چرا بیشتر زنجیره‌های عمومی نمی‌توانند از نابودی فرار کنند؟

تنها معدود زنده ماندگان، هسته کل بازی هستند.

نویسنده: رائول پال، بنیان‌گذار Real Vision

ترجمه: چوپر، Foresight News

در سبد سرمایه‌گذاری شما، قطعاً یک زنجیره عمومی وجود دارد که در دوره قبلی خریداری کرده‌اید، زیرا در آن زمان فکر می‌کردید که این زنجیره به اتریوم بعدی تبدیل خواهد شد. فناوری بهتر، به همراه اظهارات قانع‌کننده بنیان‌گذار در برنامه‌های پادکست... خرید شما در آن زمان احمقانه نبود و بسیاری از افراد باهوش نیز همین کار را کردند.

اما اکنون که به گذشته نگاه می‌کنید، این زنجیره به طور کلی به یک شهر ارواح تبدیل شده است. تنها تعداد کمی از گره‌های تأیید هنوز در حال کار هستند و صدها کیف پول در حال انتقال توکن‌های کوچک هستند، در حالی که قیمت توکن‌ها به شدت پایین‌تر از هزینه خرید مومنان است.

CoinGecko گزارش می‌دهد که تا پایان سال گذشته، بیش از ۱۳ میلیون توکن از معامله خارج شده‌اند که اکثریت قریب به اتفاق آن‌ها تا سال ۲۰۲۵ نابود خواهند شد. و بسیاری از زنجیره‌های عمومی که این توکن‌ها به آن‌ها وابسته بودند، به همان سرنوشت دچار شده‌اند.

در طول سیزده سال گذشته، هر بار که بازار نزولی بوده، من در رسانه‌های اجتماعی نظرات مشابهی را می‌بینم. ارزهای دیجیتال یک کلاهبرداری هستند، همیشه یک کازینو بوده‌اند، من قبلاً به شما گفته بودم.

اما این نابودی گسترده یک رسوایی نیست، بلکه فقط یک احتمال پایه‌ای است.

من در دسامبر ۲۰۲۰ این جمله را نوشتم، در آن زمان فکر می‌کردم این واضح است، اما دیگران این‌گونه فکر نمی‌کردند. توکن‌ها فقط محصولات سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر هستند که به صورت لحظه‌ای بر اساس ارزش بازار قیمت‌گذاری می‌شوند. اگر شما در دست خود پروژه‌های اولیه را داشته باشید و قیمت هدف هر ثانیه دوباره قیمت‌گذاری شود، نتیجه مشابهی خواهید دید: حدود ۸۰٪ در نهایت ارزش خود را به صفر می‌رسانند، ۱۹٪ مقداری ارزش ایجاد می‌کنند و تنها ۱٪ بخش عمده‌ای از سود را به دست می‌آورند. بازار ارزهای دیجیتال فقط این فرآیند را به صورت زنده به همه نشان می‌دهد و این نوسانات قیمت لحظه‌ای به راحتی می‌تواند باعث وحشت شود.

در آن زمان من نیز خودم را با این استانداردها ارزیابی کردم. اگر Real Vision از زمان تأسیس هر روز به صورت لحظه‌ای ارزش‌گذاری می‌شد، حدس می‌زنم که ارزش آن تقریباً شش بار به صفر نزدیک شده است. ارزش پروژه به میزان پذیرش بستگی دارد و در نهایت به درآمد مربوط می‌شود، و اکثریت قریب به اتفاق پروژه‌ها هرگز به این مرحله نمی‌رسند. بیشتر پروژه‌ها نمی‌توانند زنده بمانند. این واقعیت است، چه شما دوست داشته باشید و چه نه، این سرمایه‌داری است.

بنابراین سوال واقعی هرگز این نیست که «آیا بیشتر زنجیره‌های عمومی نابود خواهند شد»، آن‌ها به طور طبیعی نابود خواهند شد. آنچه واقعاً باید در نظر بگیرید این است که: کدام یک می‌توانند زنده بمانند و چگونه می‌توان آن‌ها را قبل از اینکه قیمت پاسخ دهد شناسایی کرد.

ما شاهد همان سناریو بوده‌ایم

بیست و یک سال تجربه نوشتن به من آموخته است که به دنبال سوابق بگردم و سابقه‌ای که باید به خاطر بسپارید، ترکیدن حباب اینترنت است.

در نوامبر ۲۰۱۸، بیت‌کوین در یک بازار نزولی عمیق بود و من در آن زمان نوشتم که این صحنه بسیار شبیه به حباب اینترنت در سال‌های ۲۰۰۰ و ۲۰۰۱ است: ایده‌های بزرگ، اما مدل‌های تجاری معیوب. اما در نهایت، یک ققنوس از خاکسترها دوباره زنده خواهد شد. من در آن زمان مطمئن بودم که بازار ارزهای دیجیتال نیز این فرآیند را تکرار خواهد کرد، اما نمی‌توانستم تشخیص دهم کدام پروژه‌ها ققنوس هستند و کدام‌ها فقط خاکستر هستند، و این نکته را نیز در آن زمان به درستی بیان کردم.

پذیرفتن اینکه نمی‌توان پیش‌بینی کرد، پاسخ صحیح است، زیرا در سال ۲۰۰۰، هیچ‌کس نمی‌توانست برنده نهایی را شناسایی کند. در آن زمان زیرساخت‌ها به شدت بیش از حد ساخته شده بودند و شاخص نزدک در طی دو سال و نیم از اوج خود ۷۸٪ سقوط کرد و اکثریت قریب به اتفاق ارزش‌ها به صفر رسیدند. اما معدود شرکت‌هایی که از آتش زنده ماندند، با تکیه بر زیرساخت‌های فیبر نوری ساخته شده توسط آن شرکت‌های ورشکسته، به بزرگ‌ترین شرکت‌های جهان تبدیل شدند. به گذشته نگاه کنید، سقوط فقط یک قسمت از مسیر صعودی بود؛ اما در آن زمان، احساس می‌شد که کل ایده صنعت به پایان رسیده است.

پس از آن، همه بازارهای پلتفرم بزرگ به همین شکل پایان یافتند. در حوزه محاسبات ابری، تنها حدود پنج بازیکن اصلی باقی مانده‌اند؛ سیستم‌عامل‌ها و بازار تلفن‌های همراه نیز مشابه هستند، و اکثریت قریب به اتفاق ارزش در چهار نام اول متمرکز است. زنجیره‌های عمومی و این بازارهای پلتفرم ذاتاً مشابه هستند.

یک زنجیره عمومی یک اقتصاد است، نه فقط یک توکن

از آنجا که این‌ها بازارهای پلتفرم هستند، محصول آن‌ها چیست؟ پاسخ بسیار ساده است: فضای بلاک.

برندگان با استفاده از فناوری یا روایت (یا هر دو) فضای بلاک خود را جذاب‌تر می‌کنند و کاربران و سرمایه‌ها را به گردش در زنجیره جذب می‌کنند. همه چیز دیگر فقط بسته‌بندی بازاریابی است.

این دلیل این است که نمی‌توان زنجیره‌های عمومی عمومی را به عنوان یک شرکت در نظر گرفت و نمی‌توان آن‌ها را به سادگی به عنوان یک توکن در نظر گرفت. اتریوم، سولانا، سوئی، همه اقتصادهای مستقل هستند که دارای تولید ناخالص داخلی، عرضه پول و سیاست‌های پولی خود هستند. ارزیابی آن‌ها باید مانند ارزیابی یک اقتصاد باشد ------ باید دید که در زنجیره چه مقدار فعالیت اقتصادی تولید می‌شود.

چهار راه برای بقا

چیدمان مسیر بسیار ساده‌تر از آن چیزی است که همه فکر می‌کنند، پروژه‌ها برای زنده ماندن تنها چهار راه دارند:

اول، تبدیل شدن به یک اقتصاد مستقل. اتریوم، سولانا، سوئی و چند زنجیره عمومی دیگر، دارای ظرفیت پردازش کافی، قابلیت ترکیب و چگالی توسعه‌دهنده هستند و قادر به تحمل اقتصاد توکن جهانی هستند.

دوم، دنبال کردن مسیر تخصص عمودی. هایپرلیکوید نمونه‌ای از این است، که یک صرافی یکپارچه است و فقط به طور تصادفی یک زنجیره عمومی را به عنوان لایه اجرایی خود انتخاب کرده است. صرافی‌های تخصصی معمولاً می‌توانند سودآور باشند، اما سقف درآمد آن‌ها به دلیل تقسیم‌بندی مسیر محدود است و باید بر اساس ارزیابی صرافی‌هایی با دیوار دفاعی عمیق، نه یک اقتصاد باز بدون محدودیت، ارزیابی شوند.

سوم، به عنوان یک شبکه لایه دوم. کسب و کارهایی را بر اساس یک زنجیره عمومی لایه اول ایجاد کنید و از امنیت زیرساخت‌های آن استفاده کنید. برخی از شبکه‌های لایه دومی ممکن است به کسب و کارهای با کیفیت تبدیل شوند، اما آن‌ها ذاتاً به نوعی حق امتیاز وابسته هستند، مانند فروشگاه‌هایی که در Shopify قرار دارند. حتی اگر یک L2 نابود شود، وضعیت زنجیره‌ای آن می‌تواند به مکان دیگری منتقل شود، و این دقیقاً دلیلی است که آن‌ها نمی‌توانند مانند زنجیره‌های عمومی لایه اول ارزش را حفظ کنند: L1 دارای تضمین ماندگاری داده‌ها است، در حالی که L2 فقط اجاره می‌کند.

دسته چهارم نسبتاً خاص است: BNB. بازار آن را به عنوان یک اقتصاد مستقل قیمت‌گذاری می‌کند، اما این‌گونه نیست. زیرا این زنجیره غیرمتمرکز نیست و واقعاً پشتوانه آن ترازنامه بایننس است. این یک تجارت خوب است، اما در واقع یک توکن پلتفرم متمرکز است که به عنوان L1 پوشش داده شده است.

چرا بیشتر زنجیره‌های عمومی نمی‌توانند از نابودی فرار کنند

باقی‌مانده اکثریت زنجیره‌های عمومی ------ یعنی تعداد زیادی پروژه که در دو دوره قبلی راه‌اندازی شده‌اند، به چهار دسته بالا تعلق ندارند. آن‌ها به زنجیره‌های عمومی عمومی تعلق دارند و می‌خواهند با اقتصادهای مستقل رقابت کنند، اما شرایط پیروزی را ندارند؛ سطح تقسیم‌بندی کافی برای تسلط بر یک مسیر اختصاصی ندارند؛ و سطح تمرکز آن‌ها به اندازه‌ای نیست که بتوانند به ترازنامه دارایی‌های یک پلتفرم بزرگ تکیه کنند. آن‌ها فقط «یک زنجیره عمومی» هستند. زنجیره عمومی بدون دیوار دفاعی، ارزش آن در نهایت به صفر خواهد رسید.

این یک ریشه ساختاری است. و در سطح عملی، آنچه واقعاً آن‌ها را می‌کشد، مکانیزم انتشار توکن است.

از تابستان ۲۰۲۴، من به مطالعه توکن‌های با گردش کم و ارزش‌گذاری کاملاً رقیق (FDV) پرداختم و این الگو هنوز تغییر نکرده است: بازار از این نوع دارایی‌ها متنفر است. در مراحل اولیه انتشار توکن، گردش توکن معمولاً بسیار کم است و اغلب به طور مستقیم ۷۰٪ یا بیشتر سقوط می‌کند، زیرا بازار پیش‌بینی فشار فروش بعدی را می‌کند. در بازار صعودی، اگر پشتوانه واقعی وجود داشته باشد، توکن‌های با گردش کم می‌توانند به شدت افزایش یابند. اما با آمدن بازار نزولی، مگر اینکه قفل‌گشایی به طور اساسی کامل شده باشد یا تقاضا واقعی و پایدار باشد، عملکرد این نوع دارایی‌ها به شدت از بازار عقب خواهد ماند. و زنجیره‌های عمومی بدون دیوار دفاعی، هرگز تقاضای واقعی ندارند. آن‌ها فقط می‌توانند از هیجان کوتاه‌مدت بهره‌مند شوند، اما تبدیل هیجان به پذیرش بلندمدت بسیار دشوار است و اکثریت هیجان به سرعت از بین می‌رود.

بنابراین ساختار انتشار فقط روند نابودی این نوع زنجیره‌های عمومی همگن را تسریع می‌کند، حتی اگر مشکلی در مکانیزم انتشار وجود نداشته باشد، بازار در نهایت همین نتیجه را خواهد داد.

مسابقه به سمت هزینه صفر

اکثریت قریب به اتفاق چارچوب‌های ارزیابی در اینجا ناکارآمد خواهند بود.

ابعاد اصلی رقابت زنجیره‌های عمومی، کارایی عملیاتی است. به عبارت دیگر، زنجیره عمومی که در رقابت همکاری برنده می‌شود، قطعاً هزینه حاشیه‌ای هر معامله را به سمت نزدیک به صفر سوق خواهد داد. اگر از مدل تخفیف جریان نقدی استفاده کنید، نتیجه این است که ارزش زنجیره‌های عمومی بزرگ‌تر از چالش‌گران است، زیرا آن‌ها حداقل هزینه را از هر معامله به دست می‌آورند. این مدل پاسخ کاملاً معکوس را ارائه می‌دهد.

برای ارزیابی ارزش زنجیره‌های عمومی، باید به صورت معکوس فکر کرد. تصور کنید اگر اتریوم خاموش شود، تمام شبکه‌های لایه دوم از کار بیفتند، بیشتر بازار استیبل‌کوین‌ها ناپدید شوند و تمام DeFi، NFT و دارایی‌های توکن‌شده تحت تأثیر قرار گیرند، احتمال ساخت آینده‌ای که سیستم مالی بر اساس این زیرساخت‌ها ساخته شده باشد نیز از بین می‌رود. این، ارزش اتریوم است. هیچ‌کس از طریق آمار هر بسته داده‌ای که به دست می‌آید، ارزش پروتکل TCP/IP را ارزیابی نمی‌کند. ارزش آن را بر اساس کل اینترنتی که به آن وابسته است، ارزیابی می‌کنند.

این رقابت همچنان تسریع خواهد شد و نوع جدیدی از کاربران به زودی وارد خواهند شد. من قبلاً توضیح داده‌ام که هوش مصنوعی نمی‌تواند از سیستم‌های بانکی سنتی استفاده کند و باید از این نوع کانال‌های زنجیره‌ای برای تسویه حساب استفاده کند. هوش مصنوعی هیچ ترجیح ذاتی ندارد و هر بار به طور خودکار سریع‌ترین، ارزان‌ترین و کارآمدترین شبکه را انتخاب می‌کند و به محض اینکه گزینه‌ای با هزینه کمتر وجود داشته باشد، فوراً از زنجیره عمومی با هزینه بالاتر خارج می‌شود. سولانا و سوئی هزینه انتقال استیبل‌کوین‌ها را به نزدیک صفر رسانده‌اند و این دقیقاً قانون رایت را در حال حاضر به تصویر می‌کشد.

برخی از کسب و کارها به امنیت زیرساخت‌های اتریوم نیاز دارند، در حالی که برخی دیگر فقط به دنبال سرعت فوق‌العاده هستند. بنابراین زنجیره‌های مختلف سناریوهای مختلفی را تحمل می‌کنند و چیدمان بازار به گونه‌ای است که بازیگران اصلی سهم عمده‌ای را در اختیار دارند و نه یک شرکت واحد. اما زنجیره‌های عمومی در انتهای بازار حق تقسیم کیک را ندارند.

همه معیارهای اندازه‌گیری اشتباه هستند

من می‌توانم توضیح دهم که چرا معیارهای اندازه‌گیری صنعت خود اشتباه است و من خودم نیز قبلاً در این دام افتاده‌ام.

اوایل امسال، من قصد داشتم یک چارچوب ارزیابی برای زنجیره‌های عمومی L1 ایجاد کنم و مانند همه تحلیلگران، از ارزش‌گذاری کاملاً رقیق شروع کردم و با معیارهایی که همه پیگیری می‌کنند: ارزش کل قفل‌شده TVL، درآمد کارمزد، حجم معاملات DEX، ارزش بازار استیبل‌کوین‌ها. به نظر می‌رسید که همبستگی داده‌ها بسیار بالا است و در آن زمان فکر می‌کردم که روش درستی را پیدا کرده‌ام.

اما واقعیت این نیست، کل این منطق به دور باطل می‌انجامد. واحد اندازه‌گیری TVL خود توکن مورد ارزیابی است؛ حجم معاملات DEX با نوسانات بازار صعودی و نزولی تغییر می‌کند و درآمد کارمزد با حجم معاملات نوسان دارد. این معادل این است که داده‌هایی که از قیمت توکن مشتق شده‌اند را برای توضیح قیمت توکن استفاده کنید. ما فقط ظواهر را مشاهده می‌کنیم، نه خود واقعیت.

بنابراین من تأثیر قیمت را حذف کردم و به نسبت‌هایی که تحت تأثیر قیمت توکن نیستند، تبدیل کردم. با انتخاب اوج ژانویه ۲۰۲۵ و پوشش داده‌های ۱۲ زنجیره عمومی، تنها یک سوال پرسیدم: آیا معیاری وجود دارد که بتواند پیش‌بینی کند که در ۱۳ ماه آینده، کدام زنجیره‌های عمومی کمترین کاهش را خواهند داشت؟

نرخ درآمد کارمزد هیچ توانایی پیش‌بینی ندارد. درآمد کارمزد در بازار صعودی تنها می‌تواند داغی‌های سفته‌بازی را منعکس کند و نمی‌تواند ارزش واقعی ایجاد شده را اندازه‌گیری کند. TVL/FDV (نسبت قیمت به ارزش دفتری ارزهای دیجیتال) نیز بی‌فایده است.

تنها معیاری که با بازده دارایی ارتباط دارد، نرخ گردش سرمایه است: سرعت گردش سرمایه در صرافی‌های زنجیره‌ای. اما همبستگی معکوس است. در ژانویه ۲۰۲۵، سرعت گردش سرمایه سولانا به ۲۰۰ برابر ارزش قفل‌شده رسید، در حالی که اتریوم تنها ۷ برابر بود. زنجیره‌های عمومی که گردش سرمایه بیشتری دارند، در ۱۳ ماه بعدی عملکرد ضعیف‌تری خواهند داشت؛ زنجیره‌هایی که سرمایه در آن‌ها تثبیت شده و باقی مانده، توانایی بیشتری برای مقاومت در برابر کاهش دارند.

اکنون درک من این است که نرخ گردش نمایانگر افزایش آنتروپی است و چسبندگی سرمایه نمایانگر نظم است. وقتی سرمایه وارد می‌شود، تثبیت می‌شود و برای وام‌گیری، مبادله و دوباره وثیقه‌گذاری استفاده می‌شود و ارتباطات اقتصادی بیشتری برقرار می‌شود و سرمایه بیشتری را جذب می‌کند. سرمایه‌ای که به سرعت وارد و خارج می‌شود، فقط این زنجیره را به عنوان یک کازینو می‌بیند و پس از کاهش بازار، هیچ تثبیتی باقی نمی‌گذارد. بنابراین، حجم بالای معاملات که در اوج بازار مورد توجه قرار می‌گیرد، در واقع یک هشدار ریسک است؛ در حالی که زنجیره‌های عمومی که به نظر آرام و سرمایه‌گذاری بلندمدت دارند، می‌توانند در برابر کاهش مقاومت کنند.

ویژگی‌های زنده ماندگان

از این رو، من سه بعد کلیدی را که باید مورد توجه قرار گیرد، خلاصه می‌کنم که همه آن‌ها با قیمت ارتباطی ندارند:

اول، آیا چگالی اقتصادی کاربران منفرد در زمان سقوط قیمت توکن حفظ می‌شود. از اوج دسامبر ۲۰۲۴ تا فوریه ۲۰۲۶، قیمت توکن یکی از زنجیره‌های عمومی که من پیگیری می‌کنم، ۸۳٪ کاهش یافت، TVL ۷۸٪ کاهش یافت و تعداد آدرس‌های فعال به یک چهارم کاهش یافت. اما سرمایه‌گذاری هر کاربر فعال تقریباً تغییر نکرد: در اوج حدود ۲۱۰۰ دلار بود و در پایین‌ترین نقطه نیز ۲۱۰۰ دلار باقی ماند. بازدیدکنندگان سفته‌باز و ربات‌ها خارج شدند، اما کاربران باقی‌مانده هنوز در حال انجام فعالیت‌های اقتصادی به همان اندازه هستند. در میان زنجیره‌های عمومی که من پیگیری می‌کنم، تنها سه زنجیره L1 در دوره کاهش قیمت این معیار چگالی را حفظ کردند: اتریوم، سولانا و سوئی. سایر زنجیره‌های عمومی، در حالی که قیمت توکن کاهش می‌یابد، چگالی اقتصادی کاربران نیز به طور همزمان کاهش می‌یابد؛ یکی از زنجیره‌های L1 با سرمایه قوی، چگالی اقتصادی کاربرانش به طور مستقیم ۸۳٪ کاهش یافت، به این معنی که کاربران باقی‌مانده تقریباً تمام فعالیت‌های زنجیره‌ای را متوقف کردند.

به طور ضمنی، من واقعاً در بنیاد سوئی مشغول به کار هستم. اما پس از انجام تحلیل داده‌ها، متوجه شدم که سوئی یکی از این سه مورد است و داده‌ها هرگز دروغ نمی‌گویند.

دوم، آیا موجودی استیبل‌کوین‌ها در طول کاهش قیمت توکن همچنان در حال رشد است. ارزش استیبل‌کوین‌های زنجیره‌ای به دلیل کاهش قیمت توکن‌ها کاهش نمی‌یابد. اگر در طول بازار نزولی، سرمایه‌های دلاری به طور مداوم وارد و تثبیت شوند، نشان‌دهنده انتخاب بلندمدت سرمایه خارجی است. این سه زنجیره در دوره کاهش قیمت، موجودی استیبل‌کوین‌ها را افزایش دادند، که در میان آن‌ها، زنجیره‌ای که قیمت توکنش ۸۳٪ کاهش یافته، موجودی استیبل‌کوین‌ها را حدود نیمی افزایش داده است.

سوم، ورود مداوم توسعه‌دهندگان، که بالاترین وزن را در معیارهای من دارد. توسعه‌دهندگان سرمایه نادر زنجیره‌های عمومی هستند. کاربران می‌توانند سرمایه خود را در چند دقیقه خارج کنند؛ اما توسعه‌دهندگان زمان چند ساله را برای یادگیری زبان و ساختار خاص صرف می‌کنند و هزینه انتقال بسیار بالاست. اگر در دوره بازار نزولی، توسعه‌دهندگان به سمت یک زنجیره عمومی خاص مهاجرت کنند، نشان‌دهنده این است که حرفه‌ای‌ترین افراد در صنعت، با هزینه‌های بالای انتقال، انتخابی با اطمینان بالا انجام داده‌اند. نمودار قیمت هرگز نمی‌تواند این موضوع را نشان دهد.

افزایش تعداد کیف پول‌ها، افزایش ارزش معاملات زنجیره‌ای، ورود توسعه‌دهندگان پیشگام و همچنین همه این معیارها در دوره کاهش بازار همچنان حفظ می‌شوند ------ این‌ها ویژگی‌های زنده ماندگان در دوره‌ها هستند. اگر این شرایط را برآورده کنند، ارزش بررسی عمیق دارد؛ اگر نتوانند، شما فقط یک توکن همگن را در دست دارید.

این نوع دارایی‌ها منحنی رشد S شکل دارند که ممکن است در میانه راه ۹۰٪ کاهش قیمت را تجربه کنند. اما معدود پروژه‌هایی که زنده می‌مانند، در بلندمدت به رشد نمایی دست خواهند یافت و به طور مداوم رکوردهای جدیدی را ثبت خواهند کرد. پس از عبور هزاران پروژه از فیلتر زندگی و مرگ، اثر شبکه فعال می‌شود و کل اکوسیستم به پرواز در می‌آید.

پروژه‌های درازمدت بیشتر و بیشتر خواهند شد و در هر دوره، تعداد زیادی توکن منتشر خواهد شد. بسیاری از افراد همیشه در تلاشند تا در میان پروژه‌های درازمدت، توکن‌های صد برابری پیدا کنند، اما از فرصت‌های اصلی که در برابر آن‌ها قرار دارد، غافل می‌شوند. به پذیرش توجه کنید، نه به قیمت توکن.

اکثریت قریب به اتفاق پروژه‌ها در نهایت نابود خواهند شد. معدود زنده ماندگان، هسته کل بازی هستند.