Os market makers de criptomoedas devem filtrar os falsos para que os verdadeiros permaneçam – Tiger Research

Principais conclusões

• A desconfiança em relação aos market makers surgiu devido a empresas de manipulação de preços que se passaram por eles. Não havia requisitos claros de qualificação, resultando no uso indiscriminado do nome.
• Market makers legítimos estreitam o spread e se tornam contrapartes constantes, reduzindo os custos de transação para os investidores. Os projetos devem confiar em market makers independentes para evitar suspeitas de manipulação de preços.
• Os market makers de criptomoedas realizam funções semelhantes às do setor financeiro tradicional, mas não há um sistema para firmar contratos oficiais com as exchanges, e os contratos com os emissores não são divulgados, operando em um ambiente de mercado fragmentado. A negociação com capital próprio já é legal, e a lacuna está nos contratos.
• A Lei Básica dos Ativos Digitais é a primeira oportunidade para abordar essa solução. No entanto, a proposta permite a criação de mercado apenas para as exchanges, enquanto os contratos dos emissores de tokens são reconhecidos apenas até seis meses após a listagem. É necessário trazer os contratos dos emissores, onde os problemas geralmente surgem, para dentro do sistema.

1. Por que os market makers são percebidos como 'forças' no mercado de criptomoedas?

Qualquer investidor que tenha experiência no mercado de criptomoedas está familiarizado com uma situação comum. O preço que estava em alta logo após a listagem despenca, e o volume de negociações que era abundante desaparece rapidamente. Os investidores de criptomoedas mencionam os market makers (Market Maker, MM) como responsáveis por essas flutuações de preços.

Essa percepção negativa foi gerada por empresas de manipulação de preços que se passaram por market makers. Devido a essas empresas, a definição de market maker no mercado de criptomoedas se transformou em uma força de manipulação de preços, e os danos aos investidores resultantes disso não cessaram no mercado global.

Na verdade, o FBI dos EUA processou uma empresa que realizava "manipulação de preços como serviço", e na Coreia do Sul, um grupo que manipulou volumes sob o pretexto de fornecer liquidez foi condenado a penas de prisão. No entanto, eles são apenas empresas ilegais que transferem volumes por uma taxa, e não market makers que desempenham seu papel original. Como não há requisitos claros de qualificação, o nome market maker foi usado indiscriminadamente, resultando na perda de confiança em todo o setor.

Essas ações de manipulação de preços apenas quebram a confiança do mercado e não têm relação com o verdadeiro papel dos market makers, que devem fornecer liquidez.

2. Por que os market makers são necessários no mercado?

Os market makers são participantes principais que fornecem liquidez e facilitam as transações ao apresentar simultaneamente ofertas de compra e venda. É necessário esclarecer por que eles são necessários, considerando seu papel. No país, o termo "market maker" é amplamente utilizado junto com "fornecedor de liquidez (Liquidity Provider, LP)".

De forma ampla, o fornecimento de liquidez não é uma tarefa exclusiva de empresas com qualificações específicas. As ordens que não são imediatamente executadas e permanecem na lista de ofertas, aguardando um contraparte (ordens maker), criam oportunidades de negociação para outros investidores. Portanto, qualquer participante que faça uma ordem maker está, de certa forma, fornecendo liquidez em um sentido amplo. Empresas de alta frequência como a Jump Trading, que negociam com seu próprio capital e preenchem a lista de ofertas, também se enquadram aqui.

Assim como uma casa de câmbio no aeroporto garante a troca de moeda a qualquer momento, em um mercado com market makers, compradores e vendedores não precisam esperar um pelo outro. Esse benefício se estende tanto aos investidores quanto aos emissores de tokens.

2.1. O que os investidores ganham: redução de custos de transação

Os custos reais que afetam o lucro dos investidores não são apenas as taxas. Questões como se a transação é executada imediatamente no preço desejado, se grandes transações não afetam o preço e se não há diferença de preços entre as exchanges são custos "ocultos" mais importantes.

O trabalho dos market makers é, em última análise, atender a essas três condições. Eles mantêm ofertas de compra e venda próximas, permanecem do lado oposto mesmo quando não há contraparte e ajustam os preços entre as exchanges. Como resultado, os investidores podem negociar a um custo menor, quando desejarem, e a preços semelhantes.

• Redução de custos de transação: redução do spread entre preços de compra e venda, diminuição dos custos adicionais em grandes ordens
• Negociação quando desejado: contraparte sempre disponível para compra e venda
• Redução das diferenças de preços entre exchanges: ofertas simultâneas em várias exchanges, arbitragem para convergência de preços

Primeiro, os custos de transação diminuem.

A diferença entre o preço de compra e o preço de venda (spread) também é um custo. Se o preço de compra imediato é 1.010 e o preço de venda imediato é 990, ao revender imediatamente, você perde 2%. Se a ordem for grande, a perda será ainda maior. Depois de comprar toda a quantidade do primeiro preço, você terá que passar para o próximo preço, e assim por diante, comprando cada vez mais caro. Se os market makers mantiverem os preços próximos, essa diferença se estreitará, e haverá mais quantidade em cada faixa de preço. Assim, a perda percebida ao negociar será reduzida.

Em segundo lugar, você pode comprar e vender quando desejar.

No investimento, é importante poder entrar e sair no momento desejado. Tokens com baixa liquidez exigem que você espere até que alguém apareça para comprá-los, e enquanto isso, o preço continua a se mover. Os market makers mantêm ofertas disponíveis e se tornam contraparte. Assim, mesmo em momentos em que há poucos negociantes, os investidores que desejam vender encontram imediatamente um contraparte, e os que desejam comprar não precisam esperar para adquirir.

2.2. O que os emissores de tokens ganham

Para os emissores de tokens, a listagem não é o fim, mas o começo. Após a listagem, os tokens devem ser negociados continuamente para que usuários e investidores possam entrar e sair, e os tokens sejam reconhecidos pelo seu valor. Os market makers mantêm esse mercado em funcionamento. Os emissores de tokens obtêm duas coisas através dos market makers.

• Negociação contínua: mitigação da volatilidade de preços em ordens pequenas
• Evitar suspeitas de manipulação de preços: a gestão das ofertas é feita por market makers independentes, enquanto os emissores de tokens apenas emprestam os volumes

Primeiro, eles obtêm um mercado onde os tokens são negociados continuamente. Tokens listados são avaliados diariamente no mercado. Os usuários compram tokens para usar serviços, e os investidores compram e vendem com base em seu potencial. Eles devem poder entrar e sair sem preocupações para que os tokens sejam reconhecidos pelo seu valor. Tokens com baixa liquidez tendem a ter grandes oscilações de preço em ordens pequenas, e essas flutuações aumentam a ansiedade e prejudicam a reputação dos emissores, independentemente do desempenho real.

Em segundo lugar, eles podem evitar suspeitas de manipulação de preços. Se os emissores de tokens compram e vendem seus próprios tokens diretamente, é fácil levantar suspeitas de que estão manipulando o mercado. Portanto, as transações são delegadas a market makers independentes, e os emissores de tokens apenas emprestam volumes. Em contratos normais, cláusulas para prevenir manipulação de preços também são incluídas.

Resumindo, os investidores podem reduzir significativamente os custos de negociação que suportam, enquanto conseguem realizar transações em tempo hábil, e os emissores de tokens podem criar um ambiente de negociação onde seus ativos são distribuídos de forma estável. A diferença entre os preços de compra e venda que os market makers recebem é uma espécie de taxa de serviço que os participantes do mercado que desejam transações imediatas suportam. À medida que a concorrência autônoma no mercado reduz gradualmente esses custos de transação, todos os membros do ecossistema se beneficiam.

3. O que torna os market makers de criptomoedas diferentes?

As funções dos market makers de criptomoedas não diferem das dos market makers do setor financeiro tradicional. No entanto, a diferença está nas regulamentações do mercado e do país em que atuam. Os market makers do mercado de ações trabalham sob contratos oficiais com as exchanges e em um sistema regulado. Em contraste, no mercado de criptomoedas, ainda não existe um sistema que trate dos contratos entre market makers e exchanges ou emissores.

3.1. Quem são?: Tradicionalmente, instituições financeiras autorizadas, enquanto no criptomoeda não há requisitos de qualificação para contratos

No setor financeiro tradicional, os market makers têm um papel oficial claramente definido por lei. Instituições financeiras que passam na avaliação firmam contratos formais com as bolsas e recebem benefícios, como a redução de taxas, em troca de submeter cotações conforme prometido. As bolsas tornam transparente quem são os market makers de cada ativo, e os limites do que constitui uma "formação de mercado normal" são estabelecidos por longas leis e precedentes.

No entanto, o mercado de criptomoedas é completamente diferente. Embora as funções dos market makers sejam as mesmas, não existe uma "estrutura" formal onde os market makers firmam contratos com as bolsas e trocam obrigações e recompensas.

As diferenças cruciais entre os dois mercados podem ser resumidas em duas principais:

• Primeiro, a ausência de regras sobre contratos. Não há uma estrutura definida sobre o que constitui uma formação de mercado normal, quem pode ser um market maker com contrato com a bolsa, quais obrigações existem e quais recompensas são recebidas.
• Segundo, os riscos estruturais únicos do mercado de criptomoedas. É comum que as bolsas assumam diretamente o papel de market makers ou que os market makers firmem contratos secretos com as emissoras de tokens. Diante dessa situação, as principais autoridades financeiras do mundo estão mais focadas em apagar incêndios, como impedir que as bolsas operem como market makers e exigir a transparência dos contratos secretos, em vez de criar um novo sistema do zero.

O mercado da Coreia do Sul enfrenta o mesmo desafio. Embora a atuação direta das bolsas como market makers seja estritamente proibida, não há critérios ou procedimentos oficiais para determinar o que constitui uma formação de mercado correta.

Um ponto que não deve ser mal interpretado aqui é que a ausência de regras se refere aos contratos oficiais que os market makers firmam com as bolsas ou corretoras. O ponto que requer licença é este contrato. A atividade de negociar com capital próprio é legal independentemente da licença. A EU MiCA também não exige licença para a formação de mercado com capital próprio dentro da bolsa, apenas estabelece requisitos quando serviços são prestados a clientes.

3.2. Com quem e que tipo de contrato se firma?: Tradicional com a bolsa, criptomoeda com a bolsa e emissora de tokens

A diferença mais notável entre a formação de mercado em criptomoedas e nas finanças tradicionais é a prevalência de contratos de comissão com emissoras de tokens.

Dentre eles, o "modelo de capital próprio sem contrato" tem uma natureza diferente. Não se firma contrato com ninguém e não se recebe compensação. Negocia-se com capital próprio de acordo com a própria estratégia, e a liquidez surge como resultado. Isso se enquadra na ampla definição de fornecimento de liquidez, sendo uma atividade já legal sem relação com licenças. O modelo de empréstimo de tokens também é semelhante ao comércio de capital próprio, desde que o market maker assuma diretamente o risco de preço e a emissora não direcione transações individuais.

O problema surge nos contratos de desempenho que medem o sucesso em termos de volume de transações. De acordo com pessoas da indústria, esses contratos diferem dos contratos liderados pelas bolsas em termos de origem de fundos e entidades que assumem riscos, abrangendo desde a definição de spreads até estratégias de resposta no momento da listagem e liberação de lock-up. No entanto, a estrutura contratual que considera a geração de volume como principal indicador de desempenho tem um alto risco de provocar negociações de wash trading, e a falta de transparência sobre o conteúdo do contrato é uma limitação significativa.

3.3. Em que mercado se negocia: Finanças tradicionais em um mercado único, criptomoedas em um mercado fragmentado

As ações são negociadas em uma bolsa em horários definidos, e a bolsa e a câmara de compensação protegem contra riscos de flutuação de preços e liquidação. As criptomoedas estão fragmentadas em várias bolsas ao redor do mundo, funcionando 24 horas por dia, sem mecanismos para mitigar esses riscos. Esse fornecimento de liquidez fragmentado representa um fator de risco para os market makers.

Primeiro, o mercado de criptomoedas, que opera 24 horas por dia, está dividido em inúmeras bolsas ao redor do mundo, resultando em frequentes desequilíbrios de preços. Os market makers dispersam seus ativos em várias bolsas para corrigir isso, mas se ocorrerem interrupções na rede, como bloqueios de depósitos e retiradas, essa função de ajuste de mercado pode ser rapidamente paralisada.

A limitação extrema de meios para se proteger contra riscos (hedge) também é um problema. Sem dispositivos de segurança como circuit breakers e com a proliferação de negociações de futuros de alta alavancagem, os market makers assumem posições de futuros opostas às de spot para se proteger contra flutuações de preços.

Como evidenciado pela liquidação em cadeia de 19 bilhões de dólares em 10 de outubro de 2025, quando o sistema de redução automática de dívida (ADL) das bolsas é ativado, até mesmo as posições de hedge normais dos market makers podem ser encerradas à força. Aqueles que perderam até mesmo a mínima proteção rapidamente retiram suas cotações, aumentando o choque e a confusão no mercado.

Acima de tudo, o problema fundamental reside na estrutura de liquidação sem uma câmara de compensação central (CCP). Ao contrário do sistema financeiro tradicional que garante transações e liquidações, os market makers de criptomoedas devem negociar depositando ativos diretamente em cada bolsa. Por isso, se uma bolsa em que os ativos estão depositados falir, como ocorreu com a falência da FTX em 2022, os market makers enfrentam uma crise fatal, perdendo todos os seus ativos sem recuperar nada.

4. As cinco limitações atuais da indústria de market makers

O papel dos market makers é essencial para transações de ativos suaves. No entanto, permitir práticas de formação de mercado indiscriminadas pode prejudicar significativamente a estabilidade do mercado. Agora é o momento de diagnosticar com precisão os problemas estruturais que o mercado de criptomoedas enfrenta e encontrar soluções práticas.

As cinco limitações que serão discutidas a seguir não são falhas da função de market maker em si. Elas surgem da falta de critérios claros ou sistemas de supervisão para distinguir entre fornecimento de liquidez normal e manipulação de mercado ilegal. Em última análise, os market makers de criptomoedas precisam estabelecer critérios adequados no mercado.

4.1. Gestão de riscos normais é mal interpretada como manipulação de mercado

As práticas normais de gestão de riscos dos market makers podem ser facilmente mal interpretadas como perturbações de mercado ou manipulação de preços. Profissionais da área identificaram quatro práticas de gestão de riscos que podem gerar mal-entendidos.

Se não se estabelecer o que é normal, esses mal-entendidos podem ocorrer mesmo em mercados com sistemas estabelecidos.

Um exemplo típico é o mercado de ações da Coreia. Em 2021, a Comissão de Supervisão Financeira da Coreia considerou as frequentes correções e cancelamentos de cotações por nove market makers como uma perturbação da ordem do mercado, resultando em uma multa de 48,7 bilhões de won, levando à suspensão imediata da formação de mercado. Cerca de um ano depois, em julho de 2022, a Comissão de Valores Mobiliários e Futuros concluiu que as correções e cancelamentos eram inevitáveis para o cumprimento das obrigações e gestão de riscos, e que a taxa de correção e cancelamento (95,68% a 99,55%) era semelhante à da Bolsa de Valores de Nova York (cerca de 94,6%), e que não havia critérios prévios, resultando em uma conclusão de não culpabilidade. Embora não fosse ilegal, o mercado funcionou sem market makers por um ano até que a conclusão fosse alcançada.

No mercado de criptomoedas, a falta de critérios claros leva a disputas legais entre alegações de fornecimento de liquidez e manipulação de preços sobre a mesma transação. Mesmo market makers normais enfrentam problemas ao prever a legalidade de suas transações, levando à sua saída do mercado.

A solução é estabelecer critérios para ações normais antecipadamente. Deve-se usar a intenção de execução, e não apenas a frequência de cancelamentos, como critério, o que se alinha à abordagem dos EUA durante o flash crash de 2010, que apenas proibiu cotações de preços extremos. Os profissionais também consideram a conformidade com contratos e regulamentos de gestão de riscos, a redução real de riscos de preços e a intencionalidade com base em cotações bidirecionais como critérios principais.

• Foi executado dentro dos contratos previamente estabelecidos e das normas internas de gestão de risco?
• A ação realmente reduziu o risco de preço para o market maker?
• Foi realizada com base em cotações bidirecionais, sem a intenção de puxar o preço para um lado?

Por exemplo, se, durante uma mudança brusca no mercado, alguém vendeu ativos enquanto comprava a mesma quantidade de futuros, isso pode parecer uma pressão de venda, mas é uma cobertura normal que compensa o risco total da posição. Por outro lado, vender grandes quantidades de ativos enquanto espalha rumores negativos sem cobertura é difícil de considerar como gestão de risco. Se as autoridades reguladoras e as bolsas publicarem esses critérios com antecedência, os fornecedores normais poderão operar sem incertezas legais, e as atividades ilegais serão filtradas de forma mais clara.

O problema que surge na ausência de critérios não termina apenas com empresas normais sendo suspeitas. Por outro lado, empresas que não são market makers podem facilmente agir como se fossem.

4.2. Empresas de manipulação de volume disfarçadas de market makers se misturam

Se o problema discutido anteriormente é que market makers normais são suspeitos, por outro lado, também existe o problema de empresas que não são market makers agindo como se fossem. Muitos dos eventos que o mercado lembra como "erros dos market makers" são, na verdade, casos em que empresas totalmente diferentes usaram esse nome para operar.

Um exemplo é a Gotbit. De acordo com o Ministério Público dos EUA, a Gotbit vendeu um serviço que inflacionava o volume de negociação através de um programa que repetidamente comprava e vendia entre várias contas entre 2018 e 2024. O objetivo era elevar a classificação de capitalização de mercado das criptomoedas dos tokens dos clientes e listá-los em grandes bolsas. O fundador se declarou culpado e foi condenado a 8 meses de prisão, e a empresa teve cerca de 23 milhões de dólares em criptomoedas confiscados.

Os market makers em operação apontaram que o modelo de negócios deles não suportava riscos de preço desde o início e criava volumes falsos. Em um mercado que apenas observa o volume, essas empresas podem parecer ter um desempenho melhor.

Portanto, os critérios para avaliar market makers devem mudar de volume para a capacidade real de negociar. O volume pode ser inflacionado por transações de auto-negociação. Os market makers em operação consideram o volume apenas como um resultado e, em vez disso, observam o seguinte:

• Quão espessas são as ordens dentro de 1-2% do preço atual?
• Quanto o preço se move ao negociar uma quantia específica?
• Quanto tempo as cotações de compra e venda permanecem simultaneamente?

Por mais abundante que o volume possa parecer, se o livro de ordens for fino e pequenas ordens causarem grandes flutuações de preço, isso indica uma falta de liquidez real. No final, o critério fundamental é se os participantes externos podem executar a quantidade desejada a um preço razoável. Quando as bolsas e os emissores selecionam rigorosamente os formadores de mercado com base nesses elementos de avaliação essenciais, as empresas fraudulentas que visam apenas manipulação de preços ilegais serão gradualmente eliminadas do mercado.

O registro ou a autorização devem ser exigidos das empresas que firmam contratos com bolsas e emissores para vender serviços sob o nome de market maker. Empresas que vendem serviços em troca de dinheiro dos emissores, como a Gotbit, podem ser filtradas desde o início se forem estabelecidos requisitos na fase de contrato. Não é necessário vincular participantes que negociam com seus próprios fundos à autorização. Como visto no Capítulo 3, a EU MiCA também exige licenciamento apenas para serviços direcionados a clientes, e não para a criação de mercado com fundos próprios dentro da bolsa.

4.3. Interesses deformados com partes contratantes ocultas

Mesmo que empresas competentes sejam selecionadas, se a estrutura de quem contrata quem for opaca, problemas fatais podem surgir. No mercado de criptomoedas, muitas vezes não está claro quem são as partes contratantes entre os emissores de tokens e os market makers. Como as contrapartes das transações estão completamente envoltas em mistério, estruturas anômalas podem surgir, como uma empresa atuando como representante de ambas as partes na transação.

Um exemplo é o caso da MOVE. A fundação Movement entregou 66 milhões de tokens, que representam 5% do fornecimento, à empresa intermediária Rentech, que se autodenomina subsidiária da Web3Port, para fornecer liquidez. No entanto, revelou-se que a Rentech estava listada no contrato como representante da fundação em uma ocasião e como representante da Web3Port em outra. Isso significa que a mesma empresa estava presente em ambos os lados da transação.

Esse volume foi despejado no mercado logo após a listagem em dezembro de 2024, quando quase não havia ordens de compra. A Binance expulsou o market maker e congelou 38 milhões de dólares em lucros. A Coinbase posteriormente interrompeu as negociações de MOVE. A fundação declarou que essa venda ocorreu sem seu consentimento. Embora o nome fosse um contrato de fornecimento de liquidez, o que realmente aconteceu foi a disposição unilateral do volume do emissor de tokens, e não uma cotação bidirecional.

Portanto, a chave para uma correta criação de mercado é a existência de condições contratuais justas e relações contratuais transparentes.

Primeiro, vamos considerar o aspecto do conteúdo. Os contratos dos market makers que operam normalmente têm dois princípios sólidos. O market maker assume riscos reais de preço, e o emissor de tokens não interfere no preço.

Se for um modelo de empréstimo de tokens, o market maker fornece cotações bidirecionais com os tokens emprestados e seus próprios fundos. Após o término do contrato, ele devolve a mesma quantidade, sem receber instruções sobre qual direção o preço deve ser puxado durante esse período. Para isso, o contrato deve incluir os seguintes itens obrigatórios:

• Proibição de auto-negociação
• Proibição de ações que puxem o preço em uma direção específica
• Limite na diferença entre os preços de compra e venda
• Quantidade mínima de cotação

Mesmo em contratos de opções de compra, se o market maker definir as cotações normais por conta própria e o emissor de tokens apenas definir as condições da opção, sem instruções sobre transações individuais, os mesmos princípios são mantidos.

A próxima etapa é tornar os contratos visíveis. Pelo menos as bolsas e as autoridades reguladoras devem ser capazes de verificar quais market makers estão envolvidos com quais volumes e condições, e se o intermediário não está representando ambos os lados simultaneamente. As informações que a Binance exigirá dos emissores de tokens listados a partir de março de 2026 são exatamente isso. Além disso, assim como as bolsas divulgam os formadores de mercado por ação no mercado de ações, os investidores também devem saber quais market makers estão envolvidos.

4.4. Quando market makers estão sob o mesmo teto que as bolsas

Se os market makers forem afiliados a uma bolsa, o conflito de interesses aumenta. Quando uma empresa opera uma bolsa, custódia e negociação própria, os market makers afiliados têm maior probabilidade de receber privilégios que outros usuários não têm.

FTX e Alameda Research são exemplos representativos. A Alameda atuou como um dos principais market makers da FTX, recebendo limites de crédito e privilégios que outros usuários não tinham. As autoridades dos EUA determinaram que os depósitos dos clientes da FTX estavam fluindo para a Alameda para serem usados em investimentos e para cobrir perdas. As duas empresas faliram juntas em 2022. O problema não era a posição de market maker em si, mas sim que o crédito e a discrição associados a essa posição foram usados para desviar ativos dos clientes sem supervisão.

Portanto, a solução não é proibir market makers afiliados, mas sim separar e supervisionar as organizações. O Comitê Internacional de Supervisão de Valores Mobiliários (IOSCO) identificou esse conflito de interesses como uma questão central em suas recomendações de 2023, e Hong Kong implementou isso como uma norma. A Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) permitiu a criação de mercado por afiliados de bolsas a partir de fevereiro de 2026, mas impôs três condições:

• A organização de criação de mercado deve ser funcionalmente separada da bolsa
• As fronteiras operacionais entre as duas devem ser claramente definidas
• Antes de iniciar a criação de mercado, um relatório de verificação de uma instituição especializada independente deve ser apresentado às autoridades

É uma forma de traçar limites e supervisionar para evitar privilégios e compartilhamento de informações. Se as bolsas nacionais realizarem a criação de mercado através de afiliadas ou empresas relacionadas, os mesmos princípios devem ser aplicados desde o início.

4.5. Market makers sem obrigações saem primeiro em crises

Se os quatro casos anteriores são limites de situações cotidianas, o último item revela problemas que surgem em mercados que caem drasticamente.

A maioria dos market makers de criptomoedas não tem obrigações forçadas a cumprir em mercados em queda. Quando as perdas se acumulam, a decisão de retirar as ofertas é uma resposta racional, o que resulta em lacunas de ordens e provoca um colapso abrupto do mercado. O incidente de 10 de outubro de 2025 é um exemplo representativo. Naquela ocasião, muitas criptomoedas caíram entre 40% e 70%, e os profissionais do setor avaliaram que a retirada das ofertas pelos market makers foi um fator decisivo.

Para evitar a fuga em situações de crise, é necessário que haja obrigações claras de cumprimento e uma estrutura de incentivos adequada. De fato, os agentes que seguem normas obrigatórias mostraram um comportamento completamente diferente mesmo em crises. Segundo entrevistas com profissionais do setor, no caso de uma criptomoeda específica que caiu drasticamente devido a fatores macroeconômicos, os market makers ampliaram temporariamente o spread de compra e venda, mantendo as ofertas para evitar a interrupção das negociações. Essa diferença decorreu do cumprimento das obrigações contratuais e das diretrizes de gestão de riscos.

Os mercados de ações tradicionais institucionalizaram esses mecanismos. A Bolsa de Valores da Coreia impõe aos market makers a obrigação de submeter ofertas diárias de 80% e trimestrais de 90% ou mais para cada ativo, e apenas aqueles que cumprem essas obrigações recebem incentivos. Penalidades são aplicadas em caso de não cumprimento, e se os níveis forem excessivamente baixos, o contrato de custódia é rescindido e a qualificação é revogada por um ano.

É necessário também um critério para medir se as obrigações foram cumpridas. Os market makers do setor avaliam a recuperação após um choque de mercado não pela recuperação dos preços, mas pela restauração da funcionalidade das negociações.

• A diferença entre os preços de compra e venda está se estreitando novamente?
• Os volumes de ofertas que haviam desaparecido estão sendo preenchidos novamente?
• As diferenças de preços entre as bolsas estão convergindo?
• Quanto tempo leva para retornar à normalidade?

Se esses indicadores forem usados como critérios de obrigação e recompensados adequadamente, os market makers terão mais razões para permanecer durante crises do que para sair.

5. De alvo de fiscalização a alvo de gestão

A desconfiança em relação aos market makers no país não é infundada. No entanto, como vimos no capítulo 4, se seguirmos a lógica, o problema não reside na função de market maker. Qualquer um pode se autodenominar market maker, e ninguém definiu o que é normal dentro dessa estrutura.

A legislação nacional ainda mantém essa estrutura. No entanto, é preciso identificar exatamente onde estão as lacunas. As atividades de negociação com capital próprio e o preenchimento de ofertas ainda são legais. O mesmo se aplica ao uso de tokens emprestados. Essas atividades também podem ser punidas se forem consideradas manipulação de mercado, mas não são problemáticas apenas por serem negociações com capital próprio. A zona cinza está do lado de fora, na questão contratual.

• Não há um canal para firmar contratos oficiais com as bolsas. A atual lei de proteção ao usuário de criptomoedas proíbe a manipulação de mercado sem exceções para a criação de mercado. Portanto, se uma bolsa firmar um contrato de obrigação de ofertas com um market maker, as negociações sob esse contrato correm o risco de serem tratadas como manipulação de mercado.

• Não há um sistema de licenciamento ou registro para market makers contratuais.

• É difícil para uma entidade abrir uma conta e negociar em uma bolsa de valores em moeda local.

No final, o que está fora do sistema no país não é a atividade de fornecimento de liquidez em si, mas o canal para delegar e gerenciar isso através de um contrato oficial. Os market makers contratuais não têm um caminho para serem geridos dentro do sistema, e apenas a fiscalização posterior permanece. Países principais já estão ajustando seus sistemas para acompanhar essa tendência. As regulamentações de transações desleais estão sendo elevadas ao nível do setor financeiro tradicional, criando um quadro onde os participantes do mercado possam operar.

• UE: A partir de 30 de dezembro de 2024, com a implementação total do MiCA, a manipulação de preços de criptomoedas foi proibida. A criação de mercado com capital próprio dentro da bolsa não é objeto de licenciamento. O licenciamento se aplica aos pontos que prestam serviços aos clientes. Grandes market makers como a Keyrock e a Flowdesk receberam licenças em junho de 2026 para serviços voltados ao cliente.
• Hong Kong: Reconhecendo a falta de liquidez nas bolsas, em fevereiro de 2026, permitiu-se a criação de mercado por afiliadas das bolsas. Em contrapartida, foi solicitado que as organizações de criação de mercado fossem separadas das bolsas.
• Japão: Em julho de 2026, a proposta de emenda à lei de transações de produtos financeiros, que regula criptomoedas, foi aprovada, incluindo uma nova proibição de negociações internas.

Embora os pontos de partida dos principais países sejam diferentes, todos claramente compartilham um objetivo comum. As práticas de manipulação de preços desleais devem ser rigorosamente regulamentadas ao nível do setor financeiro existente, enquanto os agentes de fornecimento de liquidez saudáveis devem ser reconhecidos de forma justa dentro dos limites do sistema.

A tarefa que o mercado nacional deve buscar também reside na busca desse ponto de equilíbrio. A desconfiança incondicional em relação aos market makers ou a defesa cega deles não pode ser uma solução desejável. As direções de reforma institucional necessárias para melhorar os pontos limitantes estruturais mencionados anteriormente são resumidas a seguir.

1. Incluir no direito os critérios que distinguem o normal do anômalo. Pode-se começar a partir dos critérios já utilizados pela indústria. Se o market maker assume diretamente o risco de preço, se não tem a intenção de empurrar o preço para um lado, e se os investidores externos realmente puderam comprar e vender. Os critérios devem estar pré-estabelecidos para que a gestão de riscos normais não seja mal interpretada como manipulação de mercado.
2. Definir os requisitos de qualificação para market makers que firmam contratos. Os requisitos de registro e autorização devem ser estabelecidos no ponto em que se firmam contratos com bolsas ou emissores e se assumem obrigações. Assim, as empresas que manipulam volumes sob a bandeira de market maker serão filtradas na fase de contrato, enquanto o fornecimento de liquidez em um sentido amplo com capital próprio permanece aberto como está.
3. Tornar os contratos visíveis. É necessário que, pelo menos, as bolsas e as autoridades de supervisão saibam quais market makers estão envolvidos com quais volumes e condições. Os investidores também devem saber quais market makers estão presentes.
4. Evitar conflitos de interesse. Se a criação de mercado ocorrer dentro do mesmo grupo que a bolsa, deve-se separar a organização e sujeitá-la a auditorias externas, como em Hong Kong.
5. Dar obrigações e recompensas em conjunto. Se impuserem a obrigação de manter ofertas, como no sistema de market makers da Bolsa de Valores da Coreia, e fornecerem recompensas adequadas, os market makers terão razões para permanecer no mercado durante crises.

Portanto, agora é o momento certo para estabelecer corretamente essas estruturas legais e institucionais.

• O projeto de lei de ativos digitais, apresentado em junho de 2025, contém uma cláusula que exclui a criação de mercado delegada pelas bolsas da manipulação de preços.
• Em setembro de 2026, o diretor responsável da Comissão de Serviços Financeiros declarou em público que consideraria a necessidade de introduzir um sistema de criação de mercado.
• O presidente da Comissão de Serviços Financeiros respondeu em outubro de 2026, durante a auditoria nacional, que o conteúdo do projeto de lei já estava preparado e em fase final de discussão. O governo tem como objetivo a promulgação até o final do ano.

Agora, a pergunta que resta não é se permitir ou não os market makers, mas com quais critérios permitir. Há um ponto que não deve ser negligenciado aqui. O projeto de lei atualmente divulgado é baseado em um modelo de mercado de ações centrado na criação de mercado delegada pelas bolsas. No entanto, muitos dos problemas mencionados anteriormente surgiram não das bolsas, mas dos contratos firmados com os emissores de tokens. Se não abordarmos como lidar com os contratos dos emissores de tokens, a maior lacuna fora do sistema permanecerá intacta.

A abertura do mercado corporativo também está ligada a essa legislação. A Comissão de Serviços Financeiros anunciou em fevereiro de 2025 que permitirá a negociação de criptomoedas para cerca de 3.500 empresas listadas e investidores profissionais. No entanto, ainda não foram definidos diretrizes, e o momento do anúncio está sendo considerado em relação ao projeto de lei de ativos digitais. Se não incluirmos os market makers nas regras do mercado que estão sendo definidas para a entrada de capital corporativo, a oferta de liquidez permanecerá fora do sistema mesmo após a abertura do mercado.

O mercado de criptomoedas da Coreia do Sul precisa mudar sua perspectiva sobre os market makers para realmente aceitar fundos institucionais. Apenas a repressão não conseguirá manter os market makers legítimos no mercado, nem filtrar as empresas que apenas alugam uma placa. A Lei Básica dos Ativos Digitais é a primeira oportunidade de mover os market makers do alvo da repressão para o alvo da gestão.

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