Preço das ações da NSE estreia hoje com avaliação superior à da Nasdaq: eis porquê

As ações da NSE começaram hoje, 24/09, a ser negociadas na BSE, assinalando o fim de uma espera de quase uma década para que a maior bolsa de valores da Índia entrasse em bolsa. 

As ações da NSE abriram a ₹1,800, um prémio modesto de 0,84% face ao preço de emissão de ₹1,785, antes de subirem ainda mais e atingirem ₹1,869 durante a sessão, uma valorização de 3,83% face ao preço de cotação. O que torna esta estreia verdadeiramente notável não é a subida inicial em si, mas sim o facto de as ações da NSE apresentarem um múltiplo de avaliação superior ao da Nasdaq, da Intercontinental Exchange e de várias outras grandes bolsas globais. É uma diferença que merece ser compreendida, em vez de ser tratada como mera curiosidade de manchete.

O que aconteceu realmente hoje

A oferta pública inicial da National Stock Exchange of India, no valor de ₹22,569 crore ($2300M), tornou-se a segunda maior IPO da história do país, ficando atrás apenas da oferta de ₹27,870 crore da Hyundai Motor India, em 2024. A cotação teve lugar na BSE, concorrente nacional da NSE, e não na própria plataforma da NSE. Esta escolha estrutural procurou evitar um conflito de interesses evidente, dado que a empresa cotada é ela própria uma operadora de bolsas.

A procura pela oferta foi realmente intensa. A IPO recebeu propostas para 505,81M ações, face a 88,64M ações disponíveis, uma taxa de subscrição 5.7 vezes superior, atraindo propostas no valor total de mais de $10 000M. Uma semana antes da abertura da oferta pública, a NSE angariou ₹6,746 crore (cerca de $704M) junto de investidores âncora, incluindo a Life Insurance Corporation, estatal indiana, a Goldman Sachs e a Fidelity, bem como fundos soberanos, como a GIC Singapore, a Abu Dhabi Investment Authority e o Norges Bank.

Porque é que a avaliação da NSE supera realmente a da Nasdaq

Eis a comparação específica que vale a pena compreender em detalhe. No limite superior do intervalo de preços da IPO, a NSE procurava atingir um múltiplo de preço/lucros de cerca de 42.9 a 43 vezes os lucros dos últimos 12 meses, de acordo com a cobertura da BusinessToday, que cita dados da Bloomberg. Este valor é significativamente superior ao de todas as principais bolsas globais cotadas: a Nasdaq negoceia a cerca de 26 vezes os lucros, a Intercontinental Exchange a cerca de 21 a 23 vezes, a Hong Kong Exchanges a cerca de 25.2 vezes, o London Stock Exchange Group a cerca de 29.3 vezes e a Singapore Exchange a cerca de 34.3 vezes, o valor mais elevado entre os pares internacionais da NSE antes desta cotação.

A diferença não é pequena. O múltiplo pedido pela NSE é cerca de 65% superior ao da Nasdaq e quase o dobro do da Intercontinental Exchange, colocando a NSE, segundo alguns critérios, como a bolsa cotada mais cara do mundo com base nos lucros, embora a sua capitalização de mercado efetiva, estimada em cerca de $46 000M no limite superior do intervalo de preços, continue a ser inferior à da Nasdaq, de cerca de $54 000M, à do CME Group, de $99 000M, e à da ICE, de $88 000M.

Porque é que, ainda assim, os investidores estão dispostos a pagar este prémio

A explicação específica que os analistas dão para esta diferença centra-se nas expectativas de crescimento, e não apenas nos lucros atuais. Shruti Jain, Chief Strategy Officer da Arihant Capital Markets, expôs diretamente a lógica: "Este prémio não se deve ao facto de a NSE ser uma bolsa maior, mas sim a os investidores avaliarem-na com base nas oportunidades de longo prazo do mercado de capitais indiano e no domínio da NSE." Acrescentou uma perspetiva específica que vale a pena citar diretamente: "De certa forma, os investidores estão a pagar pelas perspetivas de crescimento da Índia, não apenas pela NSE."

Esta distinção é importante para perceber porque é que uma bolsa mais pequena pode justificar um múltiplo superior ao de concorrentes globais consideravelmente maiores. A economia da Índia tem crescido cerca de 6% a 7% por ano, em comparação com o crescimento mais lento típico dos mercados desenvolvidos, onde a Nasdaq e a ICE geram a maior parte da sua atividade. Os investidores não estão simplesmente a avaliar a rentabilidade atual da NSE; estão a avaliar a possibilidade de os mercados financeiros da Índia, e a posição dominante da NSE nesses mercados, continuarem a expandir-se a um ritmo que as bolsas dos mercados desenvolvidos não conseguem igualar.

Porque é que a posição da NSE no mercado também sustenta o prémio

Para além do argumento ligado às perspetivas de crescimento, a posição concorrencial específica da NSE na Índia acrescenta outro elemento à justificação da avaliação. A NSE opera num duopólio com a BSE na Índia, num cenário consideravelmente menos competitivo do que aquele em que a Nasdaq ou a NYSE operam no mercado bolsista mais fragmentado dos EUA. As empresas com posições de mercado mais fortes e defensáveis costumam justificar múltiplos de avaliação superiores aos das que enfrentam concorrência mais direta — um princípio de avaliação comum que se aplica especificamente a este caso.

A NSE registou também um lucro de ₹10,302 crore no exercício fiscal de 2026, com um lucro por ação de ₹41.62. Para uma comparação direta a nível nacional, a BSE, a única outra bolsa cotada da Índia, negoceia a cerca de 54 vezes os seus próprios lucros do FY26. Isto significa que o múltiplo pedido pela NSE, embora caro segundo os padrões globais, parece, na realidade, menos elevado em comparação com o seu único par nacional do que quando comparado com bolsas internacionais.

Os analistas também apontaram a eficiência operacional da NSE como justificação específica. Segundo a Nirmal Bang Institutional Equities, as despesas da NSE não ligadas ao volume representaram 22,73% das receitas operacionais no FY26, em comparação com 31,71% no CME Group, 33,45% na Nasdaq e 52,06% no LSEG. Trata-se de uma estrutura de custos significativamente mais enxuta do que a de várias das maiores bolsas globais com as quais a NSE está a ser comparada.

Porque é que esta comparação exige, ainda assim, algumas ressalvas

Vale a pena incluir diretamente uma leitura mais cética, em vez de tratar como definitiva a justificação baseada nas perspetivas de crescimento. Algumas análises salientaram especificamente que a taxa de crescimento anual composta dos lucros da NSE nos últimos cinco anos foi "apenas 8%", havendo comentários de alguns investidores a sugerir que este ano poderá, na verdade, registar uma quebra nos lucros. Este pormenor complica a narrativa de crescimento usada para justificar o múltiplo de avaliação elevado. Nesta perspetiva, uma avaliação na casa dos 30 altos a 40 baixos com base no rácio P/E começa a parecer bastante mais exigente do que sugeriria, por si só, a narrativa otimista de crescimento.

Há também uma preocupação específica com a concentração das receitas que merece ser assinalada. A NSE depende do segmento de negociação de opções para cerca de 60% das receitas totais, estando a maioria dessa fatia especificamente ligada a contratos de opções semanais. Esta concentração levanta questões tanto de risco empresarial como de risco regulatório, uma vez que quaisquer futuras alterações regulamentares dirigidas aos derivados ou, especificamente, às opções semanais poderão afetar desproporcionadamente a base de receitas da NSE, em comparação com bolsas globais mais diversificadas.

O que representa realmente esta estreia para além da questão da avaliação

Independentemente de o próprio múltiplo ser ou não justificado, a cotação de hoje tem um verdadeiro peso simbólico. A IPO da NSE esteve bloqueada durante quase uma década devido a obstáculos regulamentares, incluindo questões relacionadas com uma controvérsia sobre colocação conjunta de servidores, que durante anos ensombrou os planos da bolsa de entrar em bolsa. Ultrapassar esses obstáculos e finalmente chegar hoje ao mercado público representa um marco significativo para os mercados de capitais indianos, independentemente da evolução das ações nas próximas semanas.

Uma cotação bem-sucedida a esta escala também colocaria a NSE entre as bolsas mais valiosas do mundo em termos de capitalização de mercado, mesmo sem igualar, dólar por dólar, os maiores operadores globais. Isto reflete tanto a dimensão que a NSE já alcançou enquanto maior bolsa de derivados do mundo em volume de contratos como as perspetivas de crescimento mais amplas em que os investidores estão a apostar ao aceitar a sua avaliação com prémio.

Conclusão

A estreia de hoje das ações da NSE encerra um processo de cotação que demorou quase uma década a concretizar-se. As ações abriram com um prémio modesto antes de prolongarem os ganhos para quase 4% acima do preço de emissão. As questões de avaliação em torno desta cotação merecem ser levadas a sério nos dois sentidos: o múltiplo da NSE, de cerca de 43 vezes os lucros, supera o de todas as principais bolsas globais, incluindo a Nasdaq, a ICE e a Hong Kong Exchanges. Os analistas atribuem este prémio à trajetória de crescimento da Índia e à posição dominante da NSE no mercado nacional, e não apenas aos lucros atuais. A justificação do prémio dependerá de a taxa de crescimento dos lucros da NSE acelerar significativamente face à trajetória de 8% dos últimos cinco anos e de a sua forte dependência das receitas de opções semanais resistir ao escrutínio regulatório futuro — questões que a própria cotação de hoje não esclarece.

Perguntas frequentes

1. Porque é que as ações da NSE foram cotadas na BSE em vez de na própria bolsa?
Por ser, ela própria, uma operadora de bolsas, a NSE criaria um conflito de interesses evidente se as suas ações fossem cotadas na sua própria plataforma. Por isso, a IPO teve lugar na bolsa rival, a BSE.

2. Como se compara realmente a avaliação da NSE com a da Nasdaq?
A NSE procurava atingir um múltiplo de preço/lucros de cerca de 42.9 a 43 vezes os lucros dos últimos 12 meses, em comparação com cerca de 26 vezes no caso da Nasdaq. Isto significa que o múltiplo de lucros da NSE é cerca de 65% superior, apesar de a capitalização de mercado global da NSE ser menor.

3. Porque é que os investidores estão dispostos a pagar um prémio face às bolsas globais concorrentes?
Os analistas atribuem o prémio sobretudo à trajetória de crescimento económico mais rápida da Índia e à posição dominante da NSE no duopólio nacional com a BSE. Assim, a avaliação é vista como uma aposta no crescimento mais amplo dos mercados de capitais da Índia, e não apenas nos lucros atuais da NSE.

4. Que riscos podem pôr em causa a avaliação com prémio da NSE?
O crescimento dos lucros da NSE foi, em média, de apenas cerca de 8% por ano nos últimos cinco anos. Além disso, a empresa depende da negociação de opções, particularmente de opções semanais, para cerca de 60% das suas receitas, o que suscita preocupações quanto à concentração e ao risco regulatório.

5. Qual foi a dimensão da IPO da NSE em comparação com outras entradas em bolsa na Índia?
Com ₹22,569 crore (cerca de $2300M), é a segunda maior IPO de sempre da Índia, atrás apenas da oferta de ₹27,870 crore da Hyundai Motor India, em 2024.