As ações dos EUA estão sem alavancagem? Wall Street "esgotou o balanço"

Por trás dessa "mágica contábil" está uma aventura sistêmica impulsionada pelos lucros robustos dos corretores de commodities, e a próxima Consciência Situacional pode já estar a caminho.

Escrito por: Zhao Ying, Wall Street Journal

Quando os limites de controle interno são atingidos, a resposta de Wall Street não é pisar no freio, mas sim mover os postes de gol.

De acordo com um relatório recente da Bloomberg, o Barclays Bank, no início deste ano, atingiu o limite de financiamento para clientes de fundos hedge durante a onda de negociação de ações de IA na Ásia e, por meio de um mecanismo de leilão interno, transferiu parte de sua cota de capital da mesa de negociação de taxas de juros macro para o negócio de corretagem de commodities, a fim de manter a expansão dos empréstimos para clientes de fundos hedge na Ásia. Ao mesmo tempo, traders de vários bancos, incluindo o Goldman Sachs, começaram a pressionar os clientes de fundos hedge a manter mais posições vendidas — essa operação comprimia a utilização do balanço patrimonial, mas não reduzia realmente o nível geral de alavancagem do mercado.

O CFO do Goldman Sachs, Denis Coleman, afirmou no início deste mês que a demanda por financiamento de ações continua a exceder a capacidade disponível da indústria, permitindo que o Goldman "desloque recursos de forma seletiva". Os dados de corretagem de commodities do Goldman Sachs mostram que, até a semana de 18 de outubro, a taxa líquida de alavancagem dos fundos hedge long-short nos EUA caiu 3,2 pontos percentuais para 43,7%, o menor nível em cinco anos — mas essa queda veio quase inteiramente do aumento das posições vendidas, e não da redução das posições compradas. Desde 31 de julho, a alavancagem comprada caiu apenas 0,5 ponto percentual para 128,8%, enquanto a alavancagem vendida subiu 8,0 pontos percentuais para 85,1%, o nível mais alto em cinco anos, com a alavancagem total em cerca de 214%, subindo em vez de caindo em relação ao período anterior.

Barclays "move os postes de gol": leilão interno contorna limites de controle

De acordo com a Bloomberg, executivos do Barclays Bank, no início deste ano, esperavam expandir o financiamento para clientes de fundos hedge na Ásia para aproveitar a rápida valorização das ações de IA na região. No entanto, o banco havia atingido seu limite interno de financiamento. A solução foi que a mesa de negociação de taxas de juros macro, por meio de um mecanismo de leilão interno, transferisse parte de sua cota de capital para o negócio de corretagem de commodities — este último é operado pelo departamento de mercados globais sob a supervisão de Adeel Khan.

O Barclays declarou oficialmente que o banco "desloca dinamicamente o balanço patrimonial do banco de investimento, mantendo um rigoroso controle sobre riscos e retornos enquanto aproveita as oportunidades dos clientes". No entanto, segundo fontes citadas pela Bloomberg, esse "controle rigoroso" realmente começou a funcionar apenas após o limite ser atingido, e a resposta foi redefinir o próprio limite.

Vale ressaltar que o banco britânico começou a revisar esse setor de mercado em julho, quando surgiram fissuras nas negociações de IA, e em setembro focou claramente na atividade de financiamento de ações asiáticas dos corretores de commodities em Londres.

Um momento irônico: rejeitou o "Deus das Ações de IA", mas ainda assim usou o limite ao máximo

O detalhe mais irônico deste evento é que o Barclays anteriormente havia rejeitado o fundo de hedge Situational Awareness como cliente, alegando risco de concentração no setor de IA — e essa decisão se provou correta posteriormente.

A Situational Awareness foi fundada por Leopold Aschenbrenner e opera com cerca de 4 vezes de alavancagem por meio de instrumentos de troca de retorno total, principalmente estabelecendo posições longas em infraestrutura de IA e curtas em ações de software, através do Goldman Sachs. Em julho deste ano, durante a correção do setor de IA, notificações de margem adicional começaram a chegar, e o fundo foi forçado a vender todas as suas posições abertas a um desconto de cerca de 10% para a Citadel, de Ken Griffin, reduzindo o tamanho do fundo de cerca de 45 bilhões de dólares para cerca de 10 bilhões de dólares em poucos dias.

No entanto, embora o Barclays tenha conseguido evitar um dos eventos de liquidação mais notáveis do ano, ainda assim empurrou o limite de financiamento para fundos hedge na Ásia ao máximo, tendo que até mesmo tomar emprestado capital de outras mesas de negócios. Isso indica que a falência da Situational Awareness foi apenas o sintoma mais visível de um problema sistêmico em que o mercado apostou coletivamente no mesmo tema de IA por meio de um pequeno número de balanços patrimoniais de corretores, e não a raiz do problema.

O setor sob pressão: Goldman Sachs e UBS reconhecem que o financiamento está se saturando

O Barclays não é um caso isolado. De acordo com a Bloomberg, o CFO do Goldman Sachs, Denis Coleman, afirmou no início deste mês que a demanda por financiamento de ações continua a exceder a capacidade disponível da indústria; em julho, ele havia declarado que havia uma "demanda muito além da capacidade que estamos dispostos a assumir" nos setores de corretagem de commodities e financiamento de renda fixa. O CFO do UBS, Todd Tuckner, também afirmou em julho que o uso do balanço patrimonial de ações do banco em corretagem de commodities está se tornando "mais moderado".

O estrategista da Bloomberg, Simon White, já havia emitido um alerta em junho, apontando que as taxas de financiamento de futuros dispararam devido à demanda crescente por trocas de retorno total, e a exposição alavancada que os corretores estão fornecendo ao mercado por meio de futuros e trocas de retorno total atingiu níveis recordes, com os estoques de ações subindo para 223 bilhões de dólares, "os balanços patrimoniais dos corretores podem enfrentar um gargalo de oferta devido a restrições regulatórias". As operações subsequentes do Barclays são uma confirmação direta desse "gargalo de oferta".

O truque de "aumentar as posições vendidas": alavancagem total aumenta em vez de diminuir

Quando o espaço do balanço patrimonial se esgota, a "solução" que Wall Street oferece é: fazer os clientes aumentarem suas posições vendidas. De acordo com a Bloomberg, traders de bancos como Barclays e Goldman Sachs colaboraram com clientes de fundos hedge, incentivando-os a manter mais posições vendidas para reduzir a utilização do balanço patrimonial nos livros de corretagem de commodities — os fundos obtidos com as posições vendidas podem ser usados internamente para financiar as posições compradas.

No entanto, os dados de corretagem de commodities do Goldman Sachs revelam a essência dessa operação. Lee Coppersmith, do Goldman, apontou em seu relatório semanal de 18 de outubro que, desde o final de julho, a queda na alavancagem líquida "veio quase inteiramente do aumento das posições vendidas, e não da redução das posições compradas". A alavancagem comprada caiu apenas 0,5 ponto percentual para 128,8%, enquanto a alavancagem vendida subiu drasticamente 8,0 pontos percentuais para 85,1%, atingindo o percentil 100 em cinco anos, com a alavancagem total em cerca de 214%, subindo em vez de caindo após a liquidação da Situational Awareness.

O trader da mesa de operações do UBS, Torsten Sippel, também apontou em seu relatório semanal de 18 de outubro que o movimento do mercado na semana passada "parecia mais uma redefinição de posições do que uma liquidação total de ações, muito semelhante ao desleverage que a Situational Awareness provocou meses atrás", e alertou que, com a exposição líquida dos fundos hedge caindo para o percentil 30 em cinco anos e a alavancagem total permanecendo acima do percentil 90, "se a pressão de lucro continuar, o portfólio enfrentará uma vulnerabilidade a um desleverage adicional".

Coppersmith também admitiu que, se a pressão de desempenho continuar, "existe espaço para um desleverage adicional por meio da venda de posições compradas e recompra de posições vendidas". Uma alavancagem total de 214% significa que, se as posições compradas e vendidas se moverem na direção oposta ao mesmo tempo — como ocorreu quando as ações de infraestrutura de IA caíram e as ações de software subiram em julho — o chamado "hedge" rapidamente falhará.

Aventura impulsionada por altos retornos: corretagem de commodities se torna motor de receita

Por que se esforçar tanto para ultrapassar os limites? A resposta está nos lucros. De acordo com previsões da Bloomberg, espera-se que o negócio de ações do Barclays divulgue cerca de 865 milhões de libras (cerca de 1,2 bilhão de dólares) em receita no terceiro trimestre, o que será o melhor desempenho do banco desde 2009 — o ano seguinte à aquisição do negócio da Lehman Brothers na América do Norte.

O negócio de corretagem de commodities é o principal motor de receita das ações de Wall Street este ano, e a volatilidade do mercado que impulsiona o aumento da receita de negociação é, em grande parte, gerada pela alavancagem fornecida pelos corretores de commodities. Isso cria um ciclo de retroalimentação: os bancos emprestam para os fundos, os fundos elevam os preços das ações de IA, a volatilidade da IA gera receita de negociação, e a receita fornece mais espaço de balanço patrimonial para o negócio de corretagem de commodities — até que esse ciclo comece a funcionar ao contrário.

Atualmente, o banco britânico está revisando os livros de ações asiáticas dos corretores de commodities em Londres, e o UBS caracterizou o movimento de desleverage da semana passada como uma repetição da liquidação da Situational Awareness, enquanto a alavancagem total ainda está próxima de níveis históricos.