Mercados de Criptomoedas: Quais são os Market Makers Legítimos?

Entenda as lacunas regulatórias por trás dos market makers de criptomoedas.

Escrito por: Ekko An, Ryan Yoon

Compilado por: Chopper, Foresight News

Qualquer um que já tenha negociado no mercado de criptomoedas perceberá um padrão familiar: após o lançamento de um token, o preço sobe rapidamente, seguido por uma queda acentuada, com o volume de negociações evaporando quase da noite para o dia. Os investidores em criptomoedas frequentemente atribuem essa volatilidade extrema aos market makers.

Essa impressão negativa é causada por um grupo de instituições que, sob o nome de market makers, realizam manipulação de preços. Influenciados por essas instituições, no setor de criptomoedas, "market maker" lentamente se tornou sinônimo de equipes de manipulação, e investidores em todo o mundo têm sofrido perdas devido a essas operações. O FBI processou várias instituições que ofereciam "serviços de manipulação"; na Coreia do Sul, equipes inflacionaram o volume de negociações sob o pretexto de fornecer liquidez, e os responsáveis já foram condenados. No entanto, essas são operações ilegais, que cobram taxas e despejam tokens, não sendo verdadeiros market makers que desempenham a função de fornecer liquidez.

Como não há requisitos de qualificação claros, qualquer pessoa pode se autodenominar market maker, o que prejudica a credibilidade de todo o setor. Essas práticas de manipulação destroem a confiança do mercado, e não têm relação com a função original dos market makers de fornecer liquidez.

Por que o mercado precisa de market makers

Os market makers são os principais participantes do mercado, oferecendo continuamente cotações de compra e venda e garantindo a liquidez necessária para que as transações ocorram normalmente. Para entender o valor dos market makers, é preciso primeiro compreender suas funções. Na Coreia do Sul, os termos "provedor de liquidez (LP)" e "market maker" são frequentemente usados de forma intercambiável.

De forma ampla, o fornecimento de liquidez não se limita a instituições com qualificações específicas. Qualquer ordem que não seja imediatamente executada e que permaneça no livro de ordens à espera de um contraparte é chamada de ordem passiva, servindo como contraparte para outros traders. Portanto, ao colocar ordens passivas, de forma ampla, está-se fornecendo liquidez. Instituições de trading de alta frequência, como a Jump Trading, que utilizam seus próprios fundos para preencher o livro de ordens, se enquadram nessa categoria.

Assim como os balcões de câmbio em aeroportos garantem que os viajantes possam trocar moeda a qualquer momento, os mercados com market makers permitem que compradores e vendedores realizem transações sem esperar uns pelos outros. Tanto investidores quanto emissores de tokens podem se beneficiar disso.

O que os investidores podem obter: custos de transação mais baixos

Impacto dos market makers no livro de ordens

As taxas não são o único fator que determina o lucro ou prejuízo real dos investidores; os custos ocultos têm um impacto maior: se as ordens podem ser executadas imediatamente pelo preço esperado, se grandes ordens causam flutuações de preço, e se existem grandes discrepâncias de preço entre diferentes exchanges centralizadas. O trabalho dos market makers é resolver esses três problemas: colocar ordens densamente em ambos os lados da compra e venda, atuar como contraparte quando não há um contraparte, e suavizar as discrepâncias de preço entre diferentes exchanges. Assim, os investidores podem negociar conforme necessário, com custos de transação mais baixos, e obter preços próximos em várias plataformas.

• Custos de transação reduzidos: a diferença entre os preços de compra e venda diminui, e o deslizamento adicional causado por grandes ordens é reduzido.
• Negociações a qualquer momento: sempre há uma contraparte disponível.
• Redução das discrepâncias de preço entre exchanges: cotações simultâneas em várias exchanges, utilizando arbitragem para suavizar as discrepâncias.

Primeiramente, os custos de transação diminuem. A diferença entre o preço de compra e o preço de venda é, por si só, um custo. Por exemplo, se o preço de compra atual é 1010 won sul-coreano e o preço de venda é 990 won, ao comprar e vender imediatamente, você perde diretamente 2%. Quanto maior o tamanho da ordem, maior a perda. Após o esgotamento da liquidez nos melhores níveis, a ordem continuará a ser executada no próximo nível de preço, aumentando continuamente o custo de compra. Após os market makers colocarem ordens densas, a diferença diminui, e a quantidade de ordens em cada nível de preço aumenta, reduzindo a perda de deslizamento em cada transação dos investidores.

Em segundo lugar, os investidores podem comprar e vender a qualquer momento. No trading, a capacidade de abrir ou fechar posições no momento desejado é crucial. Para tokens com baixa liquidez, os vendedores precisam esperar que os compradores apareçam, e durante essa espera, o preço pode continuar a se mover em uma direção desfavorável. Em condições normais, os market makers colocam ordens continuamente, atuando como contraparte. Mesmo em um mercado calmo, os vendedores podem realizar transações imediatamente, sem que os compradores precisem esperar muito tempo.

O que os emissores de tokens podem obter

Realizando market making através de empréstimos de tokens

O lançamento de um token não é o fim, mas o começo. Após o lançamento, o token precisa ser negociado continuamente, permitindo que usuários e investidores entrem e saiam livremente, para que o token possa formar um preço justo. Os market makers mantêm o mercado para os emissores, que podem colher dois benefícios:

• Transações mais estáveis: pequenas ordens são menos propensas a causar flutuações de preço acentuadas.
• Evitar suspeitas de controle de preços: um market maker independente é responsável pelas cotações, enquanto o emissor apenas empresta os tokens.

Primeiro, os emissores têm um mercado de transações estáveis. Após o lançamento do token, ele será reprecificado diariamente pelo mercado: os usuários compram tokens para usar produtos, e os investidores compram e vendem tokens com base nas perspectivas do projeto. Somente quando os participantes podem entrar e sair suavemente, o preço do token pode ser justo. Tokens com baixa liquidez podem sofrer grandes oscilações de preço com pequenas ordens. Essa alta volatilidade amplifica a incerteza e, independentemente da qualidade fundamental do projeto, prejudica a reputação do emissor.

Em segundo lugar, evita-se a suspeita de manipulação de preços. Se o emissor do token comprar e vender diretamente seu próprio token, é fácil ser suspeito de manipulação. Portanto, as transações são delegadas a market makers independentes, e o emissor apenas empresta os tokens. Um contrato de delegação em conformidade geralmente incluirá cláusulas que proíbem a manipulação de preços.

Em resumo, os investidores podem negociar conforme necessário, com custos de transação mais baixos; os emissores de tokens podem criar um ambiente de negociação onde os tokens circulam de forma estável. A diferença de preço que os market makers ganham é, essencialmente, a taxa de serviço que os traders pagam pela execução imediata. À medida que a concorrência no setor comprime essa parte da receita, o bônus de liquidez acabará beneficiando todos os participantes do mercado.

Diferenças entre market makers de criptomoedas e market makers tradicionais

A essência do trabalho dos market makers de criptomoedas não difere da dos market makers tradicionais, a diferença está no ambiente de mercado em que atuam e nas regras regulatórias aplicáveis. Os market makers do mercado de ações assinam contratos formais com as bolsas e operam sob um quadro regulatório maduro. Em contraste, no mercado de criptomoedas, ainda não existe um conjunto de regras que regule os contratos de delegação entre market makers, exchanges centralizadas e emissores de tokens.

Entidades de entrada: instituições licenciadas e instituições sem requisitos contratuais

No setor financeiro tradicional, o market making é uma atividade definida claramente pela lei. As instituições financeiras assinam contratos formais com as bolsas após uma auditoria e, de acordo com o que foi acordado, continuam a fazer cotações, obtendo isenções de taxas. As bolsas divulgam publicamente quais instituições são responsáveis pelo market making de quais ações, e a legislação e jurisprudência de longo prazo definem claramente o que constitui um market making em conformidade.

O mercado de criptomoedas é completamente diferente. Os market makers realizam o mesmo trabalho, mas quase não há normas que regulamentem como os market makers devem assinar contratos formais com as exchanges centralizadas, quais obrigações cada parte tem e quais recompensas podem obter. Existem duas diferenças principais: primeiro, a falta de regras contratuais. Não há uma definição padrão do que é um market making em conformidade, quais instituições podem assumir contratos de market making das exchanges, e como as obrigações e recompensas correspondentes devem ser definidas. Em segundo lugar, os riscos estruturais únicos do mercado de criptomoedas. Exchanges centralizadas fazem market making por conta própria, e market makers assinam contratos privados não divulgados com os emissores, e esses arranjos distorcidos são bastante comuns. As autoridades regulatórias atualmente priorizam o tratamento de riscos explícitos, em vez de construir uma estrutura completa, como proibir as exchanges de fazer market making por conta própria e exigir a divulgação de contratos não públicos.

O mercado sul-coreano enfrenta o mesmo problema; a legislação proíbe estritamente as exchanges centralizadas de fazer market making por conta própria, mas ainda não há um padrão unificado e um processo formal para determinar se uma atividade de market making é conforme.

É necessário esclarecer um equívoco: a lacuna regulatória se refere a contratos de delegação formais assinados com exchanges/brokers, e apenas essas atividades exigem licenciamento. Simplesmente usar fundos próprios para colocar ordens de negociação, independentemente de ter ou não licença, é uma atividade legal. A regra MiCA da União Europeia é semelhante: fazer market making com fundos próprios em uma exchange não requer licença, apenas quando se oferece serviços de market making para clientes é que a qualificação é necessária.

Objetos de contrato: exchanges, exchanges centralizadas e emissores de tokens

A diferença mais direta entre o market making de criptomoedas e o financeiro tradicional é que os contratos de delegação de market making com emissores de tokens são muito comuns. Entre eles, o "modelo de negociação autônoma sem contrato" tem uma natureza diferente: os market makers não assinam contrato com ninguém, não há taxa de serviço, apenas usam seus próprios fundos para negociar de acordo com suas próprias estratégias, e a liquidez é um resultado colateral da negociação. Isso é o que foi mencionado anteriormente como fornecimento de liquidez em um sentido amplo, que é uma atividade legal e não envolve requisitos de licenciamento. O modelo de empréstimo de tokens é semelhante: desde que os market makers decidam autonomamente negociar e assumam o risco de preço, e o emissor não intervenha diretamente nas transações, é essencialmente o mesmo que a negociação autônoma.

Os riscos estão concentrados em um tipo de contrato de delegação que usa o volume de negociação como critério de avaliação. Profissionais do setor afirmam que esses contratos diferem dos contratos de delegação iniciados pelas exchanges em termos de origem de fundos e entidades que assumem riscos, e as cláusulas variam amplamente, desde a configuração de spreads até as estratégias de negociação durante o lançamento e desbloqueio. No entanto, contratos com foco em aumentar o volume são propensos a induzir operações de wash trading e transações falsas; além disso, o conteúdo do contrato não é divulgado publicamente, o que é um grande ponto problemático no setor.

Cenários de negociação: mercado único versus mercado descentralizado

Comparação entre mecanismos de liquidação com e sem contraparte central

As ações são negociadas em uma única bolsa e em períodos fixos, onde as bolsas e as instituições de liquidação previnem movimentos anômalos e controlam riscos de liquidação. O mercado de criptomoedas opera em várias exchanges centralizadas ao redor do mundo, 24 horas por dia, sem essa proteção, o que traz muitos riscos para os market makers.

Primeiro, o mercado de criptomoedas opera 24 horas por dia, disperso em várias exchanges ao redor do mundo, e é fácil que ocorram discrepâncias de preço entre plataformas. Os market makers precisam distribuir ativos em várias exchanges para suavizar essas discrepâncias; uma vez que ocorrem interrupções na rede, como pausas para depósitos e retiradas, esse mecanismo de arbitragem para. Em segundo lugar, as ferramentas de hedge são limitadas. O mercado não possui mecanismos de proteção como circuit breakers, e a negociação de futuros de alta alavancagem é comum, fazendo com que os market makers dependam apenas de posições em futuros para cobrir os riscos de suas posições em spot. O evento de liquidação em cadeia de aproximadamente 19 bilhões de dólares em um único dia em outubro de 2025 é um exemplo típico: quando o mecanismo de redução automática de posições das exchanges é acionado, mesmo as posições de hedge em conformidade dos market makers podem ser liquidadas. Sem a proteção de hedge, os market makers precisam cancelar ordens urgentemente, levando a uma maior instabilidade no mercado.

O problema fundamental é a falta de um mecanismo de liquidação com contraparte central. No sistema financeiro tradicional, as transações e liquidações têm garantias; os market makers de criptomoedas devem depositar diretamente seus ativos em várias exchanges para negociar. Uma vez que uma exchange falha, como no caso da FTX em 2022, os ativos dos market makers na plataforma podem ser perdidos integralmente, sendo difícil recuperá-los.

As cinco principais deficiências atuais na indústria de market making

O mecanismo de market making é a base para transações suaves. No entanto, se não houver restrições, a proliferação de serviços de market making fraudulentos pode prejudicar gravemente a estabilidade do mercado. Precisamos identificar com precisão os problemas estruturais do mercado de criptomoedas e buscar soluções viáveis. Abaixo estão listadas cinco deficiências, que não são falhas inerentes ao próprio market making, mas sim a falta de padrões claros e sistemas de monitoramento que possam distinguir entre fornecimento de liquidez em conformidade e manipulação de preços ilegal. A indústria de market making de criptomoedas precisa urgentemente de um conjunto de padrões claros.

Operações normais de gerenciamento de riscos podem ser mal interpretadas como manipulação de mercado

Para os de fora, as operações normais de gerenciamento de riscos dos market makers podem facilmente ser vistas como perturbações do mercado ou manipulação de preços. Profissionais do setor resumiram quatro tipos de comportamentos de gerenciamento de riscos que são mais propensos a serem mal interpretados. Mesmo em mercados com regulamentação madura, se não houver limites de conformidade definidos previamente, esses mal-entendidos ainda podem ocorrer.

O mercado de ações da Coreia do Sul é um caso típico. Em 2021, a Comissão de Supervisão Financeira da Coreia do Sul determinou que 9 corretoras estavam frequentemente alterando suas cotações, o que foi considerado uma perturbação do mercado, resultando em uma multa de 487 bilhões de won (cerca de 35 milhões de dólares). As operações de market making foram interrompidas. Um ano depois, em julho de 2022, a Comissão de Valores Mobiliários e Futuros da Coreia do Sul reverteu essa conclusão: a alteração frequente de preços e cancelamento de ordens é uma operação necessária para cumprir obrigações e gerenciar riscos; a proporção de cancelamentos dessas instituições (95,68% a 99,55%) é próxima ao nível da NYSE (cerca de 94,6%), e não havia padrões claros de julgamento antes, portanto, essas operações não eram ilegais. No entanto, durante o período de investigação, o mercado ficou sem market makers por um ano inteiro.

No mercado de criptomoedas, não há padrões claros; a mesma transação pode ser considerada manipulação pela acusação e fornecimento de liquidez pela defesa. Mesmo os market makers em conformidade não conseguem prever se suas transações serão consideradas ilegais, levando algumas instituições a se retirarem do mercado.

A solução é estabelecer padrões de conformidade com antecedência. O núcleo do julgamento deve ser a intenção da transação, e não apenas a frequência de cancelamento de ordens. Isso está alinhado com a abordagem regulatória dos EUA: apenas proibir cotações extremas. Os profissionais da indústria geralmente adotam os seguintes critérios de julgamento:

• Se a operação está dentro do escopo de contratos previamente acordados e regras internas de controle de risco
• Se a operação realmente reduz o risco de preço do próprio market maker
• Se há ordens de compra e venda simultaneamente, sem um objetivo de empurrar o preço em uma única direção

Por exemplo, durante uma volatilidade acentuada, um market maker pode vender à vista e simultaneamente comprar a mesma quantidade de futuros; para os de fora, isso pode parecer uma venda agressiva, mas na essência é uma operação de hedge para mitigar o risco geral da posição, o que é uma prática normal de controle de risco. Por outro lado, espalhar notícias negativas enquanto vende grandes quantidades à vista sem fazer hedge não se enquadra no controle de risco.

As autoridades reguladoras e as bolsas devem divulgar esses padrões com antecedência, permitindo que os provedores de liquidez em conformidade operem com segurança, e facilitando a identificação de comportamentos de manipulação ilegais. Os problemas decorrentes da falta de padrões não param por aí: instituições em conformidade são suspeitas, e também facilita que instituições mal-intencionadas se passem por market makers.

Instituições de volume falso se passando por market makers

A seção anterior abordou market makers em conformidade sendo mal interpretados, mas o problema inverso também existe: muitas instituições que não são market makers se proclamam como tal. A maioria dos "escândalos de market makers" no mercado é causada por essas instituições de terceiros que se apresentam como market makers.

Gotbit é um caso representativo. Informações do Ministério Público dos EUA mostram que, entre 2018 e 2024, a Gotbit vendeu serviços de aumento de volume, utilizando múltiplas contas para criar volumes de transação falsos, com o objetivo de aumentar a classificação de valor de mercado dos tokens de projetos e ajudar esses projetos a serem listados em bolsas de topo. O fundador da instituição se declarou culpado e foi condenado a 8 meses de prisão, e a empresa foi multada em cerca de 23 milhões de dólares em ativos criptográficos confiscados.

Alguns market makers perceberam que o modelo de negócios dessas instituições é criar volume de transação falso, sem assumir nenhum risco de preço. Em um sistema de avaliação que considera apenas o volume de transações, os dados dessas instituições podem parecer muito bons.

Portanto, a avaliação dos market makers deve mudar de "volume de transação" para profundidade real de transação. O volume pode ser facilmente manipulado através de transações cruzadas. Os verdadeiros market makers na indústria consideram o volume de transação como um resultado secundário, focando em:

• Como é a profundidade do livro de ordens dentro de uma faixa de 1% a 2% do preço atual
• Quanto deslizamento de preço uma ordem de tamanho fixo causaria
• A proporção de tempo em que as cotações de compra e venda estão online simultaneamente

Independentemente do volume de transações, se o livro de ordens for raso e ordens pequenas puderem impulsionar significativamente o preço, não há liquidez real. O critério central de julgamento é: os traders externos podem realizar transações em um preço justo para o tamanho que desejam? As bolsas e os emissores de projetos usam esses critérios para filtrar market makers, e instituições que têm como único objetivo a manipulação serão gradualmente removidas do mercado.

Para instituições que assumem a responsabilidade de fornecer serviços de market making para bolsas e emissores, pode-se exigir registro ou licenciamento. Ao estabelecer barreiras na fase de assinatura, é possível eliminar desde o início instituições como a Gotbit, que cobram taxas de serviço para manipulação. Participantes que realizam transações apenas com seus próprios fundos não precisam ser incluídos na gestão de licenças. Assim como mencionado anteriormente, a lógica do MiCA da União Europeia também se aplica: não é necessário licenciamento para market making com fundos próprios nas bolsas, mas é necessário ter qualificação para fornecer serviços aos clientes.

Partes contratantes ocultas e arranjos de conflito de interesse

Agentes duplos no caso MOVE

Mesmo escolhendo instituições confiáveis, se a relação contratual não for transparente, problemas graves ainda podem surgir. No mercado de criptomoedas, os contratos de comissão entre emissores de tokens e market makers frequentemente não são divulgados. Quando a contraparte está oculta, é fácil que a mesma instituição atue como agente de ambas as partes na transação, criando uma estrutura distorcida.

O evento MOVE é um exemplo típico. A Movement Foundation entregou 66 milhões de tokens (5% do total de suprimento) a um intermediário chamado Rentech (que se autodenomina uma subsidiária da Web3Port), encarregando-o de fornecer liquidez. Após a exposição, descobriu-se que a Rentech, no mesmo contrato, atuava simultaneamente como agente da fundação e da Web3Port, ou seja, a mesma entidade representava ambas as partes na transação.

Esses tokens foram vendidos diretamente ao mercado em dezembro de 2024, quando quase não havia compradores. A Binance deslistou esse market maker e congelou 38 milhões de dólares em lucros relacionados, e a Coinbase posteriormente suspendeu as negociações de MOVE. A fundação afirmou que essa venda não foi autorizada por ela. O contrato era nominalmente um acordo de serviço de liquidez, mas na prática não havia cotações bidirecionais, apenas uma venda unilateral dos tokens do emissor.

Portanto, a premissa para um market making em conformidade é ter cláusulas contratuais justas e uma relação de assinatura transparente. Em termos substanciais, um contrato de market making em conformidade deve seguir dois princípios centrais: o market maker deve assumir o risco real de preço, e o emissor de tokens não deve interferir na direção do preço.

No modelo de empréstimo de tokens, o market maker usa tokens emprestados junto com seus próprios fundos para fazer ordens bidirecionais. Após o vencimento do contrato, apenas a mesma quantidade de tokens deve ser devolvida, sem receber instruções para influenciar o preço. Um contrato normativo deve especificar:

• Proibição de transações cruzadas
• Proibição de empurrar o preço em uma única direção
• Limite para a diferença de preço de compra e venda
• Tamanho mínimo de ordem

O mesmo se aplica ao modelo de opções; desde que o market maker decida autonomamente as cotações diárias, e o emissor apenas defina os termos da opção sem interferir em transações individuais, isso está em conformidade com os princípios.

A segunda exigência é a transparência do contrato. Pelo menos as bolsas e as autoridades reguladoras devem ser capazes de verificar qual instituição está fazendo market making, o tamanho dos tokens, os termos do contrato, e se o intermediário está atuando como agente de ambas as partes. A Binance já exige que os emissores apresentem essas informações desde março de 2026. Além disso, assim como as bolsas de valores divulgam os market makers de ações, os investidores também têm o direito de saber qual instituição está fazendo market making para um determinado token.

A bolsa e o market maker pertencem à mesma entidade

Isolamento de negócios de market making relacionados

Se o market maker for uma entidade associada a uma bolsa centralizada, o risco de conflito de interesse aumentará significativamente. Uma empresa que opera simultaneamente uma bolsa, custódia e trading proprietária pode facilmente obter privilégios que outros usuários não têm.

FTX e Alameda Research são um caso clássico. A Alameda era o principal market maker da plataforma FTX, recebendo créditos e privilégios que outros usuários não podiam obter. A investigação regulatória dos EUA determinou que os fundos dos usuários da FTX foram desviados para a Alameda, para investimentos e para cobrir perdas. Ambas as instituições faliram em 2022.

O problema não está na identidade de market maker em si, mas na falta de supervisão sobre esse conjunto de permissões de crédito e espaço de operação, resultando na apropriação indevida dos ativos dos usuários. A solução não é proibir rigidamente as associações, mas sim isolar os negócios e monitorar continuamente. O relatório de 2023 da Organização Internacional de Comissões de Valores (IOSCO) destacou esses conflitos de interesse como um risco importante, e Hong Kong subsequentemente implementou regras regulatórias relacionadas. Em fevereiro de 2026, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) permitiu que entidades associadas a bolsas realizassem atividades de market making, mas estabeleceu três condições rígidas:

• Isolamento da unidade de negócios de market making das funções da bolsa
• Estabelecimento de limites claros entre as duas atividades
• Antes de iniciar atividades de market making, apresentar um relatório de avaliação emitido por uma instituição profissional independente às autoridades reguladoras

Essas regras definem limites e monitoramento contínuo, evitando privilégios e troca de informações privilegiadas. Se as bolsas centralizadas da Coreia do Sul realizarem market making através de empresas associadas no futuro, devem seguir esses princípios desde o início.

Em tempos de crise, não há obrigação forçada, e os market makers retiram suas ordens primeiro

Obrigações de cotação e mecanismos de incentivo

Os quatro pontos anteriores são deficiências em condições normais, e o último ponto é um problema que surge apenas durante quedas acentuadas. A grande maioria dos market makers de criptomoedas não tem obrigação de cumprimento em um mercado em queda. Quando as perdas continuam a se expandir, a escolha racional é retirar as cotações, resultando em um grande vazio no livro de ordens e acelerando o colapso do mercado. O evento mencionado anteriormente em 10 de outubro de 2025 é um exemplo típico: muitos ativos criptográficos caíram de 40% a 70% em um único dia, e os profissionais da indústria geralmente acreditam que a retirada concentrada de ordens pelos market makers foi um dos principais fatores que levaram ao descontrole do mercado.

Para evitar a retirada coletiva de ordens em momentos de crise, é necessário estabelecer obrigações de cumprimento claras e mecanismos de incentivo correspondentes. Instituições vinculadas a contratos obrigatórios terão um desempenho muito diferente em crises. De acordo com entrevistas com profissionais, houve um ativo criptográfico que despencou devido a um evento macroeconômico negativo; seu market maker apenas ampliou a diferença de preço, mas não retirou as cotações, mantendo a continuidade das transações. A diferença vem das obrigações contratuais e diretrizes de controle de risco.

Os mercados de ações tradicionais já incorporaram esse mecanismo na regulamentação. A bolsa da Coreia (KRX) exige que os market makers mantenham suas cotações em pelo menos 80% do tempo para cada ativo diariamente, e 90% trimestralmente; apenas aqueles que atendem a esses padrões podem receber incentivos, enquanto aqueles que não atendem serão penalizados, e a pontuação será reduzida até um limite que resultará na rescisão do contrato e na proibição de realizar atividades de market making por um ano.

Além disso, também é necessário um conjunto de indicadores para medir a eficácia do cumprimento. Os profissionais da indústria avaliam a recuperação após um choque, não observando a recuperação de preços, mas sim se a funcionalidade de negociação foi restaurada:

• A diferença de preço ampliada foi reduzida novamente?
• O volume de ordens retiradas foi reabastecido?
• A diferença de preço entre diferentes bolsas foi reduzida?
• Quanto tempo levou para restaurar o estado normal?

Usar esses indicadores como padrões de avaliação de cumprimento, juntamente com incentivos, dará aos market makers mais motivação para manter suas cotações durante crises, em vez de simplesmente se retirarem.

Mudança de punições pós-fato para regulamentação normalizada

A desconfiança do mercado em relação aos market makers não é infundada. Mas, combinando com o conteúdo da seção anterior, podemos ver que a raiz do problema não está no ato de fazer market making em si, mas no fato de que qualquer um pode se autodenominar market maker, e a indústria não tem um padrão definido para "negócios normais".

A legislação atual da Coreia ainda mantém esse estado de ambiguidade; precisamos diferenciar onde estão as lacunas regulatórias: fazer transações com ordens usando fundos próprios, incluindo o uso de tokens emprestados, é legal. Assim como em outras transações, se a conduta constituir manipulação de preços, será punida; transações puramente proprietárias não são ilegais. A área cinza se concentra nos negócios de contratos de comissão.

As lacunas regulatórias atuais na Coreia incluem:

• Falta de um canal de conformidade para assinar contratos de market making formais com as bolsas; a atual "Lei de Proteção dos Usuários de Ativos Virtuais" apenas proíbe a manipulação de preços, sem estabelecer cláusulas de isenção para market making em conformidade. Assinar contratos com obrigações de cotação entre bolsas e market makers traz o risco de que as transações sejam consideradas manipulação.
• Market makers sob um sistema de comissão não têm registro ou sistema de licenciamento.
• É difícil para entidades empresariais abrir contas em bolsas de won para participar de transações.

Isso significa que a estrutura regulatória da Coreia do Sul não proíbe a oferta de liquidez em si, mas carece de um conjunto de canais que permitam que as operações de market making sejam formalmente contratadas e reguladas. Os market makers sob contrato não têm um caminho de conformidade regulatória, e a supervisão só pode agir após a ocorrência de problemas.

As principais jurisdições globais estão avançando em regras semelhantes: alinhar comportamentos de negociação injustos com as finanças tradicionais, ao mesmo tempo em que reconhecem formalmente os provedores de serviços de liquidez em conformidade nas regulamentações.

União Europeia: O MiCA entrará em vigor em 30 de dezembro de 2024, proibindo a manipulação de preços de ativos criptográficos; não é necessário licenciamento para market making com capital próprio nas bolsas, mas é necessário ter qualificação para prestar serviços aos clientes. Market makers líderes como Keyrock e Flowdesk obterão as licenças correspondentes em junho de 2026 para assumir negócios de clientes.

Hong Kong: A autoridade reguladora determinou que as bolsas estavam com liquidez insuficiente e, em fevereiro de 2026, a Comissão de Valores Mobiliários permitiu que entidades associadas às bolsas realizassem market making, desde que houvesse separação de negócios.

Japão: Em julho de 2026, uma emenda à legislação incluirá ativos criptográficos na Lei de Transações de Produtos Financeiros, introduzindo uma proibição de negociação com informações privilegiadas.

As diferentes regiões têm caminhos de início distintos, mas a direção é a mesma. Um combate rigoroso à manipulação, ao mesmo tempo em que se reserva um espaço legal dentro da estrutura regulatória para market makers em conformidade. O mercado sul-coreano também precisa encontrar esse ponto de equilíbrio; negar completamente os market makers ou embelezá-los incondicionalmente não é viável. As reformas regulatórias necessárias para abordar as deficiências estruturais mencionadas anteriormente podem ser resumidas como:

• Legislação que distingue entre negócios em conformidade e comportamentos irregulares. Adotar padrões de julgamento comuns da indústria: se o market maker assume o risco de preço por conta própria, não existe um objetivo de controle de preço unidirecional, e investidores externos podem negociar normalmente. Definir padrões com antecedência para evitar que a gestão de riscos normais seja mal interpretada como manipulação.
• Esclarecer os requisitos de qualificação para market makers contratados. Licenças e obrigações de registro devem se aplicar apenas a instituições que assumem contratos de bolsas ou emissores, com obrigações de cumprimento; a oferta de liquidez autônoma deve manter o status quo, sem necessidade de qualificação. Filtrar instituições que inflacionam volumes na fase de assinatura.
• Transparência contratual. Pelo menos as bolsas e as autoridades reguladoras devem poder verificar os participantes do market making, o tamanho dos tokens e os termos do contrato; os investidores também têm o direito de consultar as instituições de market making correspondentes aos tokens.
• Gerenciar conflitos de interesse. As operações de market making dentro do grupo da bolsa devem ter separação de negócios e aceitar avaliações externas, seguindo o modelo de Hong Kong.
• Vincular obrigações e incentivos. Com base no mecanismo de market making das bolsas sul-coreanas, estabelecer obrigações de manutenção de cotações, acompanhadas de incentivos correspondentes, para que os market makers estejam dispostos a permanecer no mercado durante crises de preços.

Agora é o momento certo para construir essa estrutura regulatória. O projeto da Lei Básica de Ativos Digitais, que será submetido para revisão em junho de 2025, já especificou: as operações de market making contratadas pelas bolsas não estão incluídas na definição de manipulação de preços. Em setembro de 2026, um funcionário do comitê financeiro da Coreia do Sul (FSC) declarou publicamente que avaliaria a necessidade de construir uma estrutura regulatória para market making. Na reunião de auditoria do Congresso em outubro, o presidente do comitê financeiro afirmou que o texto da lei já foi redigido e está na fase final de negociação, com o objetivo do governo de concluir a legislação ainda este ano.

A controvérsia central agora não é se deve ou não permitir market making, mas sob quais padrões isso deve ser permitido. No entanto, a versão pública atual do projeto é centrada no market making contratado pelas bolsas, alinhando-se ao modelo do mercado de ações. E muitos dos problemas discutidos neste artigo surgem precisamente dos contratos de emissão de tokens. Se a lei não fizer disposições sobre o market making contratado pelos emissores, a maior lacuna regulatória ainda existirá.

A abertura do acesso das empresas também está vinculada a essa legislação. Em fevereiro de 2025, a Comissão de Valores Mobiliários da Coreia do Sul anunciou planos para um projeto piloto, permitindo que cerca de 3.500 empresas listadas e investidores profissionais negociem ativos criptográficos. As diretrizes relacionadas ainda não foram finalizadas e estão sendo consideradas para serem publicadas em conjunto com a Lei Básica de Ativos Digitais.

Se, na fase de construção das regras para a entrada de fundos institucionais, os market makers não forem incluídos na regulamentação, quando os fundos das empresas entrarem, a oferta de liquidez ainda estará à margem da estrutura. O mercado de criptomoedas da Coreia do Sul, para receber de forma estável os fundos institucionais, precisa primeiro mudar a percepção inerente sobre os market makers. Apenas punir após o fato não reterá market makers em conformidade, nem filtrará instituições falsas que usam identidades indevidas. A Lei Básica de Ativos Digitais é uma oportunidade crucial: transformar os market makers de alvos de repressão em objetos de regulamentação normalizada.