Conditions clés pour la tokenisation : autorisation de l'émetteur

Récemment, OKXICE a fait face à l'opposition de 26 entreprises cotées, tandis que la SFC de Hong Kong a approuvé la négociation secondaire des fonds publics tokenisés. Trois ensembles de cas pointent vers la même observation : la durabilité de la tokenisation ne peut ignorer l'autorisation de l'émetteur.

Rédigé par : EX.IO Research

Introduction

Au cours de la semaine dernière, plusieurs événements sur les marchés de capitaux mondiaux ont rendu la frontière institutionnelle de « l'asset on-chain » plus claire.

Le Nasdaq, la SFC de Hong Kong et les projets ou arrangements réglementaires de Janus Henderson ont tous connu des avancées récentes ; pendant ce temps, la coentreprise OKXICE entre ICE et OKX a fait face à l'opposition de 26 entreprises cotées. Ces entreprises ont progressivement exprimé leur désaccord avec la proposition de tokenisation de leurs actions.

D'après les informations publiques, la différence ne réside pas seulement dans la technologie ou l'adoption de la tokenisation, mais dans une question centrale : l'émetteur des actifs concernés est-il d'accord et participe-t-il à l'arrangement ?

I. Une bifurcation à surveiller : la relation juridique entre les titres tokenisés et l'émetteur

Le terme « tokenisation » a été largement utilisé ces dernières années, mais il peut correspondre à au moins deux structures juridiques et opérationnelles différentes.

Premièrement : non dirigé par l'émetteur (issuer-bypass). Un tiers peut lier le prix des actions d'une entreprise cotée à un « token synthétique » sur la chaîne ; cet arrangement ne repose pas nécessairement sur l'accord de l'émetteur, le registre officiel des actionnaires ou le transfert direct des titres sous-jacents. Son avantage réside dans la rapidité de déploiement, mais les droits juridiques, la classification réglementaire et les arrangements d'exécution doivent être clarifiés séparément.

Deuxièmement : dirigé par l'émetteur (issuer-sponsored). Les entreprises cotées, les gestionnaires d'actifs ou les institutions agréées émettent leurs actions ou parts de fonds sous forme de tokens ; les enregistrements sur la chaîne sont liés au registre officiel des actionnaires, et le transfert de tokens correspond au transfert des titres sous-jacents.

Les événements récents, ainsi que les documents d'approbation connexes du Nasdaq de mars de cette année, peuvent être considérés comme un contraste entre les deux voies en termes de réaction réglementaire et de marché : la voie non dirigée par l'émetteur a rencontré une opposition concentrée des émetteurs ; la voie dirigée par l'émetteur continue d'avancer dans différentes juridictions.

II. États-Unis : le Nasdaq et ICE adoptent des chemins différents

Cette comparaison est particulièrement évidente dans les propositions des sociétés mères des deux grandes bourses américaines.

Nasdaq : dirigé par l'émetteur (issuer-sponsored). Il a soumis une proposition à la SEC en septembre 2025, qui a été approuvée en mars 2026. Le président du Nasdaq, Tal Cohen, résume le concept central comme étant « l'approche sponsorisée par l'émetteur », plaçant les entreprises cotées au centre de l'écosystème des actions. Ses arrangements techniques et juridiques sont également cruciaux :

• L'objectif de conception est de donner aux transferts de tokens la même force juridique et réglementaire que les transferts de titres sous-jacents ;
• Les enregistrements sur la chaîne se connectent directement au registre officiel des actionnaires de l'émetteur ;
• Selon les documents de proposition, il avance par le biais d'un processus d'approbation complet des règles de la bourse (SR-NASDAQ-2025-072), et non en s'appuyant sur des exemptions réglementaires.

En d'autres termes, la conception du Nasdaq n'est pas de créer un nouvel actif indépendant, mais de permettre à un même titre d'exister sous une autre forme d'enregistrement et de transaction.

La société mère de la Bourse de New York, ICE, a choisi une voie différente, déployée plus rapidement mais avec une incertitude juridique et d'exécution plus élevée. ICE a investi 25 milliards de dollars dans OKX en mars 2026 et a obtenu un siège au conseil d'administration ; en juin, elle a formé une coentreprise OKXICE avec une participation de 50 % chacun ; le 4 octobre, elle a soumis une proposition à la SEC, prévoyant de tokeniser 63 actions cotées à la Bourse de New York et de proposer un trading 24/7.

Cette proposition n'a pas suivi le chemin d'approbation des règles de la bourse du Nasdaq, mais repose sur l'« exemption d'innovation » (Innovation Exemption) lancée par la SEC le 17 septembre 2026. Il s'agit d'une exemption conditionnelle de cinq ans, permettant aux actions tokenisées de bénéficier d'exemptions de certaines exigences d'enregistrement des bourses, de Reg NMS et de la bande de cotation unifiée, et de pouvoir être échangées via des teneurs de marché automatiques et des pools de liquidité.

Selon plusieurs cabinets d'avocats américains (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), cette exemption utilise un mécanisme d'opt-out où « l'absence d'opposition de l'émetteur dans les 30 jours est considérée comme un accord », plutôt que d'exiger un accord proactif de l'émetteur. Cela relève d'une interprétation juridique tierce, qui doit finalement être conforme aux règles officielles de la SEC et aux documents applicables.

Ce mécanisme d'opt-out a ensuite déclenché une réaction en chaîne :

En deux semaines, le nombre total d'oppositions est passé de 9 à 26. Il est à noter qu'ICE, bien qu'étant la société mère de la Bourse de New York et ayant des relations d'inscription avec les entreprises concernées, a choisi de faire avancer le mécanisme d'opt-out sous l'exemption d'innovation, plutôt que de s'appuyer sur un accord proactif de l'émetteur. Par la suite, les entreprises concernées ont utilisé la fenêtre d'opposition de 30 jours pour exprimer leur désaccord, montrant que l'accord de l'émetteur est devenu une variable institutionnelle incontournable pour de tels arrangements.

III. Fonds : pourquoi le cas de Janus Henderson mérite d'être examiné

Dans le même temps, un autre cas dans une direction différente a également attiré l'attention du marché.

Janus Henderson - une société de gestion d'actifs mondiale gérant environ 500 milliards de dollars (environ la moitié d'un trillion) selon ses propres critères - a collaboré avec la société d'infrastructure RWA Centrifuge pour émettre JQQQ sur la chaîne Stellar, un fonds tokenisé suivant l'indice Nasdaq 100. Ce fonds est uniquement ouvert aux investisseurs professionnels qualifiés non américains, avec un montant minimum de souscription de 100 000 dollars.

Il est positionné comme « le premier fonds natif blockchain offrant une exposition à l'indice Nasdaq-100 grâce à une stratégie d'investissement sponsorisée par l'émetteur », c'est-à-dire le premier fonds natif blockchain à offrir une exposition à l'indice Nasdaq 100 via une stratégie d'investissement « sponsorisée par l'émetteur », et a obtenu l'autorisation officielle de l'indice Nasdaq 100.

Pourquoi ce modèle fait-il face à des défis différents par rapport aux tokens d'actions synthétiques de tiers ? La clé réside dans le fait que les parts du fonds sont initialement émises par la société de gestion d'actifs, et l'autorisation de l'émetteur est inhérente à la structure du produit, sans avoir besoin de contourner d'autres émetteurs ; l'arrangement concerne principalement l'émission et l'enregistrement des parts existantes sous une forme native blockchain. En revanche, les tokens synthétiques de tiers non autorisés par l'émetteur peuvent faire face à des incertitudes juridiques, réglementaires et d'exécution supplémentaires.

IV. Hong Kong : la SFC approuve la négociation secondaire des fonds publics tokenisés

Si l'on observe côte à côte les deux voies américaines, Hong Kong offre un autre exemple de marché réglementé.

Le 26 octobre 2026, la SFC de Hong Kong a approuvé la négociation sur le marché secondaire de fonds publics tokenisés, impliquant des parts tokenisées de deux fonds de marché monétaire de ChinaAMC sur une plateforme de trading d'actifs virtuels agréée (VATP). La SFC a officiellement qualifié cela de « première mondiale », mais cette déclaration doit être comprise dans le cadre des « fonds publics » : la négociation secondaire de produits de revenu fixe tokenisés destinés aux investisseurs professionnels a déjà des précédents à Hong Kong.

La signification réglementaire de cette approbation se reflète en partie dans sa formulation : « VATP agréé par la SFC » et « fonds autorisé par la SFC ». Sa base institutionnelle n'est ni le chemin de révision des règles de la bourse du Nasdaq, ni l'exemption d'innovation adoptée par OKXICE, mais plutôt le cadre de « gestion d'actifs agréée + plateforme de trading agréée » de Hong Kong.

Il convient de noter que ce cadre de la SFC n'est pas le même que le mécanisme de mise en chaîne des actions individuelles du Nasdaq. Les parts du fonds sont initialement émises par le gestionnaire (ChinaAMC) et reconnues par la SFC, donc leur « direction par l'émetteur » est inhérente à la structure du fonds, et non comme pour les actions individuelles qui nécessitent un accord distinct de l'émetteur sur les arrangements de tokenisation concernés.

Ainsi, l'approbation de Hong Kong peut être comprise comme une pratique réglementaire importante en Asie pour la « direction par l'émetteur + négociation secondaire réglementée », et non comme une reconnaissance générale de toutes les structures de tokenisation.

V. Signaux d'observation pour les 6 à 12 mois à venir

En observant ces trois chaînes de preuves ensemble, on peut voir que les pratiques du marché et de la réglementation poussent l'autorisation de l'émetteur à passer d'une exigence de principe à un arrangement institutionnel vérifiable. Dans les 6 à 12 mois à venir, trois signaux peuvent être surveillés, mais leur développement dépendra toujours des règles officielles, des décisions réglementaires et de l'exécution réelle.

Signal 1 : la SEC ajustera-t-elle l'opt-out en consentement affirmatif (affirmative consent) ? Les 26 émetteurs ayant utilisé la fenêtre d'opposition de 30 jours ont exprimé une opposition concentrée, montrant que le mécanisme de consentement présumé pourrait ne pas répondre aux attentes des émetteurs. Si les règles officielles subissent des modifications connexes, cela soutiendra davantage l'autorisation de l'émetteur comme critère institutionnel obligatoire ; pour l'instant, il faut se référer aux documents officiels de la SEC.

Signal 2 : le calendrier de mise en ligne du plan sponsorisé par l'émetteur du Nasdaq au premier semestre 2027. S'il peut être mis en œuvre comme prévu, cela fournira un exemple de référence pour le chemin « approbation des règles de la bourse + registre officiel » aux États-Unis et pourrait influencer l'évaluation relative du chemin d'exemption par le marché.

Signal 3 : Hong Kong approuvera-t-il un deuxième lot de fonds tokenisés et élargira-t-il la portée des investisseurs applicables ? Selon 26PR174 et les arrangements connexes, il est actuellement principalement destiné aux investisseurs institutionnels/professionnels. Si les produits futurs s'étendent ou s'étendent aux investisseurs de détail, l'effet d'exemple du cadre « gestion d'actifs agréée + VATP agréé » de Hong Kong pourrait encore s'élargir ; toute extension devra toujours être soumise à l'approbation officielle de la SFC et aux exigences de protection des investisseurs applicables.

VI. Points de vue d'EX.IO Research

Nous résumons les observations ci-dessus en trois points.

Premièrement, la frontière importante de la tokenisation ne réside pas seulement dans la forme des actifs, mais dans l'autorisation de l'émetteur et les arrangements juridiques correspondants. Les actions individuelles, les fonds indiciels et les fonds monétaires peuvent tous être mis en chaîne sous différentes formes ; d'après les cas ci-dessus, la structure sponsorisée par l'émetteur est plus susceptible de relier clairement l'émetteur, les enregistrements officiels et le cadre réglementaire. En revanche, les tokens synthétiques contournant l'autorisation de l'émetteur ou les chemins d'exemption, même soutenus par de grands groupes boursiers, peuvent toujours faire face à des objections des émetteurs et à des défis d'exécution réglementaire.

Deuxièmement, cela reflète principalement l'évolution institutionnelle au niveau du règlement et de l'enregistrement, plutôt qu'une révolution des actifs modifiant la nature juridique des titres. La tokenisation a le potentiel d'améliorer l'efficacité du règlement, de la compensation et de la gestion des registres, et de soutenir des règlements plus rapides, un trading 24/7 et des actions programmables des entreprises ; mais elle ne changera pas la structure de propriété sous-jacente des titres émis par l'émetteur et soumis à la réglementation applicable. Toute tentative de remplacer ces arrangements juridiques uniquement par la technologie des tokens devra encore traiter la question de l'autorisation de l'émetteur.

Troisièmement, l'approbation de Hong Kong a une signification institutionnelle, et ne se contente pas de suivre d'autres marchés. La SFC fournit un exemple asiatique pour la voie sponsorisée par l'émetteur avec « gestion d'actifs agréée + VATP agréé », contrastant avec les défis auxquels fait face l'exemption d'innovation sur le marché américain, et le développement de l'approbation du plan sponsorisé par l'émetteur. À notre avis, la capacité d'intégration institutionnelle requise pour « autorisation de l'émetteur + registre officiel + négociation secondaire réglementée » pourrait être plus difficile à reproduire que la simple technologie de mise en chaîne.

Sources d'information

Voici les principales sources publiques citées dans cet article. Les faits réglementaires dans le texte sont à jour jusqu'au 28 octobre 2026, et les règles et arrangements connexes peuvent changer par la suite.

1. Communiqué de presse officiel de Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. Communiqué de presse officiel d'ICE (investissement dans OKX) --- ICE

3. Business Wire (coentreprise ICE et OKX, 2026-06-22) --- Business Wire

4. Exemption d'innovation de la SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (demande d'OKXICE ; opposition de 26 entreprises) --- Reuters --- dépôt ; Reuters --- objections

6. Communiqué de presse officiel de Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. Communiqué de presse officiel de la SFC (26PR174, négociation secondaire de fonds publics tokenisés) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE investit dans OKX ; valorisation de 25 milliards de dollars) --- Bloomberg

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