Kto zarabia na cyfrowych dolarach? Podział zysków między emitentami stablecoinów, dystrybutorami i dostawcami płatności

Artykuł pochodzi z insights4vc

Opracowanie｜Szybka wiadomość @Odaily Star Daily

Na koniec września 2026 roku, całkowita podaż stablecoinów wynosiła 304,9 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o zaledwie 0,4% w porównaniu do grudnia ubiegłego roku. Jednak Allium sklasyfikowało 482 miliardy dolarów transferów stablecoinów w pierwszych dziewięciu miesiącach tego roku jako płatności, co stanowi wzrost o 45,4% w porównaniu do tego samego okresu w 2025 roku. Zasoby pozostały niemal niezmienione, podczas gdy szacowana wartość używana do płatności znacznie wzrosła.

Saldo stablecoinów

Dla inwestorów bardziej interesujące niż to, jak duży może być rynek stablecoinów, jest pytanie: kto zarabia, gdy cyfrowy dolar jest w obiegu?

Wyobraźmy sobie klienta, który otrzymuje wynagrodzenie w stablecoinach, trzyma saldo w aplikacji płacowej, a następnie wydaje je za pomocą karty. Emitent stablecoina zarabia na aktywach rezerwowych. Aplikacja kontroluje relacje z klientami. Dostawca usług płatniczych odpowiada za wymianę i rozliczenia. Wiele firm bierze udział w tej samej transakcji, ale ich modele ekonomiczne mogą być całkowicie różne. Największy emitent niekoniecznie jest tym, który czerpie największą wartość.

W danych dotyczących wzrostu kryje się pułapka. Szacowanie 482 miliardów dolarów płatności przez Allium opiera się na klasyfikacji portfeli i zachowaniach transakcyjnych, a nie na zweryfikowanych fakturach czy zapisach płatności handlowców. Ich metodologia wyklucza wiele zautomatyzowanych działań, ale nie jest w stanie określić komercyjnego celu każdej transakcji. Gdy firmy opierają swoją wycenę na wolumenie transakcji lub twierdzą, że ich udział w globalnych płatnościach rośnie, to rozróżnienie jest kluczowe.

Model ekonomiczny lepiej wyjaśnia sytuację niż wolumen transakcji. Emitent zarabia na funkcji salda rezerwowego i bieżącej stopy procentowej. Dystrybutorzy negocjują swoją część tego dochodu. Z kolei dostawcy przetwarzania płatności pobierają opłaty za przenoszenie funduszy, wymianę walut i wprowadzanie klientów do infrastruktury bankowej. Ten sam dolar może generować przychody na wielu poziomach, co łatwo prowadzi do przeszacowania całkowitej puli zysków w branży.

Najcenniejsza część płatności może w ogóle nie być związana z transferem na łańcuchu. Dostęp do lokalnych kanałów bankowych, niezawodna wymiana walut, rozliczenia, zgodność oraz obsługa nieudanych transakcji są wciąż trudne do skopiowania.

Raport ten ma na celu odpowiedzenie na pytania: dokąd trafiają pieniądze, które firmy mają zdolność negocjacyjną, aby je zatrzymać, oraz czy ich zyski mogą przetrwać niższe stopy procentowe, cieńsze marże i ostrzejszą konkurencję.

1. 98 bilionów dolarów nie opisuje rynku płatności o wartości 98 bilionów dolarów

Blockchain może wiarygodnie rejestrować transfery tokenów, ale prawie nie można uzyskać dowodów na zobowiązania handlowe stojące za tymi transferami. Płatność dostawcy i alokacja zapasów przez market makera mogą wyglądać tak samo na poziomie zdarzeń. Automatyzacja ścieżek w inteligentnych kontraktach może znacznie zwiększyć liczbę zapisów; rozliczenie netto z kolei kompresuje kilka zakupów w jedną transakcję. To rozróżnienie decyduje o tym, jaki mianownik powinien być użyty w dyskusjach na temat „biznesu stablecoinów”.

Raport Allium wskazuje, że w pierwszych dziewięciu miesiącach 2026 roku pierwotny wolumen transferów stablecoinów wyniósł 97,9 biliona dolarów. Z tego 59,3 biliona dolarów sklasyfikowano jako działalność infrastrukturalną, 36,2 biliona dolarów jako działalność na rynkach transakcyjnych, a skorygowana działalność wyniosła około 2,4 biliona dolarów. Następnie sklasyfikowano 482 miliardy dolarów - około jedną piątą skorygowanej kwoty, mniej niż 0,5% pierwotnej wartości - jako płatności. Każdy krok to filtr analityczny. Te 482 miliardy dolarów to szacunkowa wartość płatności uzyskana na podstawie aktywów, podmiotów i zasad klasyfikacji objętych przez Allium, a nie niezależna statystyka zobowiązań handlowych.

Aktywność stablecoinów

W porównaniu do pierwotnego wolumenu transferów, te filtry są istotnym ulepszeniem. Jednak ich dokładność jest nieznana. Allium zintegrowało własne etykiety, klasyfikację portfeli i zasady zachowań, a wynik zależy od pierwszej pasującej zasady klasyfikacji. Transfer między dwoma zidentyfikowanymi przedsiębiorstwami może dotyczyć spłaty faktury, może dotyczyć alokacji funduszy w ramach konta skarbcowego, a może dotyczyć przeniesienia funduszy między podmiotami powiązanymi. Allium nie opublikowało wystarczających danych, aby oszacować wskaźnik fałszywych pozytywów i fałszywych negatywów dla swojego szacunku płatności w wysokości 482 miliardów dolarów.

Praca opublikowana przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) omawia ten problem bardziej szczegółowo. Badacze zbadali 1,41 miliona transakcji Ethereum, w których wystąpiło 5,93 miliarda transferów stablecoinów, i odkryli, że blisko 60% tych zdarzeń było zagnieżdżonych w złożonych transakcjach wieloetapowych. Próbka obejmowała trzy rodzaje dolarowych stablecoinów na Ethereum w 2025 roku. Udowodniło to, jak niebezpieczne jest traktowanie zdarzeń jako niezależnych płatności, ale nie dostarczyło żadnych współczynników dostosowujących dla znacznie szerszego zbioru danych płatności Allium.

Porównania historyczne mają jeszcze jeden problem. 18 września 2026 roku Visa zaktualizowała metodologię klasyfikacji swojego pulpitów danych na łańcuchu, zwiększając próbkę oznaczonych adresów z około 15 milionów do 600 milionów oraz dodając zasady heurystyczne dotyczące routingu. Więcej zautomatyzowanych działań zostało zidentyfikowanych i wykluczonych. Pulpit Visa korzysta z danych wejściowych Allium, więc zgodność między dwoma zbiorami danych nie może być traktowana jako niezależna walidacja krzyżowa. Wzrost musi być oparty na tej samej wersji etykiet i zasad wykluczenia.

2. Dwaj emitenci dominują na coraz bardziej zatłoczonym rynku

Na koniec września Allium przypisało 184 miliardy dolarów do Tether, a 74,2 miliarda dolarów do Circle. Obaj emitenci stanowią łącznie około 84,7% całkowitej podaży wynoszącej 304,9 miliarda dolarów. Saldo Tether zmniejszyło się o 3,1 miliarda dolarów w pierwszych dziewięciu miesiącach 2026 roku, a Circle o około 864 miliony dolarów. Mniejsze podmioty zrekompensowały spadek dwóch największych graczy. Liczba emitentów z podażą przekraczającą 1 miliard dolarów wzrosła z 11 do 15. Rynek stał się bardziej zatłoczony, ale koncentracja nie spadła znacząco.

Podaż stablecoinów oferowana przez emitentów

Pod powierzchnią stabilnej całkowitej wartości, emitenci w fazie ekspansji zwiększyli łącznie o 11,4 miliarda dolarów, co niemal dokładnie zrekompensowało spadek o 10,2 miliarda dolarów w innych miejscach. USDG, RLUSD, USD1 oraz nowe produkty zdobyły saldo, z czego część była kosztem udziału w starszych tokenach. Dane na poziomie emitentów nie pozwalają ocenić, ile z tego przepływu reprezentuje nowy popyt klientów, a ile to tylko migracja skarbcowa, subsydia zachęcające lub wymiana jednego dolara stablecoina na inny. Dziesiątki miliardów dolarów nowej emisji mogą być jedynie zmianą etykiety dla istnieującej pozycji dolara.

Również nie wszystkie tokeny markowe mogą być dodawane do ich aktywów zabezpieczających. Niektóre stablecoiny markowe firm traktują istniejące stablecoiny jako rezerwy. Wliczając zarówno warstwę opakowania, jak i podstawowe monety, można stworzyć fałszywy wzrost rynku. Allium wykluczyło tę strukturę z głównych danych dotyczących podaży, ale w swoim raporcie podało dwie różne wartości z września: 766,7 miliona dolarów w sekcji emitentów i 872 miliony dolarów w sekcji tokenów markowych. Różnica może wynikać z definicji lub sposobu przetwarzania, a dostarczony raport nie zawierał weryfikacji. Dlatego przyjmujemy opublikowaną całkowitą wartość, nie przeliczając ponownie podaży tokenów markowych.

Niezmienione salda zasługują na uwagę. Cyfrowy dolar może leżeć jako zabezpieczenie na koncie giełdy, może odpowiadać preferencjom oszczędnościowym gospodarstwa domowego lub wspierać rentowny portfel rezerw. Roczny dochód emitenta zależy bardziej bezpośrednio od poziomu i trwałości tych sald niż od liczby transakcji w danym tygodniu. Wybór klienta, aby trzymać dany token przez sześć miesięcy, różni się znacznie od przygotowania zapasów przez partnera na kampanię marketingową.

Dominacja Tethera ma implikacje w wymiarze płatności. W klasyfikacji Allium, w płatnościach od stycznia do września USDT stanowił 406 miliardów dolarów, co stanowi 84,2%. To wyższy poziom koncentracji niż w rynku podaży emitentów. Wskazuje to na silne połączenie płynności, istniejących kontrahentów i nawyków klientów. Nie ujawnia to jednak udziału Tethera w opłatach za przetwarzanie płatności - emitent, sieć oraz firmy wymieniające stablecoiny na lokalną walutę mogą być różnymi podmiotami.

3. Ile zysków pozostaje po podziale z dystrybutorami

Dla standardowego stablecoina opartego na rezerwie, punkt wyjścia do obliczenia zysku to średnia kwalifikowana rezerwa i jej zrealizowana stopa zwrotu, a następnie odejmowane są części płacone emitentowi dystrybutorom i innym usługodawcom, a następnie koszty operacyjne. Końcowa podaż jest niedoskonałym wskaźnikiem zysku, zwłaszcza gdy zmieniają się stopy procentowe lub struktura partnerów. Spadek stopy zwrotu z rezerwy o jeden punkt procentowy może mieć większy wpływ na zyski niż umiarkowany wzrost płatności przez kilka kwartałów.

Circle ujawnia ten podział w sposób niezwykle przejrzysty. W drugim kwartale 2026 roku firma zgłosiła dochody z rezerwy w wysokości 667,7 miliona dolarów, inne dochody w wysokości 33,6 miliona dolarów, co daje całkowite przychody w wysokości 701,3 miliona dolarów. Na dystrybucję, transakcje i inne koszty wydała 412,5 miliona dolarów. Pozostałe 288,8 miliona dolarów reprezentuje 41,2% marży zysku „dochody minus koszty dystrybucji” (RLDC), co jest wskaźnikiem przed wydatkami operacyjnymi, a nie zyskiem netto. Wydatki dystrybucyjne w tym kwartale wyniosły około 324,6 miliona dolarów tylko w związku z Coinbase. Wniosek jest bezpośredni: jeden emitent może zarządzać dużą księgą rezerw, ale znaczna część dochodów z tego tytułu trafia do firmy, która przynosi saldo.

To rozwiązanie jest ekonomicznie uzasadnione. Dystrybutorzy, którzy przyciągają klientów i utrzymują salda, mają zdolność negocjacyjną. Dla emitenta, płacenie za ten dostęp może być tańsze niż samodzielne tworzenie portfela konsumpcyjnego, platformy płatniczej oraz relacji regulacyjnych na wielu rynkach. Jednak dystrybutorzy mogą również zmieniać dostawców lub przejmować proces emisji na siebie. Dlatego przewaga konkurencyjna emitenta zależy od kosztów i tarcia związanych z jego zastąpieniem, jego sieci płynności, postrzegania bezpieczeństwa oraz marki samego tokena.

Zróbmy celową, uproszczoną analizę wrażliwości. 1 miliard dolarów średnich rezerw przy 3% zrealizowanej stopy zwrotu generuje 30 milionów dolarów kosztów w roku poprzednim. Jeśli emitent zatrzyma połowę przychodów z rezerw po podziale, pozostanie mu 15 milionów dolarów przed własnymi wydatkami. Jeśli zrealizowana stopa zwrotu spadnie o jeden punkt procentowy, to przy zachowaniu salda i proporcji podziału, ta kwota zatrzymana zmniejszy się o 5 milionów dolarów. Zwiększenie proporcji podziału dla partnerów o dziesięć punktów procentowych przy pierwotnej stopie zwrotu spowoduje dalsze zmniejszenie zatrzymanych przychodów o 3 miliony dolarów. To są przykłady arytmetyczne, a nie oszacowanie marży zysku w umowach jakiejkolwiek firmy.

Forma ujawnienia Tether jest inna. Raportuje ona zysk operacyjny netto na poziomie około 1,5 miliarda dolarów w drugim kwartale 2026 roku, a jej materiały rezerwowe, potwierdzone przez BDO, pokazują nadwyżkę rezerw w wysokości 4,11 miliarda dolarów. W sierpniu Tether ogłosił, że KPMG wydało opinię bez zastrzeżeń na temat sprawozdania finansowego Tether International za 2025 rok. To coroczne badanie audytorskie nie powinno być mylone z kwartalnym potwierdzeniem rezerw; nasza redakcja nie przeprowadziła niezależnego przeglądu tej opinii audytorskiej. Podobnie, ignorując powyższe ogłoszenie i twierdząc, że „Tether nigdy nie był poddawany audytowi sprawozdań finansowych”, jest to stwierdzenie przestarzałe. Te liczby i zakres potwierdzenia nie są bezpośrednio porównywalne z kwartalnymi raportami finansowymi Circle.

4. Umowy dystrybucyjne decydują, kto zatrzymuje różnicę cenową

Obecna rywalizacja odbywa się głównie w znanym oprogramowaniu. Portfele wybierają domyślny stan dolarowy, giełdy kierują płynnością, a platformy skarbcowe wprowadzają określone tokeny do procesu płatności. Te decyzje określają, które rezerwy są finansowane i gdzie klienci przyzwyczajają się do korzystania z nich.

Global Dollar Network opisuje nagrody dla partnerów na podstawie mintingu, przechowywania i obsługi USDG. Open USD (OUSD) oferuje inną strukturę: Open Standard stworzył ten produkt, Bridge jest jego emitentem, a Stripe wprowadza OUSD do swojej infrastruktury płatniczej i finansowej. Kwalifikujący się partnerzy Open Standard mogą otrzymać nagrody powiązane z ich aktywnością OUSD. Stripe jest jednym z założycieli Open Standard, a nie jedynym właścicielem tego rozwiązania. Te ustalenia pokazują, jak wejścia dystrybucyjne mogą zabierać część przychodów z rezerw, ale publiczny opis nie może określić rzeczywistej zrealizowanej marży zysku ani sytuacji zatrzymania poszczególnych partnerów.

Markowe wytwarzanie stwarza kolejny problem księgowy. Partner może pokazać swój produkt dolarowy, podczas gdy inny podmiot emituje podstawowe zobowiązania, zarządza rezerwami i obsługuje wykupy. Widoczna nazwa produktu prawie nie ujawnia tych ról umownych. Przy analizie podaży należy przejść przez warstwę opakowania, aby zobaczyć aktywa zabezpieczające; przy analizie zysków należy podążać za umowami dotyczącymi zwrotów z inwestycji, nagród i opłat za usługi.

Integracja może poprawić sytuację operatora, ale własność nie gwarantuje atrakcyjnych marż zysku. Mastercard w sierpniu ogłosił zakończenie przejęcia dostawcy infrastruktury stablecoin BVNK. Jego logika strategiczna polega na uzyskaniu zdolności do koordynacji między tradycyjnymi systemami płatności a aktywami cyfrowymi. To ogłoszenie potwierdza zakończoną transakcję, a nie zrealizowaną przewagę kosztową, wyniki integracji czy nową stopę przychodu. Podobnie, własność Stripe w Bridge daje mu możliwość połączenia infrastruktury emisji z produktami używanymi przez sprzedawców i deweloperów. To, czy te kombinacje utrzymają ceny, zależy od niezawodności usług i wartości przepływu pracy klientów.

5. Płatności korporacyjne: duża szacunkowa wartość, ograniczona weryfikacja

Allium przypisuje 134 miliardy dolarów skategoryzowanej wartości płatności w pierwszych dziewięciu miesiącach 2026 roku do przelewów między przedsiębiorstwami (B2B). Przelewy od konsumentów do przedsiębiorstw wynoszą 112 miliardów dolarów, a przelewy między przedsiębiorstwami a konsumentami 63 miliardy dolarów. Pozostałe 173 miliardy dolarów to przelewy między konsumentami. Suma trzech kategorii, w których przynajmniej jedna strona to przedsiębiorstwo, wynosi 309 miliardów dolarów, co stanowi około 64% zgłoszonej wartości płatności. Kwota, którą portfele z etykietą „przedsiębiorstwo” faktycznie otrzymują, jest węższa: B2B plus C2B wynosi 246 miliardów dolarów, co stanowi około 51%. Etykieta „przedsiębiorstwo” Allium obejmuje również instytucje, co oznacza, że obie liczby nie mogą udowodnić równoważności faktur handlowych.

Miesięczne statystyki dotyczące wartości i liczby płatności stablecoin

Allium oznaczył również przelewy pod względem ich przeznaczenia: zakupy 111,8 miliarda dolarów, działalność przedsiębiorstw 116 miliardów dolarów, wydatki 29,3 miliarda dolarów, działalność peer-to-peer 172,5 miliarda dolarów, a dodatkowe 52,3 miliarda dolarów nie oznaczone przeznaczeniem. Te kwoty dostarczają użytecznych wskazówek dotyczących wzorców transakcji. Jednak aby ocenić, w jakim stopniu model interpretacji odpowiada zrealizowanym zobowiązaniom handlowym, potrzebne są zweryfikowane faktury, dokumenty płacowe i potwierdzenia płatności.

Najbardziej obiecujące zastosowania płatności prawdopodobnie pojawią się w miejscach, gdzie istniejąca infrastruktura finansowa jest droga lub trudna w użyciu. Importer może potrzebować zapłacić dostawcy w dolarach, gdy jego krajowy bank nie może dostarczyć waluty na czas. Międzynarodowa firma może chcieć, aby jej oddziały mogły regulować gotówkę poza lokalnymi godzinami pracy. Platforma może potrzebować wypłacić wynagrodzenia wykonawcom na różnych rynkach. Tego rodzaju potrzeby różnią się znacznie w zależności od kanałów, kwot płatności, wymagań odbiorców i lokalnych licencji. Stablecoin może rozwiązać część zadań, pozostawiając inne tarcia na miejscu.

Najciekawszym punktem odniesienia w biznesie jest ponowne wykorzystanie tej samej grupy zweryfikowanych przedsiębiorstw po zakończeniu zachęt i promocji cenowych. Produkt do płatności dostawców powinien być oceniany na podstawie sparowanych faktur, klientów, którzy dokonali wpłat, zakończonych rozliczeń, powtarzających się miesięcy oraz wkładu po odliczeniu kosztów zgodności i płatności. Platforma skarbcowa, nawet jeśli ma stosunkowo niewiele transakcji, może być bardzo wartościowa, ponieważ zmniejsza niewykorzystane salda i opóźnienia operacyjne. Liczba adresów lub liczba przelewów może ukryć te dwa rodzaje zwrotów ekonomicznych.

6. Koszty płatności, które nie są widoczne w blockchainie

Niskie opłaty sieciowe to prawdziwy osiągnięcie technologiczne. Porównanie Allium z września pokazuje, że wśród ośmiu wymienionych sieci, siedem ma opłaty za przelewy poniżej 1 centa, a Ethereum jest najwyższe, wynosząc 13,52 centa. To są koszty wykonania sieci według wybranych kryteriów badania, nie obejmujące lokalnych wymian walut, opłat bankowych, depozytów, kontroli sankcji, oszustw, nieudanych płatności i obsługi klienta. Tron nie został uwzględniony w tym wykresie, ponieważ jego zasoby i mechanizmy opłat nie mają bezpośredniego porównania.

Firmy kupujące usługi płatnicze interesują się tym, ile pieniędzy ostatecznie dotrze do odbiorcy oraz kiedy to nastąpi. Koszty związane obejmują jawne opłaty, zrealizowane różnice kursowe, czas zajmowany przez kapitał dla pośredników, obsługę sytuacji szczególnych oraz oczekiwane koszty niepowodzeń. Metodologia Banku Światowego dotycząca cen przekazów również traktuje kursy wymiany i prędkość jako kluczowe elementy porównawcze obok opłat za przelewy. Dlatego transakcja na blockchainie kosztująca mniej niż 1 cent może współistnieć z drogą płatnością end-to-end.

Załóżmy, że mamy fakturę dostawcy na 100 000 dolarów w transakcji transgranicznej. Jeśli ta część stablecoin kosztuje tylko 0,01 dolara, ale dostawca pobiera 40 punktów bazowych za wymianę i płatność, to zmienna kosztowa wynosi 400 dolarów. Jeśli oferta banku wynosi 250 dolarów przy porównywalnych warunkach dostawy, to według tego kryterium, ścieżka blockchainowa nie jest tańsza. Ale jeśli bank wymaga depozytu na dwa dni, a ścieżka stablecoin może wypłacić tego samego dnia, wnioski mogą się odwrócić. Odpowiednie porównanie powinno być wyceniane na podstawie rzeczywistych kosztów kapitału klienta za dni zajęcia kapitału, weryfikacji dostępności rynku odbiorcy oraz utrzymania niezmienności poziomu usług. Powyższe kwoty nie są oszacowaniem całkowitych kosztów rynku.

Znaczenie kapitału obrotowego może przewyższać podawane opłaty płatnicze. Międzynarodowa firma dokonująca płatności codziennie może być zmuszona do utrzymywania gotówki u wielu lokalnych pośredników. Niezawodny kanał stablecoin może uwolnić część tego salda, zwiększając efektywność kapitału. Jednak na rynkach o niskiej płynności dostawcy mogą być zmuszeni do dodatkowego utrzymywania zapasów z powodu złej płynności offshore i opóźnień w rozliczeniach. Te oszczędności powinny być uwzględnione w modelu skarbcowym, mierząc rzeczywiste potrzeby kapitałowe i wolumen transakcji.

Przetwórcy stają przed bardziej rygorystycznym obliczeniem. Załóżmy, że zarabiają 10 punktów bazowych na całkowitym rocznym przepływie kwalifikującym się na poziomie 10 miliardów dolarów, co daje 10 milionów dolarów przychodu. Strony transakcyjne i wydatki zmienne pochłaniają 6 punktów bazowych, czyli 6 milionów dolarów, a po odliczeniu stałych kosztów zarządzania i strat pozostaje 4 miliony dolarów zysku. Jeśli konkurencja obniży całkowitą stawkę prowizji do 8 punktów bazowych, a koszty pozostaną na poziomie 6 punktów, to przy tym samym przepływie zysk spadnie do 2 milionów dolarów. Ten przetwórca musi podwoić porównywalny przepływ, aby utrzymać pierwotny zysk w wysokości 4 milionów dolarów. Ten przykład zakłada, że koszty jednostkowe pozostają niezmienne i nie uwzględnia żadnej dodatkowej dźwigni operacyjnej; nie jest to stawka prowizji podawana w branży.

7. Poziom sieci decyduje o płynności, a nie opłatach za gaz

Tron stanowi około dwie trzecie wartości przelewów dostosowanych przez Allium, co stanowi 66,6% skategoryzowanej wartości płatności w pierwszych dziewięciu miesiącach 2026 roku. Ethereum wciąż jest największym miejscem wydania natywnych stablecoinów, podczas gdy Solana i BNB mają większy udział w niektórych liczbach przelewów. Każdy wskaźnik opisuje różne atrybuty konkurencyjne: podaż wskazuje, gdzie emitowane są aktywa; saldo wskazuje, gdzie płynność jest skumulowana; przelewy płatnicze opisują wywnioskowany podzbiór płynności. Żaden z nich nie jest bezpośrednim miernikiem satysfakcji użytkowników końcowych ani rentowności na blockchainie.

Pozycja Trona jest trudna do wyjaśnienia tylko na podstawie cen gazu. Dostępność USDT, istniejący dostawcy, łączność giełdowa oraz znajome procesy przelewów dają użytkownikom powód do powrotu. Tańsza sieć, jeśli brakuje lokalnych partnerów do wypłaty, może być całkowicie nieatrakcyjna dla przelewu, który w przeciwnym razie byłby identyczny. Z drugiej strony, sieć o wyższych kosztach wykonania, o ile płynność, niezawodność, kontrola i integracja mogą zrekompensować te koszty, również może obsługiwać użytkowników instytucjonalnych.

Niedawne uruchomienie sprawiło, że to rozróżnienie stało się widoczne. Na koniec września Allium wykazał, że Plasma posiada 1,73 miliarda dolarów w stablecoinach, Robinhood Chain 831 milionów dolarów, Tempo 718 milionów dolarów, a Arc 528 milionów dolarów. W skategoryzowanej działalności płatniczej w wrześniu Plasma wyniosła 168 milionów dolarów, Tempo 24 miliony dolarów, podczas gdy klasyfikacja Arc i Robinhood czeka na zakończenie. Brak klasyfikacji nie oznacza zerowego popytu. Saldo musi być również odróżnione od natywnej emisji - gdy aktywa są przenoszone z innych sieci, ta druga może być znacznie mniejsza.

Wczesne liczby dotyczące płynności prawie nie mogą wskazywać na zatrzymanie klientów. Po pełnym kwartale raportowania, średnie aktywne saldo, rozpoznawalni płacący klienci, liczba powtarzających się transakcji na każde konto z wpłatą oraz pokrycie kanałów offshore dostarczą bardziej użytecznych informacji na temat adopcji sieci. Ocena inwestycji wymaga również innego obliczenia: opłaty na blockchainie, dochody weryfikatorów, subsydia oraz wszelkie przepływy pieniężne, które mogą być dostępne dla posiadaczy tokenów, powinny być wymienione w różnych wierszach. Patrzenie tylko na nominalną kwotę rozliczenia nie może bezpośrednio dać wyceny tokenów.

8. Karty łączą salda stablecoin z istniejącą siecią handlową

Najprostszy produkt detaliczny stablecoinów może wyglądać jak zwykła karta. Klienci doładowują ją cyfrowymi dolarami, a sprzedawcy akceptują płatności w znanej sieci kart, zazwyczaj otrzymując lokalną walutę. Akceptacja może wzrosnąć w ramach istniejących relacji akceptacyjnych. Dla sprzedawców stablecoiny często są niewidoczne.

Allium szacuje, że w okresie od stycznia do września 2026 roku widoczna konsumpcja kart stablecoinów wyniesie 3,9 miliarda dolarów, co stanowi około dziesięciokrotność wartości w tym samym okresie 2025 roku w ich zbiorze danych. KAST, Ether.fi i Karta to jedne z największych widocznych projektów. Jednak ta główna liczba łączy różne typy pomiarów: około 19% wydatków ma wsparcie w obserwacjach na poziomie zakupów, a większość pozostałych pochodzi z informacji o rozliczeniach. Te ostatnie mogą być po odliczeniu netto i mogą nie być zgodne z kwotami i liczbą transakcji na poziomie podstawowym. To jest sekwencja obejmująca zakres projektów, a nie pełna statystyka globalnych wydatków kartami finansowanymi stablecoinami.

Szczegółowa próbka zakupów ma jeszcze jeden mianownik. Projekty, które stanowią 36% głównych wydatków, dostarczyły 23,8 miliona obserwowanych zakupów. Zakupy poniżej 50 dolarów stanowią około 83% liczby transakcji i 17% wartości; natomiast zakupy o wartości 1000 dolarów i więcej stanowią tylko 0,7% liczby transakcji i 39% wartości. W tej próbce te wzorce wydatków mają znaczenie informacyjne. Jeśli zastosować je bez ważenia do całkowitych 3,9 miliarda dolarów, sugeruje to, że zbiór danych nie wspiera takiej precyzji.

Łańcuch ekonomiczny jest skomplikowany. Projekt karty może generować przychody związane z interchange, opłatami serwisowymi lub różnicą kursową; może wymagać płatności dla emitenta kart, sieci kart, kontrahentów płynności oraz płatności dla użytkowników poprzez zachęty. Doładowanie stablecoinów generuje zapis na łańcuchu, a każda transakcja kartą generuje autoryzację, a wpisy rozliczeniowe mogą pojawić się później. Te trzy mogą odnosić się do tej samej transakcji. W przypadku braku „zakupu do rozliczenia” podsumowanie aktywności kart w szerszej ilości płatności na łańcuchu niesie ryzyko podwójnego liczenia.

9. Konkurencyjne prawo do tego samego cyfrowego dolara

Jeden dolar stablecoin, tokenizowany depozyt bankowy, tokenizowany fundusz rynku pieniężnego mogą współdzielić ten sam interfejs blockchain, ale dają posiadaczom różne prawa prawne. Posiadacze stablecoinów zazwyczaj polegają na strukturze wykupu emitenta i jakości jego kwalifikowanych rezerw. Tokenizowane depozyty reprezentują zobowiązanie bankowe, podlegające własnym umowom, regulacjom ostrożnościowym i warunkom kwalifikacyjnym konta. Tokenizowane fundusze to prawa inwestycyjne, z dodatkowymi zasadami na poziomie portfela i samego funduszu. Te narzędzia mogą mieć różne okresy wykupu, ograniczenia transferu, ustalenia dotyczące dochodów i mechanizmy ochrony przed stratami.

Wybór zarządcy skarbu zależy od tego, jakie prawo do roszczeń musi posiadać. Przenośne dolary rozliczeniowe preferują stablecoin o wiarygodnym wykupie i szerokim zakresie kontrahentów. Klienci banków korporacyjnych mogą woleć korzystać z tokenizowanych depozytów w ramach swoich istniejących aranżacji skarbowych. Dążenie do zysków w zarządzaniu gotówką wprowadzi udziały tokenizowanych funduszy i ich zasady wykupu. Te produkty mogą działać na odpowiednich technologiach, ale nie muszą być substytutami w zakresie prawa, płynności czy ekspozycji ekonomicznej.

Ta konkurencja przynosi również konsekwencje na poziomie bilansu. Rezerwy stablecoinów mogą obejmować depozyty bankowe i papiery wartościowe rządowe, więc wzrost stablecoinów niekoniecznie oznacza, że równoważne kwoty pieniędzy opuszczają system bankowy. Może to zmienić, kto jest depozytariuszem, strukturę terminów roszczeń oraz kto zarabia na różnicach kursowych. Jeśli klienci bezpośrednio przenoszą środki z depozytów bankowych na salda stablecoinów zabezpieczonych krótkoterminowymi obligacjami skarbowymi, ich efekt finansowania może różnić się od przeniesienia z gotówki brokera lub innego stablecoina. Twierdzenie, że „każdy nowy dolar stablecoin wypiera jeden dolar depozytu bankowego” jest nieuzasadnione.

Banki mają powody, aby dostarczać swoje tokenizowane zobowiązania lub świadczyć usługi emitentom. Przynoszą one regulowane relacje z klientami, zarządzanie gotówką, zatwierdzanie kredytów, systemy zgodności oraz dostęp do tradycyjnej infrastruktury płatniczej. Specjaliści od stablecoinów mogą oferować szerszą dystrybucję na publicznych łańcuchach i różne godziny otwarcia. Oba modele nie mają ogólnych zalet ani wad. Decydującym czynnikiem są licencje, kwalifikacje klientów, preferencje odbiorców dotyczące aktywów rozliczeniowych oraz całkowity koszt transakcji.

Dostępność i jakość wykupu mogą pokonać pierwotnie konkurencyjną cenę. Gdy odbiorca doświadcza przerwy w banku, przeglądu sankcji, zatorów na łańcuchu lub wyczerpania płynności w kanałach offshore, aktywa rezerwowe nie oferują wiele pocieszenia. Umowa określa, która strona ponosi koszty nieudanej płatności, zwrotu i przywrócenia operacji. Inwestorzy oceniający działalność płatniczą muszą brać pod uwagę te klauzule dotyczące strat, a nie tylko ogłoszony czas rozliczenia.

10. Popyt na dolary i rozliczenia transgraniczne to dwa różne rynki

Uzyskanie dolarów i płatności transgraniczne to powiązane rynki, ale nie można ich traktować jako synonimów. Rodzina może posiadać USDT z powodu wahań lokalnej waluty. Trader może potrzebować zabezpieczenia w dolarach. Firma może otrzymać przychody z eksportu i je zatrzymać, nie dokonując transgranicznego transferu wartości. Nawet jeśli ten token nigdy nie został zapłacony żadnemu sprzedawcy, te działania wspierają ekonomiczną użyteczność stablecoinów.

Najbardziej wyraźne wyniki geograficzne Allium pochodzą z ograniczonej próbki: niezarządzane portfele, które można zlokalizować z obu stron. Ta próbka obejmuje tylko około 3% sklasyfikowanej wartości płatności. W tej próbce 42% wartości B2B, 39% C2B, 34% B2C i 22% C2C to transgraniczne. Te liczby opisują tę lokalizowalną próbkę i nie można na ich podstawie ustalić globalnego udziału płatności stablecoinów w transgranicznych. Użytkownicy portfeli zarządzanych, niepewne lokalizacje oraz różnice w etykietach w różnych krajach mogą znacząco zmienić wyniki.

Te dwie możliwości przychodowe różnią się znacznie. Popyt na salda dolarowe tworzy możliwości przychodowe z rezerw, nawet jeśli klienci nie dokonują częstych transakcji. Zastąpienie części działalności pośredników może generować opłaty płatnicze dzięki stosunkowo małym saldom i szybkiemu obrotowi. Publiczne dane lepiej uchwycają ślady tych dwóch działań, niż je rozróżniają. Firma, która wycenia działalność na podstawie przychodów z rezerw, powinna mierzyć to przy użyciu ciągłych pozycji; firma zajmująca się przetwarzaniem transgranicznym potrzebuje dowodów na zrealizowane płatności klientów oraz ich zysków na każdym kanale.

11. Regulacje zmieniają koszty posiadania i przenoszenia dolarów

Reguły opracowywane w Stanach Zjednoczonych i Unii Europejskiej wpływają na to, kto może emitować stablecoiny, jakie rezerwy może posiadać, jakie usługi może oferować oraz jakie prawa przysługują użytkownikom. Ustawa GENIUS w USA wejdzie w życie w lipcu 2025 roku. Jej skuteczność zależy od harmonogramu ustawowego i przepisów wykonawczych, w tym „18 miesięcy po uchwaleniu” oraz „120 dni po opublikowaniu ostatecznych przepisów wykonawczych”, z których wcześniej nastąpi. Ustawa dotyczy licencjonowanych emitentów płatniczych stablecoinów, wymagań dotyczących rezerw, wykupu oraz ograniczeń dotyczących dochodów płatniczych emitentów. Propozycje regulacyjne OCC i Departamentu Skarbu z 2026 roku to propozycje i nie stają się ostatecznymi zasadami po ich publikacji.

Ramowy akt MiCA w Unii Europejskiej umieszcza tokeny elektroniczne i tokeny referencyjne w ramach niezależnego systemu regulacyjnego dotyczącego autoryzacji i zachowań. W październiku 2026 roku ESMA wyjaśniła oczekiwania regulacyjne dotyczące usług kryptograficznych związanych z stablecoinami, które nie spełniają wymogów MiCA. Prawny status konkretnego tokena lub usługi nie może być wnioskowany wyłącznie na podstawie tego, że jest szeroko handlowany w innych miejscach. Możliwość dotarcia do klientów zależy od konkretnego emitenta, jurysdykcji, pośredników i działalności.

Zgodność jest jednocześnie kosztem i barierą wejścia. Może chronić podmioty posiadające zatwierdzenia i relacje bankowe, ale może również ograniczać te modele biznesowe, które opierają się na nagrodach, aktywach rezerwowych lub otwartej dystrybucji. Emitent stablecoinów ubiegający się o licencję banku powierniczego złożył jedynie wniosek, co nie oznacza, że uzyskał zatwierdzenie. Ta różnica jest istotna przy prognozowaniu zakresu działalności oraz przypisywaniu premii wartości regulacyjnej.

Dostępność i jakość wykupu mogą pokonać pierwotnie konkurencyjną cenę. Aktywa rezerwowe oferują niewiele pocieszenia dla odbiorcy, który czeka na przerwy w bankach, przegląd sankcji, zatory na łańcuchu lub wyczerpanie płynności w kanałach offshore. Umowa określa, która strona ponosi koszty nieudanej płatności, zwrotu i przywrócenia operacji. Inwestorzy oceniający działalność płatniczą muszą brać pod uwagę te klauzule dotyczące strat, a nie tylko ogłoszony czas rozliczenia.

12. Płatności agentowe mają wolumen transakcji, ale prawie nie mają dowodów na przychody

W raporcie Allium najbardziej zdumiewający wzrost dotyczy płatności skierowanych do maszyn, ale ich wartość w dolarach jest niewielka. Badania zidentyfikowały 68,3 miliona transferów agentowych w trzecim kwartale, o wartości 3,7 miliona dolarów, w porównaniu do 34,1 miliona transferów w poprzednim kwartale, o wartości 3,9 miliona dolarów. Średnia wartość transakcji wynosi około 5 centów, a mediana we wrześniu była znacznie niższa. Liczba transakcji wzrosła dwukrotnie, a całkowite wydatki spadły.

x402 oraz protokół płatności maszynowych opracowany przez Stripe i Tempo wspierają zakupy danych, mocy obliczeniowej i innych usług inicjowanych przez oprogramowanie. Mogą one zaoszczędzić kosztowne koszty otwierania konta w przypadku małych, nieregularnych płatności. Dwa sekwencje obserwowane przez Allium stosowały różne zasady filtrowania i liczenia, a kilka bram dominowało w rejestrowanej aktywności. Ostateczna wartość docierająca do sprzedawcy nie została jeszcze w pełni potwierdzona. Te protokoły dowodzą funkcjonalnej wykonalności; ciągłe, płatne zapotrzebowanie nadal wymaga dowodów na poziomie sprzedawców.

Odpowiednie wskaźniki dla tego rynku to klienci z zewnętrznym finansowaniem, powtarzający się sprzedawcy, kwoty bez zachęt, zwroty i przychody netto. Tysiąc zapytań z tego samego zintegrowanego systemu, każde poniżej 1 centa, może ujawnić wykonalną architekturę technologiczną, podczas gdy generowane przychody są mniejsze niż w przypadku standardowej subskrypcji oprogramowania. Rozliczenia agentowe jako infrastruktura zasługują na uwagę. Obecne dane nie są wystarczające, aby wspierać prognozy finansowe oparte na wzroście transakcji.

13. Weryfikacja rentowności

Infrastruktura stablecoinów już obsługuje znaczną ilość cyfrowych dolarów. W klasyfikacji Allium aktywność płatnicza wzrosła, a rachunki Circle ujawniają, ile przychodów z rezerw zostanie przekazanych partnerom dystrybucyjnym. Dominacja Tethera w sklasyfikowanej wartości płatności wskazuje, że płynność i znajomi kontrahenci wciąż są ważni. Projekty kart rozszerzyły zasięg poprzez sieci sprzedawców, które istniały przed pojawieniem się stablecoinów. Dowody wspierają tezę, że „istnieje kilka wykonalnych biznesów”, a nie „jeden gracz, który zdominuje rynek”.

Naszym scenariuszem bazowym jest warunkowy. Emitenci, którzy utrzymują duże i trwałe salda, mogą generować znaczące przychody z rezerw, ale rentowność jest wrażliwa na stopy procentowe oraz udziały pobierane przez partnerów dystrybucyjnych. Firmy, które kontrolują konta klientów, systemy wynagrodzeń, przepływy pracy skarbowe i procesy płatności, mają drogę do szerszej monetyzacji, ale muszą udowodnić, że utrzymują klientów i przynoszą pozytywny wkład. Firmy infrastrukturalne mogą zarabiać trwałe opłaty, rozwiązując problemy związane z zgodnością, płynnością i rozliczeniami, które klienci nie chcą sami obsługiwać. Usługodawcy oferujący alternatywne trasy lub technologie transferu podstawowego stoją przed najbardziej wyraźnym ryzykiem kompresji opłat.

Jeśli pojawią się dowody na dominację preferencji klientów przez emitentów, ta ocena może się zmienić. Jeśli użytkownicy wybierają dany token ze względu na jakość wykupu i płynność, nawet jeśli partnerzy dystrybucyjni promują swoje monety, więcej siły negocjacyjnej może pozostać w rękach emitenta. Przeciwne ryzyko leży po stronie zintegrowanych platform: salda gromadzone dzięki zachętom mogą zniknąć, a po zakończeniu rabatów marże zysku mogą się zmniejszyć. Skala podstawowego rynku biznesowego również wymaga korekty - zależy to od tego, czy usługodawcy mogą dopasować sklasyfikowane sekwencje transferów do faktur, sprzedaży i zrealizowanych płatności klientów.

Karta wyników inwestycji jest krótka. Śledź średni aktywny bilans oraz przychody z rezerw po płatnościach dla partnerów. Dopasuj transfery do zrealizowanych zobowiązań klientów po odliczeniu zwrotów. Następnie oblicz wkład w przetwarzanie po kosztach zmiennych oraz powtarzające się działania w zidentyfikowanej grupie klientów. Te miary łączą obie strony biznesu: przychody, gdy dolary są trzymane, oraz przychody generowane, gdy są one przesuwane.

Ekonomiczna weryfikacja to: przychody z rezerw na każdy dolar salda klienta oraz wkład z każdej zrealizowanej płatności po odliczeniu kosztów partnerów. Firmy, które potrafią utrzymać te dwie liczby przy niższych stopach procentowych, cieńszych marżach przetwarzania i ściślejszej regulacji, zasługują na swoją wycenę. Samo wolumen transferów nie wystarczy.

Źródła i metodologia

Główne źródła:

https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[1] Allium Research, Stan Stablecoinów i Płatności: Do Q3 2026, październik 2026, dostarczona edycja 54-stronicowa, s. 7--8, 11--17, 20--23, 26--33, 36--39, 43--49 i 53. Wartości płatności, cele i lokalizacje sklasyfikowane przez Allium są modelowanymi szacunkami, a nie zweryfikowanymi zobowiązaniami klientów. https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[2] Bank dla Międzynarodowych Rozrachunków, Anatomia Transakcji Stablecoinów, Praca Robocza nr 1359, streszczenie i metody. Przykład transakcji Ethereum, a nie globalna działalność komercyjna. https://www.bis.org/publ/work1359.htm

[3] Visa Onchain Analytics, Zmiany, 18 września 2026, metodologia dostosowanej objętości i rozszerzenie etykietowania adresów. Visa korzysta z danych Allium i nie jest niezależną weryfikacją całkowitych wartości Allium. https://www.visaonchainanalytics.com/changelog

[4] Circle Internet Group, Formularz 10-Q, kwartał zakończony 30 czerwca 2026, skonsolidowane sprawozdanie z operacji, ujawnienia przychodów i kosztów dystrybucji, złożone do SEC. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

[5] Tether, dane finansowe za Q2 2026 i uwolnienie rezerwy, 31 lipca 2026. Zgłoszony przez firmę kwartalny zysk i potwierdzenie rezerwy BDO. https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

[6] Tether, ogłoszenie audytu sprawozdań finansowych za 2025 rok i opinii KPMG, 13 sierpnia 2026. Podpisana opinia nie była osobno badana w tym raporcie. https://tether.io/news/tether-completes-the-largest-inaugural-financial-audit-in-history/

[7] Global Dollar Network, Opis nagrody dla partnerów sieci i USDG, dostęp 21 października 2026. Warunki marketingowe i produktowe; nieaudytowana ekonomika dystrybucji. https://globaldollar.com/network

[8] Open Standard, Wprowadzenie Open USD (30 czerwca 2026); Bridge, OUSD jest aktywne, wydane przez Bridge (30 września 2026); Stripe, OUSD jest teraz domyślnym stablecoinem na Stripe (30 września 2026). Trzy źródła rozróżniają twórcę produktu, prawnego emitenta i integrację dystrybucji. https://joinopenstandard.com/blog/introducing-open-usd ; https://withbridge.com/blog/ousd-is-live-issued-by-bridge ; https://stripe.com/blog/ousd-now-live-on-stripe

[9] Mastercard, Mastercard finalizuje przejęcie BVNK w celu rozwoju globalnych możliwości stablecoinów, sierpień 2026. Ogłoszenie transakcji, a nie dowody wydajności operacyjnej. https://www.mastercard.com/us/en/news-and-trends/press/2026/august/mastercard-completes-acquisition-of-bvnk-to-advance-global-stabl.html

[10] Bank Światowy, Ceny Przesyłek na Świecie: Metodologia, w tym marża FX, opłaty i rozważania dotyczące szybkości. https://remittanceprices.worldbank.org/methodology

[11] Stany Zjednoczone, Ustawa GENIUS, Prawo Publiczne 119-27 (18 lipca 2025), szczególnie wymagania dla emitentów i §20 dotyczące daty wejścia w życie. https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm

[12] Biuro Kontrolera Waluty, OCC prosi o komentarze na temat propozycji wdrożenia Ustawy GENIUS, 2026; Departament Skarbu USA, materiały dotyczące proponowanego aktu prawnego. Propozycje nie mogą być mylone z uchwalonymi zasadami wdrożeniowymi. https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html ; https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0605

[13] Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych, ESMA określa oczekiwania nadzorcze dotyczące usług związanych z nieautoryzowanymi stablecoinami, 8 października 2026 r. (Opinia ESMA75-113276571-1742). https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-sets-out-supervisory-expectations-services-related-unauthorised

[14] Rozporządzenie (UE) 2023/1114 w sprawie rynków aktywów kryptograficznych, EUR-Lex, skonsolidowany tekst prawny. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114

[15] Stripe, Wprowadzenie do protokołu płatności maszynowych, marzec 2026 r.; Fundacja x402, specyfikacja x402 v2. Dokumentacja protokołu opisuje możliwości, a nie reprezentatywny popyt komercyjny. https://stripe.com/blog/machine-payments-protocol ; https://github.com/x402-foundation/x402/blob/main/specs/x402-specification-v2.md

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.