุ่งเน้นการจัดการปริมาณในฐานะเกณฑ์ประสิทธิภาพหลักสามารถนำไปสู่การซื้อขายซ้ำและการทำธุรกรรมที่ผิดพลาดได้อย่างง่ายดาย นอกจากนี้ เนื้อหาของสัญญาไม่ได้เปิดเผยต่อสาธารณะ ซึ่งเป็นจุดเจ็บปวดหลักในอุตสาหกรรม

สถานการณ์การซื้อขาย: ตลาดเดียวกับตลาดที่แตกแยก

การเปรียบเทียบกลไกการชำระเงินที่มีและไม่มีคู่สัญญากลาง

หุ้นจะถูกซื้อขายในตลาดเดียวในช่วงเวลาที่กำหนด ซึ่งการแลกเปลี่ยนและสถาบันการชำระเงินจะป้องกันความผิดปกติและจัดการความเสี่ยงในการชำระเงิน ตลาดสกุลเงินดิจิทัลดำเนินการในหลายการแลกเปลี่ยนกลางทั่วโลก โดยมีการซื้อขายตลอดทั้งปีโดยไม่มีการหยุดพัก ขาดกลไกป้องกันนี้ ซึ่งนำมาซึ่งความเสี่ยงมากมายต่อผู้สร้างตลาด

ประการแรก ตลาดสกุลเงินดิจิทัลดำเนินการตลอด 24 ชั่วโมงทั่วโลก ทำให้เกิดความแตกต่างของราคาในหลายแพลตฟอร์มได้ง่าย ผู้สร้างตลาดต้องกระจายสินทรัพย์ไปยังการแลกเปลี่ยนต่างๆ เพื่อทำให้ความแตกต่างของราคาเรียบขึ้น เมื่อเกิดความล้มเหลวของเครือข่าย เช่น การระงับการฝากและถอน กลไกการเก็งกำไรนี้จะหยุดลง ประการที่สอง เครื่องมือป้องกันความเสี่ยงมีจำกัด ตลาดขาดกลไกป้องกันเช่นเบรกเกอร์วงจร และการซื้อขายฟิวเจอร์สที่มีเลเวอเรจสูงเป็นเรื่องปกติ ทำให้ผู้สร้างตลาดต้องพึ่งพาตำแหน่งฟิวเจอร์สเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากการถือครองสปอต เหตุการณ์ในเดือนตุลาคม 2025 ที่เกี่ยวข้องกับการเลิกจ้างประมาณ 19 พันล้านดอลลาร์เป็นกรณีที่เป็นแบบอย่าง: เมื่อกลไกการเลิกจ้างอัตโนมัติของการแลกเปลี่ยนถูกกระตุ้น แม้แต่ตำแหน่งการป้องกันที่ปฏิบัติตามกฎของผู้สร้างตลาดก็สามารถถูกเลิกจ้างได้อย่างบังคับ โดยไม่มีการป้องกันความเสี่ยง ผู้สร้างตลาดสามารถเพียงแค่ยกเลิกคำสั่งอย่างเร่งด่วน ทำให้เกิดความไม่เสถียรในตลาดมากขึ้น

ปัญหาพื้นฐานคือการขาดกลไกการชำระเงินของคู่สัญญากลาง ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม การซื้อขายและการชำระเงินได้รับการรับประกัน ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลต้องฝากสินทรัพย์โดยตรงในหลายการแลกเปลี่ยนเพื่อทำการซื้อขาย เมื่อการแลกเปลี่ยนล่ม เช่น เหตุการณ์ FTX ในปี 2022 สินทรัพย์ของผู้สร้างตลาดในแพลตฟอร์มอาจเผชิญกับการสูญเสียทั้งหมด ทำให้การกู้คืนเป็นเรื่องยาก

ข้อบกพร่องในอุตสาหกรรมผู้สร้างตลาดในปัจจุบัน

กลไกการสร้างตลาดเป็นพื้นฐานสำหรับการซื้อขายที่ราบรื่น อย่างไรก็ตาม หากไม่มีข้อจำกัด การแพร่หลายของกิจกรรมการสร้างตลาดปลอมสามารถทำให้เสถียรภาพของตลาดเสียหายอย่างรุนแรง เราจำเป็นต้องระบุปัญหาทางโครงสร้างในตลาดสกุลเงินดิจิทัลอย่างถูกต้องและค้นหาวิธีแก้ปัญหาที่เป็นไปได้ ด้านล่างนี้คือข้อบกพร่องหลักห้าประการ; พวกเขาไม่ได้บ่งชี้ว่าการสร้างตลาดนั้นมีข้อบกพร่อง แต่ขาดมาตรฐานที่ชัดเจนและระบบการตรวจสอบเพื่อแยกแยะระหว่างการให้สภาพคล่องที่ปฏิบัติตามกฎและการจัดการราคาอย่างผิดกฎหมาย อุตสาหกรรมการสร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลต้องการชุดมาตรฐานที่ชัดเจนอย่างเร่งด่วน

การดำเนินการควบคุมความเสี่ยงปกติสามารถถูกตีความผิดว่าเป็นการจัดการตลาด

สำหรับผู้ที่อยู่นอกวงการ การดำเนินการควบคุมความเสี่ยงตามปกติของผู้สร้างตลาดสามารถถูกมองว่าเป็นการรบกวนตลาดหรือการจัดการราคาได้อย่างง่ายดาย ผู้ปฏิบัติงานในอุตสาหกรรมได้สรุปพฤติกรรมการควบคุมความเสี่ยงสี่ประเภทที่มีแนวโน้มที่จะถูกเข้าใจผิดมากที่สุด แม้ในตลาดที่มีการกำกับดูแลที่พัฒนาแล้ว หากไม่มีการกำหนดขอบเขตที่ปฏิบัติตามกฎไว้ล่วงหน้า ความเข้าใจผิดเช่นนี้ก็ยังเกิดขึ้น

ตลาดหุ้นเกาหลีใต้เป็นกรณีตัวอย่างที่ชัดเจน ในปี 2021 สำนักงานกำกับดูแลการเงินของเกาหลีใต้ได้กำหนดว่าบริษัทนายหน้าสิบแห่งถอนและแก้ไขการเสนอราคาอย่างบ่อยครั้ง ซึ่งทำให้ตลาดเสียหาย ส่งผลให้มีค่าปรับ 48.7 พันล้าน KRW (ประมาณ 35 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) ซึ่งนำไปสู่การหยุดกิจกรรมการสร้างตลาดโดยตรง ในปีถัดมา ในเดือนกรกฎาคม 2022 คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และฟิวเจอร์สของเกาหลีได้กลับคำตัดสินนี้: การปรับราคาและการถอนบ่อยครั้งเป็นการดำเนินการที่จำเป็นในการปฏิบัติตามข้อผูกพันและการจัดการความเสี่ยง อัตราการถอนของสถาบันเหล่านี้ (95.68%–99.55%) ใกล้เคียงกับของตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (ประมาณ 94.6%) และไม่มีเกณฑ์ที่ชัดเจนที่กำหนดไว้ล่วงหน้า ดังนั้นการดำเนินการเหล่านี้จึงไม่ผิดกฎหมาย อย่างไรก็ตาม ในช่วงระยะเวลาการสอบสวน ตลาดไม่มีผู้สร้างตลาดเป็นเวลาหนึ่งปี

ตลาดสกุลเงินดิจิทัลขาดมาตรฐานที่ชัดเจน พฤติกรรมการซื้อขายเดียวกันสามารถถูกมองว่าเป็นการจัดการโดยอัยการและการให้สภาพคล่องโดยฝ่ายจำเลย แม้แต่ผู้สร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎก็ไม่สามารถคาดเดาได้ว่าการซื้อขายของพวกเขาจะถูกมองว่าเป็นสิ่งผิดกฎหมายหรือไม่ ทำให้สถาบันบางแห่งต้องออกจากตลาดโดยตรง

วิธีแก้ปัญหาคือการจัดตั้งมาตรฐานการปฏิบัติตามกฎไว้ล่วงหน้า การตัดสินใจหลักควรเป็นเจตนาการซื้อขาย แทนที่จะมองเพียงที่ความถี่ของการถอน นี่สอดคล้องกับแนวทางการกำกับดูแลในสหรัฐอเมริกา: การเสนอราคาที่สุดโต่งเท่านั้นที่ถูกห้าม ผู้ปฏิบัติงานในอุตสาหกรรมโดยทั่วไปใช้เกณฑ์การตัดสินต่อไปนี้:

• การดำเนินการดำเนินการภายในสัญญาที่ตกลงกันไว้ล่วงหน้าและกฎการควบคุมความเสี่ยงภายในหรือไม่
• การดำเนินการลดความเสี่ยงด้านราคาของผู้สร้างตลาดเองจริงหรือไม่
• มีคำสั่งเสนอซื้อและเสนอขายพร้อมกันหรือไม่ โดยไม่มีเจตนาที่จะผลักดันราคาไปในทิศทางใดทิศทางหนึ่ง

ตัวอย่างเช่น ในช่วงความผันผวนของตลาดที่สำคัญ ผู้สร้างตลาดที่ขายสปอตและซื้อฟิวเจอร์สในจำนวนที่เท่ากันในเวลาเดียวกันอาจดูเหมือนเป็นการขายที่ประมาทในสายตาของผู้ที่อยู่นอกวงการ แต่ในสาระสำคัญแล้วมันคือการป้องกันความเสี่ยงจากตำแหน่งโดยรวมและอยู่ภายในการควบคุมความเสี่ยงตามปกติ ในทางกลับกัน การแพร่กระจายข่าวลบในขณะที่ขายสปอตจำนวนมากโดยไม่มีการป้องกันไม่ได้ถือเป็นการควบคุมความเสี่ยง

หากหน่วยงานกำกับดูแลและการแลกเปลี่ยนประกาศชุดมาตรฐานนี้ล่วงหน้า ผู้ให้บริการสภาพคล่องที่ปฏิบัติตามกฎสามารถดำเนินการได้อย่างสบายใจ และพฤติกรรมการจัดการที่ผิดกฎหมายจะถูกระบุได้ง่ายขึ้น ปัญหาที่เกิดจากการขาดมาตรฐานไม่ได้หยุดอยู่แค่นั้น: สถาบันที่ปฏิบัติตามกฎถูกสงสัย และยังเอื้อให้หน่วยงานที่ไม่หวังดีปลอมตัวเป็นผู้สร้างตลาด

สถาบันที่ปลอมตัวเป็นผู้สร้างตลาด

ส่วนก่อนหน้านี้ได้พูดถึงการตีความผิดของผู้สร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎ แต่ปัญหาตรงกันข้ามก็มีอยู่: สถาบันหลายแห่งที่ไม่ใช่ผู้สร้างตลาดอ้างว่าเป็นผู้สร้างตลาดต่อสาธารณะ สแกนดัล “ผู้สร้างตลาด” ส่วนใหญ่ในตลาดเกิดจากสถาบันบุคคลที่สามเหล่านี้ที่ปลอมตัวเป็นผู้สร้างตลาด

Gotbit เป็นกรณีตัวอย่างที่เป็นตัวแทน ข้อมูลจากอัยการสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่า ระหว่างปี 2018 ถึง 2024 Gotbit ขายบริการเพิ่มปริมาณการซื้อขาย โดยใช้หลายบัญชีเพื่อสร้างปริมาณการซื้อขายปลอมผ่านการซื้อขายซ้ำ โดยมีเป้าหมายเพื่อเพิ่มอันดับมูลค่าตลาดของโทเค็นโครงการและช่วยให้โครงการเข้าจดทะเบียนในการแลกเปลี่ยนชั้นนำ ผู้ก่อตั้งของสถาบันสารภาพผิดและถูกตัดสินจำคุกแปดเดือน โดยบริษัทถูกปรับและยึดทรัพย์สินสกุลเงินดิจิทัลมูลค่าประมาณ 23 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ผู้สร้างตลาดบางรายสังเกตเห็นว่าโมเดลธุรกิจของสถาบันเหล่านี้คือการสร้างปริมาณการซื้อขายปลอมโดยไม่ต้องแบกรับความเสี่ยงด้านราคา ในระบบการประเมินที่มองเพียงที่ปริมาณการซื้อขาย ข้อมูลของพวกเขาอาจดูน่าสนใจมาก

ดังนั้น การประเมินตัวชี้วัดของผู้สร้างตลาดจำเป็นต้องเปลี่ยนจาก “ปริมาณการซื้อขาย” เป็นความลึกที่สามารถซื้อขายได้จริง; ปริมาณการซื้อขายสามารถถูกสร้างขึ้นได้ง่ายผ่านการซื้อขายซ้ำ ผู้สร้างตลาดที่แท้จริงมองว่าปริมาณการซื้อขายเป็นผลพลอยได้และมุ่งเน้นที่:

• ความลึกของสมุดคำสั่งภายในช่วง 1%–2% ของราคาปัจจุบัน
• การลื่นไถลของราคาที่คำสั่งขนาดคงที่จะก่อให้เกิด
• สัดส่วนของเวลาที่ทั้งคำเสนอซื้อและเสนอขายออนไลน์พร้อมกัน

แม้ว่าปริมาณการซื้อขายจะสูง หากสมุดคำสั่งบางและคำสั่งขนาดเล็กสามารถเคลื่อนราคาขึ้นได้อย่างมีนัยสำคัญ ก็ไม่มีสภาพคล่องที่แท้จริง มาตรฐานการตัดสินใจหลักคือผู้ค้าภายนอกสามารถทำธุรกรรมในราคาที่เป็นธรรมสำหรับขนาดที่ต้องการได้หรือไม่ การแลกเปลี่ยนและฝ่ายโครงการใช้ชุดตัวชี้วัดนี้ในการกรองผู้สร้างตลาด และสถาบันที่มีจุดประสงค์เพียงเพื่อการจัดการจะถูกกำจัดออกจากตลาดอย่างค่อยเป็นค่อยไป

สำหรับสถาบันที่ดำเนินการบริการสร้างตลาดในนามของการแลกเปลี่ยนและผู้ออก อาจต้องมีการลงทะเบียนหรือใบอนุญาต การตั้งเกณฑ์ในระยะการทำสัญญาสามารถกรองสถาบันเช่น Gotbit ที่เรียกเก็บค่าธรรมเนียมบริการสำหรับการซื้อขาย ผู้เข้าร่วมที่มีส่วนร่วมในการซื้อขายด้วยเงินของตนเองไม่จำเป็นต้องรวมอยู่ในการจัดการใบอนุญาต สอดคล้องกับข้อความก่อนหน้านี้ กฎ MiCA ของสหภาพยุโรปตามหลักการนี้: การซื้อขายด้วยเงินของตนเองบนการแลกเปลี่ยนไม่ต้องการใบอนุญาต ในขณะที่การให้บริการแก่ลูกค้าต้องมีคุณสมบัติ

คู่สัญญาที่ซ่อนอยู่และการจัดการผลประโยชน์ที่ขัดแย้ง

การเป็นตัวแทนคู่ในกรณี MOVE

แม้ว่าจะเลือกสถาบันที่เชื่อถือได้ หากความสัมพันธ์ทางสัญญาไม่โปร่งใส ปัญหาร้ายแรงก็ยังสามารถเกิดขึ้นได้ ในตลาดสกุลเงินดิจิทัล สัญญาระหว่างผู้ออกโทเค็นและผู้สร้างตลาดมักจะไม่เปิดเผยต่อสาธารณะ เมื่อคู่สัญญาถูกซ่อน จะทำให้สถาบันเดียวกันสามารถทำหน้าที่เป็นตัวแทนทั้งสองฝ่ายของการทำธุรกรรมได้อย่างง่ายดาย สร้างโครงสร้างที่บิดเบือน

เหตุการณ์ MOVE เป็นตัวอย่างที่ชัดเจน มูลนิธิ Movement มอบหมายโทเค็นจำนวน 66 ล้านโทเค็น (5% ของจำนวนทั้งหมด) ให้กับตัวกลาง Rentech (ซึ่งอ้างว่าเป็นบริษัทในเครือของ Web3Port) เพื่อให้สภาพคล่อง ต่อมาเปิดเผยว่า Rentech ในสัญญาเดียวกันทำหน้าที่เป็นตัวแทนของทั้งมูลนิธิและตัวแทนของ Web3Port ซึ่งมีผลในการเป็นตัวแทนทั้งสองฝ่ายของการทำธุรกรรม

โทเค็นเหล่านี้ถูกขายตรงเข้าสู่ตลาดเมื่อเปิดตัวในเดือนธันวาคม 2024 โดยแทบไม่มีคำสั่งซื้อเลย Binance ได้ยกเลิกการจดทะเบียนผู้สร้างตลาดนี้และระงับกำไรที่เกี่ยวข้องจำนวน 38 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Coinbase ก็ระงับการซื้อขาย MOVE ในภายหลัง มูลนิธิระบุว่าการขายนี้ไม่ได้ดำเนินการด้วยความยินยอมของตน สัญญานี้ซึ่งมีชื่อว่าเป็นข้อตกลงบริการสภาพคล่องไม่ได้มีการเสนอราคาที่แท้จริงสองทาง แต่เป็นเพียงการขายโทเค็นของผู้ออกเพียงฝ่ายเดียว

ดังนั้น พื้นฐานของการสร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎคือเงื่อนไขสัญญาที่เป็นธรรมและความสัมพันธ์การลงนามที่โปร่งใส โดยสาระสำคัญแล้ว ข้อตกลงการสร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎมีหลักการหลักสองประการ: ผู้สร้างตลาดต้องแบกรับความเสี่ยงด้านราคาอย่างแท้จริง และผู้ออกโทเค็นต้องไม่เข้าไปแทรกแซงการเคลื่อนไหวของราคา

ในโมเดลการให้ยืมโทเค็น ผู้สร้างตลาดใช้โทเค็นที่ยืมมาพร้อมกับเงินของตนเองเพื่อวางคำสั่งซื้อสองทาง หลังจากที่สัญญาหมดอายุ พวกเขาจะคืนโทเค็นในจำนวนที่เท่ากัน โดยไม่มีคำสั่งให้มีอิทธิพลต่อราคา สัญญาที่มีมาตรฐานต้องระบุ:

• ห้ามการซื้อขายซ้ำ
• ห้ามการผลักดันราคาเพียงฝ่ายเดียว
• สเปรดราคาสูงสุด
• ขนาดคำสั่งขั้นต่ำ

เช่นเดียวกันกับโมเดลตัวเลือก ตราบใดที่ผู้สร้างตลาดตัดสินใจเกี่ยวกับการเสนอราคาในแต่ละวันอย่างอิสระ และผู้ออกเพียงกำหนดเงื่อนไขของตัวเลือกโดยไม่เข้าไปแทรกแซงในการทำธุรกรรมแต่ละรายการ ก็จะปฏิบัติตามหลักการเหล่านี้

ข้อกำหนดที่สองคือความโปร่งใสของสัญญา อย่างน้อยที่สุด การแลกเปลี่ยนและหน่วยงานกำกับดูแลควรสามารถตรวจสอบได้ว่าสถาบันใดกำลังสร้างตลาด ขนาดโทเค็น ข้อกำหนดของสัญญา และตัวกลางกำลังเป็นตัวแทนทั้งสองฝ่ายพร้อมกันหรือไม่ Binance ได้กำหนดให้ฝ่ายโครงการต้องส่งข้อมูลนี้ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2026 นอกจากนี้ เช่นเดียวกับที่ตลาดหุ้นเปิดเผยผู้สร้างตลาดหุ้น นักลงทุนก็ควรมีสิทธิ์ในการทราบว่าสถาบันการสร้างตลาดใดที่สอดคล้องกับโทเค็นเฉพาะ

การแลกเปลี่ยนและผู้สร้างตลาดในฐานะหน่วยงานที่เกี่ยวข้อง

การแยกกิจกรรมการสร้างตลาดที่เกี่ยวข้อง

หากผู้สร้างตลาดเป็นหน่วยงานที่เกี่ยวข้องกับการแลกเปลี่ยนกลาง ความเสี่ยงของความขัดแย้งทางผลประโยชน์จะเพิ่มขึ้นอย่างมาก บริษัทที่ดำเนินการการแลกเปลี่ยน การดูแล และการซื้อขายด้วยตนเองในเวลาเดียวกันสามารถให้สิทธิพิเศษแก่ผู้สร้างตลาดที่เกี่ยวข้องซึ่งไม่มีให้กับผู้ใช้รายอื่นได้อย่างง่ายดาย

FTX และ Alameda Research เป็นตัวอย่างคลาสสิก Alameda เป็นผู้สร้างตลาดหลักบนแพลตฟอร์ม FTX โดยได้รับเครดิตและสิทธิพิเศษที่ผู้ใช้อื่นไม่สามารถได้รับ การสอบสวนของหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐฯ ได้กำหนดว่าเงินทุนของผู้ใช้ FTX ถูกส่งไปยัง Alameda เพื่อการลงทุนและเพื่อชดเชยการขาดทุน สถาบันทั้งสองล้มละลายในปี 2022

ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ตัวตนของการสร้างตลาด แต่คือการขาดการควบคุมเกี่ยวกับสิทธิ์เครดิตและพื้นที่การดำเนินงาน ซึ่งนำไปสู่การเบียดบังทรัพย์สินของผู้ใช้ วิธีแก้ปัญหาไม่ใช่การห้ามการสร้างตลาดที่เกี่ยวข้องโดยสิ้นเชิง แต่เป็นการดำเนินการแยกธุรกิจและการตรวจสอบอย่างต่อเนื่อง องค์กรระหว่างประเทศด้านการกำกับดูแลหลักทรัพย์ (IOSCO) ได้ระบุความขัดแย้งทางผลประโยชน์เหล่านี้ว่าเป็นความเสี่ยงหลักในรายงานปี 2023 และฮ่องกงได้ดำเนินการกฎระเบียบที่เกี่ยวข้องในภายหลัง ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และฟิวเจอร์สของฮ่องกง (SFC) อนุญาตให้หน่วยงานที่เกี่ยวข้องของการแลกเปลี่ยนเข้าร่วมกิจกรรมการสร้างตลาด แต่ตั้งเงื่อนไขที่เข้มงวดสามประการ:

• แยกหน่วยธุรกิจการสร้างตลาดออกจากฟังก์ชันการแลกเปลี่ยน
• สร้างขอบเขตธุรกิจที่ชัดเจนระหว่างทั้งสอง
• ส่งรายงานการประเมินผลจากบุคคลที่สามที่เป็นอิสระไปยังหน่วยงานกำกับดูแลก่อนที่จะเข้าร่วมกิจกรรมการสร้างตลาด

ชุดกฎนี้กำหนดขอบเขตและรับประกันการตรวจสอบอย่างต่อเนื่อง หลีกเลี่ยงการให้สิทธิพิเศษและการแบ่งปันข้อมูลภายใน หากการแลกเปลี่ยนกลางของเกาหลีใต้มีส่วนร่วมในการสร้างตลาดผ่านบริษัทที่เกี่ยวข้องในอนาคต พวกเขาควรนำหลักการเหล่านี้มาใช้ตั้งแต่เริ่มต้น

ไม่มีข้อผูกพันที่บังคับในช่วงวิกฤติ ผู้สร้างตลาดถอนตัวก่อน

ข้อผูกพันในการเสนอราคาและกลไกจูงใจ

สี่ประการแรกเป็นข้อบกพร่องภายใต้สถานการณ์ปกติ ในขณะที่ประการสุดท้ายเป็นปัญหาที่เกิดขึ้นเฉพาะในช่วงการล่มสลายของตลาด ผู้สร้างตลาดสกุลเงินดิจิทัลส่วนใหญ่ไม่มีข้อผูกพันในการปฏิบัติตามในช่วงที่มีการตกต่ำ เมื่อการขาดทุนขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ทางเลือกที่มีเหตุผลคือการถอนการเสนอราคา ทำให้เกิดช่องว่างที่สำคัญในสมุดคำสั่งและเร่งให้ตลาดล่มสลาย การล่มสลายของตลาดเมื่อวันที่ 10 ตุลาคม 2025 เป็นกรณีตัวอย่าง: สินทรัพย์สกุลเงินดิจิทัลจำนวนมากลดลง 40%–70% ในวันเดียว และผู้ปฏิบัติงานในอุตสาหกรรมเชื่อว่าการถอนตัวอย่างมุ่งมั่นของผู้สร้างตลาดเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้ตลาดสูญเสียการควบคุม

เพื่อหลีกเลี่ยงการถอนตัวร่วมกันในช่วงวิกฤติ จำเป็นต้องมีการกำหนดข้อผูกพันในการปฏิบัติตามที่ชัดเจนและกลไกจูงใจที่เกี่ยวข้อง สถาบันที่ถูกผูกพันด้วยสัญญาที่บังคับจะมีการดำเนินการที่แตกต่างกันอย่างมากในช่วงวิกฤติ ตามการสัมภาษณ์กับผู้ปฏิบัติงาน มีสกุลเงินดิจิทัลที่ตกต่ำเนื่องจากข่าวลบทางเศรษฐกิจมหภาค ผู้สร้างตลาดของมันเพียงแค่ขยายสเปรด แต่ไม่ได้ถอนการเสนอราคา ทำให้การซื้อขายดำเนินต่อไปได้อย่างไม่หยุดยั้ง ความแตกต่างมาจากข้อผูกพันตามสัญญาและแนวทางการควบคุมความเสี่ยง

ตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมได้รวมกลไกนี้เข้าไปในกฎระเบียบแล้ว ตลาดหลักทรัพย์เกาหลี (KRX) กำหนดให้ผู้สร้างตลาดต้องรักษาระยะเวลาการเสนอราคาไม่น้อยกว่า 80% สำหรับแต่ละหลักทรัพย์ในแต่ละวันและไม่น้อยกว่า 90% ในแต่ละไตรมาส ผู้ที่ปฏิบัติตามมาตรฐานจะได้รับแรงจูงใจ ในขณะที่ผู้ที่ไม่ปฏิบัติตามจะถูกลงโทษ และการถึงเกณฑ์ของการลงโทษจะนำไปสู่การยกเลิกการมอบหมายทันทีและห้ามเข้าร่วมกิจกรรมการสร้างตลาดเป็นเวลาหนึ่งปี

ยังจำเป็นต้องมีชุดตัวชี้วัดเพื่อวัดประสิทธิภาพของการดำเนินงาน ผู้ปฏิบัติงานในอุตสาหกรรมประเมินสถานการณ์การฟื้นฟูหลังจากเกิดความช็อกไม่ใช่โดยการดูการฟื้นตัวของราคา แต่โดยการตรวจสอบว่าฟังก์ชันการซื้อขายได้รับการฟื้นฟูหรือไม่:

• สเปรดที่ขยายออกได้แคบลงอีกครั้งหรือไม่
• คำสั่งที่ถูกถอนออกได้รับการเติมเต็มหรือไม่
• ความแตกต่างของราคาระหว่างการแลกเปลี่ยนต่างๆ ได้รวมกันหรือไม่
• ใช้เวลานานเท่าใดในการฟื้นฟูสภาพปกติ

การใช้ตัวชี้วัดเหล่านี้เป็นมาตรฐานการประเมินประสิทธิภาพ พร้อมกับแรงจูงใจที่เกี่ยวข้อง จะกระตุ้นให้ผู้สร้างตลาดรักษาการเสนอราคาในช่วงวิกฤติ แทนที่จะออกจากตลาดโดยตรง

การเปลี่ยนจากการลงโทษหลังเหตุการณ์ไปสู่การกำกับดูแลที่เป็นปกติ

ความไม่ไว้วางใจของตลาดต่อผู้สร้างตลาดไม่ได้ไร้เหตุผล อย่างไรก็ตาม ตามที่เห็นในส่วนก่อนหน้านี้ รากของปัญหาไม่ได้อยู่ที่การสร้างตลาดเอง แต่เป็นเพราะใครก็สามารถอ้างว่าเป็นผู้สร้างตลาดได้ และอุตสาหกรรมขาดการกำหนดมาตรฐาน “ธุรกิจปกติ”

กฎหมายของเกาหลีใต้ในปัจจุบันยังคงรักษาสถานะที่คลุมเครือนี้ไว้ และเราจำเป็นต้องชี้แจงว่าช่องว่างด้านการกำกับดูแลอยู่ที่ไหน: การใช้เงินของตนเองเพื่อวางคำสั่งซื้อ รวมถึงการซื้อขายด้วยโทเค็นที่ยืมมา เป็นเรื่องถูกกฎหมาย เช่นเดียวกับการซื้อขายอื่นๆ หากพฤติกรรมดังกล่าวเป็นการจัดการราคา จะถูกลงโทษ การซื้อขายด้วยเงินของตนเองไม่ถือว่าผิดกฎหมาย พื้นที่สีเทาจะมุ่งเน้นไปที่ธุรกิจสัญญาที่ได้รับมอบหมาย

ช่องว่างด้านการกำกับดูแลในเกาหลีใต้ในปัจจุบันรวมถึง:

• ขาดช่องทางที่ปฏิบัติตามกฎสำหรับการลงนามในสัญญาการสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายอย่างเป็นทางการกับการแลกเปลี่ยน กฎหมาย “การคุ้มครองผู้ใช้สินทรัพย์เสมือน” ในปัจจุบันเพียงห้ามการจัดการราคาและไม่ได้ให้ข้อยกเว้นสำหรับการสร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎ สัญญาที่ลงนามระหว่างการแลกเปลี่ยนและผู้สร้างตลาดที่กำหนดข้อผูกพันในการเสนอราคาอาจมีความเสี่ยงที่จะถูกมองว่าเป็นการจัดการ
• ผู้สร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายขาดระบบการลงทะเบียนและการออกใบอนุญาต
• นิติบุคคลพบว่ามีความยากลำบากในการเปิดบัญชีในการแลกเปลี่ยน KRW เพื่อเข้าร่วมการซื้อขาย

กล่าวอีกนัยหนึ่ง กรอบการกำกับดูแลของเกาหลีใต้ไม่ได้ห้ามการให้สภาพคล่องเอง แต่ขาดชุดช่องทางสำหรับกิจกรรมการสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายให้ได้รับการมอบหมายและควบคุมอย่างเป็นทางการ ผู้สร้างตลาดที่มีสัญญาไม่มีเส้นทางการกำกับดูแลที่ปฏิบัติตามกฎ และการกำกับดูแลสามารถกำหนดบทลงโทษได้หลังจากเกิดปัญหาเท่านั้น

เขตอำนาจศาลหลักทั่วโลกกำลังดำเนินการกฎระเบียบที่คล้ายกัน: การจัดการการซื้อขายที่ไม่เป็นธรรมให้สอดคล้องกับการเงินแบบดั้งเดิมในขณะที่รับรองผู้ให้บริการสภาพคล่องที่ปฏิบัติตามกฎในกฎระเบียบอย่างเป็นทางการ

สหภาพยุโรป: MiCA จะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 30 ธันวาคม 2024 ห้ามการจัดการราคาในสินทรัพย์คริปโต การสร้างตลาดด้วยเงินของตนเองบนการแลกเปลี่ยนไม่ต้องการใบอนุญาต แต่การให้บริการแก่ลูกค้าต้องมีคุณสมบัติ ผู้สร้างตลาดชั้นนำเช่น Keyrock และ Flowdesk จะได้รับใบอนุญาตที่เกี่ยวข้องภายในเดือนมิถุนายน 2026 เพื่อจัดการธุรกิจของลูกค้า

ฮ่องกง: หน่วยงานกำกับดูแลกำหนดว่าการแลกเปลี่ยนขาดสภาพคล่อง และในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และฟิวเจอร์สอนุญาตให้ฝ่ายที่เกี่ยวข้องของการแลกเปลี่ยนเข้าร่วมการสร้างตลาด โดยมีเงื่อนไขว่าธุรกิจจะต้องแยกออก

ญี่ปุ่น: ในเดือนกรกฎาคม 2026 มีการผ่านร่างกฎหมายแก้ไขพระราชบัญญัติเครื่องมือทางการเงินและการแลกเปลี่ยน โดยรวมถึงสินทรัพย์คริปโตและเพิ่มการห้ามการซื้อขายภายใน

ภูมิภาคต่างๆ มีเส้นทางเริ่มต้นที่แตกต่างกัน แต่ทิศทางนั้นสอดคล้องกัน มีการปราบปรามการจัดการอย่างเข้มงวดในขณะที่เปิดพื้นที่ที่ถูกต้องตามกฎหมายสำหรับผู้สร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎภายในกรอบการกำกับดูแล ตลาดเกาหลีใต้ก็ต้องหาสมดุลนี้เช่นกัน การปฏิเสธผู้สร้างตลาดโดยสิ้นเชิงหรือการทำให้สวยงามโดยไม่มีเงื่อนไขไม่เป็นที่น่าพอใจ การปฏิรูปด้านกฎระเบียบที่จำเป็นในการแก้ไขข้อบกพร่องทางโครงสร้างที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้สามารถสรุปได้ดังนี้:

• การแยกกฎหมายระหว่างธุรกิจที่ปฏิบัติตามกฎและการละเมิด ใช้เกณฑ์การตัดสินที่เป็นมาตรฐานในอุตสาหกรรม: ผู้สร้างตลาดแบกรับความเสี่ยงด้านราคาเองหรือไม่ ไม่มีเป้าหมายการควบคุมราคาที่เป็นฝ่ายเดียว และนักลงทุนภายนอกสามารถทำธุรกรรมได้ตามปกติหรือไม่ กำหนดมาตรฐานอย่างชัดเจนล่วงหน้าเพื่อหลีกเลี่ยงการตีความผิดการควบคุมความเสี่ยงปกติว่าเป็นการจัดการ
• ชี้แจงข้อกำหนดคุณสมบัติสำหรับผู้สร้างตลาดที่ได้รับมอบหมาย ข้อกำหนดในการออกใบอนุญาตและการลงทะเบียนใช้กับสถาบันที่ดำเนินการมอบหมายจากการแลกเปลี่ยนหรือผู้ออกที่มีข้อผูกพันในการปฏิบัติตาม; การให้สภาพคล่องด้วยเงินของตนเองควรคงอยู่โดยไม่มีคุณสมบัติ กรองสถาบันที่เติมปริมาณในระยะการทำสัญญา
• ความโปร่งใสของสัญญา อย่างน้อยที่สุด การแลกเปลี่ยนและหน่วยงานกำกับดูแลควรสามารถตรวจสอบเอนทิตีการสร้างตลาด ขนาดโทเค็น และข้อกำหนดของสัญญา นักลงทุนควรมีสิทธิ์ในการสอบถามเกี่ยวกับสถาบันการสร้างตลาดสำหรับโทเค็นที่สอดคล้องกัน
• ควบคุมความขัดแย้งทางผลประโยชน์ กิจกรรมการสร้างตลาดภายในกลุ่มการแลกเปลี่ยนต้องแยกธุรกิจและอยู่ภายใต้การประเมินผลจากภายนอก โดยอิงจากโมเดลของฮ่องกง
• ผูกพันข้อผูกพันและแรงจูงใจ อ้างอิงจากกลไกการสร้างตลาดของการแลกเปลี่ยนเกาหลีใต้ กำหนดข้อผูกพันในการรักษาการเสนอราคา พร้อมกับแรงจูงใจที่เกี่ยวข้อง เพื่อกระตุ้นให้ผู้สร้างตลาดอยู่ในตลาดในช่วงวิกฤติ

ตอนนี้เป็นเวลาที่เหมาะสมในการสร้างกรอบการกำกับดูแลนี้ ร่างกฎหมายพื้นฐานเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลซึ่งส่งให้ตรวจสอบในเดือนมิถุนายน 2025 ได้ระบุไว้ว่ากิจกรรมการสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายจากการแลกเปลี่ยนจะไม่อยู่ภายใต้การกำหนดว่าเป็นการจัดการราคา ในเดือนกันยายน 2026 เจ้าหน้าที่จากคณะกรรมการบริการทางการเงิน (FSC) ของเกาหลีใต้ได้แถลงต่อสาธารณะว่าพวกเขาจะประเมินความจำเป็นในการสร้างกรอบการกำกับดูแลการสร้างตลาด ในการประชุมตรวจสอบของสภานิติบัญญัติในเดือนตุลาคม ประธานคณะกรรมการบริการทางการเงินได้ชี้แจงว่าข้อความของร่างกฎหมายได้ถูกจัดทำขึ้นและอยู่ในระยะการปรึกษาสุดท้าย โดยมีเป้าหมายของรัฐบาลในการเสร็จสิ้นการออกกฎหมายภายในปีนี้

ข้อถกเถียงหลักในตอนนี้ไม่ใช่ว่าจะอนุญาตให้สร้างตลาดหรือไม่ แต่ภายใต้มาตรฐานใดที่จะอนุญาต อย่างไรก็ตาม เวอร์ชันสาธารณะของร่างกฎหมายในปัจจุบันมุ่งเน้นไปที่การสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายจากการแลกเปลี่ยน โดยอิงจากโมเดลตลาดหุ้น ปรากฏการณ์ที่ยุ่งเหยิงมากมายที่กล่าวถึงในบทความนี้เกิดจากสัญญาการมอบหมายของผู้ออกโทเค็น หากร่างกฎหมายไม่กำหนดกฎระเบียบสำหรับการสร้างตลาดที่ได้รับมอบหมายจากผู้ออก ช่องว่างด้านการกำกับดูแลที่ใหญ่ที่สุดจะยังคงมีอยู่

การเปิดการเข้าถึงของบริษัทก็เชื่อมโยงกับการออกกฎหมายนี้ ในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 คณะกรรมการบริการทางการเงินของเกาหลีใต้ได้ประกาศแผนการที่จะทดลองอนุญาตให้บริษัทที่จดทะเบียนประมาณ 3,500 แห่งและนักลงทุนมืออาชีพทำการซื้อขายสินทรัพย์คริปโต แนวทางที่เกี่ยวข้องยังไม่ได้รับการสรุปและกำลังพิจารณาสำหรับการเผยแพร่พร้อมกันกับกฎหมายพื้นฐานเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัล

หากผู้สร้างตลาดไม่ได้รวมอยู่ในการกำกับดูแลในระยะการจัดตั้งกฎสำหรับการเข้าถึงทุนของสถาบัน กิจกรรมการให้สภาพคล่องจะยังคงอยู่นอกกรอบหลังจากทุนของบริษัทเข้ามา เพื่อรองรับทุนของสถาบันในตลาดคริปโตของเกาหลีใต้ได้อย่างมั่นคง จำเป็นต้องเปลี่ยนการรับรู้ที่มีอยู่เกี่ยวกับผู้สร้างตลาด การพึ่งพาเพียงการลงโทษหลังเหตุการณ์จะไม่สามารถรักษาผู้สร้างตลาดที่ปฏิบัติตามกฎหรือกรองสถาบันการสร้างตลาดที่ฉ้อโกงได้ กฎหมายพื้นฐานเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นโอกาสสำคัญ: การเปลี่ยนผู้สร้างตลาดจากเป้าหมายของการปราบปรามไปสู่หัวข้อของการกำกับดูแลที่เป็นปกติ.