Lagarde dejará el BCE con el plano de finanzas tokenizadas de Europa aún sin decidir

Christine Lagarde dejará su cargo como presidenta del Banco Central Europeo el 7 de febrero de 2027, mientras el Eurosystem aún evalúa cómo organizar la infraestructura para los mercados financieros tokenizados de Europa a través de su iniciativa Appia.

El anuncio de su salida el 29 de octubre se produce un día después de que el Eurosystem publicara los hallazgos de la consulta de Appia, que exponen una tensión básica: concentrar el dinero de liquidación en una sola red podría hacer que los mercados sean más eficientes, pero concentrar el control podría dificultar su acceso.

Appia es la iniciativa del Eurosystem para desarrollar un ecosistema integrado para las finanzas mayoristas tokenizadas, donde los activos se emiten o representan en libros de contabilidad distribuidos. Su nuevo informe resume 127 respuestas y deja la arquitectura abierta antes de un plano que debe presentarse para 2028. Los hallazgos describen las opiniones de los interesados; el Eurosystem no ha expresado ninguna preferencia arquitectónica en el informe.

La agrupación de liquidez de Appia cumple con la prueba de acceso

La infraestructura de liquidación determina cómo los compradores pagan por los activos y cómo se completan las transacciones. La pregunta arquitectónica de Appia es dónde debería estar disponible el dinero del banco central dentro de un mercado construido a través de diferentes plataformas de tecnología de libro mayor distribuido, o DLT.

Los encuestados identificaron ventajas al poner la liquidación en una sola red. La liquidez concentrada, los procesos comunes y la coordinación más sencilla podrían reducir la fragmentación y la inversión duplicada.

El mismo arreglo también podría concentrar la actividad en infraestructuras de importancia sistémica. Los encuestados advirtieron sobre la dependencia de una tecnología o proveedor particular y los incentivos más débiles para innovar. Por lo tanto, agrupar dinero solo resolvería parte del problema de integración si los participantes quedaran atrapados en la plataforma que lo mantenía.

Múltiples redes ofrecen un equilibrio diferente. Pueden acomodar diferentes modelos de negocio y reducir la dependencia de una sola infraestructura. Sin embargo, para un banco, la competencia entre plataformas podría seguir dejando la liquidez fragmentada si su dinero o colateral no puede moverse de manera eficiente entre ellas. Sin estándares de interoperabilidad exigibles, advirtieron los encuestados, las redes separadas podrían dividir la liquidez, el colateral, la identidad y el cumplimiento en nuevos silos.

Una tercera configuración haría que el dinero del banco central estuviera disponible en un número limitado de redes elegibles, operando bajo criterios de admisión transparentes y estándares comunes. Muchos encuestados propusieron esta configuración como una forma de equilibrar la elección de red con requisitos comunes.

Esa opción sigue sujeta a una prueba fundamental. El informe dice que la viabilidad de proporcionar liquidación de dinero del banco central en más de una red, mientras se preserva el control del Eurosystem sobre ese dinero, aún necesita ser evaluada. Un modelo de red elegible es una opción en estudio, más que un derecho anunciado para que los operadores se conecten.

La consulta coloca las reglas de acceso en el centro de la cuestión de competencia.

Los encuestados buscaron criterios de admisión objetivos y no discriminatorios y una clara separación entre la red compartida y los servicios comerciales construidos sobre ella. En general, consideraron que la emisión, el comercio, la custodia y las billeteras orientadas al cliente no son adecuadas para la utilidad compartida, porque esas son actividades en las que los proveedores deberían competir.

Para un operador de DLT, esa distinción afecta si proporciona infraestructura común, vende servicios a los usuarios o intenta hacer ambas cosas. La preocupación es que un operador que compite con sus propios usuarios podría socavar la neutralidad de la infraestructura de la que dependen.

El informe sobre las opiniones de los encuestados otorga mayor peso al control del banco central, la neutralidad y el acceso abierto que a la propiedad por sí sola. Una red operada por el Eurosistema y redes operadas por el mercado traen diferentes compensaciones; cualquiera de ellas necesitaría reglas que preserven el control de la autoridad pública sobre el dinero del banco central y eviten el acceso discriminatorio.

La posición de abril de la Asociación Internacional del Mercado de Capitales ilustra la preferencia por la competencia a nivel de infraestructura. Generalmente favorece múltiples redes interoperables bajo estándares armonizados sobre una única red operada por el Eurosistema, citando la competencia, el riesgo de concentración y la innovación impulsada por el mercado.

Esa presentación refleja un subconjunto del Grupo de Trabajo de Bonos DLT de ICMA y precede a los hallazgos de octubre.

Los bancos necesitan efectivo y colateral movibles

Para los bancos, la cuestión práctica es si los saldos de liquidación y el colateral pueden utilizarse de manera eficiente a través de los diferentes lugares. Una red común podría concentrar esos recursos. Un sistema de red competitivo necesitaría un movimiento confiable entre plataformas para evitar dejar dinero o activos utilizables varados en grupos separados.

El informe destaca la participación del banco central en la ruta de liquidez y la movilización de colateral. Esas funciones hacen que la interoperabilidad sea un requisito operativo, en lugar de simplemente un acuerdo de que diferentes tecnologías deben coexistir.

Los emisores de stablecoins en euros enfrentan una pregunta relacionada sobre el papel de los activos de liquidación privados. Los encuestados vieron los depósitos tokenizados y las stablecoins denominadas en euros como potencialmente complementarios al dinero del banco central dentro de un sistema de dos niveles. Eso crea un posible lugar para diferentes instrumentos de pago sin hacer que cada instrumento sea equivalente al dinero del banco central.

La política de colateral existente es más estrecha que una apertura general a los activos en cadena. En su discurso del 29 de octubre, el miembro del Consejo Ejecutivo del BCE, Piero Cipollone, dijo que el Eurosistema ha aceptado activos negociables emitidos en depósitos de valores centrales utilizando DLT desde el 30 de marzo. Si los activos fuera de los sistemas de liquidación actualmente elegibles pueden calificar, y bajo qué criterios, sigue en evaluación.

Parte de la infraestructura ya está operando. Pontes se lanzó el 21 de septiembre con servicios centrales iniciales y una incorporación gradual. Conecta plataformas DLT del mercado con los Servicios TARGET del Eurosistema para que las transacciones de activos tokenizados al por mayor puedan liquidarse en dinero del banco central.

Cipollone estableció los próximos objetivos de entrega el 29 de octubre: horas de operación significativamente más largas para mediados de 2027 y disponibilidad 24/7/365 en 2028. La finalización inmediata de la liquidación en la plataforma DLT del Eurosistema está planeada para tan pronto como 2027.

El objetivo de Appia para 2028 es diferente: un plan que contenga hallazgos, recomendaciones y principios para el ecosistema más amplio. Cipollone también dijo que T2S, la plataforma de liquidación de valores existente, continuaría junto a las nuevas infraestructuras tokenizadas.

Un traspaso de liderazgo, con la arquitectura aún abierta

El sucesor de Lagarde entrará en ese cronograma de entrega sin adquirir la autoridad exclusiva sobre el diseño. Según el Artículo 283, el Consejo Europeo nombra al presidente del BCE por mayoría cualificada a recomendación del Consejo, tras consultar con el Parlamento Europeo y el Consejo de Gobierno del BCE. El comunicado de salida no nombra a un sucesor.

El Consejo de Gobierno sigue siendo el principal órgano de toma de decisiones del BCE, reuniendo a la Junta Ejecutiva y a los gobernadores de los bancos centrales nacionales de la zona euro.

Las próximas señales concretas vendrán del trabajo de diseño y los términos de participación en el mercado. El informe de consulta prevé pruebas transversales más complejas en 2027 y una próxima llamada a las partes interesadas que cubra depósitos y pagos tokenizados, valores y gobernanza de red compartida. Los arreglos de participación aún deben ser comunicados.

Para los bancos, emisores y operadores de DLT, las futuras reglas de acceso ayudarán a demostrar si el ancla de liquidación común de Europa puede apoyar a empresas competidoras sin fragmentar el dinero y el colateral que necesitan para operar.

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