Преобразование спекуляций в бизнес: эксперимент с ликвидностью акций от Standard Reserve

DeFi необходимо вернуть дух экспериментов: Standard Reserve хочет использовать акции для обеспечения ликвидности токенов.

Автор: @ponyo_fp

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

DeFi когда-то вызывал бессонные ночи от волнения. С 2020 по 2021 год каждые несколько недель появлялся новый механизм: голосование через эскроу, токенизация, ликвидная добыча. Некоторые из них были очень умными, другие — абсурдными, но каждый из них заставлял задуматься.

Прошло пять лет, инфраструктура стала более зрелой, капитал стал более доступным, а launchpad, бессрочные контракты DEX и стейблкоины появляются один за другим. Однако отрасль свела неудачи предыдущего раунда токеномики к «проблемам в самом дизайне токеномики». Дух экспериментов угас, и все обратились к более безопасным и предсказуемым бизнесам.

Standard Reserve (SR) — это редкая попытка продолжить ту эпоху. SR переработала неудачные механизмы токенов предыдущего раунда, используя средства, собранные от торговли токеном STANDARD, для обеспечения ликвидности токенизированных акций на Robinhood Chain. Его амбиция заключается в том, чтобы превратить спекулятивную деятельность в бизнес, зарабатывающий на торговле акциями.

Сможет ли это сработать, пока неясно. Но этот белый документ действительно заставляет вас захотеть читать дальше — это чувство давно не испытывалось.

Неудачная токеномика предыдущего раунда была заново переработана

Структура SR не сложна: сначала собираются средства, затем вознаграждаются ответственные за операционную деятельность, и, наконец, средства инвестируются на внешние рынки. А то, будет ли ETH поступать или выходить из торгового пула STANDARD, определяет, как будет развиваться протокол: расширение эмиссии или переход к выкупу.

Сбор средств начинается с эмиссии токенов. При запуске SR поместила 100 миллионов токенов STANDARD в пул STANDARD/ETH на Uniswap v4, в котором изначально не было ETH. Затем каждая покупка будет добавлять ETH в пул, и этот ETH станет ликвидностью, которую протокол не сможет вывести. Само торговля также приносит доход: покупатель платит 2%, продавец — 3%, оба в ETH.

Новые выпущенные STANDARD передаются банкирам. Чтобы стать банкиром, сначала нужно купить лицензионный NFT. Лицензия ежедневно выставляется на аукцион, где можно делать ставки в ETH, а владелец может управлять максимум 10 филиалами. Каждый день базовая эмиссия составляет 700 тысяч STANDARD, все филиалы делят ее поровну, а затем умножают на эмиссионный множитель. Лицензия автоматически предоставляет один филиал; чтобы открыть дополнительные филиалы, нужно купить лицензии за STANDARD, а после покупки они уничтожаются.

Вознаграждения сначала фиксируются на счете лицензии. Банкир сможет получить эти вознаграждения в виде передаваемых STANDARD только при закрытии филиала или их выводе; цена — это отказ от будущих вознаграждений этих филиалов. Для вывода взимается плата за выход, ставка которой колеблется от 2% до 60%. Половина этой платы уничтожается, а другая половина распределяется между оставшимися. Чем больше другие выходят, тем выше стоимость собственного выхода.

Некоторые держатели не хотят управлять филиалами и могут купить S-Bills: заблокировать STANDARD на 15 дней и заработать на премии. Эта премия поступает из отдельного бюджета токенов, а ставка премии определяется на аукционе. В отличие от эмиссии банкиров, для оплаты этой премии не требуется выпускать новые токены.

Как использовать доход, определяется потоками капитала. Здесь доход включает торговые сборы и доходы от аукционов лицензий. Каждые три дня SR завершает цикл, проверяя, является ли чистый ETH в пуле STANDARD притоком или оттоком. Если чистый приток, 70% дохода ETH протокола направляется в резерв; если чистый отток, эти 70% используются для выкупа STANDARD и вывода из обращения. Из оставшихся 30%, 15% используется для покупки STANDARD в качестве стимула, а 15% идет команде.

Чистый приток или отток также определяет темп эмиссии. Если несколько циклов подряд наблюдается чистый приток, эмиссионный множитель постепенно повышается; как только появляется цикл чистого оттока, множитель немедленно снижается. Когда капитал уходит, SR уменьшает новую эмиссию и использует больше доходов для выкупа; после возврата капитала эмиссия восстанавливается, и резерв снова начинает накапливать активы.

SR называет себя «онлайн-центральным банком». Эта метафора подчеркивает его амбиции: финансировать систему за счет торговли STANDARD, управлять эмиссией и распределением капитала с помощью монетарных правил, а затем позволить резерву поддерживать рынок, помимо STANDARD, собственными активами.

Пятинедельное стресс-тестирование: после падения на 39% начался выкуп и уничтожение

Дизайн SR явно заимствовал из предыдущих экспериментов DeFi. Olympus вдохновил на эмиссию и протокол, обладающий ликвидностью, другие механизмы пришли из предыдущего раунда экспериментов AMM. Проблема 0xBeans более конкретна: если когда-то внутренние стимулы могли заставить рынок работать в течение многих лет, может ли улучшенная версия обеспечить ликвидность для активов с внешней ценностью, таких как SK Hynix и Alibaba? Он не утверждает, что уже доказал ответ.

Примечание: 0xBeans (@0xbeans) — соучредитель Standard Reserve. Он покинул университет в медвежьем рынке 2018 года и присоединился к Coinbase в качестве инженера, затем совместно основал Frame (позже приобретенный Igloo и объединенный с Abstract) и работал в Paradigm. Он выбрал не привлекать внешние инвестиции и финансировать Standard Reserve собственными средствами, сосредоточившись на проектировании механизмов на блокчейне и продвигая стандарт URC-5 в Uniswap. В настоящее время он строит протокол ликвидности токенизированных акций на Robinhood Chain под анонимным именем.

Данные за пять недель по крайней мере показывают одну вещь: когда капитал уходит, система действительно запускает механизм сокращения, как задумано. STANDARD упал на 39% с момента закрытия в день запуска до 10 октября, а эмиссионный множитель снизился с 1.10 до 0.35, а затем, с возвращением капитала, снова поднялся до 0.55. В первых 10 полных циклах 7 направили сборы на выкуп. Объем уничтоженных лицензий также превысил объем эмиссии за тот же период, что указывает на чистое сокращение токенов. Кроме того, 110 спящих лицензий были отозваны в течение 63 минут после появления первого подходящего блока.

Но этого недостаточно, чтобы доказать, что эта экономика может выдержать долгосрочное падение, не говоря уже о привлечении достаточного нового спроса для роста.

Токены акций нуждаются не в эмиссии, а в ликвидности

Robinhood Chain существует всего 3,5 месяца, но уже стал третьим по величине местом для спотовой торговли на блокчейне. За 30 дней, заканчивающихся 19 октября, объем торгов на этой цепочке достиг 34,6 миллиарда долларов, а TVL составил 1,05 миллиарда долларов. Однако большая часть этих сделок не связана с акциями. Его настоящая особенность заключается в том, что Robinhood выпустил 188 токенов акций, которые могут торговать пользователи из более чем 120 стран за пределами США.

Robinhood четко обозначил направление. На телефонной конференции по финансовым результатам 29 июля Влад Тенев заявил, что Robinhood Chain — это «первая цепь, созданная для реальных активов», которая должна «полностью DeFi-изировать» эти активы. Стоимость токенов акций на блокчейне выросла с 14,2 миллиона долларов в середине июля до 148,4 миллиона долларов в середине октября. Для справки, клиенты Robinhood в 2026 году совершили сделки на сумму 335 миллиардов долларов с акциями США. SEC в сентябре выдвинул требования к освобождению токенизированных ценных бумаг, требуя, чтобы токены обладали полными правами акционеров, что предоставляет потенциальный путь к регулированию для некоторых действий с акциями на блокчейне.

Но выпуск токенов акций не означает, что у них есть рынок. Ликвидность должна быть обеспечена кем-то, и когда торговля затруднена, кто-то должен быть готов держать запасы. SR хочет заполнить этот пробел.

Исходная оценка SR заключается в том, что фондовый рынок предоставляет ликвидность в разные периоды времени, и риски и затраты различаются. На фондовом рынке США в течение рабочего дня спотовый рынок открыт, и поставщики ликвидности могут хеджировать, риски низкие, и ставки низкие. Ночью и в выходные дни спотовый рынок закрыт, хеджировать невозможно, риск позиции высок, и ставки выше. Первоначально объявленные ставки также отражали это: в обычное время 0,3%, в продленное время 0,6%, за ночь 1,5%, в выходные 3,0%. Но это не фиксированные ставки. Beans говорит, что команда сейчас будет следить за долей потока заказов с помощью автоматических программ и корректировать ставки пула, когда это необходимо. Один пул может быть дешевым в течение рабочего дня и дороже в выходные из-за риска удержания.

У резервов SR нет вкладчиков, никто не может требовать выкуп. Поэтому, когда обычные поставщики ликвидности не хотят держать запасы акций, резервы SR все равно могут удерживать их. Плата за время — это деньги, которые они получают за принятие этого риска.

SR имеет фактические рабочие отношения с Robinhood, но это не означает официальной поддержки. Beans говорит, что у них есть Slack-канал, Robinhood помогает представить потенциальных партнеров для интеграции и предоставляет API токенов акций. Но Robinhood не обещал предоставить ликвидность. SR должна самостоятельно развивать бизнес.

Ранние результаты: пул имеет глубину, объем торгов сначала высокий, затем низкий

С момента запуска SR собрала 3023 ETH в виде сборов, из которых 82% пришли из периода запуска. В то время 90% сборов на открытии уменьшились в течение часа, после чего сборы стабилизировались на уровне около 18,4 ETH в день.

С 13 по 14 октября резервы начали использовать этот капитал: продали около 1318 ETH за USDG, купили токены SpaceX, Alibaba и SK Hynix и использовали сделку на сумму около 2,73 миллиона долларов для инъекции начальной ликвидности на три рынка. В резервах в настоящее время на распределенных счетах осталось почти 5 миллионов долларов, еще около 5 миллионов долларов фактически заблокированы в ликвидности, принадлежащей протоколу. Это два разных капитала, последний не является дополнительными 5 миллионами долларов, доступными для новых акций. Команда планирует объединить распределенные резервные средства.

Три пула за 5 дней совершили сделки на 13,6 миллиона долларов, заработав для резерва 32,8 тысячи долларов в виде сборов. Объем сделок явно снизился: в первые 14 часов 58% сделок пришлись на launchpad; к третьему дню объем сделок от launchpad уже начал снижаться. После этого пулы стабилизировались, ежедневно совершая сделки на сумму от 150 до 300 тысяч долларов, с комиссиями от 1000 до 1500 долларов.

После корректировки тарифов Beans оценивает, что пул SR может составлять около 40% потока заказов в обычные часы и около 10% в выходные. Эти данные предоставлены основателями и охватывают более поздний период, поэтому их нельзя напрямую сравнивать с ранними данными, касающимися только SpaceX. Логика здесь несложная: мелкие заказы на сумму от 20 до 50 долларов дешевле обрабатывать в пулах с низкими тарифами; ликвидность таких объектов, как Alibaba и SK Hynix, довольно низкая, поэтому крупные заказы лучше обрабатывать в более глубоких пулах SR, что позволяет компенсировать более высокие комиссии меньшими проскальзываниями; конкуренция с SpaceX более жесткая, поэтому команда снижает тарифы в обычные часы, чтобы привлечь заказы, сохраняя при этом более высокие сборы в выходные. Цель — заработать на сборах, а не просто увеличивать объем сделок любой ценой.

SR также пробует не совсем обычный источник дохода. Beans говорит, что протокол позволяет некоторым дельта-нейтральным учреждениям арбитража в пуле акций SR не платить сборы, при условии, что они возвращают 80% своей арбитражной прибыли в ликвидность и резерв SR. Он упомянул, что в рамках таких соглашений накоплено более 4 миллионов долларов объема арбитражных сделок, но это не 4 миллиона долларов дохода. Если масштаб увеличится, SR сможет получать долю от арбитражных сделок, корректирующих отклонения цен акций, вместо того чтобы нести все затраты самостоятельно. Эти данные о объемах сделок и распределении прибыли все еще требуют независимой проверки с использованием реальных денежных потоков.

Внешний доход — это инвестиционная логика

В настоящее время SR выпустил три акции. В документах говорится, что каждый раз, когда резерв добавляет новую токенизированную акцию, он создает рынок USDG с резервным капиталом; как только токен также получает разрешение на вход в launchpad, он может получить дополнительный поток заказов от токенов, с которыми он парен. Таким образом, новые листинги имеют повторяющуюся структуру: помещаются в резерв, генерируют сделки, сборы идут в резерв.

Стратегия Beans заключается в создании глубоких пулов, чтобы другие продукты могли их использовать, а затем делить доход от сделок, проходящих через эти пулы. «Мы ставим на поток», — говорит SR, планируя сначала влить начальную ликвидность, привлечь внешний капитал в пулы, управляемые его правилами, и в конечном итоге обнародовать, сколько сделок с токенами акций эти пулы обработали. В его пятилетнем плане, когда резерв вырастет, он также расширит кредитный бизнес: предоставляя USDG лицензированным держателям с хорошими финансовыми показателями, банкиры не будут вынуждены закрывать свои филиалы из-за нехватки ликвидности; в конечном итоге это поддержит ипотечное кредитование токенов акций. Последнее требует ликвидного рынка, чтобы заемщики могли продать залог при ликвидации. Пулы сделок должны быть первыми, потому что без них кредитование не может безопасно расширяться.

Амбиции также распространяются на внешних строителей. Держатели лицензий могут предложить продукт с кредитным плечом на акции, используя пул SR в качестве базового рынка, деля доход от резервов; SR также может совместно с партнерами предоставить ликвидность для пула акций / USDG, деля торговые сборы. Эти продукты пока не являются установленными источниками дохода, а лишь демонстрируют, какие бизнесы могут поддерживаться существующей ликвидностью.

Есть еще один редкий пример в обсуждении токенизации: акции, которые имеют высокую корреляцию, такие как корейский фондовый индекс и его крупнейшие компоненты, могут поддерживать ликвидность и доходные продукты, но рисковые характеристики таких продуктов отличаются от обычных крипто-токенов. Корреляция может уменьшить некоторые расхождения в ценах, но не устранит непостоянные потери и риски концентрации, и не гарантирует, что эти акции не будут иметь разной динамики. Beans не знает, какой продукт привлечет пользователей. Он ставит на то, что доступная ликвидность позволит экспериментам стать возможными.

Говорить об возможностях легко, но трудно их реализовать. Согласно данным отчета Robinhood, общий объем сделок с токенизированными акциями составляет около 150 миллионов долларов в день. Если SR сможет захватить треть, при ставке 0,3%, пул будет иметь валовый доход около 150 тысяч долларов в день, не учитывая возвраты, распределение доходов и операционные расходы. Это примерно в три раза больше текущих доходов от сборов токенов. Это сценарный расчет, а не прогноз доходов. Клиенты Robinhood в августе совершили сделки на 3350 миллиардов долларов с акциями США, и даже если лишь небольшая часть перейдет на блокчейн, рынок будет значительно больше, чем текущая токеномика SR.

Инвестиционная логика: два кольца, второе еще не замкнуто

Инвестиционная логика состоит из двух колец. Первое — сможет ли SR превратить ликвидность в устойчивый бизнес? Второе — сможет ли этот бизнес сделать STANDARD более ценным для удержания?

Цикл токенов в основном выполняется кодом. Когда банкиры извлекают вознаграждения, протокол эмитирует STANDARD; покупка лицензий уничтожает токены, накопленный объем уничтоженных токенов уже превышает объем эмиссии. Правила сокращения используют 70% доходов от ETH, связанных с протоколом, для выкупа и уничтожения, 15% — для покупки STANDARD в качестве стимула, включая отдельный бюджет для S-Bills. Покупка STANDARD также добавляет ETH в ликвидность, которую нельзя вывести из протокола. Эти правила могут компенсировать часть размывания, но не гарантируют поддержку цены.

Бизнес с акциями не так автоматизирован. Доходы в период расширения позволяют резерву обеспечивать ликвидность на фондовом рынке, а сборы от сделок с акциями и новые распределения арбитражной прибыли могут расширить баланс. Beans говорит, что SR планирует, чтобы доходы от внешнего рынка также следовали логике расширения / сокращения протокола, в конечном итоге использовавшись для роста резерва или покупки токенов. Это важное коммерческое намерение, но в настоящее время сборы от акций поступают в резерв, контролируемый мультиподпиской, а не в неизменный договор распределения.

Причины также несложны для понимания. SR изначально пробовал более строгие контракты казначейства, но Beans говорит, что покупка токенов SpaceX или SK Hynix на сумму около 1 миллиона долларов на блокчейне приведет к проскальзыванию от 5% до 10%. Команда должна закупать запасы на внебиржевом рынке у учреждений, имеющих право на чеканку и выкуп, что требует большей гибкости мультиподписки. SR уже подал заявку на свои права на чеканку и выкуп. Beans говорит, что если заявка будет одобрена, когда токены акций вернутся в систему, протокол сможет выполнять больше правил на блокчейне. Часть хранения и расчетов все еще останется вне сети, поскольку базовые акции находятся вне сети. Но как сама заявка, так и предполагаемые меры безопасности не являются гарантией.

В будущем могут быть более прямые связи. Beans предложил пилотный проект: арбитражники ставят STANDARD в залог, чтобы получить приоритетный доступ или более низкие тарифы. Это может создать спрос на прямую связь с бизнесом по маркетмейкингу акций, но в настоящее время это просто предложение, а не текущее использование токена. В настоящее время держатели STANDARD не имеют юридических прав на активы резерва или прибыль фондового рынка.

Таким образом, инвестиционная логика очень конкретна: SR должен сделать объем торгов акциями устойчивым, неся риски запасов и вычитая доли партнеров, при этом получая привлекательную прибыль и обеспечивая надежный возврат ценности к STANDARD. Если все три условия выполняются, даже если популярность STANDARD снижается, объем торгов акциями в конечном итоге может обеспечить средства для выкупа. Это будет настоящим выходом из предыдущего цикла экономики. До тех пор это остается задачей, которую нужно доказать.

Заключение: возможен провал, но кто-то снова попробовал

Beans не избегает признать, что он не знает, это нечасто встречается. Он не может сказать, какой токенизированный продукт акций привлечет следующую волну пользователей, и не может гарантировать, что экономический дизайн SR выдержит полный цикл. Его аргумент заключается в том, что ликвидный рынок может сделать возможными больше продуктов; когда торговые активы имеют реальное применение вне криптовалюты, прошлые стимулы DeFi стоит попробовать еще раз.

SR может потерпеть неудачу. Пять недель — это далеко не полный цикл, внешние доходы все еще очень малы, и как эти доходы вернутся в STANDARD, еще не полностью прописано в контракте.

Но суть не в том, понял ли SR все, а в том, что кто-то снова начал пытаться.