Transformer la spéculation en entreprise : l'expérience de liquidité des actions de Standard Reserve

DeFi doit retrouver son esprit expérimental : Standard Reserve veut utiliser les actions pour soutenir les tokens.

Rédaction : @ponyo_fp

Compilation : AididiaoJP, Foresight News

DeFi a autrefois suscité une excitation telle qu'il était difficile de dormir. Entre 2020 et 2021, un nouveau mécanisme était proposé toutes les quelques semaines : vote par procuration, titrisation, minage de liquidité. Certains étaient très intelligents, d'autres ridicules, mais chacun poussait à réfléchir.

Cinq ans plus tard, l'infrastructure est plus mature, les fonds sont plus abondants, avec des launchpads, des DEX à contrats perpétuels et des stablecoins qui fleurissent. Mais l'industrie a attribué l'échec de la dernière économie de tokens à des « problèmes de conception de l'économie des tokens » elle-même. L'esprit expérimental a donc diminué, et tout le monde s'est tourné vers des affaires plus sûres et plus prévisibles.

Standard Reserve (SR) est une tentative rare — elle veut reprendre cette époque. SR redessine les mécanismes de tokens échoués de la dernière fois, utilisant les fonds levés par le trading du token STANDARD pour fournir de la liquidité aux actions tokenisées sur la Robinhood Chain. Son ambition est de transformer l'activité spéculative en une entreprise rentable grâce au trading d'actions.

Si cela réussira, c'est encore difficile à dire. Mais ce livre blanc donne effectivement envie de continuer à lire — une sensation qui n'était plus ressentie depuis longtemps.

L'économie des tokens échouée de la dernière fois, redessinée

La structure de SR n'est pas compliquée : d'abord lever des fonds, ensuite récompenser ceux qui gèrent l'opération, et enfin investir les fonds sur des marchés externes. La direction que prendra le protocole dépendra de l'entrée ou de la sortie d'ETH dans le pool de trading STANDARD : s'agit-il d'une expansion de l'émission ou d'un rachat.

La levée de fonds commence avec l'émission de tokens. Lors du lancement, SR a placé 100 millions de STANDARD dans le pool STANDARD/ETH de Uniswap v4, sans ETH au départ. Chaque achat ultérieur ajoutera de l'ETH dans le pool, et cet ETH deviendra une liquidité que le protocole ne pourra pas retirer. Les transactions elles-mêmes génèrent également des revenus : l'acheteur paie 2 %, le vendeur 3 %, tous en ETH.

Les nouveaux STANDARD sont attribués aux bankers. Pour devenir banker, il faut d'abord acheter un NFT de licence. Les licences sont mises aux enchères chaque jour, avec des offres en ETH, et chaque titulaire peut gérer jusqu'à 10 branches. Chaque jour, 700 000 STANDARD sont émis de manière basique, répartis également entre toutes les branches, multipliés par un coefficient d'émission. La licence inclut une branche ; pour ouvrir plus de branches, il faut acheter des licences avec des STANDARD, qui seront ensuite détruites.

Les récompenses sont d'abord enregistrées sur le compte de la licence. Les bankers ne peuvent convertir ces récompenses en STANDARD transférables que lorsqu'ils ferment des branches ou retirent des récompenses ; le coût est que les récompenses futures de ces branches sont également abandonnées. Le retrait entraîne des frais de sortie, qui varient de 2 % à 60 %. La moitié de ces frais de sortie est détruite, l'autre moitié est distribuée aux personnes restantes. Plus les autres se retirent, plus le coût de son propre retrait augmente.

Certains détenteurs ne souhaitent pas gérer des branches et peuvent acheter des S-Bills : verrouiller des STANDARD pendant 15 jours pour gagner une prime. Cette prime provient d'un budget de tokens alloué séparément, et le taux de prime est déterminé par enchères. Contrairement à l'émission par les bankers, le paiement de cette prime ne nécessite pas d'émission de nouveaux tokens.

L'utilisation des revenus est déterminée par le flux de capitaux. Ici, les revenus comprennent les frais de transaction et les revenus des enchères de licences. Tous les trois jours, SR termine un cycle pour voir si le net ETH du pool STANDARD est en entrée ou en sortie. Si c'est un flux net entrant, 70 % des revenus ETH du protocole sont alloués à la réserve ; si c'est un flux net sortant, ces 70 % sont utilisés pour racheter des STANDARD et les retirer de la circulation. Dans les 30 % restants, 15 % sont utilisés pour acheter des STANDARD comme incitation, et 15 % reviennent à l'équipe.

Le flux net entrant ou sortant détermine également le rythme d'émission. Si plusieurs cycles consécutifs montrent un flux net entrant, le coefficient d'émission est progressivement augmenté ; dès qu'un cycle de flux sortant apparaît, le coefficient est immédiatement réduit. Lorsque les capitaux sortent, SR réduit les nouvelles émissions et utilise davantage de revenus pour des rachats ; après un retour de capitaux, les émissions reprennent et la réserve commence à accumuler des actifs à nouveau.

SR se décrit comme une « banque centrale sur la chaîne ». Cette métaphore souligne son ambition : financer le système par le trading de STANDARD, réguler l'émission et l'allocation de capitaux par des règles monétaires, puis permettre à la réserve de soutenir le marché au-delà de STANDARD avec ses propres actifs.

Test de pression de cinq semaines : après une chute de 39 %, les rachats et destructions commencent

Le design de SR s'inspire clairement des expériences DeFi de la dernière fois. Olympus a inspiré l'émission et la possession de liquidité par le protocole, d'autres mécanismes proviennent des expériences AMM de la dernière fois. Le problème de 0xBeans est plus spécifique : si, à l'époque, des incitations créées en interne pouvaient faire fonctionner le marché pendant des années, la version améliorée peut-elle fournir de la liquidité pour des actifs ayant une valeur hors chaîne comme SK Hynix ou Alibaba ? Il ne prétend pas avoir déjà prouvé la réponse.

Note : 0xBeans (@0xbeans) est le co-fondateur de Standard Reserve. Il a quitté l'université en 2018 pendant le marché baissier pour rejoindre Coinbase en tant qu'ingénieur, puis a co-fondé Frame (qui a ensuite été acquis par Igloo et intégré à Abstract), et a été en résidence chez Paradigm. Il a choisi de ne pas lever de fonds externes et de financer Standard Reserve avec ses propres fonds, se concentrant sur la conception de mécanismes sur la chaîne et promouvant la norme URC-5 sur Uniswap. Actuellement, il construit un protocole de liquidité pour des actions tokenisées alimenté par des flux de capitaux sur la Robinhood Chain sous une identité anonyme.

Les données des cinq semaines montrent au moins une chose : lorsque les capitaux sortent, le système a effectivement activé le mécanisme de contraction comme prévu. Le STANDARD a chuté de 39 % entre la clôture du jour de lancement et le 10 octobre, et le coefficient d'émission est passé de 1,10 à 0,35, puis a remonté à 0,55 avec le retour des capitaux. Parmi les 10 premiers cycles complets, 7 ont dirigé les frais vers des rachats. La quantité de licences détruites a également dépassé celle des émissions pendant la même période, indiquant une réduction nette des tokens. De plus, 110 licences dormantes ont été annulées dans les 63 minutes suivant l'apparition du premier bloc éligible.

Mais cela ne suffit pas à prouver que cette économie peut résister à une baisse à long terme, sans parler d'attirer suffisamment de nouvelles demandes pour croître.

Ce qui manque aux actions tokenisées, ce n'est pas l'émission, mais la liquidité

La Robinhood Chain n'est en ligne que depuis trois mois et demi, et elle est déjà le troisième plus grand lieu de trading au comptant sur la chaîne. Au cours des 30 jours jusqu'au 19 octobre, le volume des transactions sur cette chaîne a atteint 34,6 milliards de dollars, avec un TVL de 1,05 milliard de dollars. Cependant, la plupart de ces transactions ne concernent pas des actions. Sa véritable caractéristique est que Robinhood a émis 188 tokens d'actions sur la chaîne, permettant aux utilisateurs de plus de 120 pays en dehors des États-Unis de trader en continu.

Robinhood a clairement défini sa direction. Lors de la conférence téléphonique sur les résultats du 29 juillet, Vlad Tenev a déclaré que la Robinhood Chain est « la première chaîne conçue pour des actifs du monde réel », visant à « décentraliser complètement » ces actifs. La valeur des tokens d'actions sur la chaîne est passée de 14,2 millions de dollars à la mi-juillet à 148,4 millions de dollars à la mi-octobre. En comparaison, les clients de Robinhood ont échangé 3350 milliards de dollars d'actions américaines en août 2026. La SEC a, en septembre, exigé que les tokens de titres soient dotés de droits d'actionnaires complets, fournissant un chemin réglementaire potentiel pour certaines activités d'actions sur la chaîne.

Cependant, émettre des tokens d'actions ne signifie pas leur donner un marché. La liquidité doit être fournie par quelqu'un, et lorsque le trading est difficile, il doit y avoir des personnes prêtes à détenir des stocks. SR veut combler ce vide.

Le point de départ de SR est le suivant : le marché des actions fournit de la liquidité à différents moments, avec des risques et des coûts différents. Pendant les heures de marché américain, le marché au comptant est ouvert, les fournisseurs de liquidité peuvent se couvrir, le risque est faible, et les frais sont donc bon marché. Pendant la nuit et le week-end, le marché au comptant est fermé, il n'est pas possible de se couvrir, le risque de position est élevé, et les frais sont donc plus élevés. Les taux initialement annoncés reflètent également cela : période normale 0,3 %, période prolongée 0,6 %, nuit 1,5 %, week-end 3,0 %. Mais ce ne sont pas des taux fixes. Beans dit que l'équipe surveillera maintenant les parts de flux d'ordres par des programmes automatiques et ajustera les taux des pools en cas de besoin concurrentiel. Un pool peut être bon marché pendant la journée et plus cher pour le risque de position le week-end.

La réserve de SR n'a pas de déposants, personne ne peut demander un rachat. Ainsi, lorsque les fournisseurs de liquidité réguliers ne souhaitent pas détenir des stocks d'actions, la réserve de SR peut toujours les conserver. Les frais horaires sont donc ce qu'elle perçoit pour assumer ce risque.

SR a une relation de travail réelle avec Robinhood, mais cela ne signifie pas un soutien officiel. Beans dit qu'il y a un canal Slack entre les deux, Robinhood aide à introduire des partenaires d'intégration potentiels et fournit une API pour les tokens d'actions. Mais Robinhood n'a pas promis de fournir de la liquidité. SR doit construire son entreprise par elle-même.

Retours précoces : le pool a de la profondeur, le volume de transactions est élevé au début puis diminue

Depuis son lancement, SR a perçu 3023 ETH de frais, dont 82 % proviennent de la période de lancement. À ce moment-là, 90 % des frais d'ouverture se sont estompés dans l'heure qui a suivi, puis les frais se sont stabilisés à environ 18,4 ETH par jour.

Entre le 13 et le 14 octobre, la réserve a commencé à utiliser ces capitaux : elle a vendu environ 1318 ETH pour obtenir des USDG, a acheté des tokens SpaceX, Alibaba et SK Hynix, et a injecté une liquidité de semence dans trois marchés avec une transaction d'environ 2,73 millions de dollars. La réserve détient actuellement près de 5 millions de dollars dans des comptes dispersés, et environ 5 millions de dollars sont réellement verrouillés dans la liquidité détenue par le protocole. Ce sont deux capitaux différents, ce dernier n'étant pas les 5 millions de dollars supplémentaires disponibles pour de nouvelles actions. L'équipe prévoit de regrouper les fonds de réserve dispersés.

Les trois pools ont réalisé un chiffre d'affaires de 13,6 millions de dollars en cinq jours, générant 32 800 dollars de frais pour la réserve. Le volume des transactions a clairement diminué après un pic initial. Au cours des 14 premières heures, 58 % des transactions provenaient du launchpad ; au troisième jour, les transactions générées par le launchpad avaient déjà diminué. Par la suite, les pools se sont stabilisés, avec des transactions quotidiennes de 150 000 à 300 000 dollars, et des frais de 1 000 à 1 500 dollars.

Après l'ajustement des frais, Beans estime que le pool SR peut représenter environ 40 % du flux de commandes pendant les heures normales, et environ 10 % le week-end. Ces données proviennent des fondateurs et couvrent une période plus récente, ce qui ne permet pas de les comparer directement avec les instantanés précédents qui ne concernaient que SpaceX. La logique sous-jacente n'est pas complexe : pour les petites commandes de 20 à 50 dollars, il est moins cher d'utiliser le pool à faible taux ; pour des actifs comme Alibaba ou SK Hynix, qui ont une liquidité plus faible, les grosses commandes passent par le pool SR plus profond, ce qui permet de compenser des frais plus élevés avec un slippage plus faible ; la concurrence pour SpaceX étant plus intense, l'équipe a réduit les frais pendant les heures normales pour attirer les commandes, tout en maintenant des frais plus élevés le week-end. L'objectif est de générer des frais, et non de sacrifier la rentabilité pour augmenter le volume des transactions.

SR explore également une source de revenus peu conventionnelle. Beans a déclaré que le protocole permet à certaines institutions delta-neutres d'arbitrer dans le pool d'actions SR sans frais, à condition qu'elles reversent 80 % des bénéfices d'arbitrage à la liquidité et à la réserve de SR. Il a mentionné qu'avec ce type d'arrangement, plus de 4 millions de dollars de volume d'arbitrage ont été cumulés, mais cela ne représente pas 4 millions de dollars de revenus. Si l'échelle augmente, SR pourra partager les bénéfices de l'arbitrage qui corrigent les écarts de prix des actions, plutôt que de supporter tous les coûts. Ces volumes de transactions et données de partage de bénéfices doivent encore être vérifiés de manière indépendante par des flux de trésorerie réels.

La logique d'investissement : deux cercles, le second n'est pas encore verrouillé

La logique d'investissement comporte deux cercles. Le premier, SR peut-il transformer la liquidité en une activité durable ? Le second, cette activité peut-elle rendre le STANDARD plus désirable ?

La boucle de jetons est en grande partie exécutée par le code. Lorsque le banquier retire des récompenses, le protocole émet des STANDARD supplémentaires ; l'achat de licences détruit des jetons, le volume total détruit ayant déjà dépassé l'émission. Les règles de contraction allouent 70 % des revenus ETH du protocole à des rachats et destructions, 15 % à l'achat de STANDARD comme incitation, y compris un budget séparé pour les S-Bills. L'achat de STANDARD ajoutera également de l'ETH à la liquidité que le protocole ne peut pas retirer. Ces règles peuvent compenser une partie de la dilution, mais ne garantissent pas de maintenir le prix.

Les activités boursières ne sont pas aussi automatiques. Les revenus de la phase d'expansion permettent à la réserve de fournir de la liquidité au marché boursier, et les frais de transaction boursière ainsi que les nouveaux profits d'arbitrage peuvent élargir le bilan. Beans a déclaré que SR prévoit que les revenus du marché externe suivent également la logique d'expansion / contraction du protocole, et seront finalement utilisés pour la croissance de la réserve ou l'achat de jetons. C'est une intention commerciale importante, mais actuellement, les frais boursiers vont à la réserve contrôlée par multisig, et non à un contrat de distribution immuable.

La raison n'est pas difficile à comprendre. SR a d'abord essayé des contrats de trésorerie plus stricts, mais Beans a déclaré qu'acheter environ 1 million de dollars de jetons SpaceX ou SK Hynix sur la chaîne entraînerait un slippage de 5 % à 10 %. L'équipe doit se procurer des stocks sur le marché de gré à gré auprès d'institutions ayant le pouvoir de mint et de racheter, ce qui nécessite une plus grande flexibilité du multisig. SR a déjà demandé ses propres droits de mint et de rachat. Beans a déclaré que si la demande est approuvée, lorsque les jetons d'actions retournent au système, le protocole pourra exécuter davantage de règles sur la chaîne. Une partie de la garde et du règlement restera hors chaîne, car les actions sous-jacentes sont elles-mêmes hors chaîne. Mais que ce soit la demande elle-même ou les mesures de protection envisagées, elles ne constituent pas une garantie.

L'avenir pourrait également comporter des liens plus directs. Beans a proposé un projet pilote : les arbitragistes pourraient staker des STANDARD pour obtenir un accès prioritaire ou des frais réduits. Cela pourrait créer une demande directement liée aux activités de market-making d'actions, mais pour l'instant, il ne s'agit que d'une proposition, et non de l'utilisation actuelle des jetons. Actuellement, les détenteurs de STANDARD n'ont aucun droit légal sur les actifs de réserve ou les bénéfices du marché boursier.

Ainsi, la logique d'investissement est très spécifique : SR doit transformer le volume des transactions boursières en une activité durable, tout en assumant le risque de stock, en déduisant les parts des partenaires, et en réalisant des retours attrayants, tout en permettant à la valeur de revenir de manière crédible au STANDARD. Si ces trois conditions sont remplies, même si l'attrait du STANDARD diminue, le volume des transactions boursières pourrait finalement fournir des fonds pour le rachat. Ce serait alors un véritable pas en avant par rapport à ce cycle économique précédent. Avant cela, c'est encore une proposition à prouver.

Conclusion : un échec possible, mais quelqu'un a recommencé à essayer

Beans n'hésite pas à admettre ce qu'il ne sait pas, ce qui est rare. Il ne peut pas dire quel produit d'actions tokenisées attirera la prochaine vague d'utilisateurs, ni garantir que la conception économique de SR pourra résister à un cycle complet. Son argument est le suivant : un marché liquide peut rendre davantage de produits possibles ; lorsque les actifs de transaction ont une véritable utilité en dehors de la crypto, les conceptions d'incitation passées de DeFi valent la peine d'être réessayées.

SR pourrait échouer. Cinq semaines ne constituent pas un cycle complet, et les revenus externes sont encore très faibles, la manière dont ces revenus reviendront au STANDARD n'est pas encore complètement intégrée dans le contrat.

Mais l'important n'est pas de savoir si SR a déjà tout compris, mais que quelqu'un a recommencé à essayer.

Au cours du dernier cycle, l'industrie a payé un prix élevé pour apprendre ce qui ne fonctionne pas. Ces leçons auraient dû rendre les bâtisseurs plus audacieux, et non plus conservateurs. Pourtant, plus l'industrie grandit et se spécialise, moins la volonté d'expérimenter semble augmenter.

Je ne sais toujours pas si SR peut réussir. Mais DeFi a besoin de plus de personnes prêtes à chercher des réponses.

Après tout, DeFi devrait être amusant.