پیش‌نیازهای کلیدی برای توکن‌سازی: مجوز صادرکننده

اخیراً OKXICE با مخالفت ۲۶ شرکت فهرست‌شده مواجه شده است، در حالی که SFC هنگ کنگ تأیید کرده است که معاملات ثانویه برای صندوق‌های عمومی توکن‌سازی‌شده مجاز است. سه مجموعه مورد اشاره به یک مشاهده مشترک اشاره دارند: برای تحقق پایدار توکن‌سازی، نمی‌توان از مجوز صادرکننده غافل شد.

نویسنده: EX.IO Research

مقدمه

در هفته گذشته، چندین رویداد در بازارهای سرمایه جهانی مرزهای قانونی «دارایی‌های زنجیره‌ای» را روشن‌تر کرده است.

ناسا، کمیسیون اوراق بهادار هنگ کنگ و پروژه‌ها یا ترتیبات نظارتی مرتبط با Janus Henderson پیشرفت‌های جدیدی داشته‌اند؛ در همین زمان، شرکت مشترک ICE و OKX به نام OKXICE با مخالفت ۲۶ شرکت فهرست‌شده مواجه شده است. این شرکت‌ها به تدریج اعلام کرده‌اند که با توکن‌سازی سهام خود طبق پیشنهادات مخالف هستند.

از اطلاعات عمومی، تفاوت‌ها فقط در فناوری یا اینکه آیا توکن‌سازی انجام می‌شود یا خیر، نیست، بلکه در یک مسئله کلیدی است: آیا صادرکننده دارایی‌های مربوطه موافقت کرده و در ترتیبات مربوطه شرکت می‌کند؟

۱. یک انشعاب قابل توجه: رابطه حقوقی توکن‌سازی اوراق بهادار و صادرکننده

واژه «توکن‌سازی» در چند سال گذشته به طور گسترده‌ای استفاده شده است، اما حداقل می‌تواند به دو ساختار حقوقی و عملیاتی مختلف اشاره کند.

نوع اول: غیرمتمرکز بر صادرکننده (issuer-bypass). شخص ثالث می‌تواند قیمت سهام شرکت‌های فهرست‌شده را با «توکن‌های ترکیبی» زنجیره‌ای مرتبط کند؛ این نوع ترتیبات لزوماً بر اساس موافقت صادرکننده، فهرست سهامداران رسمی یا انتقال مستقیم اوراق بهادار پایه نیست. مزیت آن در سرعت پیاده‌سازی است، اما حقوق قانونی، دسته‌بندی نظارتی و ترتیبات اجرایی نیاز به شفاف‌سازی جداگانه دارد.

نوع دوم: متمرکز بر صادرکننده (issuer-sponsored). توسط شرکت‌های فهرست‌شده، مدیران دارایی یا نهادهای دارای مجوز، سهام یا سهم‌های صندوق خود را به صورت توکن صادر می‌کنند؛ سوابق زنجیره‌ای با فهرست سهامداران رسمی مرتبط است و انتقال توکن‌ها معادل انتقال خود اوراق بهادار پایه است.

رویدادهای اخیر و همچنین اسناد تأیید مربوط به ناسداک در مارس امسال می‌تواند به عنوان مقایسه‌ای بین دو مسیر در واکنش‌های نظارتی و بازار در نظر گرفته شود: مسیر غیرمتمرکز بر صادرکننده با مخالفت متمرکز صادرکنندگان مواجه شده است؛ در حالی که مسیر متمرکز بر صادرکننده در حوزه‌های قضایی مختلف به پیشرفت ادامه می‌دهد.

۲. ایالات متحده: طرح‌های ناسداک و ICE از مسیرهای مختلف استفاده می‌کنند

این مقایسه در طرح‌های مرتبط با دو بورس بزرگ ایالات متحده به وضوح مشهود است.

ناسا: متمرکز بر صادرکننده (issuer-sponsored). این طرح در سپتامبر ۲۰۲۵ به SEC ارائه شد و در مارس ۲۰۲۶ تأیید شد. رئیس ناسداک، Tal Cohen، هسته طراحی را به عنوان «رویکرد متمرکز بر صادرکننده» توصیف کرده است، به این معنی که شرکت‌های فهرست‌شده در مرکز اکوسیستم سهام قرار می‌گیرند. ترتیبات فنی و حقوقی نیز به همان اندازه حیاتی هستند:

• هدف طراحی این است که انتقال توکن‌ها و انتقال اوراق بهادار پایه از نظر قانونی و نظارتی دارای اعتبار یکسانی باشند؛
• سوابق زنجیره‌ای به طور مستقیم به فهرست سهامداران رسمی صادرکننده متصل می‌شود؛
• بر اساس اسناد طرح‌های مربوطه، این طرح از طریق فرآیند تأیید کامل قوانین بورس (SR-NASDAQ-2025-072) پیش می‌رود و نه از طریق معافیت‌های نظارتی.

به عبارت دیگر، طراحی ناسداک به دنبال ایجاد یک دارایی جدید مستقل نیست، بلکه می‌خواهد همان اوراق بهادار را با یک شکل ثبت و معامله دیگر وجود داشته باشد.

شرکت مادر NYSE، ICE، از مسیر دیگری استفاده می‌کند که سریع‌تر است، اما عدم قطعیت‌های قانونی و اجرایی بیشتری دارد. ICE در مارس ۲۰۲۶ با ارزش‌گذاری ۲۵ میلیارد دلار در OKX سرمایه‌گذاری کرده و کرسی هیئت‌مدیره را به دست آورد؛ در ژوئن با OKX یک شرکت مشترک ۵۰ درصدی به نام OKXICE تأسیس کرد؛ و در ۴ اکتبر به SEC طرحی ارائه کرد که قصد دارد ۶۳ سهام فهرست‌شده NYSE را توکن‌سازی کند و معاملات ۲۴ ساعته و ۷ روزه را ارائه دهد.

این طرح از مسیر تأیید قوانین بورس ناسداک استفاده نمی‌کند، بلکه بر اساس «معافیت نوآوری» (Innovation Exemption) که SEC در ۱۷ سپتامبر ۲۰۲۶ معرفی کرده است، پیش می‌رود. این یک معافیت مشروط پنج‌ساله است که به توکن‌های سهام اجازه می‌دهد در صورت برآورده شدن شرایط، از برخی الزامات ثبت بورس، Reg NMS و الزامات بازار یکپارچه معاف شوند و می‌توانند از طریق سازندگان بازار خودکار و استخرهای نقدینگی معامله شوند.

بر اساس تفسیر چندین شرکت حقوقی آمریکایی (Davis Polk، Skadden، Sullivan & Cromwell، Gibson Dunn)، این معافیت از مکانیزم opt-out استفاده می‌کند که «اگر صادرکننده در ۳۰ روز مخالفت نکند، به عنوان موافقت تلقی می‌شود» و نه از صادرکننده می‌خواهد که به طور فعال موافقت کند. این تفسیر حقوقی از سوی شخص ثالث است و در نهایت باید بر اساس قوانین رسمی و اسناد قابل اجرا SEC تعیین شود.

این مکانیزم opt-out پس از آن واکنش زنجیره‌ای ایجاد کرد:

در عرض دو هفته، تعداد کل مخالفت‌ها از ۹ شرکت در دور اول به ۲۶ شرکت افزایش یافت. قابل توجه است که ICE، اگرچه شرکت مادر NYSE است و با شرکت‌های فهرست‌شده مرتبط است، همچنان تصمیم به پیشبرد طرح خود تحت مکانیزم opt-out معافیت نوآوری گرفته است و نه بر اساس موافقت فعال صادرکننده. پس از آن، شرکت‌های فهرست‌شده از پنجره ۳۰ روزه برای ابراز مخالفت استفاده کردند و نشان دادند که موافقت صادرکننده به یک متغیر قانونی غیرقابل چشم‌پوشی در این نوع ترتیبات تبدیل شده است.

۳. صندوق‌ها: چرا مورد Janus Henderson قابل توجه است

در همین زمان، یک مورد دیگر نیز مورد توجه بازار قرار گرفته است.

Janus Henderson------شرکت مدیریت دارایی جهانی با حجم مدیریت حدود ۵۰۰ میلیارد دلار (تقریباً نیم تریلیون)------با شرکت زیرساخت RWA به نام Centrifuge همکاری کرده و در زنجیره Stellar، JQQQ را منتشر کرده است، یک صندوق توکن‌سازی‌شده که شاخص Nasdaq 100 را دنبال می‌کند. این صندوق فقط برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای غیرآمریکایی باز است و حداقل مبلغ سرمایه‌گذاری ۱۰۰ هزار دلار است.

این صندوق به عنوان «اولین صندوق بومی بلاک‌چین که از طریق یک استراتژی سرمایه‌گذاری متمرکز بر صادرکننده به شاخص Nasdaq-100 دسترسی پیدا می‌کند» معرفی شده است و مجوز رسمی شاخص Nasdaq 100 را دریافت کرده است.

چرا این مدل با توکن‌های سهام ترکیبی شخص ثالث با چالش‌های متفاوتی مواجه است؟ کلید این است که سهم‌های صندوق به طور طبیعی توسط شرکت مدیریت دارایی صادر می‌شود و مجوز صادرکننده در ساختار محصول نهفته است و نیازی به دور زدن سایر صادرکنندگان ندارد؛ ترتیبات مربوطه عمدتاً به صدور و ثبت سهم‌های موجود به صورت بومی بلاک‌چین مربوط می‌شود. در مقایسه، توکن‌های ترکیبی شخص ثالث که مجوز صادرکننده را ندارند، ممکن است با عدم قطعیت‌های قانونی، نظارتی و اجرایی اضافی مواجه شوند.

۴. هنگ کنگ: SFC تأیید معاملات ثانویه صندوق‌های عمومی توکن‌سازی‌شده

اگر دو مسیر ایالات متحده را در کنار هم مشاهده کنیم، هنگ کنگ نمونه دیگری از بازار تحت نظارت را ارائه می‌دهد.

در تاریخ ۲۶ اکتبر ۲۰۲۶، کمیسیون اوراق بهادار هنگ کنگ (SFC) معاملات ثانویه برای صندوق‌های عمومی توکن‌سازی‌شده را تأیید کرد که شامل سهم‌های توکن‌سازی‌شده دو صندوق بازار پول ChinaAMC است که در یک پلتفرم معاملاتی مجاز دارایی‌های مجازی (VATP) معامله می‌شود. SFC به طور رسمی این را «اولین مورد در جهان» نامیده است، اما این بیان باید در چارچوب «صندوق‌های عمومی» درک شود: معاملات ثانویه برای محصولات درآمد ثابت توکن‌سازی‌شده که به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای عرضه می‌شود، در هنگ کنگ سابقه بیشتری دارد.

اهمیت نظارتی این تأیید، بخشی در بیان آن منعکس می‌شود: «VATP دارای مجوز SFC» و «صندوق دارای مجوز SFC». پایه‌های قانونی آن نه از مسیر اصلاح قوانین بورس ناسداک و نه از معافیت نوآوری که OKXICE استفاده کرده است، بلکه از چارچوب «مدیریت دارایی دارای مجوز + پلتفرم معاملاتی دارای مجوز» در هنگ کنگ ناشی می‌شود.

لازم به ذکر است که این چارچوب SFC با مکانیزم زنجیره‌ای سهام واحد ناسداک متفاوت است. سهم‌های صندوق به طور طبیعی توسط مدیر (ChinaAMC) صادر می‌شود و توسط SFC تأیید می‌شود، بنابراین «متمرکز بر صادرکننده» در ساختار صندوق نهفته است و نیازی به موافقت جداگانه صادرکننده برای ترتیبات توکن‌سازی ندارد، مانند سهام واحد.

بنابراین، تأیید اخیر هنگ کنگ را می‌توان به عنوان یک عمل نظارتی مهم در آسیا در نظر گرفت که «متمرکز بر صادرکننده + معاملات ثانویه تحت نظارت» را نشان می‌دهد، و نه به عنوان یک تأیید عمومی برای تمام ساختارهای توکن‌سازی‌شده.

۵. آینده ۶ تا ۱۲ ماه: سه سیگنال مشاهده

با مشاهده سه زنجیره شواهد، می‌توان دید که بازار و عمل نظارتی در حال پیشبرد مجوز صادرکننده از یک درخواست اصولی به تدریج به یک ترتیبات قانونی قابل تأیید تبدیل می‌شود. در ۶ تا ۱۲ ماه آینده، می‌توان به سه سیگنال توجه کرد، اما توسعه آن همچنان به قوانین رسمی، تصمیمات نظارتی و اجرای واقعی بستگی دارد.

سیگنال اول: آیا SEC مکانیزم opt-out را به موافقت فعال (affirmative consent) تغییر خواهد داد؟ ۲۶ صادرکننده از پنجره ۳۰ روزه برای ابراز مخالفت استفاده کردند که نشان می‌دهد مکانیزم موافقت پیش‌فرض ممکن است نتواند به درخواست‌های صادرکننده پاسخ دهد. اگر قوانین رسمی تغییرات مربوطه را انجام دهند، این امر به طور بیشتری از مجوز صادرکننده به عنوان یک آستانه قانونی سخت حمایت خواهد کرد؛ در حال حاضر باید بر اساس اسناد رسمی SEC عمل کرد.

سیگنال دوم: پیشرفت زمان‌بندی طرح متمرکز بر صادرکننده ناسداک در نیمه اول سال ۲۰۲۷. اگر بتواند طبق برنامه پیش برود، این امر می‌تواند به عنوان یک مورد مرجع برای مسیر «تأیید قوانین بورس + فهرست رسمی» در ایالات متحده عمل کند و ممکن است بر ارزیابی نسبی بازار نسبت به مسیر معافیت تأثیر بگذارد.

سیگنال سوم: آیا هنگ کنگ دومین گروه از صندوق‌های توکن‌سازی‌شده را تأیید خواهد کرد و آیا دامنه سرمایه‌گذاران گسترش خواهد یافت؟ طبق ۲۶PR174 و ترتیبات مربوطه، در حال حاضر عمدتاً برای سرمایه‌گذاران نهادی/حرفه‌ای قابل استفاده است. اگر محصولات بعدی گسترش یابند یا به سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی گسترش یابند، اثر نمایشی چارچوب «مدیریت دارایی دارای مجوز + VATP دارای مجوز» در هنگ کنگ ممکن است بیشتر شود؛ هر گونه گسترش همچنان باید به تأیید رسمی SFC و الزامات حفاظت از سرمایه‌گذاران قابل اجرا بستگی داشته باشد.

۶. دیدگاه EX.IO Research

ما این مشاهدات را به سه نکته خلاصه می‌کنیم.

نخست، مرز مهم توکن‌سازی، نه تنها شکل دارایی، بلکه مجوز صادرکننده و ترتیبات قانونی مربوطه است. سهام واحد، صندوق‌های شاخص و صندوق‌های پولی می‌توانند به اشکال مختلف زنجیره‌ای شوند؛ از موارد فوق، ساختار متمرکز بر صادرکننده می‌تواند ارتباط واضح‌تری بین صادرکننده، سوابق رسمی و چارچوب نظارتی برقرار کند. برعکس، توکن‌های ترکیبی که از مجوز صادرکننده دور می‌شوند یا مسیرهای معافیت، حتی اگر توسط گروه‌های بزرگ بورس حمایت شوند، ممکن است با مخالفت صادرکننده و چالش‌های اجرایی نظارتی مواجه شوند.

دوم، این عمدتاً تحول در سطح تسویه و ثبت را نشان می‌دهد، نه انقلاب دارایی که ویژگی‌های قانونی اوراق بهادار را تغییر می‌دهد. توکن‌سازی پتانسیل بهبود کارایی تسویه، تسویه و مدیریت فهرست را دارد و از تسویه سریع‌تر، معاملات ۲۴ ساعته و اقدامات برنامه‌ریزی‌شده شرکتی حمایت می‌کند؛ اما خود به خود ساختار مالکیت پایه‌ای که اوراق بهادار توسط صادرکننده صادر می‌شود و تحت نظارت‌های مربوطه قرار دارد را تغییر نمی‌دهد. هر تلاشی که بخواهد تنها با استفاده از فناوری توکن این ترتیبات قانونی را جایگزین کند، همچنان باید به مسئله مجوز صادرکننده پرداخته شود.

سوم، تأیید اخیر هنگ کنگ دارای معنای قانونی است و نه تنها پیروی از سایر بازارها. SFC با «مدیریت دارایی دارای مجوز + VATP دارای مجوز» نمونه‌ای برای مسیر متمرکز بر صادرکننده در آسیا ارائه می‌دهد و در مقایسه با چالش‌های مسیر معافیت نوآوری در بازار ایالات متحده، توسعه تأیید طرح متمرکز بر صادرکننده را نشان می‌دهد. به نظر ما، برای نهادهای زیرساخت بازار دارایی‌های دیجیتال مطابق با قوانین، توانایی ادغام مورد نیاز برای «مجوز صادرکننده + فهرست رسمی + معاملات ثانویه تحت نظارت» ممکن است دشوارتر از صرفاً فناوری زنجیره‌ای باشد.

منابع اطلاعاتی

در زیر منابع عمومی اصلی که در این مقاله به آن‌ها اشاره شده است، آمده است. حقایق نظارتی در متن تا تاریخ ۲۸ اکتبر ۲۰۲۶ معتبر است و قوانین و ترتیبات مربوطه ممکن است بعداً تغییر کند.

۱. بیانیه مطبوعاتی رسمی ناسداک (۲۰۲۶-۰۳-۰۹) --- ناسداک

۲. بیانیه مطبوعاتی رسمی ICE (سرمایه‌گذاری در OKX) --- ICE

۳. Business Wire (شرکت مشترک ICE و OKX، ۲۰۲۶-۰۶-۲۲) --- Business Wire

۴. معافیت نوآوری SEC (۲۰۲۶-۰۹-۱۷) --- SEC

۵. رویترز (درخواست OKXICE؛ مخالفت ۲۶ شرکت) --- رویترز --- ثبت‌نام؛ رویترز --- مخالفت‌ها

۶. بیانیه مطبوعاتی رسمی Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

۷. بیانیه مطبوعاتی رسمی SFC (۲۶PR174، معاملات ثانویه صندوق‌های عمومی توکن‌سازی‌شده) --- SFC 26PR174

۸. بلومبرگ (ICE سرمایه‌گذاری در OKX؛ ارزش‌گذاری ۲۵ میلیارد دلار) --- بلومبرگ

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.