Понимание различных метрик Bitcoin на акцию

Bitcoin на акцию является одной из самых важных метрик для оценки компании, владеющей биткойнами. Она измеряет, сколько биткойнов приходится на каждую обыкновенную акцию. Однако существует несколько способов расчета этой величины, и каждый метод предоставляет различную информацию о экономике владения обыкновенными акциями.

Понимание этих различий имеет решающее значение для оценки структуры капитала компании, измерения прироста и определения стоимости, относящейся к обыкновенным акционерам.

Сырая метрика Bitcoin на акцию

Самая простая метрика — это сырая метрика Bitcoin на акцию (BPS).

BPS = Общие запасы биткойнов / Обыкновенные акции в обращении

Этот расчет делит запасы биткойнов компании на существующие обыкновенные акции. Он предоставляет простую меру того, сколько биткойнов приходится на каждую в настоящее время находящуюся в обращении акцию.

Основное ограничение заключается в том, как учитывается потенциальная размытость. У компании могут быть варранты, конвертируемые долговые обязательства или конвертируемые привилегированные акции, которые в конечном итоге могут стать обыкновенными акциями. Сырая BPS учитывает только существующие акции, поэтому она предоставляет неполную картину потенциального будущего количества акций.

Bitcoin на предполагаемую размытость акций

Bitcoin на предполагаемую размытость акций (BPADS) устраняет это ограничение, включая акции, которые существовали бы, если бы все потенциально размывающие ценные бумаги были конвертированы в обыкновенные акции.

BPADS = Общие запасы биткойнов / Предполагаемые размытые акции в обращении

Поскольку предполагаемое количество размытых акций больше или равно существующему количеству акций, BPADS всегда меньше или равно сырой BPS.

Эта метрика стала широко цитироваться, начиная с 2024 года, особенно когда компании, владеющие биткойнами, начали использовать все более сложные структуры капитала.

BPADS предоставляет более консервативный взгляд на владение биткойнами, учитывая потенциальное размывание от находящихся в обращении ценных бумаг. Это особенно актуально для компаний с значительными конвертируемыми долгами, варрантами или конвертируемыми привилегированными акциями.

Однако предположение о полной конверсии может быть чрезмерно консервативным.

Варранты и конвертируемые долги могут никогда не конвертироваться, если цена обыкновенных акций останется ниже их цен конверсии или исполнения. Пожизненные конвертируемые привилегированные акции также могут оставаться в обращении неопределенно долго, если инвесторы предпочитают получать привилегированные дивиденды, а не конвертироваться в обыкновенный капитал.

Следовательно, BPADS представляет собой полностью размытый сценарий, а не прогноз фактического будущего количества акций.

Чистый Bitcoin на акцию

Как BPS, так и BPADS имеют еще одно важное ограничение: они измеряют валовые запасы биткойнов, не учитывая старшие требования к активам компании.

Обыкновенный капитал находится внизу структуры капитала. Держатели долговых обязательств и привилегированные акционеры, как правило, имеют приоритет перед обыкновенными акционерами в соответствии с их контрактными правами.

Эти старшие требования важны, поскольку они уменьшают активы, в конечном итоге относящиеся к обыкновенному капиталу.

Чистый Bitcoin на акцию (Net BPS) устраняет это, вычитая эквивалент биткойнов старших требований из общих запасов биткойнов перед делением на количество обыкновенных акций.

Основной расчет:

Net BPS = (Общие запасы биткойнов − Старшие требования / Цена биткойна) / Обыкновенные акции

Например, компании с 1 миллиардом долларов старших требований и ценой биткойна в 100 000 долларов потребуется эквивалент 10 000 биткойнов для удовлетворения этих требований.

Эти 10 000 биткойнов, следовательно, будут вычтены из валовых запасов биткойнов при расчете Net BPS.

Знаменатель может использовать как существующие обыкновенные акции, так и предполагаемое количество размытых акций. Однако обработка должна оставаться последовательной: ценные бумаги, предполагаемые для конверсии в обыкновенные акции, должны иметь свои аннулированные старшие требования удалены из вычитаний числителя. Это позволяет избежать двойного учета одной и той же обязательности.

Должны ли включаться наличные?

Существует два полезных подхода к расчету Net BPS.

Первый метод применяет наличные и эквиваленты наличных для покрытия старших обязательств перед вычетом оставшихся обязательств из биткойн-активов.

Чистая BPS = [Биткойн-активы − (Старшие обязательства − Примененные наличные) / Цена биткойна] / Обычные акции

Здесь примененные наличные ограничены суммой, доступной для покрытия старших обязательств. Этот метод отражает тот факт, что наличные могут удовлетворить обязательства, сохраняя больше биткойнов для обычных акционеров. Это методология, используемая Strategy для вычисления их mNAV.

Второй подход вычитает полную стоимость старших обязательств из биткойн-активов и сообщает о наличных отдельно. Например, инвесторы могут рассмотреть как Чистую BPS, так и Наличные на акцию. Это разделение предоставляет более четкое представление о биткойн-экспозиции компании наряду с ее независимыми резервами наличных на уровне акций.

Оба подхода полезны. Включение наличных дает более полное измерение остаточной стоимости активов, в то время как исключение наличных делает позиции компании по биткойнам и наличным отдельно видимыми.

Чистая BPS изменяется с ценой биткойна

Определяющей характеристикой Чистой BPS является ее чувствительность к цене биткойна.

Сырые BPS и BPADS зависят от биткойн-активов и количества акций. Чистая BPS дополнительно зависит от рыночной цены биткойна, поскольку старшие обязательства обычно выражены в долларах.

Когда биткойн дорожает, требуется меньше биткойнов для покрытия фиксированного долларового обязательства, поэтому больше биткойнов остается за обычными акционерами. Когда биткойн дешевеет, происходит обратное.

Таким образом, Чистая BPS возрастает с ростом цены биткойна и падает, когда цена биткойна снижается, при фиксированных старших обязательствах, активах и количестве акций.

Эта взаимосвязь создает как проблему, так и важное преимущество.

Проблема: Правильное измерение прироста

Проблема заключается в том, что изменения в Чистой BPS со временем объединяют эффекты корпоративных действий с изменениями рыночной цены биткойна.

Растущая цена биткойна может увеличить Чистую BPS, даже когда решения компании по финансированию разрушают стоимость для обычных акционеров. Напротив, падающие цены на биткойн могут скрыть преимущества действительно приростных сделок.

Это делает прямое сравнение наблюдаемых значений Чистой BPS на разных датах ненадежным методом оценки решений управления по распределению капитала.

Тем не менее, сырые BPS и BPADS также являются недостаточными мерами экономического прироста.

Рассмотрим компанию, выпускающую долг для покупки биткойнов. Любая положительная сумма биткойнов, приобретенная с помощью долга, увеличивает сырую BPS, поскольку биткойн-активы растут, в то время как обычные акции остаются неизменными. Это верно независимо от процентной ставки долга или обязательств по его погашению.

Аналогично, выпуск привилегированных акций для покупки биткойнов увеличивает сырую BPS, даже если привилегированные акции выпускаются с существенной скидкой к номиналу и несут дорогие обязательства по дивидендам.

Эти сделки увеличивают валовое владение биткойнами на акцию, в то время как потенциально уменьшают остаточную стоимость, относящуюся к обычным акционерам.

Правильный способ измерения экономического прироста — это сравнение Чистой BPS до и после сделки при фиксированной цене биткойна.

Это изолирует эффекты изменений в биткойн-активах, старших обязательствах, наличных и количестве акций.

Это показывает, увеличивает ли корпоративное действие действительно биткойн-эквивалент остаточных активов, относящихся к каждой обычной акции.

Преимущество: Чистая BPS как мера ликвидационной стоимости обыкновенных акций

Возможно, наибольшее преимущество Чистой BPS заключается в ее связи с экономической стоимостью обыкновенных акций. Когда биткойн является основным казначейским активом компании, Чистая BPS, рассчитанная с учетом соответствующей корректировки наличных, приближает ликвидационную стоимость, выраженную в биткойнах, относящуюся к каждой обычной акции.

(Примечание: под ликвидационной стоимостью я имею в виду стоимость, на которую могут рассчитывать акционеры при ликвидации компании, погашении всех требований и дележке оставшейся суммы между собой. Это не имеет ничего общего с "ликвидационной стоимостью", связанной с торговыми позициями с использованием заемных средств и маржинальными вызовами. Фактические выплаты при реальной ликвидации зависят от точных условий старших ценных бумаг, других активов и обязательств, ликвидационных расходов и налогооблагаемых поступлений от продажи активов.)

Умножив чистую ликвидационную стоимость на цену биткойна, мы переводим эту сумму в доллары. Инвесторы могут затем сравнить эту долларовую сумму с рыночной ценой обыкновенных акций, чтобы измерить премию или дисконт, по которому акции торгуются относительно их оценочной остаточной стоимости активов.

Это преимущество, которое BPS и BPADS не могут предложить. Поскольку чистая ликвидационная стоимость учитывает старшие требования, она предоставляет более прямую меру активов, которые в конечном итоге принадлежат акционерам, что делает ее наиболее актуальной основой для сравнения с рыночной ценой обыкновенных акций.

Эта связь с ликвидационной стоимостью обыкновенного капитала также объясняет, почему прирост лучше всего измеряется через изменения чистой ликвидационной стоимости при постоянной цене биткойна. Удержание цены постоянной изолирует влияние корпоративных действий на остаточную стоимость активов, относящуюся к каждой обыкновенной акции. И поскольку чистая ликвидационная стоимость учитывает как старшие требования, так и обыкновенные акции, она учитывает влияние всех возможных корпоративных действий, связанных с выпуском или выкупом ценных бумаг, при этом проецируя результаты влияния на обыкновенные акции.

Заключение

Каждый показатель биткойна на акцию служит своей уникальной цели.

Сырая ликвидационная стоимость измеряет валовые биткойн-активы, относящиеся к существующим обыкновенным акциям. BPADS учитывает потенциальное размывание. Чистая ликвидационная стоимость учитывает старшие требования и измеряет остаточную стоимость биткойна, относящуюся к обыкновенному капиталу.

Для оценки капитальной структуры чистая ликвидационная стоимость является самой полной из трех. Удержание цены биткойна постоянной позволяет инвесторам изолировать экономические эффекты финансовых операций и оценить истинный прирост. Чистая ликвидационная стоимость предоставляет прямую связь между балансом компании и рыночной стоимостью ее обыкновенных акций.