Controvérsia com o ouro: o BCRA revelou como foi a operação com o metal questionada pela AGN

O Banco Central (BCRA) detalhou como funcionaram as operações financeiras sobre suas reservas de ouro que ficaram no centro da polêmica com a Auditoria Geral da Nação (AGN). No Relatório de Política Monetária (IPOM) do terceiro trimestre de 2026, a entidade liderada por Santiago Bausili defendeu o uso de uma cobertura que fixava um piso de proteção contra uma queda do preço, em troca de abrir mão de parte dos lucros se o metal superasse determinados valores.{#p-1793318293556-46107}

A explicação veio após a AGN apontar um resultado negativo de u$s1.023 milhões em operações relacionadas ao ouro durante 2025. A controvérsia concentrou-se em como avaliar esse custo: enquanto a auditoria identificou o resultado dos derivativos, o Central sustentou que deveria ser considerado junto com a valorização do metal que esses contratos buscavam proteger.{#p-1793318293556-15169}

No IPOM, o órgão reconheceu que a estratégia teve um "custo de oportunidade" significativo, embora tenha assegurado que permitiu capturar aproximadamente 70% da alta do ouro e obter um "lucro inédito" sobre essa posição. Sua defesa se apoia em uma distinção: uma cobertura busca reduzir riscos, mesmo que isso implique ganhar menos se o mercado evoluir favoravelmente.{#p-1793318293556-22110}

Como funcionou a cobertura sobre o ouro

O mecanismo utilizado em 2024 e 2025 é denominado zero-cost collar. Consiste em combinar a compra de opções de venda, conhecidas como puts, com a venda simultânea de opções de compra, ou calls. As primeiras protegem contra uma queda do preço; as segundas permitem financiar essa proteção, mas limitam o benefício diante de uma alta que supere o nível acordado.{#p-1793318293556-13713}

Dessa forma, o BCRA estabeleceu um piso para o valor de suas reservas em ouro sem pagar um prêmio líquido no início. A receita obtida pela venda das opções de compra compensava o custo de adquirir as opções de venda.{#p-1793318293556-13629}

No entanto, o fato de a cobertura não exigir um prêmio líquido inicial não significa que estivesse livre de custos posteriores. Se o ouro subisse acima do teto acordado, as opções vendidas poderiam gerar pagamentos que absorvessem parte da valorização do ativo. Esse foi o cenário que, segundo o relatório, se materializou em 2025.{#p-1793318293556-13953}

O Central esclareceu ainda que os contratos são liquidadas em divisas e não modificam as posses físicas de ouro, nem geram movimentos, compromissos ou gravames sobre essa posição. Assim, a cobertura financeira deve ser distinguida do traslado do metal para o exterior, outra das decisões que o órgão justificou pela necessidade de melhorar a disponibilidade e liquidez de suas reservas.

A alta do ouro que ativou as opções

Segundo o IPOM, o preço do ouro aumentou 66% durante 2025. Esse movimento provocou o exercício das opções de compra que o BCRA havia vendido para financiar sua proteção contra uma queda.{#p-1793318293556-68357}

A entidade sustentou que havia projetado os contratos com critérios conservadores. Os preços de exercício das opções de compra estavam acima das projeções mais otimistas disponíveis no momento de sua celebração, enquanto as opções de venda protegiam contra os cenários mais pessimistas.{#p-1793318293556-42235}

Para dimensionar o excepcional da alta, o BCRA indicou que, sob a estimativa estatística utilizada, o aumento observado tinha uma probabilidade de apenas 0,01%. Trata-se de um cálculo do órgão, dependente das suposições de sua análise.{#p-1793318293556-42919}

Apesar da ativação das opções vendidas, o Central assegurou que reteve cerca de sete de cada dez dólares da valorização do metal. A diferença em relação a manter o ouro sem cobertura constitui o custo de oportunidade que o relatório reconhece.{#p-1793318293556-10937}

Por que o BCRA retomou a estratégia

O organismo vinculou a decisão de reanudar as coberturas em outubro de 2024 com a fragilidade de seu balanço e o crescente peso do ouro dentro das reservas. A fins de 2023, as reservas internacionais líquidas eram negativas em u$s11.200 milhões. Além disso, segundo o IPOM, 93% das reservas em divisas estavam comprometidas em operações de passe e swap com vencimento durante os próximos doze meses.{#p-1793318293556-41767}

Nesse contexto, o metal havia ganho relevância. Em dezembro de 2023, as reservas de ouro estavam avaliadas em u$s4.100 milhões, equivalentes a 18% das reservas internacionais totais. Quando se retomou a cobertura, em outubro de 2024, seu valor havia ascendido a u$s5.200 milhões, 19,3% do total.{#p-1793318293556-57335}

Para o BCRA, essa maior exposição reforçava a necessidade de se proteger de uma baixa. A decisão foi adotada após o ouro acumular uma alta próxima a 40% nos doze meses anteriores, uma vez que, segundo a entidade, sua posição de liquidez havia sido recomposta.{#p-1793318293556-10615}

A resposta do Central aos questionamentos

O relatório também apelou aos antecedentes para defender a operação. Precisou que o BCRA mantém 61,7 toneladas de ouro, adquiridas entre 2004 e 2011, e que utiliza derivativos para administrar o risco dessa posição desde 2006. Esse tipo de estratégia foi aplicado em treze dos últimos vinte anos.{#p-1793318293556-4904}

Nesse ponto, sustentou que as políticas de cobertura vigentes desde dezembro de 2023 deram continuidade às previstas em seu Manual de Investimentos e "auditadas sem observações pela AGN nos últimos 20 anos".{#p-1793318293556-50372}

O argumento central da entidade é que uma decisão de cobertura deve ser avaliada com as informações disponíveis quando foi tomada e em função do objetivo de reduzir riscos. Saber depois que o ouro iria subir, argumentou, não é suficiente para determinar se a decisão original foi financeiramente adequada.{#p-1793318293556-73517}

O BCRA concluiu que o ganho líquido de sua posição em ouro, junto com o resultado das demais operações, contribuiu para que em 2024 e 2025 registrasse os maiores resultados econômicos, tanto totais quanto realizáveis, das últimas duas décadas. A defesa coloca assim o foco no desempenho conjunto do metal e sua cobertura, embora reconheça que a proteção contratada reduziu o benefício que teria obtido diante da forte alta do ouro.{#p-1793318293556-97089}