IOSG: KBW và TOKEN2049, sau 2049, ai còn xây dựng trong thời kỳ suy thoái tiền điện tử?

Tác giả｜IOSG Ventures

Năm nay tại KBW và TOKEN2049, chúng tôi hầu như không vào hội trường chính, phần lớn thời gian đều chạy các hội thảo bên lề.

Theo nhiều đồng nghiệp, hội trường chính năm nay lạnh lẽo hơn nhiều: không cần xếp hàng, ít nhà tài trợ, ít dự án giai đoạn đầu không phát token. Nhưng từ các hội thảo bên lề, điều thấy được là một câu chuyện khác: nhiệt độ của ngành không hề giảm sút, chỉ là đã chuyển từ gian hàng sang phòng họp.

Năm nay không ai bàn về "đồng tiền trăm lần tiếp theo". Những gì được nói trên sân khấu là cách mà AI agent giao dịch, cách thanh toán; trong phòng họp, họ bàn về ai sẽ xây dựng đường ống cho stablecoin và tổ chức.

KBW Seoul

Trước tiên nhìn vào con số: không ít người, ít hội thảo bên lề hơn, nhưng đám đông đã thay đổi

Số lượng người trong hội trường chính thực tế không giảm, thậm chí còn cao hơn một chút so với năm ngoái, chỉ là thấp hơn kỳ vọng trước hội nghị là hơn 14.000 người. "Lạnh" không phải là ít người, mà là người đã thay đổi. Theo truyền thông địa phương, "áo hoodie đã gặp vest".

Số lượng hội thảo bên lề ít hơn, nhưng người tham gia lại tập trung hơn. Theo thông tin từ trang web chính thức, có khoảng 185 hội thảo bên lề được phân loại sơ bộ: khoảng 35 hội thảo về hệ sinh thái / chuỗi công cộng, khoảng 27 hội thảo về DeFi và giao dịch (bao gồm cả Perp-DEX Day), khoảng 22 hội thảo về trò chơi / giải trí / NFT, khoảng 20 hội thảo về RWA và tổ chức, khoảng 16 hội thảo về AI, khoảng 10 hội thảo về stablecoin và thanh toán, và khoảng 55 hội thảo còn lại là về xã hội tổng hợp, tiệc tùng và bữa tối kín.

Sân khấu đã thay đổi: các tổ chức từ khán giả trở thành nhân vật chính

Trong số 290 diễn giả, có 115 người đến từ các dịch vụ tài chính, chính sách và quản lý tài sản, gần 40%. Moody's, S&P Global, Franklin Templeton đã lên sân khấu nói về xếp hạng và khung dữ liệu; Samsung Securities, Korea Investment Securities, Kyobo Life, Hyundai Card, LG CNS đã tham gia với tư cách là các đối tác hợp tác mới. Hội trường chính ngày càng giống như một hội nghị ngành tài chính.

Đằng sau điều này là sự tái cấu trúc vốn địa phương: Naver Financial và Dunamu (công ty mẹ của Upbit) đang tiến hành sáp nhập cổ phần, Future Asset đã mua lại Korbit, Korea Investment Securities và OKX Ventures mỗi bên nắm giữ 20% Coinone, Ngân hàng Hana nắm giữ 6.55% Dunamu. Tài chính truyền thống không đến để tham dự hội nghị, mà là để mua quyền truy cập.

Hội thảo bên lề: nói về những gì đang làm, không phải về những gì đang bán

Hội thảo bên lề ở Seoul quy mô nhỏ, nói chuyện cũng thoải mái, mọi người nói về những gì đang làm, không phải về những gì đang bán.

Ethereum Korea One đã trực tiếp đặt chủ đề của Builder Day là "Xây dựng vượt ra ngoài câu chuyện", ghi rõ "không có chu kỳ cường điệu, không có nói về giá", khách mời mở đầu là CFO của DB Securities.

Theo quan sát của Tiger Research, tính thanh khoản của nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc đang chậm lại, một số quỹ đã cắt giảm ngân sách dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, chuyển sang hợp tác với các tổ chức. Cảm nhận tại hiện trường cũng nhất quán: các dự án nói về TAM, nói về tuân thủ, nói về doanh thu, ít nói về airdrop cộng đồng. Chu kỳ được điều khiển bởi câu chuyện đang suy giảm, những gì còn lại trên bàn là những đội ngũ thực sự có doanh thu.

AI là nhân vật chính: agent quản lý giao dịch, agent quản lý tiền

Tại các hội thảo bên lề mà chúng tôi tham dự ở Seoul, nhân vật chính đều là AI. Yellow nói về giao dịch agentic, câu hỏi nhiều nhất tại hiện trường là về niềm tin và "con người ở đâu trong vòng"; Pharos đã phát hành Vault Launchpad tại "AI Meets RealFi", kết hợp agent và sản phẩm lợi nhuận token hóa.

Tại hội trường chính, 0G nói về tầng niềm tin của agent, nhiều diễn giả đã trích dẫn dữ liệu x402: đến giữa năm 2026, sẽ có hơn 200 triệu giao dịch tích lũy và hơn 850.000 người mua. Sự đồng thuận rất rõ ràng: agent không thể mở tài khoản ngân hàng, cũng không thể quẹt thẻ tín dụng, stablecoin hiện là phương thức thanh toán thực tế nhất của chúng. Sự khác biệt cũng rất rõ ràng: khối lượng giao dịch thực tế của agent vẫn rất nhỏ, số tiền mỗi giao dịch rất thấp.

Stablecoin won: không ai nói tại bữa tiệc, nhưng đang bàn trong phòng họp

Rất ít người nói về thanh toán tại các hội thảo bên lề, trong số các hội thảo bên lề được ghi nhận trên trang web chính thức, chỉ có khoảng 10 hội thảo liên quan đến stablecoin và thanh toán, chiếm khoảng 5%. Nhưng trong các phiên làm việc của các tổ chức tại hội trường chính và trong các phòng họp của ngân hàng, đây là chủ đề nóng nhất.

Về mặt quy định, luật khung tài sản kỹ thuật số vẫn đang được điều chỉnh cuối cùng, "ai sẽ phát hành" vẫn chưa được xác định, tranh cãi lớn nhất là liệu ngân hàng có phải nắm giữ 51% cổ phần trong bên phát hành hay không. Nhưng đã có người chạy trước: NHN KCP đã trình diễn thanh toán và thanh toán bằng stablecoin won tại hội trường chính; giai đoạn thứ hai của Dự án Hangang của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc đã có 9 ngân hàng tham gia, định vị là "giải pháp trung gian giữa CBDC và stablecoin".

Tại đầu phát, Naver × Upbit, Kakao × Kaia, đầu cuối offline của Toss, liên minh ngân hàng, mỗi bên đều đang tranh giành các tình huống. Một điều đáng chú ý: một nghị sĩ Quốc hội Hàn Quốc đã đề cập vào tháng 10 rằng 54% giao dịch stablecoin yen diễn ra tại Hàn Quốc. Nếu con số này là đúng, điều đó cho thấy người dùng Hàn Quốc đã sử dụng stablecoin, chỉ là chưa có stablecoin của riêng họ. Khi dự luật được thông qua, điều quan trọng là ai đã nắm giữ người dùng và thương nhân.

Mẫu token hóa của Hàn Quốc: chứng khoán + IP

Luật STO của Hàn Quốc đã được thông qua vào tháng 1 và sẽ chính thức có hiệu lực vào ngày 4 tháng 2 năm 2027, các quy định chi tiết sẽ được công bố dần trong mùa thu năm nay. BCG dự đoán rằng thị trường chứng khoán token hóa của Hàn Quốc sẽ đạt khoảng 367 triệu tỷ won vào năm 2030.

Nhưng điều khiến chúng tôi ấn tượng hơn là IP giải trí. Soneium, DayOneDream và Optimism đã tổ chức WAVIST Night, đưa K-Pop và giải trí trên chuỗi vào cùng một phòng. Hàn Quốc có một trong những khả năng xuất khẩu IP mạnh nhất thế giới, cộng với sự tham gia của các chuỗi công cộng Nhật Bản, "IP Nhật-Hàn + phát hành trên chuỗi và kinh tế người hâm mộ" sẽ là câu chuyện độc đáo của thị trường này.

TOKEN2049 Singapore

Trước tiên nhìn vào con số: vé đã bán hết, nhưng không tăng thêm

Số lượng người tham dự TOKEN2049 Singapore đã tăng từ khoảng 7.500 vào năm 2022 lên 25.000 vào năm 2025, năm nay lần đầu tiên không tăng thêm, nguyên nhân chủ yếu là do địa điểm Marina Bay Sands đã đạt đến giới hạn. Ban tổ chức đã thông báo rằng sẽ mở một địa điểm ở New York vào tháng 6 năm 2027 (mục tiêu 15.000 người), tăng trưởng sẽ phụ thuộc vào việc mở thêm thành phố mới, không còn dựa vào việc mở rộng Singapore.

Vì vậy, sự "lạnh lẽo" của Singapore và Seoul là một câu chuyện giống nhau: không phải là ít người, vé vẫn bán hết, mà là trong gian hàng ít sự náo nhiệt, nhiều vest hơn.

Đắt, vì vậy mang tính thực dụng

TOKEN2049 vẫn diễn ra cùng tuần với F1, giá khách sạn gấp ba đến năm lần so với bình thường. Ở mức giá này, mỗi cuộc gặp gỡ đều rất thực dụng. So với Seoul, các hội thảo bên lề ở Singapore thiếu đi sự thoải mái của "nói về những gì đang làm", mà thay vào đó là sự cấp bách của "cuộc gặp này phải đạt được điều gì đó".

Ngày thứ 2 dành cho Phố Wall: từ "có nên" đến "sử dụng đường nào"

Thay đổi rõ ràng nhất tại Singapore năm nay là ngày thứ hai. Ban tổ chức đã mở TOKEN2049 Institutional theo hình thức mời, khoảng 250 giám đốc điều hành tài chính truyền thống và tài sản kỹ thuật số đã tổ chức cuộc họp kín, BlackRock, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Franklin Templeton đều có trong danh sách, chủ đề là lưu ký, token hóa, tính thanh khoản và cơ sở hạ tầng giao dịch. Trên sân khấu chính, CEO Nasdaq Adena Friedman đã nói về giao dịch 24/7; Jenny Johnson của Franklin Templeton đã chỉ trích việc chuyển đổi quỹ truyền thống lên chuỗi theo kiểu "sinh đôi kỹ thuật số".

Các động thái trước và sau hội nghị cũng nằm trên cùng một đường thẳng: Coinbase đã thông báo hoàn thành việc tích hợp Deribit, OKX đã nộp đơn cho SEC để ra mắt giao dịch token hóa 63 cổ phiếu Mỹ.

So với Seoul: ở Hàn Quốc, tài chính truyền thống đến để mua quyền truy cập (cổ phần sàn giao dịch, giấy phép); ở Singapore, họ đến để chọn đường đi. Các tổ chức không còn thảo luận về việc có nên tham gia tiền điện tử hay không, mà là sử dụng chuỗi nào, nhà lưu ký nào, lớp thanh toán nào.

Hội trường chính lạnh, hội thảo bên lề không lạnh

Một buổi tối có nhiều hội thảo diễn ra đồng thời, những chỗ hot vẫn chật kín, chẳng hạn như hội thảo của KAST và một số cocktail khác.

KAST bản thân là một công ty làm tài khoản và thẻ stablecoin. Các công ty thanh toán vẫn tổ chức tiệc tùng, chỉ là trên sân khấu không nói nhiều về thanh toán. Những hành động thanh toán thực sự diễn ra dưới bàn: vào ngày 8 tháng 10, Nium và RedotPay đã công bố hợp tác, tận dụng mạng lưới của Nium để mở rộng stablecoin ra 190 quốc gia và 100 loại tiền tệ. Không có buổi họp báo, chỉ có một thông cáo báo chí, đó chính là hình ảnh của lĩnh vực thanh toán năm nay.

AI agent: lớn trên sân khấu, nhỏ trên chuỗi

Nhân vật chính của các hội thảo bên lề tại Singapore cũng là AI, cụ thể là sự kết hợp giữa AI và giao dịch, và token: agent chạy chiến lược, kết nối với công cụ nghiên cứu thực hiện, phát hành token mang khái niệm AI.

Hội trường chính cũng như vậy. "Kinh tế đại lý: Tại sao AI cần Crypto" là một sự kiện có sự tham gia của Illia Polosukhin từ NEAR, Jesse Pollak từ Base và Tarun Chitra từ Gauntlet; Arthur Hayes đã công bố mạng lưới AI agent FLOP, tập trung vào thanh toán thương mại giữa các agent, nhưng cho đến thời điểm diễn ra sự kiện vẫn chưa có tài liệu trắng và kế hoạch cung cấp; Eric Trump đã mô tả trên sân khấu việc các agent sử dụng ví crypto để đặt vé máy bay.

Điều đáng lưu ý là: không một diễn giả nào tuyên bố rằng các agent hiện đang thực hiện giao dịch có ý nghĩa, tất cả mọi người đều nói về "sẽ có". Điều này giống như những gì chúng tôi đã thấy ở Seoul, sự chú ý đã đến trước, sản phẩm vẫn đang trên đường.

Perp DEX và thị trường dự đoán: Gương mặt cũ, hành động mới

Perp DEX và thị trường dự đoán là sự tiếp nối của chủ đề năm ngoái, nhưng các người chơi hàng đầu đang hướng tới sản phẩm tiếp theo: Jeff Yan của Hyperliquid cho biết quyền chọn là trọng tâm tiếp theo, sẽ được đưa vào cùng một sổ lệnh, nhưng không đưa ra thời gian biểu; Polymarket ám chỉ sẽ ra mắt tài sản trên chuỗi, nhưng không có chi tiết; John Wang của Kalshi nói về việc đưa hợp đồng vĩnh viễn vào Mỹ; Vladimir Novakovski của Lighter đã tham gia vào bảng điều khiển về quyền chọn và sản phẩm phái sinh trên chuỗi.

Một sự kiện địa phương: Trong tuần diễn ra sự kiện, FT đã báo cáo rằng Hyperliquid xác nhận đã đăng ký trụ sở tại Singapore, trong khi MAS cho biết do tính chất phi tập trung của nó, không coi nó nằm trong phạm vi quản lý của mình (MAS đã đưa nó vào danh sách cảnh báo cho nhà đầu tư vào tháng 6). Perp DEX lớn nhất toàn cầu nằm ở Singapore, nhưng lại ở trong vùng trống về quản lý, điều này tự nó đã cho thấy lĩnh vực này còn xa "cấp phép" đến mức nào.

Quản lý: Singapore đang xác định "cách quản lý", Hàn Quốc vẫn đang xác định "ai phát hành"

MAS đã phát hành tài liệu tham vấn vào ngày 1 tháng 9, dự kiến sửa đổi Luật Dịch vụ Thanh toán để triển khai khung ổn định tiền: cấm trả lãi cho người nắm giữ, tài sản dự trữ phải được bao phủ ít nhất 100% và tách biệt với tài sản của bên phát hành, chứng nhận độc lập hàng tháng, kiểm toán hàng năm, cộng thêm kiểm tra áp lực và kế hoạch thanh lý có trật tự. Các stablecoin không đáp ứng yêu cầu sẽ không bị cấm, nhưng chỉ có thể được coi là token thanh toán số thông thường. Tham vấn đã kết thúc vào ngày 16 tháng 10, tiếp theo là lập pháp phụ.

So với Seoul: Stablecoin won Hàn Quốc vẫn đang mắc kẹt trong việc "ngân hàng có phải nắm giữ 51% cổ phần hay không"; Singapore đã bắt đầu viết chi tiết về dự trữ, chứng nhận và thanh lý. Một bên đang tranh giành quyền vào cửa, một bên đang xác định quy tắc hoạt động.

Tín hiệu chung của hai nơi

AI: Sự chú ý đã đến trước, sản phẩm vẫn đang trên đường. Nhân vật chính của các hội nghị bên lề ở cả hai nơi đều là AI, nhưng chưa ai đạt được PMF, khối lượng giao dịch thực tế của agent vẫn nhỏ, số tiền mỗi giao dịch cũng thấp. Đánh giá của chúng tôi là, trong ngắn hạn, những gì có thể xuất hiện không phải là "agent thông minh nhất", mà là cơ sở hạ tầng về danh tính, ủy quyền, thanh toán và quản lý rủi ro của agent.

Thanh toán: Đã chuyển từ sân khấu sang hậu trường. Một năm trước, thanh toán bằng stablecoin và kênh thanh toán gần như là tiêu chuẩn của các hội nghị bên lề; lần này, không có một sự kiện nào chuyên đề về thanh toán. Nhưng khối lượng không giảm: từ tháng 1 đến tháng 8 năm nay, khối lượng thanh toán bằng stablecoin có thể nhận diện ít nhất là 401 tỷ USD, tăng 42% so với năm trước; quy mô thanh toán bằng stablecoin của Visa đã vượt 20 tỷ USD hàng năm. Thanh toán đã trở thành một doanh nghiệp B2B có giấy phép, phù hợp để thảo luận trong phòng họp của ngân hàng và các bên có giấy phép, không phù hợp để mang ra nói ở bữa tiệc. Hàn Quốc là một ví dụ (xem Phần 1, Mục 05).

Perp DEX và thị trường dự đoán: Tiếp tục, không phải là câu chuyện mới. KBW có Ngày Perp-DEX, các hội nghị bên lề về DeFi và giao dịch khoảng 27 sự kiện; Singapore cũng là những gương mặt cũ. Hai lĩnh vực này vẫn có sức hút, nhưng không còn là chủ đề mới của năm nay.

Quan sát xu hướng: Tiền đang di chuyển về đâu

Ngoài sự nóng lạnh của hội trường, chúng tôi quan tâm hơn đến việc tiền đang đi đâu. Khi xem xét cuộc đối thoại giữa hai nơi và dữ liệu trên chuỗi, năm nay, vốn chủ yếu di chuyển theo bốn hướng, điểm chung là: tiền được thúc đẩy bởi câu chuyện đang rút lui, trong khi tiền được thúc đẩy bởi doanh thu đang vào.

1. Vốn gốc: Tập trung vào Perp DEX và thị trường dự đoán. Tiền crypto native không rời khỏi thị trường, mà chuyển từ "mua token mới" sang "giao dịch tại các sàn giao dịch". Hyperliquid không chỉ là một Perp DEX, mà còn giống như một nền tảng giao dịch mở. HIP-3 cho phép bên thứ ba triển khai thị trường trên đó, trong một năm đã tích lũy giao dịch khoảng 665 tỷ USD, khoảng 30 ngày gần đây khoảng 64.7 tỷ USD, chiếm khoảng 27% tổng giao dịch của Hyperliquid (tính đến ngày 20 tháng 10). Các loại tài sản cũng đã mở rộng từ tài sản crypto sang hàng hóa, cổ phiếu Mỹ và hợp đồng pre-IPO, trong tháng 7, cổ phiếu và pre-IPO đã chiếm 62% giao dịch của HIP-3. Vào ngày 8 tháng 9, tổng vị thế mở (OI) của Hyperliquid đã tăng lên 14.3 tỷ USD, đạt mức cao kỷ lục. Về thị trường dự đoán, vào tháng 8, Kalshi và Polymarket đã tổng cộng giao dịch khoảng 45.3 tỷ USD. Đây là lần đầu tiên giảm so với tháng trước sau World Cup (khoảng -15%), nhưng mùa bóng bầu dục tháng 9 đã đưa khối lượng trở lại. Các người chơi hàng đầu đều đang mở rộng sang loại sản phẩm tiếp theo: Hyperliquid làm quyền chọn, Kalshi làm vĩnh viễn, Polymarket làm tài sản trên chuỗi (xem Phần 2, Mục 06).
2. Vốn tuân thủ: Hướng về fintech và stablecoin. Tài chính truyền thống vào cuộc, không mua token, mà mua lối vào và đường đi. Ở Hàn Quốc là cổ phần sàn giao dịch và giấy phép, ở Singapore là lưu ký, token hóa và tầng thanh toán (xem Phần 1, Mục 02, 05; Phần 2, Mục 03, 07). Logic lợi nhuận của phần tiền này gần giống với fintech: xem giấy phép, phân phối và tỷ lệ thu, không xem giá trị token.
3. Dòng chính Altcoin: Di chuyển sang sản phẩm AI có doanh thu. Các agent AI trên sân khấu vẫn đang nói về "sẽ có", nhưng thị trường thứ cấp đã bắt đầu định giá cho các sản phẩm AI "hiện tại đã có doanh thu". Doanh thu hàng năm của Venice.ai đã vượt 100 triệu USD vào tháng 8. Từ cuối năm 2025, nó sẽ sử dụng một phần doanh thu hàng tháng để mua lại và tiêu hủy VVV, từ tháng 7 lại sử dụng 5% doanh thu từ API để mua lại và tiêu hủy. Grass tự báo cáo doanh thu năm 2025 là 17 triệu USD, nửa đầu năm 2026 cũng là 17 triệu, mục tiêu cả năm là 75 triệu USD (theo công ty, chưa được kiểm toán). Các token AI có thể giữ lại trên bàn là nhờ vào người dùng trả phí và cơ chế đưa doanh thu trở lại cho token, không phải nhờ vào câu chuyện agent.
4. Vốn Meme và đầu cơ: Tập trung vào lối vào giao dịch có doanh thu. Sự đầu cơ Meme không biến mất, nhưng giá trị đã lắng đọng ở tầng công cụ. Theo DeFiLlama, Fomo vào tháng 7 đã có doanh thu vượt qua GMGN trong 7 ngày, trở thành ứng dụng giao dịch có doanh thu cao nhất toàn chuỗi, với đỉnh doanh thu hàng tuần là 1.57 triệu USD; tháng 6 hoàn thành vòng B trị giá 75 triệu USD, định giá 550 triệu USD. Phí hoán đổi của ví Rabby hàng năm khoảng 4 triệu đến 5 triệu USD, còn thông qua mã xây dựng của Hyperliquid đã kết nối với vĩnh viễn, trong khoảng 30 ngày đã mang lại khoảng 740 triệu USD giao dịch. Thời gian sống của một meme ngày càng ngắn, những gì tiếp tục kiếm tiền là những người nắm giữ lưu lượng, và có thể dẫn lưu lượng đến lối vào Perp DEX.

Những điểm cần cảnh giác

• Các sàn giao dịch tập trung cao độ, quản lý vẫn còn trống: khoảng 97% khối lượng của HIP-3 nằm ở trade.xyz, MAS không coi Hyperliquid nằm trong phạm vi quản lý của mình.
• Khối lượng của thị trường dự đoán đi theo các sự kiện thể thao, tháng 8 đã xuất hiện lần giảm đầu tiên.
• Doanh thu của AI và ứng dụng giao dịch chủ yếu là tự báo cáo của công ty, hoặc phụ thuộc cao vào mức độ hoạt động của meme. Việc mua lại có thể duy trì hay không, phụ thuộc vào việc doanh thu có thể tiếp tục tăng trưởng.

Viết ở cuối

Hội trường đang trở nên lạnh, nhưng kinh doanh thì không. Nhiệt độ đã chuyển sang AI, tiền vẫn tiếp tục chảy trong hậu trường thanh toán.

Hàn Quốc đang chuyển từ "thị trường nhà đầu tư cá nhân sôi động nhất toàn cầu" thành "mẫu hình thể chế đáng nghiên cứu nhất". Quản lý vẫn đang trên đường, nhưng vốn, giấy phép và đường ống đã sẵn sàng từ trước. Singapore là một mẫu hình khác: hội trường đến đỉnh, các tổ chức tiếp quản vào ngày hôm sau, quản lý đang bổ sung các chi tiết hoạt động cho stablecoin.

Những điểm đáng chú ý trong vài tháng tới: phía Hàn Quốc là quy định thực hiện STO (mùa thu), cuộc họp cổ đông Naver--Dunamu (tháng 11), thời hạn đăng ký lại VASP (ngày 20 tháng 11), và phiên bản cuối cùng của dự luật stablecoin won Hàn Quốc; phía Singapore là lập pháp phụ cho khung stablecoin của MAS, và liệu MAS có đưa ra lập trường chính thức đối với các nền tảng phi tập trung như Hyperliquid hay không.