Кто зарабатывает на цифровых долларах? Распределение прибыли среди эмитентов стейблкоинов, дистрибьюторов и платежных провайдеров

Исходный источник от insights4vc

Составлено｜Суда Сие @Odaily Planet Daily

На конец сентября 2026 года обращающаяся эмиссия стейблкоинов составила 304,9 миллиарда долларов, что всего на 0,4% больше, чем уровень в декабре прошлого года. Однако Allium классифицировала 482 миллиарда долларов в переводах стейблкоинов за первые девять месяцев этого года как платежи, что на 45,4% больше по сравнению с аналогичным периодом 2025 года. Запасы остались почти неизменными, но оценочный масштаб, используемый для платежей, значительно увеличился.

Баланс стейблкоинов

Для инвесторов более актуальным вопросом, чем "насколько велик может стать рынок стейблкоинов", является: кто зарабатывает, когда цифровые доллары находятся в обращении?

Представьте себе клиента, получающего свою зарплату в стейблкоинах, хранящего баланс в приложении для расчета заработной платы и, наконец, тратящего его через карту. Эмитент стейблкоина зарабатывает на доходах от резервных активов. Приложение управляет отношениями с клиентами. Платежный сервис отвечает за конвертацию и расчет. В одной и той же транзакции участвует несколько компаний, но их экономические модели могут быть совершенно разными. Эмитент с наибольшим предложением не обязательно является тем, кто захватывает наибольшую ценность.

В цифрах роста есть ловушка. Оценка платежей Allium в 482 миллиарда долларов основана на классификациях кошельков и поведении транзакций, а не на проверенных счетах-фактурах или записях платежей торговцев. Его методология исключает большое количество автоматизированных действий, но не может определить коммерческую цель каждого перевода. Это различие имеет решающее значение, когда компании используют объем транзакций для поддержки оценок или утверждают, что их доля в глобальных платежах растет.

Экономические модели лучше объясняют ситуацию, чем объемы транзакций. Эмитенты зарабатывают на основе резервных остатков и текущих процентных ставок. Дистрибьюторы ведут переговоры о своей доле этого дохода. Платежные процессоры взимают плату за перемещение средств, конвертацию валюты и подключение клиентов к банковской инфраструктуре. Один и тот же доллар может генерировать доход на нескольких уровнях, что делает легким переоценку размера всей прибыли отрасли.

Самая ценная часть платежа может даже не быть переводом в блокчейне. Доступ к местным банковским каналам, надежный обмен валют, сверка, соблюдение норм и обработка неудачных транзакций по-прежнему сложно воспроизвести.

Этот отчет направлен на ответ на вопрос: куда уходит деньги, какие компании имеют рычаги влияния, чтобы удерживать их, и могут ли их прибыли выдержать более низкие процентные ставки, более узкие маржи и более жесткую конкуренцию?

1. Цифра в 98 триллионов долларов не описывает рынок платежей в 98 триллионов долларов

Блокчейн может надежно записывать перевод токенов, но едва ли может получить доказательства коммерческих обязательств, стоящих за этими переводами. Платеж поставщику и распределение запасов маркетмейкера могут выглядеть одинаково на уровне события. Автоматизированные пути смарт-контрактов могут экспоненциально увеличить записи; чистый расчет сжимает несколько покупок в одну. Это различие определяет, насколько велик должен быть знаменатель во всех обсуждениях о "торговле стейблкоинами".

Allium сообщает, что первоначальный объем переводов стейблкоинов за первые девять месяцев 2026 года составил 97,9 триллиона долларов. Из этого 59,3 триллиона долларов было классифицировано как инфраструктурные действия, 36,2 триллиона долларов как торговые площадки, оставляя скорректированную активность около 2,4 триллиона долларов. Затем он классифицировал 482 миллиарда долларов — около одной пятой от скорректированной суммы, менее 0,5% от первоначальной суммы — как платежи. Каждый шаг является аналитическим фильтром. Эти 482 миллиарда долларов — это оценка платежей, полученная от активов, сущностей и правил классификации, охваченных Allium, а не независимая статистика завершенных коммерческих обязательств.

Активность стейблкоинов

По сравнению с первоначальным объемом переводов эти фильтры представляют собой значительные улучшения. Однако их точность неизвестна. Allium объединил собственные метки, классификации кошельков и правила поведения, при этом результат определяется первым совпадающим правилом классификации. Перевод между двумя идентифицированными предприятиями может быть расчетом счета-фактуры, корректировкой казначейских счетов или распределением средств между связанными сущностями. Allium не опубликовал исследования, достаточного для оценки уровня ложных срабатываний и ложных отрицаний в своей последовательности платежей в 482 миллиарда долларов, взвешенной по сумме.

Рабочая статья Банка международных расчетов (BIS) подробно рассматривает эту проблему. Исследователи изучили 590 миллионов событий перевода стейблкоинов среди 141 миллиона транзакций Ethereum и обнаружили, что почти 60% событий были вложены в сложные многофункциональные транзакции. Выборка охватывала три стейблкоина, привязанных к доллару, на Ethereum в 2025 году. Она продемонстрировала, насколько опасно считать события независимыми платежами, но не предоставила никаких корректировочных факторов для гораздо более широкой выборки платежей Allium.

Исторические сравнения имеют второй уровень проблем. 18 сентября 2026 года Visa обновила свой метод классификации для своей панели данных в блокчейне, расширив пространство выборки отмеченных адресов с примерно 15 миллионов до 600 миллионов и добавив эвристические правила маршрутизации. Были идентифицированы и исключены более автоматизированные действия. Панель использовала ввод Allium, поэтому согласованность между двумя последовательностями не может считаться независимой перекрестной проверкой. Темпы роста должны основываться на одной и той же версии меток и правил исключения.

2. Два эмитента доминируют на все более переполненном рынке

На конец сентября Allium приписал обращающуюся эмиссию в 184 миллиарда долларов Tether и 74,2 миллиарда долларов Circle. Вместе они составили примерно 84,7% от общего объема в 304,9 миллиарда долларов. Баланс Tether уменьшился на 3,1 миллиарда долларов за первые девять месяцев 2026 года, в то время как Circle уменьшился примерно на 864 миллиона долларов. Меньшие эмитенты коллективно компенсировали снижение двух крупнейших. Число эмитентов с обращающейся эмиссией, превышающей 1 миллиард долларов, увеличилось с 11 до 15. Рынок стал более переполненным, но концентрация не значительно снизилась.

Обращающаяся эмиссия стейблкоинов, предоставляемая эмитентами

Под плоским общим объемом растущие эмитенты коллективно увеличили объем на 11,4 миллиарда долларов, почти точно компенсировав снижение на 10,2 миллиарда долларов в других местах. USDG, RLUSD, USD1 и новые продукты увеличили свои балансы, некоторые за счет долей более старых токенов. Данные на уровне эмитента не могут определить, сколько из этой ликвидности представляет собой новый спрос со стороны клиентов, а сколько просто миграция казначейства, субсидии поощрения или переход с одного токена, привязанного к доллару, на другой. Несколько миллиардов долларов в новом выпуске могут просто быть повторной маркировкой существующей долларовой позиции.

Аналогично, не все брендированные токены могут быть связаны с их резервными активами. Некоторые стейблкоины с брендом компании хранят существующие стейблкоины в качестве резервов. Включение как упаковочного слоя, так и основных монет может создать ложный рост рынка. Allium исключил такие структуры из своих заголовочных чисел по эмиссии, но его отчет предоставил две разные сентябрьские цифры для этого исключения: 766,7 миллиона долларов в разделе эмитента и 872 миллиона долларов в разделе брендированных токенов. Несоответствие может возникнуть из-за определений или методов обработки, и предоставленный отчет не согласовал их. Поэтому мы принимаем опубликованную общую сумму без перерасчета брендированной эмиссии.

Неподвижные балансы заслуживают внимания. Цифровой доллар может находиться в качестве залога на счете биржи, соответствовать предпочтению сбережений домохозяйства или поддерживать портфель резервов с процентным доходом. Годовой доход эмитентов более непосредственно зависит от уровня и устойчивости этих балансов, чем от того, сколько переводов происходит в течение данной недели. Клиент, выбирающий держать токен в течение шести месяцев, сильно отличается от партнера, который запасается для маркетинговой кампании.

Ведущая позиция Tether имеет последствия для платежных измерений. Согласно классификации Allium, USDT составил 406 миллиардов долларов, или 84,2% от суммы платежей с января по сентябрь. Это даже выше, чем концентрация на рынке эмитентов. Это указывает на мощное сочетание ликвидности, существующих контрагентов и привычек клиентов. Это не раскрывает долю Tether в сборах за обработку платежей — эмитенты, сети и компании, конвертирующие стейблкоины в местные валюты, могут быть разными сущностями.

3. После того как дистрибьюторы заберут свою долю, сколько резервного дохода остается?

Для традиционного стейблкоина, обеспеченного резервами, отправной точкой для расчета прибыли являются средние квалифицированные резервы и их реализованная доходность, затем вычитается доля, выплаченная эмитентом дистрибьюторам и другим поставщикам услуг, за которыми следуют операционные расходы. Конечная эмиссия является несовершенным прокси для прибыли, особенно когда процентные ставки или структуры партнеров меняются. Падение доходности резервов на один процентный пункт может повлиять на прибыль больше, чем несколько кварталов умеренного роста платежей.

Circle исключительным образом четко раскрыла это соглашение о распределении прибыли. Во втором квартале 2026 года компания сообщила о доходе от резервов в 667,7 миллиона долларов и других доходах в 33,6 миллиона долларов, всего 701,3 миллиона долларов. Она потратила 412,5 миллиона долларов на распределение, транзакции и другие расходы. Оставшиеся 288,8 миллиона долларов представляют собой 41,2% маржи прибыли на "доход минус расходы на распределение" (RLDC), что является показателем до операционных расходов компании, а не чистой прибыли. Около 324,6 миллиона долларов из расходов на распределение в этом квартале были связаны исключительно с Coinbase. Вывод прост: эмитент может управлять большим резервным счетом, но значительная часть генерируемого дохода поступает компании, которая привлекает балансы.

Это соглашение экономически рационально. Дистрибьюторы, которые привлекают клиентов и поддерживают балансы, имеют рычаги влияния. Для эмитентов оплата за этот вход может быть дешевле, чем создание потребительских кошельков, платежных платформ и отношений с регулирующими органами на нескольких рынках. Однако дистрибьюторы также могут сменить поставщиков или вернуть процесс эмиссии себе. Поэтому защитная зона эмитента зависит от стоимости и трения замены, его сети ликвидности, восприятия безопасности и бренда самого токена.

Проведем намеренно упрощенный расчет чувствительности. При среднем резерве в 1 миллиард долларов с реализованной доходностью 3% стоимость генерирует 30 миллионов долларов в предыдущем году. Если эмитент удерживает половину дохода от резервов после распределения, остается 15 миллионов долларов до собственных расходов. Если реализованная доходность падает на один процентный пункт, эта удержанная сумма уменьшается на 5 миллионов долларов, при условии, что баланс и соотношение распределения остаются неизменными. Увеличение доли распределения партнера на десять процентных пунктов при первоначальной доходности дополнительно снижает удерживаемый доход на 3 миллиона долларов. Это арифметические примеры, а не оценки маржи прибыли для любых контрактных соглашений компании.

Формат раскрытия Tether — это другой вопрос. Он сообщает о чистой операционной прибыли примерно в 1,5 миллиарда долларов за второй квартал 2026 года, с резервными материалами, проверенными BDO, показывающими избыток резервов в 4,11 миллиарда долларов. В августе Tether объявила, что KPMG выдала безусловное мнение о финансовой отчетности Tether International за 2025 год. Этот отчет об ежегодном аудите не следует путать с квартальными проверками резервов; эта публикация не проводила независимую проверку аудиторского мнения после подписания. Аналогичным образом, игнорирование вышеуказанных объявлений при продолжении утверждения, что "Tether никогда не принимал аудиты финансовой отчетности", является устаревшим утверждением. Эти цифры и области проверки не сопоставимы напрямую с квартальными финансовыми отчетами, представленными Circle.

4. Контракты на распределение определяют, кто удерживает спред

Текущая конкуренция в основном происходит в рамках знакомого программного обеспечения. Кошельки по умолчанию имеют долларовый баланс, биржи направляют ликвидность, а казначейские платформы интегрируют определенные токены в процессы платежей. Эти решения определяют, какие резервы финансируются и где клиенты развивают привычки.

Глобальная долларовая сеть описывает вознаграждения для партнеров на основе чеканки, хранения и принятия USDG. Open USD (OUSD) предлагает другую структуру: Open Standard создала этот продукт, Bridge является его эмитентом, а Stripe интегрирует OUSD в свою платежную и финансовую инфраструктуру. Допустимые партнеры Open Standard могут зарабатывать вознаграждения, связанные с их деятельностью по OUSD. Stripe является одной из компаний-основателей Open Standard, а не единственным владельцем программы. Эти соглашения иллюстрируют, как точки входа в распределение могут отводить часть дохода от резервов, но публичные описания не могут установить фактические реализованные маржи прибыли или статус удержания каждого партнера.

Брендинг создает еще одну проблему учета. Партнер может продемонстрировать свой долларовый продукт, в то время как другая сущность эмитирует основные обязательства, управляет резервами и обрабатывает выкупы. Видимое название продукта мало говорит о этих контрактных ролях. При проведении анализа объема поставок необходимо смотреть через упаковочные слои, чтобы увидеть основные активы; при проведении анализа прибыльности необходимо следовать соглашениям, которые определяют инвестиционные доходы, вознаграждения и сборы за услуги.

Интеграция может улучшить ситуацию для операторов, но владение не гарантирует привлекательные маржи прибыли. Mastercard объявила в августе, что завершила приобретение поставщика инфраструктуры стейблкоинов BVNK. Ее стратегическая логика заключается в том, чтобы получить возможности оркестрации в традиционных платежных системах и цифровых активах. Это объявление устанавливает завершенную сделку, а не реализованные преимущества по затратам, результаты интеграции или новые темпы доходов. Аналогично, владение Stripe Bridge позволяет ему объединить инфраструктуру эмиссии с продуктами, используемыми торговцами и разработчиками. Смогут ли эти комбинации поддерживать цены, зависит от надежности обслуживания и ценности рабочих процессов клиентов.

5. Корпоративные платежи: большая оценка с ограниченной проверкой

Allium классифицировала 134 миллиарда долларов в платежах за первые девять месяцев 2026 года как переводы между предприятиями (B2B). Переводы от потребителей к бизнесу составили 112 миллиардов долларов, в то время как переводы от бизнеса к потребителю составили 63 миллиарда долларов. Оставшиеся 173 миллиарда долларов были переведены от потребителей к потребителям. Суммирование трех категорий, в которых участвует хотя бы один бизнес, дает 309 миллиардов долларов, что составляет примерно 64% от заявленных сумм платежей. Фактическая сумма, полученная кошельками с бизнес-меткой, более узкая: B2B плюс C2B составляют 246 миллиардов долларов, около 51%. Бизнес-метка Allium также включает учреждения, что означает, что обе цифры не могут подтвердить эквивалентные торговые счета-фактуры.

Ежемесячная статистика объемов и количеств платежей стейблкоинов

Allium также обозначила цели переводов: закупки 111,8 миллиарда долларов, бизнес-операции 116 миллиардов долларов, расходы 29,3 миллиарда долларов, операции между равными 172,5 миллиарда долларов, с еще 52,3 миллиарда долларов без меток. Эти суммы предоставляют полезные указания для понимания паттернов транзакций. Однако для оценки того, сколько из интерпретации модели соответствует завершенным коммерческим обязательствам, требуются проверенные счета-фактуры, документы по заработной плате и платежные квитанции.

Наиболее перспективные платежные приложения, вероятно, появятся в областях, где существующая финансовая инфраструктура дорога или трудна в использовании. Импортер может потребовать оплату поставщику в долларах, когда их местный банк не может предоставить валюту вовремя. Многонациональная корпорация может захотеть, чтобы ее дочерние компании управляли наличными вне местного рабочего времени. Платформа может потребовать выплату дохода подрядчикам на нескольких рынках. Такие требования сильно различаются в зависимости от каналов, объемов платежей, требований получателей и местного лицензирования. Стейблкоины могут решить часть задачи, оставляя другие трения нетронутыми.

Наиболее интересным коммерческим ориентиром является повторное использование одних и тех же проверенных бизнесов после окончания стимулов и рекламных цен. Продукт для платежей поставщика должен оцениваться с использованием парных счетов-фактур, профинансированных клиентов, завершенных расчетов, повторных месяцев и взносов после вычета затрат на соблюдение норм и платежей. Казначейская платформа, даже с относительно небольшим количеством транзакций, может быть очень ценной, поскольку она снижает бездействующие балансы и операционные задержки. Количество адресов или транзакций может скрыть оба типа экономических доходов.

6. Платежные сборы не видны в блокчейне

Низкие сетевые сборы — это реальное технологическое достижение. Сравнение Allium в сентябре показывает, что среди восьми перечисленных сетей семь имеют сборы за переводы ниже 1 цента, при этом Ethereum имеет более высокую стоимость в 13,52 цента. Это затраты на выполнение сети по выбранным критериям исследования, исключая местные валютные обмены, банковские сборы, предварительное финансирование, проверку санкций, мошенничество, неудачные платежи и обслуживание клиентов. Tron не включен в эту таблицу, поскольку его ресурсы и механизмы сборов не поддаются прямому сравнению.

Бизнесы, покупающие платежные услуги, интересуются тем, сколько денег в конечном итоге достигает получателя и когда оно приходит. Связанные затраты включают явные сборы, реализованные спреды валютного обмена, время, затраченное на финансирование посредников, обработку особых случаев и ожидаемые затраты на неудачи. Методология ценообразования Всемирного банка по переводам аналогично учитывает обменные курсы и скорость как основные элементы сравнения наряду со сборами за переводы. Поэтому транзакция в цепочке, стоящая менее 1 цента, может сосуществовать с дорогим платежом от начала до конца.

Предположим, что счет-фактура поставщика на сумму 100 000 долларов за границей. Если сегмент стейблкоинов стоит всего 0,01 доллара, но поставщик услуг взимает 40 базисных пунктов на этапах обмена и платежа, то переменная стоимость составит 400 долларов. Если предложение банка составляет 250 долларов при сопоставимых условиях доставки, то по этой мере путь в цепочке не дешевле. Однако, если банк требует предварительного финансирования наличными на два дня, в то время как путь со стейблкоинами может выплатить средства в тот же день, вывод может измениться. Соответствующие сравнения должны оценивать дни финансирования на основе фактических капитальных затрат клиента, проверять доступность получающего рынка и поддерживать уровни обслуживания. Вышеуказанные суммы не являются оценками полных рыночных затрат.

Важность оборотного капитала может превышать указанные сборы за платежи. Многонациональная корпорация, осуществляющая ежедневные платежи, может быть вынуждена предварительно финансировать наличные средства с несколькими местными посредниками. Надежный канал стейблкоинов может освободить часть этого баланса, улучшая эффективность капитала. Однако на рынках с низкой ликвидностью поставщики услуг могут быть вынуждены держать дополнительные запасы из-за плохой оффшорной ликвидности и задержек расчетов. Эти сбережения должны быть учтены в казначейских моделях, измеренных по фактическим потребностям в финансировании и объемам транзакций.

Процессоры сталкиваются с более строгими расчетами. Предположим, что он зарабатывает общий доход от услуг в размере 10 базисных пунктов на квалифицированном годовом потоке в 10 миллиардов долларов, или 10 миллионов долларов. Расходы на контрагента и переменные расходы составляют 6 базисных пунктов, или 6 миллионов долларов, оставляя взнос в 4 миллиона долларов до фиксированных управленческих сборов и убытков. Если конкуренция снижает общий уровень сбора до 8 базисных пунктов, в то время как затраты остаются на уровне 6, взнос при том же потоке падает до 2 миллионов долларов. Поставщику услуг необходимо удвоить сопоставимый поток, чтобы сохранить первоначальный взнос в 4 миллиона долларов. Этот пример предполагает, что единичные затраты остаются неизменными и не включает никакого дополнительного операционного рычага; это не указанный уровень сбора в отрасли.

7. Иерархия сети определяется ликвидностью, а не газовыми сборами

Tron составляет около двух третей скорректированной стоимости переводов Allium, составляя 66,6% от классифицированных платежных сумм за первые девять месяцев 2026 года. Ethereum остается крупнейшим источником поставок стейблкоинов, в то время как Solana и BNB занимают более крупные доли в определенных объемах транзакций. Каждая метрика описывает различные конкурентные характеристики: объем поставок указывает, где активы выпускаются; удерживаемые балансы указывают, где сосредоточена ликвидность; платежные переводы описывают подразумеваемый подмножество ликвидности. Ни одна из этих метрик не измеряет напрямую удовлетворенность конечного пользователя или прибыльность в блокчейне.

Позицию Tron трудно объяснить только через ценообразование газа. Доступность USDT, существующие поставщики услуг, связь с биржами и знакомые процессы перевода предоставляют пользователям причины вернуться. Более дешевая цепочка может быть непривлекательной для платежа, который в остальном идентичен, если отсутствуют местные партнеры по каналам вывода. Напротив, сеть с более высокими затратами на выполнение все еще может обслуживать институциональных пользователей, если ликвидность, надежность, контроль и интеграция могут компенсировать эти затраты.

Недавние запуски сделали это различие видимым. На конец сентября Allium показывает 1,73 миллиарда долларов в стейблкоинах, удерживаемых на Plasma, 831 миллион долларов на Robinhood Chain, 718 миллионов долларов на Tempo и 528 миллионов долларов на Arc. В своих классифицированных платежных действиях за сентябрь Plasma составила 168 миллионов долларов, Tempo — 24 миллиона долларов, в то время как классификации для Arc и Robinhood ожидают завершения. Пропущенные классификации не равны нулевому спросу. Удержания также необходимо отличать от местной эмиссии — когда активы переводятся из других сетей, последние могут быть гораздо меньше.

Ранние показатели ликвидности едва ли указывают на удержание клиентов. После полного отчетного квартала средние активные балансы, идентифицируемые платящие клиенты, количество повторных транзакций на профинансированный аккаунт и охват оффшорных каналов предоставят более полезные сведения о принятии сети. Инвестиционные суждения также требуют другого расчета: сборы за транзакции в блокчейне, доходы валидаторов, субсидии и любые денежные потоки, доступные держателям токенов, должны быть перечислены отдельно. Смотрение только на номинальные суммы расчетов не дает прямой оценки токенов.

8. Карты соединяют балансы стейблкоинов с существующими торговыми сетями

Самый простой розничный продукт стейблкоинов может выглядеть как обычная карта. Клиенты пополняют средства для потребления с помощью цифровых долларов, в то время как торговцы обрабатывают платежи через знакомые сети карт, обычно получая местную валюту. Принятие может расти в рамках существующих отношений с аккредиторами. Для торговцев стейблкоины часто невидимы.

Allium оценивает, что потребление стейблкоин-карт, видимое с января по сентябрь 2026 года, достигнет 3,9 миллиарда долларов, что примерно в десять раз больше, чем за аналогичный период в 2025 году в его наборе данных. KAST, Ether.fi и Karta являются одними из крупнейших видимых проектов. Однако эта заголовочная цифра смешивает различные типы измерений: около 19% потребления поддерживается наблюдаемыми уровнями покупок, в то время как большинство поступает из информации о расчетах. Последняя может быть нетто и может не совпадать с суммами и количествами основных покупок. Это последовательность, охватывающая объем проектов, а не полная статистика глобального потребления карт, финансируемого стейблкоинами.

Его детальная выборка покупок имеет другой знаменатель. Проекты, составляющие 36% заголовочного потребления, предоставили 23,8 миллиона наблюдаемых покупок. Небольшие транзакции менее 50 долларов составляют около 83% от общего количества и 17% от суммы; покупки на сумму 1 000 долларов и более составляют только 0,7% от общего количества и 39% от суммы. В этой выборке это информативные паттерны потребления. Применение этого невзвешенного к общему объему в 3,9 миллиарда долларов подразумевает точность, которую этот набор данных не поддерживает.

Его экономическая цепочка сложна. Проект карты может зарабатывать доход, связанный с обменом, сервисными сборами или спредами обменного курса; ему может потребоваться платить процессорам эмиссии карт, сетям карт, контрагентам по ликвидности и стимулировать пользователей. Сегмент пополнения стейблкоинов генерирует запись в блокчейне, транзакция по карте генерирует авторизацию, а записи расчетов могут появиться позже. Все три могут указывать на одну и ту же покупку. В отсутствие сверки от "покупки до расчета" агрегирование активности карт в более широкий объем платежей в блокчейне несет риск двойного учета.

9. Конкурирующие требования на один и тот же цифровой доллар

Стейблкоин в долларах, токенизированный банковский депозит и токенизированный фонд денежного рынка могут разделять один и тот же интерфейс блокчейна, предоставляя разные юридические требования к держателям. Держатели стейблкоинов, как правило, полагаются на структуру выкупа эмитента и качество его квалифицированных резервов. Токенизированные депозиты представляют собой обязательства банка, регулируемые его собственными контрактами, пруденциальными нормами и условиями приемлемости счетов. Токенизированные фонды представляют собой инвестиционный интерес, подлежащий правилам на уровне портфеля и самого фонда. Эти инструменты могут иметь разные сроки выкупа, ограничения на переводы, соглашения о доходности и механизмы защиты от убытков.

Выбор казначейских менеджеров зависит от того, какой тип требования им необходимо удерживать. Переводимые расчетные доллары предпочитают стейблкоин с надежным выкупом и широким кругом контрагентов. Корпоративные клиенты банков могут предпочесть использовать токенизированные депозиты в рамках своих существующих казначейских соглашений. Управление наличными, стремящимся к доходности, может ввести доли токенизированного фонда и их условия выкупа. Эти продукты могут работать на связанных технологиях, но не обязательно должны быть заменителями с точки зрения юридической, ликвидной или экономической подверженности.

Это соперничество также влечет за собой последствия для баланса. Резервы стейблкоинов могут включать банковские депозиты и государственные ценные бумаги, поэтому увеличение стейблкоинов не обязательно перемещает эквивалентное количество средств из банковской системы. Это может изменить, кто является вкладчиками, структуру требований по срокам и кто зарабатывает спред. Если клиенты мигрируют напрямую из банковских депозитов в балансы стейблкоинов, обеспеченные краткосрочными государственными облигациями, эффект финансирования может отличаться от перемещения из брокерских наличных или другого стейблкоина. Общее утверждение о том, что "каждый новый доллар стейблкоина вытесняет один доллар банковских депозитов", не имеет оснований.

У банков есть причины предоставлять свои собственные токенизированные обязательства или предоставлять услуги эмитентам. Они приносят регулируемые отношения с клиентами, управление наличными, кредитные одобрения, системы соблюдения норм и доступ к традиционной платежной инфраструктуре. Специалисты по стейблкоинам могут предложить более широкое распределение по публичной цепи и разные часы работы. Ни одна модель не имеет универсальных преимуществ или недостатков. Решающие факторы — это разрешения на лицензирование, квалификации клиентов, предпочтительные активы для расчетов получателей и общая стоимость транзакций.

Доступность и качество выкупа могут подорвать потенциально конкурентоспособную цену. Когда получатели сталкиваются с перебоями в банках, проверками санкций, перегрузками в блокчейне или нехваткой ликвидности в оффшорных каналах, резервные активы предоставляют мало комфорта. Контракты определяют, какая сторона несет расходы на неудачные платежи, возвраты и восстановление операций. Инвесторы, оценивающие платежный бизнес, должны учитывать эти условия распределения убытков наряду с его рекламируемыми сроками расчетов.

10. Спрос на доллары и трансакции через границу — это два отдельных рынка

Доступ к долларам и трансакции через границу — это связанные рынки, но их не следует рассматривать как синонимы. Домохозяйство может держать USDT из-за колебаний местной валюты. Трейдер может нуждаться в долларовой залоге. Бизнес может получать экспортные доходы и удерживать их, не переводя стоимость через границу. Даже если этот токен никогда не был выплачен ни одному торговцу, эти действия поддерживают экономическую полезность стейблкоинов.

Самые четкие географические результаты Allium приходят из ограниченной выборки: некостодиальные кошельки, которые могут быть расположены на обоих концах. Эта выборка охватывает только около 3% классифицированных сумм платежей. В этой выборке 42% от B2B-сумм, 39% от C2B, 34% от B2C и 22% от C2C-сумм являются трансакциями через границу. Эти цифры описывают эту локализуемую выборку и не могут установить глобальную долю трансакций стейблкоинов через границу. Пользователи кошельков-костодиалов, неопределенные местоположения и различия в маркировке по странам могут значительно изменить результаты.

Возможности дохода от этих двух действий сильно различаются. Спрос на долларовые балансы создает возможности для дохода от резервов, даже если транзакции клиентов происходят редко. Замена части агентского бизнеса может генерировать сборы за платежи за счет быстрого оборота относительно небольших балансов. Публичные данные лучше фиксируют следы этих двух действий, чем различают их. Компания, устанавливающая цены на основе дохода от резервов, должна измерять с использованием устойчивых удержаний; трансакционный процессор через границу нуждается в доказательствах выполненных клиентских платежей и их реализованных маржах прибыли по каждому каналу.

11. Регулирование изменяет затраты на удержание и перемещение долларов

Разрабатываемые правила в США и ЕС влияют на то, кто может эмитировать стейблкоины, какие резервы могут быть удержаны, какие услуги могут быть предоставлены и какие права имеют пользователи. Закон GENIUS США вступит в силу в июле 2025 года. Его эффективность зависит от законодательных сроков и деталей реализации, включая более ранний из "18 месяцев после принятия" и "120 дней после публикации окончательных деталей реализации". Этот закон касается лицензированных эмитентов платежных стейблкоинов, требований к резервам, выкупов и ограничений на платежные доходы для эмитентов. Регуляторные предложения, выдвинутые OCC и Казначейством в 2026 году, являются предложениями и не становятся окончательными правилами просто из-за публикации.

Рамки MiCA ЕС помещают токены электронных денег и токены, связанные с активами, под отдельный режим авторизации и регулирования. В октябре 2026 года ESMA уточнила свои регуляторные ожидания для криптоуслуг, связанных со стейблкоинами, которые не соответствуют MiCA. Юридический статус конкретного токена или услуги нельзя выводить только из его широкого обращения в других местах. Возможность достичь клиентов зависит от конкретных эмитентов, юрисдикций, посредников и бизнес-деятельности.

Соблюдение норм является как затратой, так и барьером для входа. Оно может защитить действующего игрока с одобрениями и банковскими отношениями, ограничивая при этом те бизнес-модели, которые построены вокруг вознаграждений, резервных активов или открытого распределения. Эмитент стейблкоина, подающий заявку на лицензию доверительного банка, только что подал заявку, что не равняется получению одобрения. Это различие имеет значение при прогнозировании объема бизнеса, который может быть осуществлен, и назначении премий за оценку за регуляторное позиционирование.

Доступность и качество выкупа могут подорвать потенциально конкурентоспособную цену. Резервные активы предоставляют ограниченный комфорт получателю, ожидающему перебоев в банках, проверок санкций, перегрузок в блокчейне или нехватки ликвидности в оффшорных каналах. Контракты определяют, какая сторона несет расходы на неудачные платежи, возвраты и восстановление операций. Инвесторы, оценивающие платежные бизнесы, нуждаются в этих условиях распределения убытков, а не только в рекламируемых сроках расчетов.

12. Платежи агентам имеют объем транзакций, но почти нет доказательств дохода

Самый удивительный рост, о котором сообщила Allium, принадлежит машинным платежным действиям, но их долларовый масштаб мал. Исследование выявило 68,3 миллиона агентских переводов в третьем квартале, оцененных в 3,7 миллиона долларов, по сравнению с 34,1 миллиона переводов, оцененных в 3,9 миллиона долларов в предыдущем квартале. Средняя транзакция составляет около 5 центов, при этом медиана в сентябре была значительно ниже. Количество транзакций удвоилось, но общие расходы уменьшились.

x402 и Протокол машинных платежей, разработанный Stripe и Tempo, поддерживают закупку данных, вычислительной мощности и других услуг, инициируемых программным обеспечением. Они могут устранить дорогие затраты на ввод в эксплуатацию в небольших, нерегулярных платежах. Две последовательности, наблюдаемые Allium, использовали разные правила фильтрации и подсчета, и несколько шлюзов доминировали в зарегистрированной активности. Значение, в конечном итоге достигающее торговцев, не было полностью подтверждено. Эти протоколы демонстрируют функциональную осуществимость; устойчивый, оплаченный спрос все еще требует доказательств на уровне торговцев.

Для этого рынка подходящими метриками являются внешние клиенты финансирования, повторные торговцы, суммы без стимулов, возвраты и чистый доход. Тысяча запросов на сумму менее 1 цента от одной и той же интеграции может выявить жизнеспособную техническую архитектуру, в то время как доход, генерируемый, меньше, чем у обычной подписки на программное обеспечение. Агентские расчеты как инфраструктура заслуживают внимания. Текущие цифры недостаточны для поддержки экстраполяции роста транзакций в недавние финансовые прогнозы.

13. Тестирование прибыльности

Инфраструктура стейблкоинов уже обслуживает значительный объем цифровых долларов. Согласно классификации Allium, платежная активность возросла, в то время как счета Circle показывают, сколько дохода от резервов будет передано партнерам по распределению. Доминирование Tether в классифицированных платежных суммах указывает на то, что ликвидность и знакомые контрагенты остаются важными. Проекты карт расширили охват через торговые сети, существовавшие до появления стейблкоинов. Доказательства поддерживают "несколько жизнеспособных бизнесов", а не "единственного победителя в слое".

Наш базовый сценарий условен. Эмитенты, удерживающие большие и устойчивые балансы, могут генерировать значительный доход от резервов, но прибыльность чувствительна к процентным ставкам и доле, которую забирают дистрибьюторы. Компании, контролирующие клиентские счета, системы расчета заработной платы, казначейские рабочие процессы и процессы оформления заказов, имеют пути к более широкому монетизации, но они должны продемонстрировать удержание и положительные взносы. Инфраструктурные компании могут зарабатывать постоянные сборы, решая проблемы соблюдения норм, ликвидности и сверки, которые клиенты не хотят решать самостоятельно. Поставщики, предлагающие альтернативные маршруты или технологии перевода, сталкиваются с наибольшим риском сжатия сборов.

Если появятся доказательства того, что эмитенты доминируют в предпочтениях клиентов, это суждение может измениться. Если пользователи выбирают конкретный токен за качество выкупа и ликвидность, даже если дистрибьюторы продвигают свои собственные монеты, больше рычагов влияния может по-прежнему оставаться у эмитента. Противоположный риск лежит в интегрированных платформах: балансы, накопленные за счет стимулов, могут исчезнуть, а маржи прибыли от платежей могут сократиться после окончания скидок. Масштаб основного коммерческого рынка также остается под вопросом — это зависит от того, смогут ли поставщики услуг сопоставить классифицированные последовательности переводов с счетами-фактурами, продажами и завершенными клиентскими платежами.

Инвестиционная оценка кратка. Она отслеживает средние активные балансы и удерживаемый доход от резервов после оплаты партнерам. Она сопоставляет переводы с завершенными клиентскими обязательствами после вычетов. Затем она рассчитывает взносы за обработку после переменных затрат, а также повторяющиеся действия в рамках идентифицированных групп клиентов. Эти метрики связывают обе стороны бизнеса: доход, когда доллары удерживаются, и доход, генерируемый, когда они перемещаются.

Экономический тест: удерживаемый доход на доллар клиентского баланса и взнос на завершенный платеж после вычета затрат партнера. Компании, которые могут поддерживать эти две цифры при более низких процентных ставках, более узких процессинговых спредах и более жестких регуляциях, заслуживают своих оценок. Полагаться исключительно на объемы переводов недостаточно.

Источники и методология

Основные источники:

https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[1] Исследование Allium, Состояние стейблкоинов и платежей: по состоянию на Q3 2026, октябрь 2026 года, предоставлено 54-страничное издание, стр. 7--8, 11--17, 20--23, 26--33, 36--39, 43--49 и 53. Классифицированные значения платежей Allium, цели и местоположения являются моделируемыми оценками, а не проверенными клиентскими обязательствами. https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[2] Банк международных расчетов, Анатомия транзакций со стейблкоинами, Рабочая статья № 1359, аннотация и методы. Выборка транзакций Ethereum, а не глобальная коммерческая деятельность. https://www.bis.org/publ/work1359.htm

[3] Аналитика Visa Onchain, Журнал изменений, 18 сентября 2026 года, методология скорректированного объема и расширение маркировки адресов. Visa использует ввод Allium и не является независимой проверкой общих данных Allium. https://www.visaonchainanalytics.com/changelog

[4] Circle Internet Group, Форма 10-Q, квартал, завершившийся 30 июня 2026 года, консолидированный отчет о доходах, раскрытия доходов и расходов на распределение, поданные в SEC. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

[5] Tether, Финансовые показатели за второй квартал 2026 года и выпуск резервов, 31 июля 2026 года. Чистая операционная прибыль, сообщенная компанией, и аттестация резервов BDO. https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

[6] Tether, объявление об аудите финансовой отчетности за 2025 год и мнение KPMG, 13 августа 2026 года. Подписанное мнение само по себе не было отдельно проверено для этого отчета. https://tether.io/news/tether-completes-the-largest-inaugural-financial-audit-in-history/

[7] Глобальная долларовая сеть, Описание сети и вознаграждений для партнеров USDG, доступ к 21 октября 2026 года. Маркетинговые и продуктовые условия; не проверенная экономика распределения. https://globaldollar.com/network

[8] Open Standard, Введение в Open USD (30 июня 2026 года); Bridge, OUSD запущен, выпущенный Bridge (30 сентября 2026 года); Stripe, OUSD теперь является стандартным стейблкоином на Stripe (30 сентября 2026 года). Три источника различают создателя продукта, юридического эмитента и интеграцию распределения. https://joinopenstandard.com/blog/introducing-open-usd ; https://withbridge.com/blog/ousd-is-live-issued-by-bridge ; https://stripe.com/blog/ousd-now-live-on-stripe

[9] Mastercard, Mastercard завершила приобретение BVNK для продвижения глобальных возможностей стейблкоинов, август 2026 года. Объявление о сделке, а не доказательства операционной эффективности. https://www.mastercard.com/us/en/news-and-trends/press/2026/august/mastercard-completes-acquisition-of-bvnk-to-advance-global-stabl.html

[10] Всемирный банк, Цены на переводы по всему миру: Методология, включая маржу FX, сборы и скорость. https://remittanceprices.worldbank.org/methodology

[11] Соединенные Штаты, Закон GENIUS, Общественный закон 119-27 (18 июля 2025 года), особенно требования к эмитентам и §20 о дате вступления в силу. https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm

[12] Офис контролера валюты, OCC запрашивает комментарии по предложению о реализации Закона GENIUS, 2026 года; Казначейство США, материалы предложенного регулирования. Предложения не следует путать с принятыми правилами реализации. https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html ; https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0605

[13] Европейское управление по ценным бумагам и рынкам, ESMA устанавливает надзорные ожидания по услугам, связанным с несанкционированными стейблкоинами, 8 октября 2026 года (Мнение ESMA75-113276571-1742). https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-sets-out-supervisory-expectations-services-related-unauthorised

[14] Регламент (ЕС) 2023/1114 о рынках криптоактивов, EUR-Lex, консолидированный применимый юридический текст. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114

[15] Stripe, Введение в Протокол машинных платежей, март 2026 года; Фонд x402, Спецификация x402 v2. Документация протокола описывает возможности, а не представительный коммерческий спрос. https://stripe.com/blog/machine-payments-protocol ; https://github.com/x402-foundation/x402/blob/main/specs/x402-specification-v2.md

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.