กองทุนเฮดจ์ถือพันธบัตรสหรัฐ 2 ล้านล้านดอลลาร์ แต่การซื้อขายครั้งถัดไปอาจต้องการพันธบัตรน้อยลง

กองทุนเฮดจ์ถือพันธบัตรสหรัฐที่มีเงินสดประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 หรือประมาณ 7% ของหนี้ที่สามารถซื้อขายได้ตามข้อมูลจากสำนักงานวิจัยการเงิน

การซื้อส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับการซื้อขายที่ออกแบบมาเพื่อทำกำไรจากความแตกต่างเล็กน้อยระหว่างราคาพันธบัตรและอนุพันธ์ ซึ่งทำให้กองทุนเหล่านี้เป็นลูกค้าที่ดีสำหรับวอชิงตัน แต่ไม่ใช่นักลงทุนประเภทที่ซื้อหนี้ของรัฐบาลและลืมมันไป 30 ปี

นั่นเป็นเพราะกองทุนเฮดจ์สามารถถือพันธบัตรได้น้อยลงแม้จะดำเนินธุรกิจที่คล้ายกันอยู่ ดัชนีการวิจัยของธนาคารกลางดัลลัสที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 16 ตุลาคมพบว่าทางเลือกอื่น ๆ สำหรับการซื้อขายเงินสด-ฟิวเจอร์สได้กลายเป็นที่น่าสนใจมากขึ้น และที่สำคัญคือการจัดสรรความเสี่ยงที่แน่นอนให้กับทางเลือกเหล่านั้นสามารถสร้างตำแหน่งพันธบัตรที่เล็กลงได้

นั่นหมายความว่ารัฐบาลต้องการนักลงทุนอื่น ๆ เพื่อซื้อหลักทรัพย์ที่กองทุนเฮดจ์ไม่ต้องการที่จะให้การสนับสนุนอีกต่อไป ซึ่งอาจมีผลตอบแทนที่สูงขึ้น

การวิจัยนี้แสดงให้เห็นถึงปัญหาที่แตกต่างจากเรื่องราวที่คุ้นเคยเกี่ยวกับนักลงทุนที่มีเลเวอเรจทิ้งพันธบัตรในช่วงวิกฤต

หนึ่งเกี่ยวข้องกับผู้จัดการที่ตัดสินใจว่าเงินที่ยืมมามีผลตอบแทนมากกว่าในที่อื่น ในขณะที่อีกหนึ่งเกี่ยวข้องกับผู้ให้กู้หรือการจัดการการชำระเงินที่ต้องการเงินสดก่อนที่กองทุนจะสามารถได้รับมัน ทั้งสองสามารถส่งผลกระทบต่อราคาพันธบัตรและการจัดหาเงินดอลลาร์ แต่เฉพาะกรณีที่สองเท่านั้นที่เกี่ยวข้องกับการแย่งชิงสภาพคล่องที่อาจไหลเข้าสู่ Bitcoin และสินทรัพย์อื่น ๆ

งบดุลของกองทุนเฮดจ์แสดงให้เห็นถึงสินทรัพย์รวมที่ขยายตัวและการเงินของนายหน้าในไตรมาสที่สองของปี 2026 ซึ่งเป็นอีกเหตุผลหนึ่งที่ไม่ควรถือว่ากลยุทธ์พันธบัตรเดียวเป็นมาตรการที่สมบูรณ์ของการกู้ยืมของกองทุน

โดยใช้ชุดข้อมูลที่อิงจากแบบฟอร์ม PF รายเดือนของธนาคารกลาง สถานะเงินสด-ฟิวเจอร์สที่ประมาณการเพิ่มขึ้นจาก 213 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมกราคม 2023 เป็น 832 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกันยายน 2025 ในขณะที่สถานะสเปรดสวอปเพิ่มขึ้นจาก 42 พันล้านดอลลาร์เป็น 305 พันล้านดอลลาร์

กลยุทธ์เหล่านั้นคิดเป็นประมาณ 1.14 ล้านล้านดอลลาร์ หรือ 47% ของการเปิดพันธบัตรระยะยาวทั้งหมด 2.4 ล้านล้านดอลลาร์ที่รายงานสำหรับกองทุนเฮดจ์ขนาดใหญ่ในเดือนกันยายน แม้ว่าสถานะเหล่านั้นจะเป็นการประมาณการ แต่ขนาดสัมพัทธ์ของพวกเขาแสดงให้เห็นว่าเกิดอะไรขึ้นเมื่อการเงินในตลาดกลายเป็นเรื่องยาก

วิธีที่การซื้อขายเล็ก ๆ กลายเป็นผู้ซื้อพันธบัตรขนาดใหญ่

ผู้จัดการสินทรัพย์ที่ต้องการสัมผัสกับพันธบัตรรัฐบาลสามารถซื้อพันธบัตรเหล่านั้นโดยตรงหรือใช้ฟิวเจอร์สพันธบัตร ซึ่งช่วยให้พวกเขาได้รับการสัมผัสอัตราดอกเบี้ยที่คล้ายกันโดยไม่ต้องถือหลักทรัพย์เองจริง ๆ

เมื่อฟิวเจอร์สเหล่านั้นมีราคาแพงเมื่อเปรียบเทียบกับพันธบัตรที่สามารถส่งมอบได้ กองทุนเฮดจ์สามารถซื้อหลักทรัพย์ที่ถูกกว่า ขายฟิวเจอร์ส และพยายามเก็บเกี่ยวความแตกต่าง

การซื้อขายเงินสด-ฟิวเจอร์สนี้ออกแบบมาเพื่อชดเชยการสัมผัสต่อการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยมากกว่าที่จะแสดงมุมมองว่าหนี้ของสหรัฐมีค่าควรแก่การถือครองหรือไม่

กองทุนมักจะจัดหาเงินทุนสำหรับพันธบัตรเงินสดด้วยการทำรีโป ซึ่งเป็นการจัดการที่คล้ายกับเงินกู้ที่มีหลักประกัน และใช้เงินทุนของตนเองเพื่อครอบคลุมส่วนที่ผู้ให้กู้จะไม่ให้การสนับสนุน มาร์จิ้นฟิวเจอร์ส และค่าใช้จ่ายอื่น ๆ ในการรักษาทั้งสองขาให้เปิดอยู่

การจัดหาเงินทุนสำหรับตำแหน่งพันธบัตรมูลค่า 100 ล้านดอลลาร์ด้วยการตัดรีโป 2% จะต้องใช้เงิน 2 ล้านดอลลาร์สำหรับการซื้อพันธบัตร โดยไม่รวมมาร์จิ้นฟิวเจอร์สและค่าใช้จ่ายอื่น ๆ

หากการตัดนี้เพิ่มขึ้นเป็น 4% โดยไม่มีการเคลื่อนไหวในมูลค่าของพันธบัตร ผู้ให้กู้จะให้การสนับสนุน 96 ล้านดอลลาร์แทนที่จะเป็น 98 ล้านดอลลาร์ ทำให้กองทุนต้องจัดหาเงินอีก 2 ล้านดอลลาร์ วางหลักประกันอื่น ๆ หรือขายพันธบัตรบางส่วน.

Sources: OFR and the Federal Reserve's June 2026 decomposition. These numbers cover different measures and observation dates, so you can't add them together or treat them as four separate piles of bonds.

การขายฟิวเจอร์สกระทรวงการคลังไม่ได้หมายความว่าเป็นการเดิมพันว่าพันธบัตรอเมริกันจะลดลง ในตำแหน่งฐาน ฟิวเจอร์สสัญญาสั้นจะถูกจับคู่กับตำแหน่งยาวในหลักทรัพย์ และกองทุนพยายามทำกำไรจากความสัมพันธ์ระหว่างราคาของพวกเขา

ความสัมพันธ์นั้นยังสามารถกลับมาทำร้ายผู้ค้าได้ ในขณะที่การขาดทุนในขาอนุพันธ์สามารถทำให้ต้องชำระเงินมาร์จิ้นทันที ก่อนที่กำไรจากพันธบัตรจะกลายเป็นเงินสดที่สามารถใช้งานได้

การซื้อขายทดแทนของกองทุนใช้หนี้น้อยลงสำหรับความเสี่ยงเดียวกัน

ธนาคารกลางดัลลัสได้ระบุกลยุทธ์ที่แข่งขันกันซึ่งเริ่มต้นด้วยการซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลัง แต่จับคู่กับการแลกเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ย ซึ่งกองทุนจ่ายอัตราคงที่และได้รับอัตราลอยตัว

การขยายสเปรดแลกเปลี่ยนนี้สามารถทำเงินได้เมื่ออัตราแลกเปลี่ยนเพิ่มขึ้นเมื่อเปรียบเทียบกับผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลัง และผลตอบแทนที่ปรับความเสี่ยงล่าสุดของมันได้กลายเป็นที่เปรียบเทียบได้กับการซื้อขายฐานแบบคลาสสิก

การซื้อขายสเปรดแลกเปลี่ยนสามารถเปิดเผยกองทุนต่อความเสี่ยงดอลลาร์มากขึ้นต่อ $1 ของตำแหน่งที่ไม่ใช่ ซึ่งหมายความว่าผู้จัดการที่จัดสรรความเสี่ยงเท่ากันให้กับกลยุทธ์ใหม่ต้องการพันธบัตรน้อยลงเพื่อสนับสนุนมัน

นักลงทุนสามารถดำเนินการซื้อขายมูลค่าที่สัมพันธ์กันต่อไปในขณะที่กู้ยืมเงินน้อยลงจากพันธบัตรกระทรวงการคลังและจัดหาความต้องการเงินสดน้อยลงให้กับตลาดพันธบัตรรัฐบาล

ลองนึกถึงผู้จัดการสมมุติที่ยินดีที่จะทนต่อการขาดทุน $10 ล้านภายใต้สถานการณ์ความเครียดที่เลือก หากตำแหน่งฐานจะขาดทุน 1% ของมูลค่าพันธบัตรในสถานการณ์นั้น การอนุญาตความเสี่ยงสนับสนุน $1 พันล้านในพันธบัตรกระทรวงการคลัง

หากตำแหน่งสเปรดแลกเปลี่ยนทดแทนจะขาดทุน 2% การอนุญาตที่เหมือนกันสนับสนุนเพียง $500 ล้าน เปอร์เซ็นต์เหล่านั้นอธิบายว่าการตัดสินใจในพอร์ตโฟลิโอที่ค่อนข้างธรรมดาสามารถลบความต้องการพันธบัตรหลายร้อยล้านโดยไม่ต้องปิดกองทุน

การซื้อขายฐานดั้งเดิมก็กลายเป็นที่น่าสนใจน้อยลงสำหรับผู้จัดการสินทรัพย์บางรายที่ซื้อฟิวเจอร์ส ผู้ขายฟิวเจอร์สกระทรวงการคลังสามารถเลือกพันธบัตรที่มีสิทธิ์ในการส่งมอบ และตัวเลือกนั้นมีค่าเมื่อหลักทรัพย์ที่ถูกที่สุดในการส่งมอบสามารถแตกต่างกันอย่างมาก

นักวิจัยจากธนาคารกลางดัลลัสพบว่าผลตอบแทนที่สูงขึ้นทำให้พันธบัตรที่มีสิทธิ์มีความคล้ายคลึงกันมากขึ้นสำหรับสัญญาที่มีอายุยาวบางสัญญา ลดมูลค่าของความยืดหยุ่นนั้นและทำให้ตำแหน่งฟิวเจอร์สเป็นวิธีที่น่าสนใจน้อยลงสำหรับนักลงทุนบางรายในการได้รับการเปิดเผย

เอกสารของพวกเขานำเสนออีกหนึ่งปัจจัยที่อาจมีส่วนร่วมซึ่งไปไกลกว่าการซื้อขายพันธบัตรกระทรวงการคลัง นักลงทุนที่มองหาการเปิดเผยระยะยาวอาจได้รับการชำระดอกเบี้ยคงที่ผ่านการแลกเปลี่ยนที่เชื่อมโยงกับการเงินศูนย์ข้อมูล AI แทนที่จะซื้อฟิวเจอร์สกระทรวงการคลัง

นักวิจัยอธิบายเส้นทางนั้นว่า "น่าเชื่อถือ" แต่ยังไม่สามารถวัดได้จากหลักฐานที่มีอยู่ ดังนั้นจึงยังเร็วเกินไปที่จะคำนวณว่าความต้องการพันธบัตรกระทรวงการคลังที่การเงิน AI ได้แทนที่ไปมากเพียงใด

การประมาณตำแหน่งก่อนหน้านี้ของเฟดยังแสดงให้เห็นว่าทางเลือกนั้นไม่ได้ปลอดภัยจากปัญหาการจัดหาเงินทุนของตนเอง: ประมาณ $60 พันล้านของการซื้อขายสเปรดแลกเปลี่ยนถูกยกเลิกในระหว่างเหตุการณ์ภาษีศุลกากรเดือนเมษายน 2025 ก่อนที่ตำแหน่งจะฟื้นตัวในเดือนถัดไป.

การแทนที่การซื้อขายหนึ่งด้วยอีกการซื้อขายหนึ่งสามารถลดขนาดตำแหน่งของกระทรวงการคลังได้ แต่ไม่สามารถลบความพึ่งพาอาศัยในเลเวอเรจ, ผู้ค้า และคู่สัญญาเมื่อมีตลาดที่ยากต่อการจัดหาเงินทุน

ตัวเลขรายเดือนยังทำให้ยากที่จะถือว่าตำแหน่งกระทรวงการคลังของกองทุนเฮดจ์ฟันด์แต่ละตำแหน่งเป็นการซื้อขายขนาดใหญ่ที่ต้องยกเลิกพร้อมกัน

ในเดือนเมษายน 2025 เมื่อการประกาศภาษีทำให้ตลาดพันธบัตรเกิดความปั่นป่วน การเปิดเผยการแลกเปลี่ยนที่คาดการณ์ไว้ของเฟดลดลงจาก 295 พันล้านดอลลาร์เป็น 237 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งลดลง 20%

การเปิดเผยฐานที่คาดการณ์ไว้เคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้าม โดยเพิ่มขึ้นจาก 725 พันล้านดอลลาร์เป็น 829 พันล้านดอลลาร์ในเดือนเดียวกัน ก่อนที่จะลดลงเหลือ 798 พันล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม ตัวเลขเหล่านี้เป็นการประมาณการสิ้นเดือนและอาจพลาดการเคลื่อนไหวภายในเดือนที่รุนแรง แต่ไม่ได้สนับสนุนแนวคิดที่ว่าทั้งสองกลยุทธ์ถูกขายออกพร้อมกันตลอดช่วงเวลานั้น

การเปรียบเทียบข้อมูลตำแหน่งรายเดือนที่เข้าถึงได้ของเฟดในดอลลาร์นามธรรม การเปิดเผยที่คาดการณ์ไว้ไม่ได้วัดผลกำไรที่เกิดขึ้นจริง, กระแสการซื้อขาย, หรือการขายที่ถูกบังคับในแต่ละวัน

การเปรียบเทียบทางประวัติศาสตร์ยังทำให้ดูน้อยน่าตกใจอย่างมีนัยสำคัญ การประมาณการฐานลดลงจาก 429 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกุมภาพันธ์ 2020 เป็น 312 พันล้านดอลลาร์ภายในสิ้นเดือนมีนาคม ซึ่งลดลง 27% ในช่วงการยึดครองกระทรวงการคลังในยุคโควิด-19

ในทางตรงกันข้าม ซีรีส์สิ้นเดือนเดือนเมษายน 2025 แสดงให้เห็นตำแหน่งฐานที่ใหญ่ขึ้นพร้อมกับการซื้อขายแลกเปลี่ยนที่ลดลง และภายในเดือนกันยายน 2025 การประมาณการฐานได้ฟื้นตัวกลับมาเป็น 832 พันล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าจุดสูงสุดในเดือนมิถุนายนที่ 894 พันล้านดอลลาร์

ตำแหน่งที่ลดลงในช่วงเวลาหนึ่งสามารถสะท้อนถึงการขายที่ถูกบังคับ, การซื้อขายที่น้อยน่าดึงดูด, หรือการหมุนเวียนพอร์ตโฟลิโอในภายหลัง และข้อมูลตำแหน่งรายเดือนเพียงอย่างเดียวไม่สามารถแสดงให้เห็นได้ว่ามีอะไร

วอชิงตันยังคงมีผู้ซื้อ แต่บางทีในผลตอบแทนที่แตกต่างกัน

หากกองทุนเฮดจ์ฟันด์ค่อยๆ ลดการถือครองของพวกเขา กองทุนบำนาญ, ผู้ซื้อจากต่างประเทศ, ธนาคาร และครัวเรือนสามารถซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลังแทนได้ หากราคามีผลตอบแทนเพียงพอที่จะโน้มน้าวพวกเขา

ราคาพันธบัตรและผลตอบแทนเคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้าม ดังนั้นตลาดที่ต้องการผู้ซื้อที่อดทนมากขึ้นสามารถเข้าถึงได้ผ่านพันธบัตรที่ถูกกว่าบางส่วนและผลตอบแทนที่สูงขึ้น แทนที่จะเป็นการขายที่ไม่เป็นระเบียบ

ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ รวมถึง Tether และ Circle ยังซื้อหลักทรัพย์ของรัฐบาลเพื่อสนับสนุนโทเค็นดอลลาร์ รวมถึง USDC ของ Circle แต่ความต้องการของพวกเขามุ่งเน้นไปที่ตั๋วเงินพันธบัตรกระทรวงการคลังระยะสั้นและไม่สามารถแทนที่ความต้องการสำหรับอายุที่ยาวกว่าได้โดยอัตโนมัติ

ปัญหาเริ่มต้นเมื่อกองทุนต้องการดอลลาร์ในเวลาเดียวกัน ผู้ให้กู้ที่เรียกร้องหลักประกันมากขึ้น, ตำแหน่งฟิวเจอร์สที่สร้างการชำระเงินมาร์จิ้น, หรือสัญญารีโปที่ไม่ได้ต่ออายุสามารถบังคับให้นักลงทุนต้องเพิ่มเงินสดอย่างรวดเร็ว โดยอาจขายพันธบัตรในตลาดที่ผู้ค้ายังไม่เต็มใจที่จะขยายสินค้าคงคลังของพวกเขา

การอภิปรายของ IMF ในเดือนตุลาคมเกี่ยวกับเลเวอเรจของกองทุนเฮดจ์ฟันด์อธิบายว่าทำไมบริษัทเดียวกันที่ปรับปรุงสภาพคล่องในการซื้อขายในสภาวะปกติสามารถขยายการเคลื่อนไหวของราคาเมื่อมีตำแหน่งที่แออัดต้องลดลงพร้อมกัน

ความแตกต่างนั้นยังจำกัดสิ่งที่สามารถ (อย่างมีความรับผิดชอบ) กล่าวเกี่ยวกับ Bitcoin กองทุนที่มีความต้องการเงินสดทันทีจะขายสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องใดๆ ที่พวกเขาสามารถขายได้ ในขณะที่การจัดหาเงินทุนของผู้ค้าที่เข้มงวดสามารถส่งผลกระทบต่อนักลงทุนที่มีเลเวอเรจอื่น ๆ แต่การลดลงของ Bitcoin พร้อมกับการขายพันธบัตรกระทรวงการคลังจะไม่ทำให้เกิดการพิสูจน์ว่าหนึ่งทำให้เกิดอีกอย่างหนึ่ง

ข้อมูลสำรองของธนาคารและการจัดหาเงินดอลลาร์เผชิญปัญหาการระบุเดียวกัน: หลักฐานจะต้องเชื่อมโยงอัตรา repo และเงื่อนไข กิจกรรมมาร์จิ้นฟิวเจอร์ส ความลึกของตลาดพันธบัตรรัฐบาล และการขายในช่วงเหตุการณ์เดียวกัน

การประชุมของเฟดในวันที่ 27-28 ตุลาคมอาจเปลี่ยนความคาดหวังสำหรับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่ส่งผลต่อการจัดหาเงินทุน repo แม้ว่าผู้ให้กู้เอกชนสามารถเข้มงวดเงื่อนไขแม้จะไม่มีการเคลื่อนไหวของอัตรานโยบาย

แต่ในสถานการณ์ที่เงียบสงบมากขึ้นที่นักวิจัยของเฟดดัลลัสอธิบาย ตัวเลขที่เปิดเผยมากขึ้นอาจเป็นการถือครองพันธบัตรรัฐบาลของกองทุนป้องกันความเสี่ยง เงินทุนในฟิวเจอร์ส และการเปิดเผยสวอปในช่วงเวลาการรายงานที่ต่อเนื่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากความต้องการพันธบัตรลดลงในขณะที่ตลาดการจัดหายังคงดำเนินการตามปกติ.

เนื้อหานี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ด้านการให้ข้อมูลทั่วไปเท่านั้น และไม่ถือเป็นคำแนะนำด้านการเงิน การลงทุน กฎหมาย หรือภาษี อีเวนต์ รีวอร์ด โปรโมชันออนไลน์ หรือข้อมูลที่เกี่ยวข้องใดๆ ที่กล่าวถึงในที่นี้ ไม่ควรถือเป็นคำแนะนำ การชักชวน หรือคำเชิญชวนให้ซื้อ ขาย เทรด หรือดำเนินการอื่นใดเกี่ยวกับสินทรัพย์คริปโต สินทรัพย์คริปโตมีความผันผวนสูงและอาจส่งผลให้เกิดการขาดทุน ความพร้อมให้บริการของบริการ ผลิตภัณฑ์ และอีเวนต์ที่เกี่ยวข้องของ WEEX อาจแตกต่างกันไปตามภูมิภาค คุณมีหน้าที่ตรวจสอบให้แน่ใจว่าการเข้าร่วมของคุณเป็นไปตามกฎหมายและข้อบังคับท้องถิ่นที่ใช้บังคับ