O plano de empréstimo de $50 milhões da Aave pode perder dinheiro sem um único default

O negócio de empréstimos institucionais proposto pela Aave colocaria colaterais em criptomoedas em ambos os lados da cadeia de financiamento. As instituições comprometeriam Bitcoin ou Ether para empréstimos em dólares, enquanto a organização que governa o protocolo de empréstimo da Aave inicialmente tomaria esses dólares contra um pool separado de seus próprios ativos em criptomoedas.

A clarificação da Aave Labs em 30 de setembro identifica uma entidade da Aave Labs como o credor contratual e confirma que a rota financiada pelo DAO pagaria as taxas de empréstimo de stablecoin Aave V3 vigentes. Isso torna a capacidade do tomador de atender a uma chamada de margem apenas um teste do negócio. A posição de financiamento poderia enfrentar sua própria pressão de colateral ou aumento nos custos de juros enquanto um empréstimo institucional permanecer atual.

A organização governante da Aave, o DAO, está considerando duas autorizações de financiamento propostas: um bucket de emissão de 25 milhões para GHO, a stablecoin da Aave, e até $25 milhões de empréstimos em USDC ou USDT contra ativos do DAO. O escopo inclui BTC e ETH. O pedido combinado de $50 milhões é a capacidade para empréstimos contra BTC e ETH; os empréstimos reais em aberto permanecem não divulgados.

A Aave Labs relata aproximadamente $300 milhões de demanda indicada e descreve uma instalação de BTC de $20 milhões. O pipeline de demanda e a instalação principal são indicativos, com os saques reais ainda a serem relatados.

Uma queda nos preços das criptomoedas poderia enfraquecer ambos os pools de colateral, enquanto o aumento nos custos de empréstimos em stablecoin poderia estreitar o spread de juros do DAO. A pressão resultante dependeria dos ativos comprometidos, dos termos de cada posição e de quão rapidamente as taxas de empréstimos institucionais podem ser ajustadas.

Dois livros de colateral, duas obrigações de pagamento

A proposta de 24 de setembro inicialmente financiaria empréstimos comprometendo WETH e WBTC de propriedade do DAO, com a AAVE permitida até 50% de colateral em cada compromisso. WETH e WBTC representam Ether e Bitcoin embrulhados. O DAO tomaria emprestado USDC ou USDT na Aave V3 e usaria esse financiamento para instalações institucionais.

Separadamente, o tomador institucional colocaria BTC ou ETH com um custodiante qualificado. Esse colateral garantiria o empréstimo do tomador sob um Acordo de Empréstimo Master com uma entidade da Aave Labs. Um Acordo de Controle de Conta de três partes conectaria o credor, o tomador e o custodiante.

Esses são ativos diferentes comprometidos para dívidas diferentes. O compromisso on-chain do DAO seria separado da conta de custódia do tomador. A proposta diz que o colateral do tomador nunca seria rehypothecado, ou comprometido adiante.

Essa estrutura permite que uma instituição obtenha liquidez enquanto mantém sua exposição a criptomoedas, sujeita aos termos de margem. Também deixa o DAO com uma dívida on-chain que deve permanecer adequadamente colateralizada independentemente do cronograma de pagamento da instituição.

O custodiante proposto monitoraria o colateral do tomador, emitiria chamadas de margem e liquidaria se essas chamadas não fossem atendidas. Os interesses de segurança legal e a transferência de título em caso de default visam permitir que o credor direcione uma venda e reembolso. Os documentos descrevem como a execução funcionaria; um registro de execução sob essas instalações ainda precisa ser relatado.

As típicas razões iniciais de empréstimo-para-valor seriam de 60% a 75%, de acordo com a Aave Labs. Uma razão de empréstimo-para-valor compara o montante emprestado com o valor do colateral. O gatilho de margem de cada instalação, o período de cura e os termos de liquidação determinariam quão longe o colateral poderia cair antes da execução.

Uma ampla queda nas criptomoedas poderia enfraquecer ambos os livros. A queda do BTC ou ETH aumentaria a pressão sobre o colateral custodiado de uma instituição, enquanto as quedas no WBTC, WETH ou AAVE do DAO poderiam reduzir a almofada que apoia seu empréstimo em stablecoin.

A proposta reconhece explicitamente o risco de enfraquecimento do AAVE quando os empréstimos garantidos por BTC estiverem sob estresse. Seu limite de 50% restringe a participação do AAVE quando a garantia é empenhada. A gestão das mudanças subsequentes nessa participação ficará a cargo do Comitê de Finanças da Aave, liderado pela TokenLogic, que também monitorará a saúde da posição de financiamento.

O financiamento on-chain também possui seus próprios requisitos de garantia. A documentação de empréstimo da Aave explica que um tomador deve manter garantias suficientes e monitorar seu fator de saúde, uma medida da proteção da posição contra liquidação. Mais garantias ou reembolso parcial podem ser necessários à medida que essa proteção se deteriora.

Para o negócio institucional proposto, isso cria uma questão de liquidez antes que necessariamente crie uma perda de crédito. Uma instituição pode ainda estar pagando seu empréstimo enquanto o DAO precisa fortalecer a garantia que assegura seu financiamento. A garantia do tomador não pode ser assumida imediatamente disponível para apoiar a posição separada do DAO; o acesso dependeria da segurança da instalação e dos arranjos de execução.

Se tal pressão realmente surgiria depende da mistura inicial de garantias do DAO, tamanho da dívida, fatores de saúde e termos de margem da instalação. Esses detalhes não foram publicados na proposta e na clarificação. A estrutura suporta um cenário de estresse correlacionado, com o tamanho e o tempo de quaisquer vendas de garantias dependendo dessas posições e termos não divulgados.

O financiamento flutuante pode consumir o spread do empréstimo

O segundo teste é o custo de manutenção dos empréstimos. A Aave Labs fornece uma precificação indicativa para tomadores de 6% a 8% de APR contra aproximadamente 4,5% de custos de financiamento, implicando um spread de juros de 1,5 a 3,5 pontos percentuais para o DAO.

A resposta de 30 de setembro deixa claro que 4,5% é um custo indicativo que pode mudar. A rota do balanço patrimonial pagaria a taxa V3 prevalente para USDC ou USDT emprestados. A rota financiada por GHO carregaria a taxa atual paga aos poupadores de sGHO.

As taxas da Aave dependem da utilização do pool, que mede quanto da liquidez fornecida é emprestada, e dos parâmetros de governança. As taxas se ajustam à medida que a liquidez é emprestada ou reembolsada. Uma mudança nas expectativas de inflação ou na política do Federal Reserve, portanto, não definiria mecanicamente a taxa de financiamento do Aave do DAO.

O cupom do empréstimo institucional tem um relógio diferente. Em sua resposta de 30 de setembro, a TokenLogic diz que as taxas de empréstimo são fixadas por contrato e podem permanecer desatualizadas durante o período de aviso, tipicamente 90 dias. A instalação descrita é perpétua, com qualquer parte podendo acioná-la ou ajustar sua taxa com aviso prévio de 90 dias.

Um cálculo ilustrativo mostra a exposição. Manter um cupom de empréstimo no fundo da faixa proposta, 6%, produziria os seguintes spreads:

A tabela ilustra a sensibilidade a custos de financiamento mais altos assumidos enquanto mantém o cupom do tomador inalterado. Um aumento para 6% de financiamento esgotaria o spread de juros mesmo que o tomador pagasse integralmente. A 7%, o cupom de empréstimo inalterado ficaria abaixo do custo dos fundos. A TokenLogic também observa que custos de custódia, operação, execução e crédito ainda precisam ser pagos, deixando o spread de juros para cobrir essas despesas antes de qualquer lucro.

A mudança para GHO alteraria a exposição ao financiamento. A rota inicial financiada pelo DAO evitaria converter GHO na moeda de empréstimo ou retirar do inventário do Módulo de Estabilidade. A rota GHO teria que converter GHO emitido nos dólares que os tomadores desejam principalmente, enquanto gerencia o efeito dessa conversão na liquidez e na paridade.

A proposta prioriza os fluxos de sGHO correspondentes, depois a liquidez do mercado secundário, com o Módulo de Estabilidade por último. Esse módulo fornece o inventário de stablecoin atrelada ao dólar disponível para resgates de GHO. A proposta pede que as conversões sejam direcionadas com TokenLogic, dimensionadas e temporizadas de acordo com a profundidade do mercado, e adiadas se não puderem atender a uma desvio máximo de peg acordado.

A Aave Labs relatou um inventário de resgates do Módulo de Estabilidade de $59,9 milhões até 24 de setembro. O número fornece uma referência de liquidez de 24 de setembro; a proposta não fornece um inventário atualizado de 30 de setembro. A nova resposta do TokenLogic diz que o inventário é insuficiente para suportar um empréstimo do tamanho e duração propostos sem gestão de liquidez.

O TokenLogic também afirma que os fluxos de sGHO correspondentes devem durar pelo menos tanto quanto os saques dos tomadores. Montantes correspondentes na origem ainda poderiam deixar uma lacuna de financiamento se o dinheiro que apoia um empréstimo saísse antes do reembolso.

As divulgações mostrariam quanto pressão a DAO pode absorver

O caminho publicado da proposta permanece com feedback da comunidade, seguido por Snapshot se o sentimento for favorável e um AIP após um Snapshot positivo. A discussão atual não revela uma aprovação concluída, transação de implantação ou relatório de nível de empréstimo ao vivo.

Cada autorização de financiamento proposta exigiria o arranjo de aprovação dois de três dos GHO Stewards envolvendo Aave Labs, TokenLogic e LlamaRisk. A Aave Labs promete relatórios sobre saldos pendentes, composição de colaterais, distribuição de LTV, eventos de margem, perdas e posições de financiamento. O TokenLogic diz que uma futura Atualização de Financiamento detalhará a seleção inicial de colaterais da DAO.

A entidade credora precisa e os custodiante permanecem não nomeados. Os gatilhos de margem numéricos e os períodos de cura também estão ausentes. A clarificação da parte legal identifica quem contrataria com um tomador, mas deixa a alocação de perdas e os rendimentos de execução entre essa entidade e a DAO não resolvidos.

Os direitos de saída são importantes ao lado dessas divulgações. Os empréstimos propostos teriam vencimento em até 12 meses, enquanto as instalações evergreen geralmente teriam direitos de chamada e repricing baseados em aviso. Definir a capacidade do facilitador de GHO para zero poderia parar a nova cunhagem, mas não retiraria o GHO pendente; remover o facilitador requer que seu saldo de bucket pendente atinja zero.

O teste resultante é mais amplo do que se uma instituição pode evitar vender Bitcoin na origem. O financiamento proposto pela Aave poderia preservar essa exposição enquanto introduz uma necessidade separada para a DAO apoiar seus próprios custos de colateral e financiamento. A primeira atualização de financiamento e o relatório de nível de empréstimo mostrariam se os dois livros têm liquidez e flexibilidade contratual suficientes para suportar pressão juntos.

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