Nhà tạo lập thị trường tiền điện tử cần phân loại giả mạo để giữ lại điều thật – Tài Geri Search

Những điểm chính

• Sự thiếu tin tưởng vào nhà tạo lập thị trường bắt nguồn từ các công ty thao túng giá mạo danh nhà tạo lập thị trường. Không có tiêu chí rõ ràng, tên gọi này đã bị sử dụng một cách bừa bãi.
• Nhà tạo lập thị trường bình thường sẽ thu hẹp chênh lệch giá và trở thành đối tác giao dịch thường xuyên, giúp giảm chi phí giao dịch cho nhà đầu tư. Các dự án nên giao cho nhà tạo lập thị trường độc lập để tránh nghi ngờ về sự can thiệp vào giá.
• Nhà tạo lập thị trường tiền điện tử thực hiện các công việc tương tự như trong tài chính truyền thống, nhưng không có hệ thống hợp đồng chính thức với sàn giao dịch và các hợp đồng với nhà phát hành không được công khai, hoạt động trong môi trường thị trường phân mảnh. Việc giao dịch bằng vốn tự có là hợp pháp, và khoảng trống trong hệ thống nằm ở hợp đồng.
• Luật cơ bản về tài sản số là cơ hội đầu tiên để giải quyết vấn đề này. Tuy nhiên, dự thảo cho phép việc tạo lập thị trường do sàn giao dịch giao phó, nhưng hợp đồng do nhà phát hành token giao phó chỉ được công nhận trong vòng 6 tháng sau khi niêm yết. Cần đưa hợp đồng của nhà phát hành vào trong hệ thống, nơi thường xảy ra vấn đề.

1. Tại sao nhà tạo lập thị trường trong thị trường tiền điện tử bị coi là 'thế lực'?

Bất kỳ nhà đầu tư nào đã trải nghiệm thị trường tiền điện tử đều quen thuộc với tình huống này. Giá cả tăng vọt ngay sau khi niêm yết, sau đó lại giảm mạnh, và khối lượng giao dịch dồi dào bỗng dưng biến mất. Các nhà đầu tư tiền điện tử thường nhắc đến nhà tạo lập thị trường (Market Maker, MM) như là nguyên nhân đứng sau những biến động giá này.

Nhận thức tiêu cực này xuất phát từ các công ty thao túng giá mạo danh nhà tạo lập thị trường. Chính những công ty này đã làm biến chất ý nghĩa của nhà tạo lập thị trường thành thế lực thao túng giá, và đã gây ra thiệt hại cho nhà đầu tư trên thị trường toàn cầu.

Trên thực tế, FBI Hoa Kỳ đã truy tố một công ty vì đã thực hiện "thao túng giá theo dịch vụ", và tại Hàn Quốc, một nhóm đã bị kết án vì đã thao túng khối lượng giao dịch dưới danh nghĩa cung cấp thanh khoản. Tuy nhiên, họ chỉ là những công ty bất hợp pháp chuyển nhượng hàng hóa với một khoản phí, không phải là nhà tạo lập thị trường thực hiện vai trò của mình. Không có tiêu chí rõ ràng, nên tên gọi nhà tạo lập thị trường đã bị sử dụng một cách bừa bãi, và kết quả là làm giảm lòng tin của toàn ngành.

Hành vi thao túng giá như vậy chỉ làm phá vỡ lòng tin của thị trường, không liên quan đến vai trò thực sự của nhà tạo lập thị trường trong việc cung cấp thanh khoản.

2. Tại sao thị trường cần nhà tạo lập thị trường?

Nhà tạo lập thị trường là những người tham gia chính cung cấp thanh khoản và thực hiện giao dịch bằng cách đưa ra cả giá mua và giá bán cùng một lúc. Cần phải làm rõ lý do tại sao họ lại cần thiết. Ở trong nước, thuật ngữ "nhà tạo lập thị trường" thường đi kèm với "nhà cung cấp thanh khoản (Liquidity Provider, LP)".

Nói rộng ra, việc cung cấp thanh khoản không chỉ là công việc của những công ty có tiêu chí cụ thể. Các lệnh không được thực hiện ngay lập tức và vẫn còn trên bảng giá chờ đối tác (lệnh maker) đều tạo ra đối tác giao dịch cho các nhà đầu tư khác. Vì vậy, bất kỳ người tham gia nào đặt lệnh maker đều đang cung cấp thanh khoản theo nghĩa rộng.

Các công ty giao dịch tần suất cao (HFT) như Jump Trading cũng thuộc về điều này khi họ giao dịch bằng vốn tự có và lấp đầy bảng giá.

Giống như quầy đổi tiền tại sân bay luôn đảm bảo việc đổi tiền, trong một thị trường có nhà tạo lập thị trường, người mua và người bán không cần phải chờ đợi nhau. Lợi ích này thuộc về cả nhà đầu tư và nhà phát hành token.

2.1. Những gì nhà đầu tư nhận được: Giảm chi phí giao dịch

Điều quyết định lợi nhuận thực tế của nhà đầu tư không chỉ là phí giao dịch. Việc có được giá thực hiện ngay lập tức, giá không bị biến động lớn trong các giao dịch quy mô lớn, và không có sự chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch là những "chi phí ẩn" quan trọng hơn.

Công việc của nhà tạo lập thị trường cuối cùng là đáp ứng ba điều kiện này. Họ đặt giá mua và bán một cách dày đặc, đứng ở phía đối diện ngay cả khi không có đối tác giao dịch, và điều chỉnh giá giữa các sàn giao dịch. Kết quả là nhà đầu tư có thể giao dịch với chi phí thấp hơn, vào thời điểm mong muốn, với giá tương tự.

• Giảm chi phí giao dịch: Giảm chênh lệch giá mua-bán (spread), giảm chi phí bổ sung cho các đơn hàng lớn
• Giao dịch khi cần: Luôn có đối tác mua bán
• Giảm chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch: Đặt giá đồng thời trên nhiều sàn, thu hẹp giá qua giao dịch chênh lệch

Đầu tiên, chi phí giao dịch giảm.

Chênh lệch giữa giá mua và giá bán (spread) cũng là một loại chi phí. Nếu giá mua ngay lập tức là 1,010 đồng và giá bán ngay lập tức là 990 đồng, thì chỉ cần bán lại ngay sau khi mua cũng đã mất 2%. Nếu đơn hàng lớn, thiệt hại sẽ càng lớn. Sau khi mua hết khối lượng ở giá đầu tiên, bạn sẽ phải chuyển sang giá tiếp theo, và giá sẽ ngày càng cao hơn. Khi nhà tạo lập thị trường đặt giá dày đặc, sự chênh lệch này sẽ thu hẹp lại, và khối lượng đặt ở mỗi mức giá cũng sẽ tăng lên. Điều đó có nghĩa là thiệt hại khi giao dịch sẽ giảm xuống.

Thứ hai, bạn có thể mua bán khi cần.

Trong đầu tư, việc có thể vào và ra vào đúng thời điểm là rất quan trọng. Các token có giao dịch thưa thớt sẽ phải chờ đợi cho đến khi có người mua xuất hiện, và trong thời gian đó, giá sẽ tiếp tục biến động. Nhà tạo lập thị trường luôn đặt giá và trở thành đối tác giao dịch. Do đó, ngay cả trong những thời điểm giao dịch gần như không có, nhà đầu tư muốn bán có thể tìm thấy đối tác ngay lập tức, và nhà đầu tư muốn mua không cần phải chờ đợi để mua.

2.2. Những gì nhà phát hành token nhận được

Đối với nhà phát hành token, việc niêm yết không phải là kết thúc mà là sự khởi đầu. Sau khi niêm yết, token cần được giao dịch liên tục để người dùng và nhà đầu tư có thể ra vào, và token cũng được công nhận giá trị của nó. Nhà tạo lập thị trường duy trì thị trường này thay mặt cho họ. Nhà phát hành token nhận được hai điều thông qua nhà tạo lập thị trường.

• Đảm bảo giao dịch liên tục: Giảm thiểu hiện tượng giá biến động lớn ngay cả với các đơn hàng nhỏ
• Ngăn chặn nghi ngờ về sự can thiệp vào giá: Quản lý giá do nhà tạo lập thị trường độc lập đảm nhận và nhà phát hành token chỉ cần cho mượn hàng hóa

Đầu tiên, họ có được một thị trường nơi token được giao dịch liên tục. Token đã niêm yết sẽ được đánh giá hàng ngày trên thị trường. Người dùng mua token để sử dụng dịch vụ, và nhà đầu tư mua để nhìn thấy tiềm năng. Họ cần có thể ra vào một cách thoải mái để token được công nhận giá trị của nó. Các token có giao dịch thưa thớt sẽ bị biến động lớn ngay cả với các đơn hàng nhỏ, và những biến động này sẽ làm gia tăng lo lắng và làm giảm uy tín của nhà phát hành token, không liên quan đến hiệu suất thực tế của họ.

Thứ hai, họ có thể tránh nghi ngờ về việc can thiệp vào giá. Nếu nhà phát hành token tự mình mua và bán token của mình, họ dễ bị nghi ngờ về việc can thiệp vào giá. Do đó, giao dịch được giao cho nhà tạo lập thị trường độc lập, và nhà phát hành token chỉ cần cho mượn hàng hóa. Nếu hợp đồng bình thường, cũng sẽ có điều khoản ngăn chặn thao túng giá.

Tóm lại, nhà đầu tư có thể giảm đáng kể chi phí giao dịch mà vẫn thực hiện giao dịch kịp thời, trong khi nhà phát hành token có thể tạo ra một môi trường giao dịch ổn định cho tài sản của họ. Chênh lệch giá mua-bán mà nhà tạo lập thị trường thu được là một loại phí dịch vụ mà những người tham gia thị trường mong muốn giao dịch ngay lập tức phải chịu. Khi các chi phí giao dịch này giảm dần thông qua cạnh tranh tự do trong thị trường, lợi ích cuối cùng sẽ quay trở lại cho tất cả các thành viên trong hệ sinh thái.

3. Nhà tạo lập thị trường tiền điện tử khác gì?

Công việc của nhà tạo lập thị trường tiền điện tử không khác gì so với nhà tạo lập thị trường trong tài chính truyền thống. Tuy nhiên, sự khác biệt nằm ở quy định của thị trường và quốc gia nơi họ hoạt động. Nhà tạo lập thị trường trên thị trường chứng khoán làm việc dưới các quy định đã được hoàn thiện và có hợp đồng chính thức với sàn giao dịch. Ngược lại, trên thị trường tiền điện tử, chưa có hệ thống nào để xử lý các hợp đồng giữa nhà tạo lập thị trường và sàn giao dịch, nhà phát hành.

3.1. Ai là người thực hiện?: Truyền thống là các tổ chức tài chính được cấp phép, tiền điện tử không có tiêu chí hợp đồng

Trong tài chính truyền thống, nhà tạo lập thị trường có vai trò chính thức được quy định rõ ràng bởi pháp luật. Các tổ chức tài chính đã được phê duyệt ký hợp đồng chính thức với sàn giao dịch và nhận được lợi ích giảm phí thay vì chỉ đơn giản là đưa ra báo giá như đã hứa. Sàn giao dịch công khai ai là nhà tạo lập thị trường cho từng loại tài sản và có tiêu chuẩn rõ ràng về đâu là "tạo lập thị trường bình thường" thông qua luật pháp và án lệ lâu dài.

Tuy nhiên, thị trường tiền điện tử thì hoàn toàn khác. Công việc của nhà tạo lập thị trường là giống nhau, nhưng thực tế không có "khuôn khổ" nào để nhà tạo lập thị trường ký hợp đồng chính thức với sàn giao dịch và trao đổi nghĩa vụ và phần thưởng.

Có hai sự khác biệt quyết định giữa hai thị trường này.

• Thứ nhất, sự thiếu vắng quy tắc về hợp đồng. Không có khuôn khổ rõ ràng về đâu là tạo lập thị trường bình thường, ai có thể trở thành nhà tạo lập thị trường ký hợp đồng với sàn giao dịch, nghĩa vụ nào phải chịu và phần thưởng nào nhận được.
• Thứ hai, rủi ro cấu trúc đặc trưng của thị trường tiền điện tử. Sàn giao dịch có thể trực tiếp đảm nhận vai trò nhà tạo lập thị trường hoặc nhà tạo lập thị trường có thể ký hợp đồng bí mật trực tiếp với các nhà phát hành token, tạo ra một cấu trúc bất thường. Trong bối cảnh này, các cơ quan tài chính lớn trên thế giới cũng tập trung vào việc dập tắt những đám cháy cấp bách, yêu cầu sàn giao dịch không được cùng hoạt động với nhà tạo lập thị trường và công khai các hợp đồng bí mật, thay vì tạo ra một hệ thống hoàn toàn mới.

Thị trường Hàn Quốc cũng đang đối mặt với bài toán tương tự. Mặc dù việc sàn giao dịch trực tiếp đảm nhận vai trò nhà tạo lập thị trường bị nghiêm cấm, nhưng thực tế không có tiêu chuẩn hay quy trình chính thức nào để xác định đâu là tạo lập thị trường đúng đắn.

Có một điểm cần lưu ý để không bị hiểu lầm. Nơi không có quy tắc là hợp đồng chính thức mà nhà tạo lập thị trường ký với sàn giao dịch hoặc công ty chứng khoán. Điểm cần có giấy phép cũng là hợp đồng này. Hành vi tự đặt giá và giao dịch bằng vốn tự có không liên quan đến giấy phép đã là hoạt động hợp pháp. EU MiCA cũng không yêu cầu giấy phép cho việc tạo lập thị trường bằng vốn tự có trong sàn giao dịch, mà chỉ đặt yêu cầu khi cung cấp dịch vụ cho khách hàng.

3.2. Ai và ký hợp đồng với ai?: Truyền thống là với sàn giao dịch, tiền điện tử là với sàn giao dịch và nhà phát hành token

Sự khác biệt nổi bật nhất giữa tạo lập thị trường tiền điện tử và tài chính truyền thống là sự phổ biến của hợp đồng ủy thác với nhà phát hành token.

Trong số này, "hình thức tự vốn không có hợp đồng" có tính chất khác. Không ký hợp đồng với ai và không nhận thù lao. Giao dịch theo chiến lược của riêng mình bằng vốn tự có, và thanh khoản phát sinh từ kết quả đó. Điều này thuộc về cung cấp thanh khoản theo nghĩa rộng mà không có điểm nào liên quan đến giấy phép, đã là hoạt động hợp pháp. Hình thức cho thuê token cũng giống như giao dịch tự vốn nếu nhà tạo lập thị trường chịu rủi ro giá cả và không chỉ đạo giao dịch riêng lẻ từ nhà phát hành.

Vấn đề phát sinh ở những hợp đồng giữa nhà phát hành mà đo lường hiệu suất bằng khối lượng giao dịch. Theo các chuyên gia trong ngành, những hợp đồng này có sự khác biệt về nguồn vốn hoặc chủ thể chịu rủi ro so với hợp đồng do sàn giao dịch dẫn dắt, và bao quát từ việc thiết lập chênh lệch giá đến chiến lược ứng phó khi niêm yết và giải phóng khóa. Tuy nhiên, cấu trúc hợp đồng lấy việc tạo ra khối lượng giao dịch làm chỉ số hiệu suất chính có nguy cơ cao gây ra giao dịch tự, và việc nội dung hợp đồng không được công khai ra bên ngoài là một trong những hạn chế chính.

3.3. Giao dịch trên thị trường nào: Tài chính truyền thống là thị trường đơn lẻ, tiền điện tử là thị trường phân mảnh

Cổ phiếu được giao dịch tại một sàn giao dịch vào một thời điểm nhất định, và sàn giao dịch cùng với trung tâm thanh toán ngăn chặn sự biến động giá đột ngột và rủi ro thanh toán. Tiền điện tử thì bị phân mảnh trên toàn cầu 24 giờ một ngày mà không có cơ chế nào để ngăn chặn rủi ro này. Cung cấp thanh khoản phân mảnh này là một yếu tố rủi ro đối với nhà tạo lập thị trường.

Trước tiên, thị trường tiền điện tử hoạt động 24/7 và bị chia nhỏ thành nhiều sàn giao dịch trên toàn thế giới, dẫn đến sự mất cân bằng giá thường xuyên. Nhà tạo lập thị trường phân bổ tài sản của mình trên nhiều sàn giao dịch để điều chỉnh nhưng nếu xảy ra sự cố mạng như chặn rút tiền, chức năng điều chỉnh thị trường này sẽ bị tê liệt ngay lập tức.

Vấn đề cũng nằm ở chỗ các phương tiện phòng ngừa rủi ro cực kỳ hạn chế. Không có các biện pháp an toàn như ngắt mạch và việc giao dịch hợp đồng tương lai với đòn bẩy cao tràn lan khiến nhà tạo lập thị trường phải nắm giữ vị thế hợp đồng tương lai ngược lại để chuẩn bị cho sự biến động giá.

Như đã được chỉ ra trong sự kiện thanh lý dây chuyền trị giá 19 tỷ USD vào ngày 10 tháng 10 năm 2025, khi hệ thống giảm nợ tự động (ADL) của sàn giao dịch hoạt động, vị thế phòng ngừa bình thường của nhà tạo lập thị trường cũng bị buộc phải kết thúc. Khi những người này mất đi ngay cả hàng rào bảo vệ tối thiểu, họ đã vội vàng rút lại báo giá, khiến cú sốc và hỗn loạn trên thị trường trở nên không thể kiểm soát.

Điều quan trọng nhất là vấn đề cơ bản nằm ở cấu trúc thanh toán không có trung tâm thanh toán (CCP). Khác với hệ thống tài chính truyền thống đảm bảo giao dịch và thanh toán, nhà tạo lập thị trường tiền điện tử phải giao dịch bằng cách gửi tài sản trực tiếp đến từng sàn giao dịch. Do đó, khi sàn giao dịch mà họ đã gửi tài sản như FTX sụp đổ vào năm 2022, nhà tạo lập thị trường sẽ không thể thu hồi bất kỳ tài sản nào và phải chịu tổn thất toàn bộ.

4. Năm hạn chế của ngành công nghiệp nhà tạo lập thị trường hiện tại

Vai trò của nhà tạo lập thị trường là cần thiết để giao dịch tài sản diễn ra suôn sẻ. Tuy nhiên, nếu để hành vi tạo lập thị trường không kiểm soát, có thể làm giảm tính ổn định của thị trường. Bây giờ là lúc cần chẩn đoán chính xác các vấn đề cấu trúc mà thị trường tiền điện tử đang phải đối mặt và tìm ra giải pháp thực tế.

Năm hạn chế tiếp theo sẽ được xem xét không phải là khuyết điểm của chính chức năng nhà tạo lập thị trường. Đây là những vấn đề xảy ra do không có tiêu chuẩn rõ ràng hoặc hệ thống giám sát để phân biệt giữa cung cấp thanh khoản bình thường và thao túng giá bất hợp pháp. Cuối cùng, nhà tạo lập thị trường tiền điện tử hiện tại cần thiết lập tiêu chuẩn đúng đắn trong thị trường.

4.1. Quản lý rủi ro bình thường bị hiểu nhầm là thao túng giá

Hành vi quản lý rủi ro bình thường của nhà tạo lập thị trường dễ bị hiểu nhầm là gây rối thị trường hoặc thao túng giá từ góc nhìn bên ngoài. Các chuyên gia trong ngành đã chỉ ra bốn hành vi quản lý rủi ro điển hình dễ gây hiểu lầm.

Nếu không xác định rõ điều gì là bình thường, những hiểu lầm này cũng sẽ xảy ra ngay cả trong thị trường có quy định.

Một ví dụ điển hình là thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Vào năm 2021, Cơ quan Giám sát Tài chính đã coi việc các nhà tạo lập thị trường của chín công ty chứng khoán thường xuyên điều chỉnh và hủy bỏ báo giá là hành vi gây rối trật tự thị trường và đã thông báo mức phạt 487 tỷ won, dẫn đến việc tạo lập thị trường ngay lập tức bị ngừng lại. Khoảng một năm sau, vào tháng 7 năm 2022, Ủy ban Chứng khoán và Tương lai đã kết luận rằng việc điều chỉnh và hủy bỏ là không thể tránh khỏi để thực hiện nghĩa vụ và quản lý rủi ro, và tỷ lệ điều chỉnh và hủy bỏ (95,68~99,55%) cũng tương tự như sàn giao dịch chứng khoán New York (khoảng 94,6%) và không có tiêu chuẩn trước đó. Mặc dù không phải là bất hợp pháp, nhưng trong thời gian chờ đợi kết luận, thị trường đã hoạt động mà không có nhà tạo lập thị trường trong một năm.

Thị trường tiền điện tử không có tiêu chuẩn rõ ràng, dẫn đến việc các tuyên bố về cung cấp thanh khoản và thao túng giá đối đầu nhau trong pháp luật. Ngay cả nhà tạo lập thị trường bình thường cũng không thể dự đoán tính hợp pháp của giao dịch, dẫn đến việc họ rời bỏ thị trường.

Giải pháp là thiết lập tiêu chuẩn cho hành vi bình thường trước. Cần lấy ý chí thực hiện giao dịch, không chỉ tần suất hủy bỏ đơn giản, làm tiêu chí đánh giá, và điều này phù hợp với cách mà Mỹ đã cấm báo giá cực đoan trong cuộc khủng hoảng Flash Crash năm 2010. Trong ngành cũng xem việc tuân thủ quy định hợp đồng và quản lý rủi ro, giảm thiểu rủi ro giá thực tế, và tính mục đích dựa trên báo giá hai chiều là các tiêu chí chính.

• Có thực hiện trong khuôn khổ hợp đồng đã định và quy định quản lý rủi ro nội bộ không?
• Liệu hành động đó có thực sự giảm thiểu rủi ro giá của nhà tạo lập thị trường không?
• Có được thực hiện dựa trên báo giá hai chiều mà không có mục đích kéo giá về một phía không?

Ví dụ, nếu khi thị trường biến động mạnh mà bán hàng hóa và mua hợp đồng tương lai với cùng một số lượng, thì mặc dù có vẻ như là một đợt bán tháo, nhưng đó thực sự là một biện pháp phòng ngừa hợp lý để bù đắp rủi ro của toàn bộ vị thế. Ngược lại, hành động bán hàng hóa với số lượng lớn trong khi phát tán tin đồn xấu mà không có biện pháp phòng ngừa thì khó có thể được coi là quản lý rủi ro. Nếu các tiêu chí này được công bố trước bởi cơ quan quản lý và sàn giao dịch, thì nhà cung cấp hợp pháp có thể hoạt động mà không có sự không chắc chắn về pháp lý và các hành vi bất hợp pháp sẽ được lọc ra rõ ràng hơn.

Vấn đề phát sinh khi không có tiêu chí không chỉ dừng lại ở việc các công ty hợp pháp bị nghi ngờ. Ngược lại, các công ty không phải là nhà tạo lập thị trường có thể dễ dàng giả vờ là nhà tạo lập thị trường.

4.2. Các công ty thao túng khối lượng giao dịch mang danh nhà tạo lập thị trường bị lẫn vào

Nếu vấn đề trước đó là các nhà tạo lập thị trường hợp pháp bị nghi ngờ, thì ngược lại, có vấn đề là các công ty không phải là nhà tạo lập thị trường giả vờ là nhà tạo lập thị trường. Nhiều sự kiện mà thị trường nhớ đến như là "lỗi của nhà tạo lập thị trường" thực chất là những trường hợp mà các công ty hoàn toàn khác đã lợi dụng cái tên này để hoạt động.

Gotbit là một ví dụ điển hình. Theo cáo trạng của công tố viên Mỹ, Gotbit đã bán dịch vụ thổi phồng khối lượng giao dịch bằng cách lặp đi lặp lại việc mua bán giữa nhiều tài khoản từ năm 2018 đến 2024. Mục đích là để nâng cao thứ hạng vốn hóa thị trường của token khách hàng và niêm yết trên các sàn giao dịch lớn. Người sáng lập đã nhận tội và bị tuyên án 8 tháng tù giam, trong khi công ty đã bị tịch thu khoảng 23 triệu USD tiền mã hóa.

Các nhà tạo lập thị trường hiện tại đã chỉ ra rằng mô hình kinh doanh của họ không hỗ trợ rủi ro giá ngay từ đầu và tạo ra khối lượng giao dịch giả. Trong một thị trường chỉ nhìn vào khối lượng giao dịch, những công ty như vậy thậm chí có thể được coi là thành công.

Vì vậy, tiêu chí đánh giá nhà tạo lập thị trường cần phải thay đổi từ khối lượng giao dịch sang khả năng thực sự giao dịch. Khối lượng giao dịch có thể bị thổi phồng bằng giao dịch tự thực hiện. Các nhà tạo lập thị trường hiện tại chỉ tham khảo khối lượng giao dịch như một kết quả và thay vào đó xem xét các yếu tố sau:

• Đơn hàng nằm trong khoảng 1-2% so với giá hiện tại dày đến mức nào
• Giá bị ảnh hưởng như thế nào khi giao dịch một số tiền nhất định
• Thời gian mà giá mua và bán được đặt đồng thời là bao lâu

Dù khối lượng giao dịch có vẻ phong phú đến đâu, nếu bảng báo giá mỏng đến mức một đơn hàng nhỏ có thể làm biến động giá lớn, thì thực sự không có tính thanh khoản. Cuối cùng, tiêu chí quyết định cốt lõi là liệu các bên tham gia bên ngoài có thể thực hiện số lượng mong muốn ở mức giá hợp lý một cách dễ dàng hay không. Khi sàn giao dịch và các bên phát hành chọn lọc nhà tạo lập thị trường dựa trên các yếu tố đánh giá thiết yếu như vậy, các công ty giả mạo chỉ nhằm mục đích thao túng giá bất hợp pháp sẽ dần bị loại bỏ khỏi thị trường.

Việc yêu cầu đăng ký hoặc cấp phép có thể được thực hiện đối với các công ty ký hợp đồng với sàn giao dịch hoặc các bên phát hành và cung cấp dịch vụ dưới tên nhà tạo lập thị trường. Các công ty như Gotbit, những người đã nhận tiền từ các bên phát hành để cung cấp dịch vụ, có thể bị loại bỏ ngay từ đầu nếu có yêu cầu trong giai đoạn hợp đồng. Không cần phải yêu cầu cấp phép đối với những người tham gia giao dịch bằng vốn tự có của họ. Như đã thấy trong chương 3, EU MiCA cũng yêu cầu giấy phép chỉ cho các dịch vụ đối với khách hàng, không phải cho việc tạo lập thị trường bằng vốn tự có trong sàn giao dịch.

4.3. Các mối quan hệ lợi ích bất thường khi chủ thể hợp đồng không rõ ràng

Ngay cả khi chọn được các công ty có năng lực, nếu cấu trúc hợp đồng giữa ai với ai không rõ ràng thì sẽ xảy ra những vấn đề nghiêm trọng. Trong thị trường tiền mã hóa, thường không rõ ràng ai là chủ thể hợp đồng giữa các bên phát hành token và nhà tạo lập thị trường. Do đối tác giao dịch hoàn toàn bị bao phủ bởi lớp màn, nên có thể tạo ra cấu trúc bất thường mà một công ty đảm nhận vai trò đại diện cho cả hai bên giao dịch.

Ví dụ về MOVE là như vậy. Quỹ Movement đã chuyển 6,6 triệu token, tương đương 5% khối lượng cung cấp, cho công ty trung gian Rentech, tự nhận là công ty con của Web3Port, để cung cấp thanh khoản. Tuy nhiên, Rentech đã được phát hiện có tên trong hợp đồng một lần với tư cách là đại diện của quỹ và một lần với tư cách là đại diện của Web3Port. Điều này có nghĩa là cùng một công ty đã đứng ở cả hai bên giao dịch.

Khối lượng này đã được đổ ra thị trường ngay sau khi niêm yết vào tháng 12 năm 2024, trong khi không có giá mua nào gần đó. Binance đã loại bỏ nhà tạo lập thị trường này và đóng băng 38 triệu USD lợi nhuận. Coinbase sau đó đã ngừng giao dịch MOVE. Quỹ đã tuyên bố rằng việc bán này đã diễn ra mà không có sự đồng ý của họ. Mặc dù tên gọi là hợp đồng cung cấp thanh khoản, nhưng những gì thực sự xảy ra không phải là báo giá hai chiều mà là việc xử lý một cách đơn phương khối lượng của bên phát hành token.

Do đó, cốt lõi của việc tạo lập thị trường đúng đắn là các điều kiện hợp đồng công bằng và mối quan hệ hợp đồng minh bạch.

Trước tiên, hãy xem xét về mặt nội dung. Các hợp đồng của các nhà tạo lập thị trường hoạt động bình thường có hai nguyên tắc vững chắc. Nhà tạo lập thị trường phải gánh chịu rủi ro giá thực tế, và bên phát hành token không can thiệp vào giá cả.

Trong trường hợp cho thuê token, nhà tạo lập thị trường sẽ cung cấp báo giá hai chiều bằng token được cho thuê và vốn tự có của mình. Sau đó, khi hợp đồng kết thúc, họ chỉ cần trả lại số lượng tương đương mà không nhận bất kỳ chỉ thị nào về việc kéo giá theo hướng nào trong thời gian đó. Để làm điều này, hợp đồng phải bao gồm các điều khoản sau:

• Cấm giao dịch tự thực hiện
• Cấm hành vi kéo giá theo một hướng cụ thể
• Giới hạn chênh lệch giá mua và bán
• Khối lượng báo giá tối thiểu

Ngay cả trong hợp đồng quyền chọn, nếu nhà tạo lập thị trường tự định giá báo giá hàng ngày và bên phát hành token chỉ định điều kiện của quyền chọn mà không chỉ đạo giao dịch cụ thể, thì nguyên tắc tương tự cũng được tuân thủ.

Tiếp theo là việc làm cho hợp đồng trở nên rõ ràng. Ít nhất, sàn giao dịch và cơ quan quản lý phải có khả năng xác minh nhà tạo lập thị trường nào đang tham gia với khối lượng và điều kiện nào, và không có trung gian nào đại diện cho cả hai bên cùng một lúc. Thông tin mà Binance yêu cầu từ các bên phát hành token niêm yết từ tháng 3 năm 2026 chính là điều này. Hơn nữa, giống như cách mà các sàn giao dịch công bố nhà tạo lập thị trường theo từng mã chứng khoán trong thị trường chứng khoán, nhà đầu tư cũng cần biết nhà tạo lập thị trường nào đang tham gia.

4.4. Nhà tạo lập thị trường và sàn giao dịch dưới một mái nhà

Nếu nhà tạo lập thị trường là công ty con của sàn giao dịch, thì xung đột lợi ích sẽ càng lớn. Khi một công ty cùng hoạt động sàn giao dịch, lưu ký và tự giao dịch, nhà tạo lập thị trường liên kết sẽ dễ dàng nhận được những đặc quyền mà các người dùng khác không có.

FTX và Alameda Research là những ví dụ điển hình. Alameda hoạt động như nhà tạo lập thị trường chính của FTX và nhận được hạn mức tín dụng và đặc quyền mà các người dùng khác không có. Các cơ quan Mỹ đã xác định rằng tiền gửi của khách hàng FTX đã chảy vào Alameda để đầu tư và bù đắp thua lỗ. Hai công ty đã cùng tuyên bố phá sản vào năm 2022. Vấn đề không phải là vị trí của nhà tạo lập thị trường. Vấn đề là tín dụng và quyền hạn đi kèm với vị trí đó đã được sử dụng để lạm dụng tài sản của khách hàng mà không có sự giám sát nào.

Vì vậy, giải pháp không phải là ngăn cấm hoàn toàn nhà tạo lập thị trường liên kết, mà là tách biệt và giám sát tổ chức. Ủy ban Quản lý Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) đã chỉ ra xung đột lợi ích này là một trong những nhiệm vụ chính trong khuyến nghị năm 2023, sau đó Hồng Kông đã chuyển đổi thành quy định. Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông (SFC) đã cho phép việc tạo lập thị trường của các công ty con của sàn giao dịch từ tháng 2 năm 2026 với ba điều kiện:

• Tổ chức tạo lập thị trường phải được tách biệt chức năng với sàn giao dịch
• Ranh giới hoạt động giữa hai bên phải được làm rõ
• Trước khi bắt đầu tạo lập thị trường, phải nộp báo cáo kiểm tra của một cơ quan chuyên môn độc lập cho cơ quan chức năng

Đây là cách để ngăn chặn sự đặc quyền và chia sẻ thông tin xảy ra bằng cách vạch ra ranh giới và giám sát. Nếu các sàn giao dịch trong nước thực hiện việc tạo lập thị trường thông qua các công ty con hoặc công ty liên kết, thì các nguyên tắc tương tự cần phải được áp dụng ngay từ đầu.

4.5. Nhà tạo lập thị trường không có nghĩa vụ sẽ rút lui trước trong thời điểm khủng hoảng

Bốn ví dụ trước đó là giới hạn của các tình huống thông thường, trong khi mục cuối cùng là vấn đề nổi bật trong thị trường khi thị trường giảm mạnh.

Đại đa số các nhà tạo lập thị trường tiền điện tử không có nghĩa vụ bắt buộc nào phải tuân thủ trong thị trường giảm giá. Khi thua lỗ tích lũy, việc rút lại báo giá được coi là phản ứng hợp lý, và điều này dẫn đến sự xuất hiện của khoảng trống đơn hàng, khiến thị trường sụp đổ nhanh chóng. Sự kiện xảy ra vào ngày 10 tháng 10 năm 2025 là một ví dụ điển hình. Vào thời điểm đó, nhiều loại tiền điện tử đã giảm từ 40% đến 70%, và các chuyên gia trong ngành đánh giá rằng việc rút lại báo giá của các nhà tạo lập thị trường là nguyên nhân quyết định.

Để ngăn chặn việc rút lui trong tình huống khủng hoảng, cần có nghĩa vụ thực hiện rõ ràng và cấu trúc khuyến khích phù hợp. Thực tế, các chủ thể tuân thủ quy định bắt buộc đã thể hiện một hình ảnh hoàn toàn khác trong thời kỳ khủng hoảng. Theo phỏng vấn với các chuyên gia trong ngành, đối với một số loại tiền điện tử giảm mạnh do các yếu tố kinh tế vĩ mô, các nhà tạo lập thị trường đã tạm thời mở rộng chênh lệch mua-bán nhưng vẫn duy trì việc bố trí báo giá để ngăn chặn sự gián đoạn giao dịch. Sự khác biệt này xuất phát từ việc tuân thủ nghĩa vụ trong cấu trúc hợp đồng và hướng dẫn quản lý rủi ro.

Thị trường chứng khoán truyền thống đã thể chế hóa những cơ chế này. Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc yêu cầu các nhà tạo lập thị trường phải nộp báo giá hàng ngày trên 80% và hàng quý trên 90% cho từng loại chứng khoán, và chỉ những chủ thể tuân thủ mới nhận được khuyến khích. Nếu không thực hiện nghĩa vụ, sẽ bị phạt, và nếu vượt quá một mức nhất định, hợp đồng ủy thác sẽ bị chấm dứt và bị tước quyền trong một năm.

Cần có một tiêu chí để đo lường việc thực hiện nghĩa vụ. Các nhà tạo lập thị trường trong ngành đánh giá sự phục hồi sau cú sốc thị trường không phải bằng sự phục hồi giá mà bằng việc chức năng giao dịch đã trở lại hay chưa.

• Chênh lệch giá mua-bán có thu hẹp lại không?
• Khối lượng báo giá đã bị thiếu có được lấp đầy lại không?
• Chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch có hội tụ không?
• Mất bao lâu để trở lại bình thường?

Nếu lấy những chỉ số này làm tiêu chí nghĩa vụ và thưởng cho chúng, các nhà tạo lập thị trường sẽ có nhiều lý do hơn để ở lại trong thời kỳ khủng hoảng hơn là rời bỏ.

5. Từ đối tượng bị kiểm soát thành đối tượng được quản lý

Sự thiếu tin tưởng vào các nhà tạo lập thị trường trong nước không phải là không có cơ sở. Tuy nhiên, như đã thấy trong chương 4, nếu theo dõi các cơ sở đó, vấn đề không nằm ở chức năng của nhà tạo lập thị trường. Bất kỳ ai cũng có thể tự xưng là nhà tạo lập thị trường, và không ai xác định được điều gì là bình thường trong cấu trúc này.

Luật pháp trong nước vẫn giữ nguyên cấu trúc này. Tuy nhiên, cần phải xác định chính xác khoảng trống nằm ở đâu. Các hoạt động giao dịch bằng vốn tự có và lấp đầy báo giá vẫn hợp pháp. Việc vận hành bằng cách vay token cũng tương tự. Những hoạt động này cũng bị xử phạt nếu bị coi là thao túng thị trường như mọi giao dịch khác, nhưng chỉ vì lý do giao dịch bằng vốn tự có thì không bị coi là vấn đề. Khu vực xám nằm bên ngoài, ở phía hợp đồng.

• Không có kênh để ký hợp đồng chính thức với sàn giao dịch. Luật bảo vệ người dùng tiền điện tử hiện hành cấm thao túng thị trường mà không có ngoại lệ cho việc tạo lập thị trường. Do đó, nếu sàn giao dịch ký hợp đồng nghĩa vụ báo giá với nhà tạo lập thị trường, thì giao dịch theo hợp đồng đó có nguy cơ bị coi là thao túng thị trường.

• Không có hệ thống cấp phép hoặc đăng ký cho các nhà tạo lập thị trường theo hợp đồng.

• Các công ty gặp khó khăn trong việc mở tài khoản và giao dịch tại sàn giao dịch tiền tệ Hàn Quốc.

Cuối cùng, điều không nằm trong thể chế trong nước không phải là hoạt động cung cấp thanh khoản mà là kênh để ủy thác và quản lý nó bằng hợp đồng chính thức. Các nhà tạo lập thị trường theo hợp đồng không có con đường để được quản lý trong thể chế, và chỉ còn lại việc kiểm tra sau. Các quốc gia lớn đã điều chỉnh thể chế theo xu hướng này. Quy định về giao dịch không công bằng đã được nâng lên mức độ tài chính truyền thống, và bên trong đó tạo ra khuôn khổ cho các bên tham gia thị trường hoạt động.

• EU: Kể từ ngày 30 tháng 12 năm 2024, khi MiCA được thực thi hoàn toàn, đã cấm thao túng giá tiền điện tử. Việc tạo lập thị trường bằng vốn tự có trong sàn giao dịch không thuộc đối tượng cấp phép. Giấy phép được cấp cho các điểm cung cấp dịch vụ cho khách hàng. Các nhà tạo lập thị trường lớn như Keyrock và Flowdesk đã nhận giấy phép vào tháng 6 năm 2026 cũng vì lý do cung cấp dịch vụ cho khách hàng.
• Hồng Kông: Nhận thấy sàn giao dịch thiếu thanh khoản, vào tháng 2 năm 2026 đã cho phép các công ty con của sàn giao dịch tạo lập thị trường. Thay vào đó, họ đã yêu cầu tách tổ chức tạo lập thị trường ra khỏi sàn giao dịch.
• Nhật Bản: Vào tháng 7 năm 2026, đã thông qua dự thảo sửa đổi quy định tiền điện tử theo luật giao dịch tài chính, trong đó bổ sung cấm giao dịch nội bộ.

Mặc dù điểm khởi đầu của các quốc gia lớn là khác nhau, nhưng rõ ràng họ đều hướng tới một mục tiêu giống nhau. Các hành vi thao túng giá không công bằng sẽ được quy định nghiêm ngặt như trong lĩnh vực tài chính hiện tại, trong khi các chủ thể cung cấp thanh khoản lành mạnh sẽ được công nhận một cách hợp pháp trong khuôn khổ thể chế.

Nhiệm vụ mà thị trường trong nước cần hướng tới cũng nằm trong việc tìm kiếm sự cân bằng này. Sự thiếu tin tưởng vô điều kiện vào các nhà tạo lập thị trường hoặc sự bảo vệ mù quáng đều không thể trở thành giải pháp hợp lý. Hướng đi cần thiết để cải thiện những điểm hạn chế cấu trúc đã đề cập trước đó được tóm tắt như sau.

1. Đưa tiêu chí phân biệt giữa bình thường và lệch lạc vào luật pháp. Có thể bắt đầu từ các tiêu chí mà ngành đã sử dụng. Liệu nhà tạo lập thị trường có chịu rủi ro giá trực tiếp hay không, có mục đích nào để đẩy giá về một phía hay không, và liệu nhà đầu tư bên ngoài có thực sự có thể mua bán hay không. Cần có tiêu chí trước để quản lý rủi ro bình thường không bị hiểu nhầm là thao túng giá.
2. Xác định điều kiện của các nhà tạo lập thị trường ký hợp đồng. Các yêu cầu đăng ký và cấp phép sẽ được đặt ở điểm ký hợp đồng với sàn giao dịch hoặc nhà phát hành và chịu nghĩa vụ. Như vậy, các công ty thao túng khối lượng giao dịch mang nhãn hiệu nhà tạo lập thị trường sẽ bị loại bỏ ở giai đoạn ký hợp đồng, trong khi việc cung cấp thanh khoản theo nghĩa rộng bằng vốn tự có vẫn mở như hiện tại.
3. Làm cho hợp đồng trở nên minh bạch. Ít nhất sàn giao dịch và cơ quan giám sát cần biết nhà tạo lập thị trường nào đang tham gia với khối lượng và điều kiện nào. Các nhà đầu tư cũng cần biết nhà tạo lập thị trường nào đang tham gia.
4. Ngăn chặn xung đột lợi ích. Nếu tạo lập thị trường trong cùng một nhóm như sàn giao dịch, cần tách tổ chức và yêu cầu kiểm tra bên ngoài như Hồng Kông.
5. Cung cấp nghĩa vụ và phần thưởng cùng nhau. Nếu áp đặt nghĩa vụ duy trì báo giá như trong hệ thống nhà tạo lập thị trường của Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc và cung cấp phần thưởng tương ứng, thì sẽ có lý do để các nhà tạo lập thị trường ở lại trong thị trường trong thời kỳ khủng hoảng.

Do đó, ngay bây giờ là thời điểm thích hợp để thiết lập đúng khung pháp lý và thể chế này.

• Dự thảo Luật Cơ bản về Tài sản Kỹ thuật số được đề xuất vào tháng 6 năm 2025 đã bao gồm điều khoản loại trừ việc tạo lập thị trường ủy thác của sàn giao dịch khỏi thao túng giá.
• Vào tháng 9 năm 2026, Giám đốc phụ trách của Ủy ban Tài chính đã công bố rằng sẽ xem xét sự cần thiết phải đưa vào hệ thống tạo lập thị trường trong một cuộc họp công khai.
• Chủ tịch Ủy ban Tài chính đã trả lời trong cuộc họp giám sát quốc hội vào tháng 10 năm 2026 rằng nội dung dự luật đã được chuẩn bị và đang trong giai đoạn thảo luận cuối cùng. Chính phủ đặt mục tiêu ban hành trong năm nay.

Câu hỏi còn lại không phải là có cho phép các nhà tạo lập thị trường hay không, mà là với tiêu chí nào để cho phép. Có một điểm không thể bỏ qua ở đây. Dự thảo luật hiện công bố là mô hình thị trường chứng khoán tập trung vào việc tạo lập thị trường ủy thác của sàn giao dịch. Tuy nhiên, nhiều vấn đề đã đề cập trước đó không xuất phát từ sàn giao dịch mà từ hợp đồng với nhà phát hành token. Nếu không đề cập đến cách xử lý hợp đồng với nhà phát hành token, thì khoảng trống lớn nhất bên ngoài thể chế vẫn sẽ tồn tại.

Việc mở cửa thị trường cho các tổ chức cũng liên quan đến việc lập pháp này. Ủy ban Tài chính đã công bố vào tháng 2 năm 2025 rằng sẽ thử nghiệm cho phép khoảng 3.500 công ty niêm yết và nhà đầu tư chuyên nghiệp giao dịch tiền điện tử. Tuy nhiên, vẫn chưa xác định được hướng dẫn và đang xem xét thời điểm công bố liên quan đến Luật Cơ bản về Tài sản Kỹ thuật số. Nếu không đưa các nhà tạo lập thị trường vào quy tắc của thị trường mà vốn của các tổ chức sẽ tham gia, thì ngay cả khi thị trường mở ra, việc cung cấp thanh khoản vẫn sẽ nằm ngoài thể chế.

Thị trường tiền điện tử trong nước cần thay đổi cách nhìn về nhà tạo lập thị trường để thực sự thu hút được nguồn vốn từ các tổ chức. Chỉ với việc kiểm soát, không thể giữ chân được những nhà tạo lập thị trường bình thường trong thị trường, và cũng không thể lọc ra những công ty chỉ mượn danh. Luật cơ bản về tài sản kỹ thuật số là cơ hội đầu tiên để chuyển nhà tạo lập thị trường từ đối tượng bị kiểm soát sang đối tượng được quản lý.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm

Báo cáo này được biên soạn dựa trên các tài liệu đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo một cách rõ ràng hoặc ngụ ý về độ chính xác, tính đầy đủ và sự phù hợp của thông tin. Chúng tôi không chịu trách nhiệm cho bất kỳ tổn thất nào phát sinh từ việc sử dụng báo cáo này hoặc nội dung của nó. Các kết luận, khuyến nghị, dự đoán, ước tính, triển vọng, mục tiêu, ý kiến và quan điểm trong báo cáo này dựa trên thông tin tại thời điểm biên soạn và có thể thay đổi mà không cần thông báo. Ngoài ra, chúng có thể không đồng nhất hoặc trái ngược với ý kiến của người khác và các tổ chức khác. Báo cáo này được biên soạn với mục đích cung cấp thông tin và không nên được coi là lời khuyên về pháp lý, kinh doanh, đầu tư hoặc thuế. Ngoài ra, việc đề cập đến chứng khoán hoặc tài sản kỹ thuật số chỉ nhằm mục đích giải thích và không đề xuất bất kỳ khuyến nghị đầu tư hoặc dịch vụ tư vấn đầu tư nào. Tài liệu này không nhằm vào các nhà đầu tư hoặc nhà đầu tư tiềm năng.

Hướng dẫn sử dụng báo cáo của Tiger Research

Tiger Research ủng hộ việc sử dụng công bằng báo cáo. Điều này cho phép việc trích dẫn nội dung cho mục đích công cộng trong phạm vi không ảnh hưởng đến giá trị thương mại. Theo quy tắc sử dụng công bằng, báo cáo có thể được sử dụng mà không cần sự cho phép trước, nhưng khi trích dẫn báo cáo của Tiger Research, cần phải 1) rõ ràng chỉ ra nguồn là 'Tiger Research', và 2) bao gồm logo của Tiger Research. Nếu tái cấu trúc tài liệu để xuất bản, cần có thỏa thuận riêng. Việc sử dụng mà không có sự cho phép trước có thể dẫn đến hành động pháp lý.