Brasil: a chave do segundo mandato de Lula da Silva é o desafio fiscal

Despejado o interrogante eleitoral, agora os mercados esperam um sinal fiscal concreto para o quarto mandato de Lula da Silva, ponderando que, segundo os analistas, a "herança" recebida brinda margem para decidir o ritmo do ajuste das contas públicas.{#p-1793053756193-52083}

Embora o Brasil tenha chegado a essas disputadas eleições sem uma crise de financiamento externo, graças ao elevado estoque de reservas internacionais (mais de $370 bilhões), à limitada dívida pública em moeda estrangeira, ao profundo mercado interno que absorve a maior parte do endividamento governamental, a um câmbio flexível e ao fato de que o Tesouro tem um colchão de liquidez para cobrir mais de um semestre de vencimentos, por trás dessa fortaleza se oculta um deterioro das contas fiscais. De acordo com cálculos do Institute of International Finance (IIF), o superávit primário continua fraco, a dívida bruta aumenta, o pagamento de juros absorve cerca de 8,9% do PIB (mais do que o dobro da maioria dos países da região) e as taxas de juros reais de longo prazo se mantêm entre as mais altas da América Latina.{#p-1793053756193-39154}

Está claro que no curto prazo o Estado não perderá seu acesso ao financiamento, mas o risco imediato é que isso se torne tão caro que a dinâmica da dívida se deteriore e o investimento produtivo permaneça abaixo de seu potencial, afetando o crescimento. Além disso, os mecanismos de defesa disponíveis permitem adotar medidas antes que seja necessário um ajuste forçado pelo mercado.{#p-1793053756193-97662}

Horas antes de conhecer o vencedor, os economistas-chefes do IIF, Marcello Estevão e Martín Castellano divulgaram um estudo sobre a situação brasileira, destacando que a próxima administração do Brasil herdará um problema fiscal que ainda é manejável, embora não de forma indefinida. Segundo a visão desses especialistas, o que importava nas eleições não eram tanto as etiquetas políticas, mas a capacidade de governo, porque os mercados buscarão um objetivo fiscal, medidas estruturais, um firme compromisso por parte da presidência e uma coalizão no Congresso capaz de respaldar tais medidas.{#p-1793053756193-50950}

Para Estevão e Castellano, a atual regra fiscal limita o gasto, mas não condiciona a trajetória da dívida: as revisões dos objetivos, as deduções e uma fórmula de gasto vinculada à receita permitiram que o cumprimento formal coexistisse com um déficit real e uma dívida crescente. Portanto, consideram que um novo marco deveria estabelecer a dívida como âncora e o gasto como instrumento: a implementação de tetos quadrienais, uma salvaguarda eficaz para o superávit primário, mecanismos de correção automática, cláusulas de escape muito restritas e uma supervisão independente mais sólida permitiriam ganhar credibilidade desde o primeiro momento, ao mesmo tempo que se articula o ajuste de forma gradual.{#p-1793053756193-16433}

O relatório "Brazil: The Fiscal Mandate After the Vote" de Estevão e Castellano resume o desafio da próxima administração em transformar a considerável resiliência do país em um menor custo de capital, e para isso sustentam que a política fiscal deve ser a prioridade econômica central, pois vincula o processo eleitoral com a inflação, a política monetária, o investimento e o crescimento potencial.{#p-1793053756193-47663}

Principais pontos do estudo

• A situação orçamentária é desfavorável: a dívida bruta do governo geral (DBGG) alcançou quase 83% do PIB em agosto passado - segundo a definição do Banco Central do Brasil - e de acordo com as projeções do Tesouro, chegará a um máximo de 88% no início da próxima década.{#p-1793053756193-99508} {#p-1793053756193-99508}
• Cabe destacar que o FMI utiliza uma definição mais ampla que inclui os títulos do Tesouro em poder direto do Banco Central, o que eleva o nível em cerca de 12 pontos percentuais. Embora não se deva combinar ambas as definições, em ambos os casos observa-se um aumento da dívida ao longo de vários anos.{#p-1793053756193-11643} {#p-1793053756193-11643}
• Mas o mais importante é o diferencial entre as taxas de juros e o crescimento que continua sendo desfavorável: cerca da metade dos passivos governamentais estão sujeitos a taxas de juros variáveis e aproximadamente um quinto deve ser refinanciado a cada ano; portanto, o endurecimento das condições monetárias se reflete relativamente rápido no custo dos juros.{#p-1793053756193-31367} {#p-1793053756193-31367}
• Esta é a razão pela qual o problema fiscal do Brasil é melhor entendido como um equilíbrio de altos custos. A incerteza fiscal eleva o prêmio soberano e o extremo longo da curva de rendimento local. As taxas mais altas aumentam então os gastos com juros, elevam o superávit primário necessário para estabilizar a dívida e aumentam a taxa de rentabilidade para os projetos corporativos. O investimento fraco restringe o crescimento potencial, tornando mais difícil reduzir a relação de endividamento. O mecanismo pode permanecer estável por algum tempo, mas não é benigno: gradualmente consome espaço de políticas e deixa a economia mais exposta ao próximo choque.{#p-1793053756193-59536} {#p-1793053756193-59536}
• O mecanismo inverso é a principal oportunidade econômica após as eleições: um ajuste fiscal crível poderia criar condições para uma taxa de política mais baixa. O esforço fiscal permitiria uma redução da taxa de política. O resultado vem em parte de uma demanda mais fraca, mas a credibilidade é o que principalmente reduz o prêmio de risco e apoia a moeda. As taxas mais baixas reduzem então os pagamentos de juros, reforçam a melhoria da dívida e impulsionam o investimento, o que constitui uma limitação importante ao crescimento potencial. Portanto, uma consolidação fiscal crível não é rival de uma agenda de crescimento. É uma de suas condições habilitantes mais poderosas.{#p-1793053756193-59585} {#p-1793053756193-59585}
• O debate eleitoral não forneceu detalhes suficientes para determinar o regime político emergente. Isso torna as etiquetas menos úteis do que os compromissos observáveis. Os investidores devem se concentrar em saber se o presidente eleito apoia explicitamente um objetivo de dívida mensurável, nomeia uma equipe econômica coerente, apresenta medidas permanentes no primeiro orçamento e reúne os votos para implementá-las. As nomeações podem indicar direção, mas um ministro das finanças respeitado não pode substituir o apoio presidencial ou o apoio do Congresso.{#p-1793053756193-63582} {#p-1793053756193-63582}
• O Congresso será coautor de qualquer programa bem-sucedido. O Executivo ainda propõe o orçamento e conta com poderosas ferramentas de veto e fixação de agenda, mas as emendas obrigatórias e o crescente controle da legislatura sobre os recursos discricionários mudaram o trato fiscal. Um plano elaborado pelo Executivo e entregue ao Congresso para ratificação seria frágil. O ajuste deve ser negociado como um pacto político que dê aos legisladores uma participação nos custos de financiamento mais baixos, investimentos mais previsíveis e um espaço duradouro para as prioridades sociais.{#p-1793053756193-15256} {#p-1793053756193-15256}
• O Brasil já tem uma r

A estrutura fiscal e vários de seus elementos devem ser preservados. O quadro atual inclui uma restrição de gastos, faixas de tolerância em torno da meta primária anual, monitoramento bimestral e um piso para o investimento federal. Essas são disciplinas úteis, mas a fraqueza reside em como estão conectadas.

• A próxima administração deve começar definindo um objetivo final, em vez de se limitar a estabelecer outra meta anual. Um ponto de referência razoável seria uma melhoria no superávit primário efetivo de pelo menos 0,5 pontos percentuais do PIB por ano - em condições normais e sujeita apenas a uma cláusula de escape - até alcançar um superávit de aproximadamente 2-2,5% do PIB. Essa faixa deve ser reavaliada à medida que as taxas de juros e a tendência de crescimento mudem; no entanto, o esforço anual não deve ser eliminado simplesmente porque seu cumprimento se torne politicamente difícil.

• De acordo com estimativas do IIF, esse ritmo de consolidação fiscal, combinado com reformas estruturais, deve colocar a dívida em uma trajetória de queda firme. A estratégia de dívida complementar deve explicitar o saldo previsto para os níveis subnacionais, bem como os ajustes entre fluxos e saldos necessários para conciliar essa trajetória com a dívida bruta do governo geral.

Gerar credibilidade

O relatório detalha o que deveria priorizar o ajuste para gerar credibilidade e, ao mesmo tempo, evitar provocar uma recessão, destacando que a regra fiscal, em si mesma, deveria ser estruturada em torno de uma hierarquia simples: a dívida determina a estratégia, a despesa a implementa e o saldo primário efetivo permite verificar o progresso. Portanto, a âncora deveria utilizar a dívida bruta do governo geral - segundo a definição do Banco Central - como indicador principal, uma vez que é uma medida oportuna, conhecida e diretamente vinculada à política nacional.

"O Brasil dispõe de mais tempo do que sugerem as interpretações alarmistas, mas menos do que poderia indicar sua sólida capacidade de financiamento. Os colchões de segurança permitem realizar um ajuste gradual e deliberado, mas não garantem que a dívida possa ser refinanciada indefinidamente a qualquer preço. Se o prêmio de risco se mantiver elevado enquanto a dívida continua a aumentar, um problema de custos pode acabar se tornando um problema de acesso ao mercado. A decisão fundamental para a próxima administração consiste em determinar se aproveitará a resiliência do país para realizar reformas antes que essa transição se torne inviável", sentenciam os autores.

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