中期选举预测：为何要用 4 套合约测算参院控制权？

在预测市场里，同一个政治结果能衍生出多套独立合约，它们的定价逻辑有什么不同？

撰文：Kelly Ye，Coin Metrics 研究主管

编译：Chopper，Foresight News

距离中期选举不到一周，Kalshi 与 Polymarket 上，2026 年中期选举相关合约累计成交额已经突破 14 亿美元。绝大多数报道只会给出一个标志性数字：Kalshi 当前定价显示民主党掌控参议院概率约 63%。

但这个数字只是众多参考值之一。Kalshi 上架了 38 份和参议院控制权挂钩的独立合约，分散在 5 个事件分类下，每份合约都拥有独立订单簿与交易者群体。本期文章将对比这些合约隐含的概率，分析价差累积形成套利空间的场景，以及是什么样的市场结构，让价差长期无法收敛。

同一个问题，四种答案

在 Kalshi 上，参议院控制权可以通过四种合约形式来体现：

数据来源：Kalshi、Talos

如果所有合约定价完全一致，下方四条曲线应当完全重合。

数据来源：Kalshi 、Talos

它们的走势大体趋同：民主党获胜概率从 8 月初约 46%，一路攀升至 10 月的 60% 出头，但数值几乎不会完全相等。在三分之二的交易日里，民主党席位阶梯合约给出的获胜概率，高于控制权主合约。9 月 20 日，四类合约给出的概率区间为 55.7%（共和党席位档位合约）至 65.4%（民主党席位档位合约）。

数据来源：Kalshi、Talos

最高、最低隐含概率的差值均值为 3.3 个百分点。9 月价差达到峰值（均值 4.5 个百分点，8 月均值 3.2 个百分点）；10 月，伴随交易量上涨，价差均值回落至 2.5 个百分点，但缺口并未消失：10 月 21 日，价差仍达到 4 个百分点。

搭建套利组合

当两份合约对同一事件给出不同定价时，理论上可以买入定价偏低一侧，锁定价差收益。本案例中最简单的组合包含 9 条合约：

• 买入【民主党掌控参议院】看多合约，民主党胜则兑付 1 美元；
• 对民主党席位 51、52、53......57、57 席以上每一档，买入看空合约。民主党没有落到对应席位，则每份兑付 1 美元。

只要两类合约结算标准统一，无论最终结果如何，整套组合兑付总额固定为 8 美元。因此，当整套组合买入成本低于 8 美元时，就存在理论收益空间。

数据来源：Kalshi、Talos

采用 8 月以来收盘报价测算（所有结果仅为理论推演）：

• 不计算手续费，在全部 51 个交易日中，有 19 天，按卖盘价买入整套组合的成本低于 8 美元。
• 计入预估手续费（每套平均约 5.2 美分）后，如果所有合约都直接吃单，仅有 2 个交易日模型收益为正；如果控制权主合约被动挂单成交，仅对冲档位合约吃单成交，则 7 个交易日收益为正，10 月 24 日收益达到峰值，每 8 美元本金盈利 4.7 美分（收益率 0.6%）。
• 10 月 25 日订单簿快照显示：10 套组合计入预估手续费后成本 79.65 美元，到期兑付 80 美元，收益 0.44%；假设 2027 年 2 月 1 日结算，折合年化收益约 1.63%。

绝大多数正向收益窗口，集中在选举临近、交易热度抬升的最后两周。

价差为何长期存在？

兑付收益固定，为什么价差不会自动抹平？核心原因是流动性。

数据来源：Kalshi 、Talos

8 月至今，参议院相关合约名义成交额合计约 1430 万美元。其中 90% 以上资金集中在参议院控制权合约（43.8%）、参众两院权力格局合约（47.5%）；民主党、共和党席位阶梯合约合计成交额不足 10%。

数据来源：Kalshi 、Talos

整套套利组合的收益取决于流动性最差的环节。民主党控制权主合约成交额 330 万美元，但 「民主党 57 席」、「民主党超过 57 席」 这类合约成交额仅 2000--4000 美元。10 月 25 日快照中，部分对冲档位合约最优卖盘挂单不足 110 份。适合 10 份组合的套利机会，放到 1000 份规模时，收益会快速被吞噬。

还有几类交易摩擦同样不可忽视：

• 套利风险：9 笔订单需要全部成交，套利收益才能锁定。在等待部分订单成交时，其余合约价格可能发生变动。
• 手续费：Kalshi 的费率在概率接近 50% 时最高，靠近 0、100% 时逐步降低。平均每套 5.2 美分的手续费，很容易吃掉扣除手续费前的理论收益。
• 结算规则与时间差异：这套套利策略的前提是，「民主党掌控参议院」 和 「民主党拿到 51 席以上」 采用同一套结算标准。控制权合约可以依靠媒体提前官宣结果完成结算；而席位数量合约，要等到 2027 年 2 月 1 日参议院席位正式确定之后才结算。投票结束到 2 月 1 日之间，如果出现席位空缺、议员改换党派、计票结果反转，两类合约结算结果可能不一致，组合就不再保证 8 美元兑付。
• 资金占用周期：组合大部分资金要一直冻结，直到 2027 年 2 月 1 日席位合约结算。

对预测市场参与者意味着什么

参议院案例背后，是一个普遍趋势：预测市场月度交易量，从 2025 年 9 月不足 50 亿美元，增长至 2026 年 4 月约 240 亿美元。伴随规模扩张，市场碎片化问题同步加剧：

• 同一事件对应多份合约：Talos 预测市场参考数据跟踪 Kalshi 平台超 88 万份有效合约。选举、美联储决议、经济数据发布、体育赛事，都会拆分成控制权、区间、阈值、组合类合约。
• 同一事件分布多个平台：Kalshi 和 Polymarket 经常上架相同事件，但合约设计、手续费、结算条款各不相同。
• 买卖盘深度稀薄：正如参议院数据所示，头部热门合约吸引绝大多数成交量，配套细分档位合约交易量极低。订单簿深度不足，是价格产生分歧、交易成本吞噬理论收益的根源。

对于做市商与量化基金，想要抓住这类收益机会，需要两大能力：

• 机会识别：找到兑付条件绑定同一事件的合约，统一基准口径，结合真实盘口深度、手续费重新定价所有组合。 这需要： 跨平台完整、标准化的事件与合约映射表，把每一份合约归类到它对应的问题； 厘清每一份合约的结算条款，只有结算依据一致的合约，才能互相对冲； 实时订单簿深度与平台费率表 ------ 只看最优一档报价，会高估实际能够拿到的收益。
• 落地执行：盘面上看到的套利机会，不等于账户里的利润。本案例中，策略需要在流动性充足的主合约挂被动单，再在其余 8 个薄盘合约完成成交，同时避免价格变动吃掉收益。 这需要： 多腿协同执行算法，降低分腿成交风险； 订单逻辑适配薄盘，而不是直接横扫挂单； 交易前预估扣除手续费后的结算盈亏，在投入资金前筛掉收益微薄的机会。

这套分析框架，适用于所有存在多份合约、多平台定价同一结果的事件。

结语

大众往往默认，一个预测问题对应唯一价格。Kalshi 的参议院合约证明，更准确的理解是：一组互相关联、相互独立的订单簿。它们大趋势一致，但定价会持续存在数个百分点的差距。即便交易量持续上涨，价差也不会自动消失。本月多个交易日，这些价差叠加起来，形成了具备理论上正向收益的套利组合。

中期选举只是一个样本。随着预测市场规模持续扩大、碎片化程度提升，同类定价缺口会持续在各类事件、各个交易平台出现。想要评估这类机会，一方面需要完整的数据去挖掘缺口，另一方面也要客观评估执行成本，判断机会是否真实可行.