Entendiendo las diversas métricas de Bitcoin por acción

Bitcoin por acción es una de las métricas más importantes para evaluar una empresa de tesorería de Bitcoin. Mide cuánto bitcoin es atribuible a cada acción común. Sin embargo, hay varias formas de calcular esta cifra, y cada método proporciona información diferente sobre la economía de poseer las acciones comunes.

Entender estas diferencias es esencial para evaluar la estructura de capital de una empresa, medir la acumulación y determinar el valor atribuible a los accionistas comunes.

Bitcoin Crudo Por Acción

La métrica más simple es el Bitcoin Crudo Por Acción (BPS).

BPS = Total de Tenencias de Bitcoin / Acciones Comunes en Circulación

Este cálculo divide las tenencias de bitcoin de la empresa por sus acciones comunes existentes. Proporciona una medida directa de cuánto bitcoin es atribuible a cada acción actualmente en circulación.

La principal limitación es su tratamiento de la posible dilución. Una empresa puede tener opciones, deuda convertible o acciones preferentes convertibles que eventualmente podrían convertirse en acciones comunes. El BPS crudo solo cuenta las acciones existentes, por lo que proporciona una imagen incompleta de la posible cantidad futura de acciones.

Bitcoin Por Acción Dilutiva Asumida

El Bitcoin Por Acción Dilutiva Asumida (BPADS) aborda esta limitación al incorporar las acciones que existirían si todos los valores mobiliarios potencialmente dilutivos se convirtieran en acciones comunes.

BPADS = Total de Tenencias de Bitcoin / Acciones Dilutivas Asumidas en Circulación

Dado que el conteo de acciones dilutivas asumidas es mayor o igual al conteo de acciones existentes, el BPADS siempre es menor o igual al BPS crudo.

Esta métrica comenzó a citarse ampliamente a partir de 2024, particularmente a medida que las empresas de tesorería de Bitcoin comenzaron a utilizar estructuras de capital cada vez más complejas.

El BPADS proporciona una visión más conservadora de la propiedad de bitcoin al incorporar la posible dilución de los valores mobiliarios en circulación. Se vuelve especialmente relevante para las empresas con una deuda convertible sustancial, opciones o acciones preferentes convertibles.

Sin embargo, su suposición de conversión total puede ser excesivamente conservadora.

Las opciones y la deuda convertible pueden nunca convertirse si el precio de las acciones comunes se mantiene por debajo de sus precios de conversión o ejercicio. Las acciones preferentes convertibles perpetuas también pueden permanecer en circulación indefinidamente si los inversores prefieren recibir el dividendo preferente en lugar de convertirse en capital común.

En consecuencia, el BPADS representa un escenario completamente diluido en lugar de una previsión de la cantidad real futura de acciones.

Bitcoin Neto Por Acción

Tanto el BPS como el BPADS comparten otra limitación importante: miden las tenencias brutas de bitcoin sin tener en cuenta las reclamaciones preferentes sobre los activos de la empresa.

El capital común se encuentra en la parte inferior de la estructura de capital. Los tenedores de deuda y los accionistas preferentes generalmente tienen prioridad sobre los accionistas comunes de acuerdo con sus derechos contractuales.

Estas reclamaciones preferentes son importantes porque reducen los activos que finalmente son atribuibles al capital común.

Bitcoin Neto Por Acción (Net BPS) aborda esto deduciendo el equivalente en bitcoin de las reclamaciones preferentes de las tenencias totales de bitcoin antes de dividir por el conteo de acciones comunes.

El cálculo básico es:

Net BPS = (Total de Tenencias de Bitcoin − Reclamaciones Preferentes / Precio de Bitcoin) / Acciones Comunes

Por ejemplo, una empresa con $1 mil millones en reclamaciones preferentes y un precio de bitcoin de $100,000 necesitaría el equivalente a 10,000 bitcoin para satisfacer esas reclamaciones.

Esos 10,000 bitcoin, por lo tanto, se deducirían de las tenencias brutas de bitcoin al calcular el Net BPS.

El denominador puede usar ya sea las acciones comunes existentes o un conteo de acciones dilutivas asumidas. Sin embargo, el tratamiento debe permanecer consistente: los valores mobiliarios asumidos para convertirse en acciones comunes deben tener sus reclamaciones preferentes extinguidas eliminadas de las deducciones del numerador. Esto evita contar la misma obligación dos veces.

¿Debería incluirse el efectivo?

Hay dos enfoques útiles para calcular el Net BPS.

El primero aplica efectivo y equivalentes de efectivo contra reclamaciones senior antes de deducir las obligaciones restantes de las tenencias de bitcoin.

Net BPS = [Tenencias de Bitcoin − (Reclamaciones Senior − Efectivo Aplicado) / Precio del Bitcoin] / Acciones Comunes

Aquí, el efectivo aplicado se limita a la cantidad disponible para compensar las reclamaciones senior. Este método refleja el hecho de que el efectivo puede satisfacer obligaciones, preservando más bitcoin para los accionistas comunes. Esta es la metodología utilizada por Strategy para calcular su mNAV.

El segundo enfoque deduce el valor total de las reclamaciones senior de las tenencias de bitcoin y reporta el efectivo por separado. Por ejemplo, los inversores podrían examinar tanto el Net BPS como el Efectivo por Acción. Esta separación proporciona una visión más clara de la exposición de la empresa al bitcoin junto con sus reservas de efectivo independientes, a nivel por acción.

Ambos enfoques son útiles. Incluir efectivo produce una medida más completa del valor residual de los activos, mientras que excluir efectivo hace que las posiciones de bitcoin y efectivo de la empresa sean visibles por separado.

Cambios en el Net BPS con el precio del bitcoin

Una característica definitoria del Net BPS es su sensibilidad al precio del bitcoin.

El BPS bruto y el BPADS dependen de las tenencias de bitcoin y del número de acciones. El Net BPS, además, depende del precio de mercado del bitcoin porque las reclamaciones senior generalmente están denominadas en dólares.

A medida que el bitcoin se aprecia, se requieren menos bitcoins para cubrir una obligación fija en dólares, por lo que más bitcoins permanecen atribuibles a los accionistas comunes. Cuando el bitcoin se deprecia, ocurre lo contrario.

Por lo tanto, el Net BPS aumenta con el precio del bitcoin y disminuye cuando el precio del bitcoin cae, asumiendo reclamaciones senior, tenencias y número de acciones fijas.

Esta relación crea tanto un desafío como una ventaja importante.

Desafío: Medir correctamente la acumulación

El desafío es que los cambios en el Net BPS a lo largo del tiempo combinan los efectos de las acciones corporativas con los cambios en el precio de mercado del bitcoin.

Un precio de bitcoin en aumento puede incrementar el Net BPS incluso cuando las decisiones de financiamiento de una empresa destruyen valor para los accionistas comunes. Por el contrario, los precios de bitcoin en caída pueden oscurecer los beneficios de transacciones genuinamente acumulativas.

Esto hace que comparar directamente las cifras observadas de Net BPS en diferentes fechas sea un método poco confiable para evaluar las decisiones de asignación de capital de la administración.

Sin embargo, el BPS bruto y el BPADS también son medidas inadecuadas de acumulación económica.

Considera una empresa que emite deuda para comprar bitcoin. Cualquier cantidad positiva de bitcoin comprada con deuda aumenta el BPS bruto porque las tenencias de bitcoin aumentan mientras que las acciones comunes permanecen sin cambios. Esto se mantiene independientemente de la tasa de interés de la deuda o de las obligaciones de pago.

De manera similar, emitir acciones preferentes para comprar bitcoin aumenta el BPS bruto incluso si las acciones preferentes se emiten a un descuento sustancial respecto al valor nominal y conlleva costosas obligaciones de dividendos.

Estas transacciones aumentan la propiedad bruta de bitcoin por acción común mientras que potencialmente reducen el valor residual atribuible a los accionistas comunes.

La forma adecuada de medir la acumulación económica es comparar el Net BPS antes y después de una transacción mientras se mantiene constante el precio del bitcoin.

Esto aísla los efectos de los cambios en las tenencias de bitcoin, reclamaciones senior, efectivo y número de acciones.

Revela si una acción corporativa realmente aumenta el equivalente en bitcoin de los activos residuales atribuibles a cada acción común.

Ventaja: Net BPS como medida del valor de liquidación del capital común

Quizás la mayor ventaja del Net BPS es su conexión con el valor económico del capital común. Cuando el bitcoin es el principal activo de tesorería de una empresa, el Net BPS calculado con el ajuste de efectivo apropiado aproxima el valor de liquidación denominado en bitcoin atribuible a cada acción común.

(Nota: por valor de liquidación, me refiero al valor al que los accionistas comunes tendrían derecho si liquidaran la empresa, pagaran todas las reclamaciones y dividieran el resto entre ellos. Esto no tiene nada que ver con el "valor de liquidación" asociado con posiciones de trading apalancadas y con margen. Las recuperaciones reales en una liquidación dependen de los términos precisos de los valores senior, otros activos y pasivos, gastos de liquidación y los ingresos imponibles realizados por la venta de activos.)

Multiplicar el BPS neto por el precio del bitcoin convierte esta cantidad en dólares. Los inversores pueden luego comparar esa cifra en dólares con el precio de mercado de las acciones comunes para medir la prima o el descuento al que se negocian las acciones en relación con su valor residual estimado de activos.

Esta es una ventaja que BPS y BPADS no pueden ofrecer. Debido a que el BPS neto tiene en cuenta las reclamaciones senior, proporciona una medida más directa de los activos que finalmente pertenecen a los accionistas comunes, lo que lo convierte en la base más relevante para la comparación con el precio de mercado de las acciones comunes.

Esta conexión con el valor de liquidación del capital común también explica por qué la acumulación se mide mejor a través de cambios en el BPS neto a un precio constante de bitcoin. Mantener el precio constante aísla el impacto de las acciones corporativas en el valor residual de activos atribuible a cada acción común. Y dado que el BPS neto tiene en cuenta tanto las reclamaciones senior como las acciones comunes, considera el impacto de todas las posibles acciones corporativas que involucran la emisión o recompra de intereses en valores, mientras proyecta los resultados del impacto sobre las acciones comunes.

Conclusión

Cada métrica de Bitcoin por acción cumple un propósito distinto.

El BPS bruto mide las tenencias brutas de bitcoin atribuibles a las acciones comunes existentes. BPADS incorpora la posible dilución. El BPS neto tiene en cuenta las reclamaciones senior y mide el valor residual de bitcoin atribuible al capital común.

Para evaluar la estructura de capital, el BPS neto es el más completo de los tres. Mantener constante el precio del bitcoin permite a los inversores aislar los efectos económicos de las transacciones de financiamiento y evaluar la acumulación genuina. El BPS neto proporciona una conexión directa entre el balance de la empresa y el valor de mercado de sus acciones comunes.