Goldman Sachs interpreta: Quanto mais altas as taxas de juros dos títulos do Tesouro dos EUA, mais razões há para ser otimista?

Resumo: As expectativas de aumento das taxas de juros impulsionam a alta dos rendimentos, mas a avaliação, a posição e os aspectos técnicos já começaram a apoiar uma postura mais otimista.

TL;DR

· As taxas de juros reais dominaram a alta dos rendimentos a longo prazo, mas isso não significa que a inflação não tenha efeito: os riscos de energia e inflação podem influenciar as taxas reais através das expectativas de aumento das taxas de juros.

· O modelo da Goldman Sachs atribui cerca de 70% do aumento das taxas de juros a longo prazo este ano às expectativas de políticas ajustadas, com contribuições relativamente pequenas das expectativas de crescimento e dos efeitos de transbordamento do exterior.

· O investimento em IA pode elevar as taxas de juros através da resiliência econômica e das expectativas de crescimento a longo prazo, mas o relatório não encontrou evidências suficientes de que a emissão de dívida corporativa esteja criando uma pressão acumulada significativa e duradoura sobre os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA.

· O valor da diversificação de riscos dos títulos está diminuindo, o que significa que os investidores exigem uma compensação maior, e a alta dos rendimentos, portanto, inclui mudanças no prêmio de risco.

· A baixa alocação de duração dos fundos e a diminuição da pressão de venda técnica apoiam uma postura mais otimista; os verdadeiros catalisadores para uma reversão ainda dependem dos dados de energia, crescimento e inflação.

As taxas reais impulsionam a venda, e as expectativas de aumento das taxas explicam a maior parte da alta

De acordo com o relatório, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos subiu mais de 100 pontos base desde o início do ano, subindo cerca de 130 pontos base em relação ao ponto mais baixo do ano antes do conflito EUA-Irã.

No entanto, em diferentes fases, as forças que impulsionam a alta dos rendimentos mudaram. Desde o final de fevereiro, as taxas de juros a curto prazo e as taxas a prazo mais próximas explicaram a maior parte da variação; a recente onda de vendas foi mais impulsionada pelas taxas a longo prazo.

Em termos de composição dos rendimentos, embora o mercado continue a discutir os riscos de inflação, a contribuição da taxa de inflação implícita nesta nova reavaliação foi limitada, e a alta dos rendimentos a longo prazo veio principalmente das taxas reais.

Essas duas avaliações podem coexistir: a mudança na compensação pela inflação não é grande, mas o mercado ajustou suas expectativas para as taxas de juros futuras devido aos riscos de inflação. O choque energético fez com que os investidores temessem que o Federal Reserve precisasse manter uma política mais restritiva, enquanto o desempenho econômico enfraqueceu a necessidade de cortes nas taxas.

A decomposição do modelo da Goldman Sachs mostra que o consenso do mercado sobre as taxas de juros de curto prazo para o próximo ano subiu cerca de 125 pontos base desde o início do ano, com a estimativa para as taxas a longo prazo contribuindo com cerca de 55 pontos base, representando cerca de 70% do aumento acumulado.

Aqui, as taxas a longo prazo referem-se principalmente à taxa a 5 anos começando em 5 anos, e não ao rendimento atual dos títulos do Tesouro a 10 anos.

Essa correção nas expectativas de políticas começou com o choque energético, e depois foi apoiada pela estabilidade do mercado de trabalho e pela resiliência econômica. O relatório observa que fevereiro foi o pico das preocupações do mercado sobre a IA afetando o emprego; à medida que essas preocupações diminuíram, os investidores começaram a aceitar um caminho de taxas futuras mais altas.

Aplicando a mesma análise aos títulos do Tesouro a 10 anos, a Goldman Sachs estima que o ajuste na trajetória da política contribuiu com cerca de 80 a 85 pontos base. Outras contribuições foram menores, com cerca de 10 a 15 pontos base não explicados pelo seu quadro fundamental.

Contribuição do modelo das expectativas de políticas para a alta das taxas a longo prazo.

Evidências de que a IA eleva as taxas de juros estão mais relacionadas às expectativas de crescimento

Os investimentos em infraestrutura de IA estão aumentando continuamente, com os gastos de capital e as expectativas de empréstimos das grandes empresas de tecnologia subindo constantemente. Isso fez com que a narrativa de que "o financiamento corporativo compete com o financiamento governamental por fundos" se tornasse uma explicação popular para as altas taxas de juros.

A Goldman Sachs reconhece o impacto dos investimentos em IA nas taxas de juros, mas distingue os mecanismos de transmissão.

Primeiro, os gastos em IA podem sustentar a atividade econômica atual, aumentando o julgamento do mercado sobre a resiliência cíclica. Se o crescimento se mantiver forte, o espaço para o Federal Reserve relaxar a política será menor.

Em segundo lugar, os investimentos em IA podem elevar as expectativas do mercado sobre o crescimento a longo prazo, aumentando assim o nível justo das taxas a longo prazo.

Portanto, os investimentos em IA podem afetar as taxas diretamente através das expectativas de crescimento a longo prazo, bem como indiretamente através das expectativas de taxas de juros políticas.

Em comparação, o relatório é mais cauteloso em relação à explicação de que "a emissão de dívida corporativa continua a elevar os rendimentos dos títulos do Tesouro".

A Goldman Sachs descobriu que a emissão de grandes títulos de grau de investimento pode realmente ter um impacto local sobre os rendimentos a longo prazo no dia da precificação; mas, ao se observar uma janela de tempo mais longa, esse impacto diminui significativamente. Sua pesquisa ainda não é suficiente para apoiar um julgamento mais forte: o mercado absorvendo a oferta de dívida corporativa já se tornou uma pressão acumulada importante sobre os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA.

O relatório também observa que o estoque de dívida a longo prazo dos EUA em relação ao PIB manteve-se estável ao longo do ano, e a proporção de títulos do Tesouro dos EUA detidos por privados em relação ao PIB também permaneceu aproximadamente estável. Embora ainda existam problemas de longo prazo na trajetória fiscal, esses indicadores não mostraram uma mudança significativa que explique a variação atual.

Isso não exclui o impacto da oferta de financiamento, mas limita a força dessa explicação. De acordo com o quadro da Goldman Sachs, o crescimento e a mudança nas expectativas de políticas trazidos pelos gastos em IA explicam melhor a tendência atual das taxas do que o simples tamanho da emissão de dívida.

O valor de hedge dos títulos diminui, e os investidores exigem mais compensação

Os fundamentos explicam a maior parte da alta, mas não explicam completamente a precificação do mercado.

No momento do relatório, a taxa a prazo de 5y5y dos títulos do Tesouro dos EUA estava em torno de 5,5% a 5,6%, acima do nível justo estimado pelo modelo G10 da Goldman Sachs em cerca de 40 a 50 pontos base. Isso significa que, em relação aos fatores macroeconômicos incluídos no modelo, os rendimentos estão altos e os preços dos títulos estão baixos.

Essa lacuna de avaliação é de um tipo diferente da "variação de cerca de 10 a 15 pontos base que não pode ser explicada" mencionada anteriormente: a primeira compara a taxa atual com o nível justo do modelo, enquanto a segunda decompõe a variação ao longo do ano, e as duas não podem ser diretamente equivalentes.

A Goldman Sachs acredita que uma maior incerteza macroeconômica, bem como a diminuição do valor de hedge dos títulos, pode explicar parte da compensação adicional.

Os investidores que possuem títulos geralmente também valorizam sua capacidade de oferecer proteção durante quedas no mercado de ações. No entanto, choques na oferta de energia podem simultaneamente elevar os riscos de inflação, pressionar as avaliações das ações e fazer com que os preços dos títulos caiam. Quando tanto as ações quanto os títulos estão sob pressão, o valor de diversificação dos títulos diminui.

Quando um ativo se torna mais difícil de oferecer proteção, os investidores podem exigir um maior rendimento para estarem dispostos a mantê-lo.

Na parte frontal da curva, a Goldman Sachs estima que o caminho implícito de políticas do mercado está cerca de 40 a 50 pontos base acima das previsões da pesquisa. Uma maior volatilidade nas taxas de juros e mudanças no valor de hedge podem explicar cerca de 25 a 30 pontos base disso. Dinâmicas semelhantes também estão aparecendo em prazos mais longos: a volatilidade das taxas de juros está aumentando, o prêmio de prazo está aumentando e os preços da energia continuam a afetar o desempenho dos títulos.

Isso indica que a alta dos rendimentos inclui tanto uma reavaliação da economia e da política quanto mudanças na compensação exigida pelos investidores para manter riscos.

Mudanças no prêmio de prazo e no valor de diversificação de riscos dos títulos.

A redução de posições dos fundos e a cobertura passiva amplificam a pressão de venda, mas o amplificador está diminuindo

As estimativas da Goldman Sachs sobre as posições dos fundos de títulos mostram que os fundos continuaram a reduzir a exposição à duração durante o processo de venda, apresentando uma alocação significativamente baixa em relação ao índice de títulos Bloomberg.

A duração mede a sensibilidade do preço dos títulos às mudanças nas taxas de juros. Reduzir a duração significa diminuir as perdas potenciais quando os rendimentos continuam a subir, ao mesmo tempo que também reduz os ganhos de preço que podem ser obtidos quando os rendimentos caem.

De acordo com as observações históricas da Goldman Sachs, o nível atual de subalocação já atingiu um ponto em que os rendimentos costumam cair nos três a seis meses seguintes. No entanto, isso é apenas uma correlação histórica e não pode ser usado isoladamente como evidência de que o mercado já atingiu o fundo.

Além disso, esta onda de vendas também foi amplificada pela cobertura de convexidade negativa.

Para os títulos lastreados em hipotecas (MBS), o aumento das taxas de juros geralmente reduz a disposição dos mutuários para pré-pagar, aumentando a duração e a expectativa de vida dos títulos. Os investidores que precisam manter um risco de taxa de juros estável podem vender a duração ou pagar uma taxa fixa no mercado de swaps.

Isso cria um feedback: a alta dos rendimentos desencadeia mais hedges; as transações de hedge aumentam ainda mais a pressão de alta nas taxas.

A Goldman Sachs estima que, desde o início de setembro, os detentores de MBS podem ter gerado uma demanda de pagamento equivalente a cerca de 60 bilhões de dólares em títulos a 10 anos para manter uma duração estável. No entanto, o relatório observa claramente que essa estimativa pode estar na extremidade superior dos fluxos de fundos reais.

Durante o mesmo período, a mudança nos títulos mais baratos para entrega (CTD) dos futuros de títulos do Tesouro a longo prazo também alongou a duração das posições compradas. A Goldman Sachs estima que, para compensar essa mudança, seria necessário vender cerca de 10 a 15 bilhões de dólares em títulos a 10 anos equivalentes. As duas estimativas podem ter sobreposição e não devem ser somadas diretamente.

O ponto crucial é que esses fatores técnicos podem enfraquecer a seguir. O relatório observa que a convexidade no nível do índice de MBS já está próxima de zero, e o risco de troca de CTD também não está mais claramente inclinado a amplificar a alta dos rendimentos.

A diminuição da pressão de venda técnica pode não levar imediatamente a uma recuperação, mas significa que vendas adicionais podem ter menos força auto-reforçadora.

Goldman Sachs começa a ser otimista, mas os catalisadores ainda dependem de mudanças na energia e no crescimento

A Goldman Sachs mudou para uma postura mais otimista, principalmente com base em três pontos: os rendimentos a longo prazo estão acima do nível justo do modelo, os fundos estão claramente subalocados em duração, e parte da pressão de venda técnica já diminuiu.

Ela também observou que os spreads de crédito começaram a se alargar. Isso aumentará os custos de financiamento corporativo, tornando as altas taxas de juros mais evidentes para a economia real, e pode, por sua vez, criar um feedback restritivo sobre a alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro.

De acordo com as estimativas do relatório, se os níveis atuais de rendimento persistirem, o impacto das condições financeiras sobre o crescimento econômico pode aumentar de cerca de 0,2 pontos percentuais para mais de 0,5 pontos percentuais.

Isso significa que a resiliência econômica que apoia altas taxas de juros também pode gradualmente ser corroída pelas altas taxas de juros em si.

A Goldman Sachs acredita que a redução confiável dos riscos energéticos, o enfraquecimento dos dados de crescimento ou a diminuição da confiança do mercado nas transações de investimento em IA podem todos levar a uma rápida queda nos rendimentos. Se esses catalisadores não aparecerem, será necessário acumular mais dados que mostrem que a pressão inflacionária potencial é moderada, e esse processo pode levar meses.

O relatório ainda mantém a previsão de 4,75% para o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos até o final do ano, mas admite: se os riscos energéticos persistirem e os riscos de crescimento permanecerem baixos, essa previsão enfrenta riscos de alta.

Portanto, sua expressão de estratégia também é relativamente contida. A Goldman Sachs propôs, em uma transação de borboleta composta pelas taxas SOFR de 5, 10 e 30 anos, receber uma taxa fixa de 10 anos, expressando a visão de que as taxas a 10 anos cairão em relação às taxas nas extremidades. Isso é uma transação de valor relativo da curva e não deve ser diretamente igualada a uma compra total de títulos de longo prazo.

O julgamento central da Goldman Sachs é que as condições que apoiam uma postura otimista em relação aos títulos do Tesouro dos EUA melhoraram. Quando os rendimentos realmente recuaram, ainda depende se os riscos energéticos, a resiliência econômica e os dados de inflação começam a validar esse julgamento.