Quem está a ganhar dinheiro com o dólar digital? A partilha de lucros entre emissores de stablecoins, distribuidores e prestadores de serviços de pagamento

O texto original é de insights4vc

Compilado por｜Sudoeste@Odaily Planet Daily

Até ao final de setembro de 2026, a oferta circulante de stablecoins era de 304,9 mil milhões de dólares, apenas 0,4% acima do nível de dezembro do ano passado. No entanto, a Allium classificou 482 mil milhões de dólares em transferências de stablecoins nos primeiros nove meses deste ano como pagamentos, um aumento de 45,4% em relação ao mesmo período de 2025. O stock quase não mudou, mas a estimativa do volume utilizado para pagamentos cresceu significativamente.

Saldo de stablecoins

Para os investidores, mais importante do que "quão grande pode ser o mercado de stablecoins" é perguntar: quem está a ganhar dinheiro enquanto o dólar digital circula?

Imagine um cliente que recebe o salário em stablecoins, coloca o saldo numa aplicação de remuneração e, por fim, gasta-o através de um cartão. O emissor da stablecoin ganha rendimento sobre os ativos de reserva. A aplicação controla o relacionamento com o cliente. Um prestador de serviços de pagamento é responsável pela conversão e liquidação. Várias empresas estão envolvidas na mesma transação, mas os seus modelos económicos podem ser completamente diferentes. O emissor com a maior oferta pode não ser aquele que captura o maior valor.

Há uma armadilha nos números de crescimento. A estimativa de 482 mil milhões de dólares da Allium para pagamentos provém da classificação de carteiras e do comportamento de transações, e não de faturas verificadas ou registos de recebimento de comerciantes. A sua metodologia exclui uma grande quantidade de atividades automatizadas, mas não consegue determinar o propósito comercial de cada transferência. Esta distinção é crucial quando as empresas sustentam a avaliação com volume de transações ou afirmam que a sua quota no pagamento global está a aumentar.

O modelo económico explica mais do que o volume de transações. O que o emissor ganha é uma função do saldo de reserva e da taxa de juro vigente. O distribuidor negocia a parte que lhe cabe dessa receita. O processador de pagamentos cobra pela movimentação de fundos, conversão de moeda e pela ligação dos clientes à infraestrutura bancária. O mesmo dólar pode gerar receita em vários níveis, tornando fácil superestimar a dimensão do pool de lucros de toda a indústria.

E a parte mais valiosa de um pagamento pode não ser, de todo, a transferência na cadeia. O acesso a canais bancários locais, a conversão de moeda fiável, a reconciliação, a conformidade e o tratamento de transações falhadas continuam a ser difíceis de replicar.

Este relatório pretende responder a: para onde foi o dinheiro, quais empresas têm poder de negociação para retê-lo e se os seus lucros podem suportar taxas de juro mais baixas, margens de lucro mais finas e uma concorrência mais intensa.

1. O número de 98 trilhões de dólares não descreve um mercado de pagamentos de 98 trilhões de dólares

A blockchain pode registar de forma fiável a transferência de tokens, mas raramente obtém provas das obrigações comerciais subjacentes a essas transferências. Um pagamento a um fornecedor e a alocação de inventário de um market maker podem parecer idênticos a nível de evento. O caminho de automação dos contratos inteligentes pode multiplicar os registos; a liquidação líquida pode comprimir várias compras numa só. Esta distinção determina quanto deve ser o denominador em todas as discussões sobre "negócios de stablecoins".

A Allium relatou que, nos primeiros nove meses de 2026, o volume bruto de transferências de stablecoins foi de 97,9 trilhões de dólares. Desses, 59,3 trilhões de dólares foram classificados como atividades de infraestrutura, 36,2 trilhões de dólares como locais de negociação, e as atividades ajustadas ficaram em cerca de 2,4 trilhões de dólares. Em seguida, classificou 482 mil milhões de dólares - cerca de um quinto do total ajustado, menos de 0,5% do volume bruto - como pagamentos. Cada passo é um filtro de análise. Esses 482 mil milhões de dólares são uma estimativa de pagamento derivada dos ativos, entidades e regras de classificação cobertas pela Allium, e não uma estatística independente de obrigações comerciais liquidadas.

Atividades de stablecoins

Em comparação com o volume bruto de transferências, esses filtros são melhorias substanciais. Mas a sua precisão é desconhecida. A Allium combinou etiquetas próprias, classificação de carteiras e regras de comportamento, e o resultado é determinado pela primeira regra de classificação que corresponde. Uma transferência entre duas empresas identificadas pode ser para liquidar uma fatura, para ajustar contas de tesouraria, ou para alocar fundos entre entidades relacionadas. A Allium nunca publicou um estudo de erro ponderado por montante que permita estimar a taxa de falsos positivos e falsos negativos da sua sequência de pagamentos de 482 mil milhões de dólares.

Um trabalho do Banco de Compensações Internacionais (BIS) aborda esta questão de forma mais específica. Os investigadores examinaram 1,41 milhões de transações de Ethereum que envolviam 5,93 milhões de eventos de transferência de stablecoins, descobrindo que quase 60% dos eventos estavam aninhados em transações complexas de múltiplas ações. A amostra cobriu três stablecoins em dólares na Ethereum em 2025. Isso demonstra o quão perigoso é contar os eventos como pagamentos independentes, mas não fornece nenhum coeficiente de ajuste para o conjunto de dados de pagamentos muito mais amplo da Allium.

A comparação histórica tem um segundo problema. Em 18 de setembro de 2026, a Visa atualizou o método de classificação do seu painel de dados em cadeia, expandindo o espaço amostral de endereços marcados de cerca de 15 milhões para 600 milhões, e adicionando regras heurísticas de roteamento. Mais atividades automatizadas foram identificadas e excluídas. O painel da Visa utiliza as entradas da Allium, portanto, a consistência entre as duas sequências não pode ser considerada uma validação cruzada independente. A taxa de crescimento precisa ser baseada na mesma versão das regras de etiquetagem e exclusão.

2. Dois emissores dominam um mercado cada vez mais congestionado

Até ao final de setembro, a Allium atribuiu 184 mil milhões de dólares da oferta circulante à Tether e 74,2 mil milhões de dólares à Circle. Juntas, representam cerca de 84,7% do total de 304,9 mil milhões de dólares. O saldo da Tether diminuiu em 3,1 mil milhões de dólares nos primeiros nove meses de 2026, enquanto a Circle viu uma redução de cerca de 864 milhões de dólares. Os emissores menores compensaram a queda das duas principais empresas. O número de emissores com uma oferta superior a 1 mil milhões de dólares aumentou de 11 para 15. O mercado tornou-se mais congestionado, mas a concentração não diminuiu significativamente.

Oferta circulante de stablecoins fornecida pelos emissores

Com um total estável, os emissores em expansão aumentaram em 11,4 mil milhões de dólares, quase compensando a redução de 10,2 mil milhões de dólares em outros lugares. USDG, RLUSD, USD1 e novos produtos obtiveram saldos, parte dos quais à custa das quotas de tokens mais antigos. Os dados a nível do emissor não conseguem determinar quanto desse fluxo representa nova demanda de clientes e quanto é apenas migração de tesouraria, subsídios de incentivo ou troca de um token de dólar por outro. A nova emissão de dezenas de bilhões de dólares pode ser apenas uma mudança de etiqueta para uma posição de dólar já existente.

Da mesma forma, nem todos os tokens de marca podem ser somados aos seus ativos de lastro. Alguns stablecoins de marcas corporativas mantêm stablecoins existentes como reserva. Incluir tanto a camada de embalagem quanto a moeda subjacente pode criar um crescimento de mercado falso. A Allium excluiu essa estrutura dos seus números principais de oferta, mas o seu relatório forneceu dois valores diferentes de setembro para essa exclusão: 766,7 milhões de dólares na seção de emissores e 872 milhões de dólares na seção de tokens de marca. A diferença pode resultar de critérios ou métodos de tratamento, e o relatório fornecido não fez a reconciliação. Portanto, utilizamos o total publicado, sem recalcular a oferta de marca.

O saldo imóvel merece atenção. Um dólar digital pode estar como colateral numa conta de exchange, pode corresponder à preferência de poupança de uma família, ou pode sustentar uma combinação de reservas que gera juros. A receita anual do emissor depende mais diretamente do nível e da durabilidade desses saldos do que do número de transferências numa determinada semana. A escolha do cliente de manter um token por seis meses é muito diferente de fazer estoque para uma campanha de marketing com um parceiro.

A posição de liderança da Tether tem implicações na dimensão dos pagamentos. De acordo com a classificação da Allium, dos pagamentos realizados de janeiro a setembro, o USDT representou 406 mil milhões de dólares, ou 84,2%. Isso é ainda mais concentrado do que a oferta do mercado do emissor. Isso aponta para uma combinação poderosa de liquidez, contrapartes existentes e hábitos dos clientes. Não revela a quota da Tether nas taxas de processamento de pagamentos - o emissor, a rede e a empresa que converte stablecoins em moeda local podem ser entidades diferentes.

3. Quanto sobra de rendimento de reserva após a divisão com os distribuidores

Para uma stablecoin convencional apoiada por reservas, o ponto de partida para o cálculo de lucros é a média das reservas qualificadas e a sua taxa de rendimento realizada, subtraindo a parte paga pelo emissor aos distribuidores e outros prestadores de serviços, e depois subtraindo os custos operacionais. O volume final de oferta é um indicador imperfeito de lucros, especialmente quando as taxas de juro ou a estrutura de parceiros mudam. Uma queda de um ponto percentual na taxa de rendimento das reservas pode ter um impacto nos lucros que supera o crescimento moderado dos pagamentos em vários trimestres.

A Circle divulgou esta divisão de forma excepcionalmente clara. No segundo trimestre de 2026, a empresa reportou uma receita de reservas de 667,7 milhões de dólares e outras receitas de 33,6 milhões de dólares, totalizando uma receita de 701,3 milhões de dólares. Gastou 412,5 milhões de dólares em distribuição, transações e outros custos. O que sobra, 288,8 milhões de dólares, representa uma margem de lucro de 41,2% de "receita menos custos de distribuição" (RLDC), que é uma medida antes das despesas operacionais da empresa, não o lucro líquido. Cerca de 324,6 milhões de dólares dos gastos de distribuição desse trimestre estavam apenas relacionados com a Coinbase. A conclusão é direta: um emissor pode controlar um grande livro de reservas, mas uma parte considerável da receita gerada flui para a empresa que trouxe o saldo.

Este arranjo é economicamente racional. Os distribuidores que trazem clientes e saldos contínuos têm poder de negociação. Para o emissor, pagar por esse acesso pode ser mais barato do que desenvolver uma carteira de consumo, uma plataforma de pagamento e várias relações regulatórias de mercado. Mas os distribuidores também podem mudar de fornecedor ou trazer a função de emissão de volta para si. Portanto, a barreira de entrada do emissor depende do custo e da fricção para substituí-lo, da sua rede de liquidez, da sua percepção de segurança e da marca do token em si.

Fazer um cálculo de sensibilidade deliberadamente simplificado. Um bilhão de dólares em reservas médias, com um retorno realizado de 3%, geraria 30 milhões de dólares em custos no ano anterior. Se o emissor retiver metade da receita da reserva após a divisão, sobrariam 15 milhões de dólares antes de suas próprias despesas. Se a taxa de retorno realizada cair um ponto percentual, mantendo o saldo e a proporção de divisão inalterados, essa quantia retida diminuiria em 5 milhões de dólares. Aumentar a proporção de divisão do parceiro em dez pontos percentuais sob a taxa de retorno original reduziria a receita retida em mais 3 milhões de dólares. Estes são exemplos aritméticos, não uma estimativa das taxas de lucro acordadas em contratos de qualquer empresa.

A forma de divulgação da Tether é diferente. Ela reporta um lucro operacional líquido de cerca de 1,5 bilhões de dólares no segundo trimestre de 2026, e os materiais de reserva auditados pela BDO mostram um excedente de reservas de 4,11 bilhões de dólares. Em agosto, a Tether anunciou que a KPMG havia emitido uma opinião sem ressalvas sobre as demonstrações financeiras da Tether International para 2025. Esta auditoria anual reportada não deve ser confundida com a verificação trimestral das reservas; esta publicação não revisou independentemente a opinião da auditoria após a assinatura. Da mesma forma, ignorar o anúncio acima e continuar a afirmar que "a Tether nunca aceitou auditorias de demonstrações financeiras" é uma afirmação desatualizada. Esses números e o escopo da verificação não são diretamente comparáveis aos relatórios financeiros trimestrais apresentados pela Circle.

4. O contrato de distribuição determina quem fica com a margem de preço

A disputa atual ocorre principalmente em softwares familiares. As carteiras escolhem o saldo em dólares como padrão, as exchanges orientam a liquidez, e as plataformas de tesouraria integram tokens específicos ao processo de pagamento. Essas decisões determinam quais reservas são financiadas e onde os clientes desenvolvem hábitos.

A Global Dollar Network descreve recompensas para parceiros baseadas na emissão, custódia e aceitação do USDG. O Open USD (OUSD) oferece uma estrutura diferente: o Open Standard criou este produto, a Bridge é seu emissor, e a Stripe integra o OUSD à sua infraestrutura de pagamento e financeira. Parceiros qualificados do Open Standard podem receber recompensas vinculadas às suas atividades com OUSD. A Stripe é uma das empresas fundadoras do Open Standard, mas não é a única proprietária do esquema. Esses arranjos mostram como os pontos de entrada de distribuição podem retirar uma parte da receita de reservas, mas a descrição pública não pode determinar a taxa de lucro real ou a situação de retenção de cada parceiro.

A marcação cria outro problema contábil. Um parceiro pode exibir seu produto em dólares, enquanto outra entidade emite a dívida subjacente, gerencia as reservas e processa os resgates. O nome visível do produto quase não revela esses papéis contratuais. Ao fazer uma análise de volume, é necessário atravessar a camada de embalagem para ver os ativos respaldados; ao fazer uma análise de lucro, é preciso seguir os acordos que estipulam retornos de investimento, recompensas e taxas de serviço.

A integração pode melhorar a situação do operador, mas a propriedade não garante uma taxa de lucro atraente. A Mastercard anunciou em agosto que havia concluído a aquisição do provedor de infraestrutura de stablecoin BVNK. Sua lógica estratégica é obter a capacidade de orquestrar entre sistemas de pagamento tradicionais e ativos digitais. Este anúncio estabelece uma transação concluída, não uma vantagem de custo realizada, resultado de integração ou nova taxa de operação de receita. Da mesma forma, a propriedade da Stripe sobre a Bridge permite que ela combine a infraestrutura de emissão com os produtos usados por comerciantes e desenvolvedores. Se essas combinações podem manter a precificação, depende da confiabilidade do serviço e do valor do fluxo de trabalho do cliente.

5. Pagamentos corporativos: uma grande estimativa, validação limitada

A Allium classificou 134 bilhões de dólares em pagamentos no primeiro semestre de 2026 como transferências de empresa para empresa (B2B). As transferências de consumidores para empresas totalizaram 112 bilhões de dólares, enquanto as de empresas para consumidores foram de 63 bilhões de dólares. Os restantes 173 bilhões de dólares são transferências de consumidor para consumidor. A soma das três categorias que envolvem pelo menos uma empresa é de 309 bilhões de dólares, representando cerca de 64% do valor total de pagamentos reportados. O montante que as carteiras de etiqueta corporativa realmente recebem é mais restrito: B2B mais C2B totaliza 246 bilhões de dólares, cerca de 51%. A etiqueta corporativa da Allium também inclui instituições, o que significa que os dois números não podem comprovar a mesma quantidade de faturas comerciais.

Estatísticas mensais de montantes e quantidades de pagamentos em stablecoin

A Allium também rotulou os usos das transferências: compras 111,8 bilhões de dólares, operações empresariais 116 bilhões de dólares, despesas 29,3 bilhões de dólares, atividades ponto a ponto 172,5 bilhões de dólares, além de 52,3 bilhões de dólares sem uso rotulado. Esses valores fornecem diretrizes úteis para entender os padrões de transação. No entanto, para avaliar quão grande a proporção da interpretação do modelo corresponde a uma obrigação comercial concluída, são necessários faturas verificadas, documentos de folha de pagamento e recibos de pagamento.

As aplicações de pagamento mais promissoras provavelmente surgirão em locais onde a infraestrutura financeira existente é cara ou difícil de usar. Um importador pode precisar pagar em dólares a um fornecedor quando seu banco local não consegue fornecer a tempo. Uma empresa multinacional pode querer que suas filiais ajustem o caixa fora do horário comercial local. Uma plataforma pode precisar pagar receitas a contratantes em vários mercados. Essas demandas variam amplamente devido a canais, montantes de pagamento, requisitos do destinatário e licenças locais. As stablecoins podem resolver uma parte da tarefa, enquanto deixam outras fricções no lugar.

O benchmark mais interessante comercialmente é a reutilização repetida do mesmo grupo de empresas verificadas após o término de incentivos e promoções de preços. Um produto de pagamento a fornecedores deve ser avaliado com faturas pareadas, clientes que já depositaram, liquidações concluídas, meses repetidos e contribuições após deduzir custos de conformidade e pagamento. Uma plataforma de tesouraria pode ser muito valiosa, mesmo que o número de transações seja relativamente baixo, pois reduz saldos ociosos e atrasos operacionais. O número de endereços ou transferências pode ocultar esses dois tipos de retorno econômico.

6. Custos de pagamento que a blockchain não pode mostrar

Baixas taxas de rede são uma conquista técnica real. A comparação de setembro da Allium mostra que, entre as oito redes listadas, sete têm taxas de transferência abaixo de 1 centavo, com o Ethereum sendo a mais alta, a 13,52 centavos. Esses são os custos de execução da rede sob a definição selecionada pelo estudo, excluindo conversões de moeda local, taxas bancárias, fundos pré-pagos, triagem de sanções, fraudes, pagamentos falhados e atendimento ao cliente. A Tron não foi incluída nesse gráfico, pois seus recursos e mecanismos de taxas não são diretamente comparáveis.

As empresas que compram serviços de pagamento se preocupam com quanto dinheiro chega efetivamente ao destinatário e quando isso acontece. Os custos relacionados incluem taxas explícitas, diferenças de câmbio realizadas, o tempo ocupado para financiar intermediários, o tratamento de situações especiais e os custos esperados de falhas. A metodologia de preços de remessas do Banco Mundial também considera a taxa de câmbio e a velocidade como itens de comparação centrais, ao lado da taxa de transferência. Portanto, uma transação em cadeia que custa menos de 1 centavo pode coexistir perfeitamente com um pagamento caro de ponta a ponta.

Suponha uma fatura de fornecedor de 100 mil dólares em transações transfronteiriças. Se a parte de stablecoin dessa transação custar apenas 0,01 dólares, mas o prestador cobrar 40 pontos base na conversão e pagamento, o custo variável cotado seria de 400 dólares. Se o banco cotar 250 dólares sob condições de entrega comparáveis, então, sob essa perspectiva, o caminho em cadeia não é mais barato. Mas se o banco exigir um depósito de dois dias de caixa, enquanto o caminho da stablecoin pode liberar o pagamento no mesmo dia, a conclusão pode se inverter. A comparação adequada deve precificar o custo do capital real do cliente com base no número de dias de ocupação de fundos, verificar a disponibilidade do mercado de recebimento e manter o nível de serviço inalterado. Os valores acima não são estimativas de custo de todo o mercado.

A importância do capital de giro pode superar as taxas de pagamento cotadas. Uma empresa multinacional que paga diariamente pode precisar manter dinheiro em vários intermediários locais. Um canal de stablecoin confiável pode liberar parte desse saldo, aumentando a eficiência do capital. Mas em mercados com liquidez escassa, o prestador pode ter que manter estoque adicional devido à má liquidez offshore e atrasos na liquidação. Essas economias devem ser contabilizadas no modelo de tesouraria, medindo a demanda real de fundos e o volume de transações.

Os processadores enfrentam um cálculo mais rigoroso. Suponha que eles ganhem 10 pontos base de receita total de serviços sobre um fluxo anual qualificado de 10 bilhões de dólares, ou seja, 10 milhões de dólares. As contrapartes e despesas variáveis consomem 6 pontos base, ou 6 milhões de dólares, deixando uma contribuição de 4 milhões de dólares antes de despesas fixas e perdas. Se a concorrência pressionar a taxa total de comissão para 8 pontos base, enquanto o custo permanece em 6 pontos, a contribuição sob o mesmo fluxo cairá para 2 milhões de dólares. Esse prestador precisaria dobrar o fluxo comparável para manter a contribuição original de 4 milhões de dólares. Este exemplo assume que o custo unitário permanece constante e não inclui nenhuma alavancagem operacional adicional; não é a taxa de comissão cotada da indústria.

7. O que determina o nível da rede é a liquidez, não a taxa de gás

A Tron representa cerca de dois terços do valor de transferência ajustado da Allium, correspondendo a 66,6% do valor de pagamentos classificados da Allium nos primeiros nove meses de 2026. O Ethereum ainda é o maior local de fornecimento de stablecoins nativas, enquanto Solana e BNB têm uma participação maior em algumas transferências. Cada métrica descreve diferentes atributos competitivos: o fornecimento indica onde os ativos são emitidos; o saldo mantido indica onde a liquidez está retida; as transferências de pagamento descrevem um subconjunto de liquidez inferido. Nenhuma delas é uma medida direta da satisfação do usuário final ou da lucratividade em cadeia.

A posição da Tron é difícil de explicar apenas com a precificação do gás. A disponibilidade do USDT, os prestadores existentes, a conectividade das exchanges e os processos de transferência familiares dão aos usuários razões para voltar. Uma rede mais barata, se carecer de parceiros de canal de retirada local, pode ser completamente pouco atraente para um pagamento que seria idêntico. Por outro lado, uma rede com custos de execução mais altos pode atender usuários institucionais, desde que a liquidez, confiabilidade, controle e integração possam compensar esses custos.

Os lançamentos recentes tornaram essa distinção visível. Até o final de setembro, a Allium mostrou que a Plasma detinha 1,73 bilhões de dólares em stablecoins, a Robinhood Chain 831 milhões de dólares, a Tempo 718 milhões de dólares e a Arc 528 milhões de dólares. Em suas atividades de pagamento classificadas de setembro, a Plasma totalizou 168 milhões de dólares, a Tempo 24 milhões de dólares, enquanto a classificação da Arc e da Robinhood ainda está pendente. A falta de classificação não equivale a uma demanda zero. Os saldos também devem ser diferenciados do volume de emissão nativa - quando os ativos são transferidos de outras redes, o último pode ser muito menor.

Os números iniciais de liquidez quase não indicam a retenção de clientes. Após um trimestre completo de relatórios, o saldo médio ativo, clientes pagantes identificáveis, o número de transações repetidas por conta depositada e a cobertura de canais offshore fornecerão uma descrição mais útil da adoção da rede. O julgamento de investimento também requer outro cálculo: taxas em cadeia, receita de validadores, subsídios e qualquer fluxo de caixa disponível para os detentores de tokens devem ser listados em linhas separadas. Olhar apenas para o valor nominal da liquidação não pode diretamente fornecer uma avaliação dos tokens.

8. Cartões conectam saldos de stablecoin a redes de comerciantes existentes

O produto de retalho mais simples de stablecoin pode parecer apenas um cartão comum. Os clientes carregam o cartão com dólares digitais para consumo, enquanto os comerciantes aceitam pagamentos através de redes de cartões familiares, normalmente recebendo a moeda local. A aceitação pode crescer dentro das relações de aquisição existentes. Para os comerciantes, as stablecoins muitas vezes são invisíveis.

A Allium estima que o consumo visível de cartões de stablecoin entre janeiro e setembro de 2026 será de 3,9 mil milhões de dólares, cerca de dez vezes o valor do mesmo período em 2025 no seu conjunto de dados. KAST, Ether.fi e Karta estão entre os maiores projetos visíveis. No entanto, este número de destaque mistura diferentes tipos de medições: cerca de 19% do consumo tem suporte de observações em níveis de compra, enquanto a maior parte provém de informações de liquidação. Este último pode ser após compensação líquida e pode não corresponder ao montante e número de compras subjacentes. Trata-se de uma sequência que cobre o alcance do projeto, não uma estatística completa do consumo de cartões financiados por stablecoins globalmente.

A sua amostra de compras detalhada tem outro denominador. Projetos que representam 36% do consumo de destaque forneceram 23,8 milhões de compras observadas. Compras abaixo de 50 dólares representam cerca de 83% do número de transações e 17% do montante; enquanto compras de 1.000 dólares ou mais representam apenas 0,7% do número de transações e 39% do montante. Dentro desta amostra, estes são padrões de consumo informativos. Se aplicados sem ponderação a todos os 3,9 mil milhões de dólares, implica que este conjunto de dados não suporta essa precisão.

A sua cadeia econômica é complexa. Um projeto de cartão pode gerar receitas relacionadas com a troca, taxas de serviço ou diferenças de câmbio; pode precisar pagar ao processador de cartões, à rede de cartões, a contrapartes de liquidez e pagar aos usuários através de incentivos. O carregamento de stablecoins gera um registro na cadeia, uma transação de cartão gera uma autorização, e os lançamentos de liquidação podem ocorrer posteriormente. Os três podem referir-se à mesma compra. Na ausência de reconciliação de "compra a liquidação", agregar a atividade do cartão ao volume geral de pagamentos na cadeia apresenta o risco de contagem duplicada.

9. Direitos de reivindicação competitivos sobre o mesmo dólar digital

Uma stablecoin de dólar, um depósito bancário tokenizado, um fundo de mercado monetário tokenizado, podem compartilhar a mesma interface de blockchain, mas oferecem diferentes direitos legais aos seus detentores. Os detentores de stablecoins geralmente dependem da estrutura de resgate do emissor e da qualidade das suas reservas qualificadas. Os depósitos tokenizados representam uma obrigação bancária, sujeitos aos seus próprios contratos, regulamentação prudencial e termos de elegibilidade da conta. Os fundos tokenizados representam um direito de investimento, com regras a nível de portfólio e do próprio fundo. Estas ferramentas podem ter períodos de resgate, restrições de transferência, arranjos de rendimento e mecanismos de proteção de perdas bastante diferentes.

A escolha do tesoureiro depende de qual tipo de direito de reivindicação precisa manter. Os dólares de liquidação transferíveis preferem uma stablecoin com resgates confiáveis e uma ampla gama de contrapartes. Clientes bancários empresariais podem preferir usar depósitos tokenizados dentro dos seus arranjos de tesouraria existentes. A gestão de caixa em busca de rendimento pode introduzir participações em fundos tokenizados e os seus termos de resgate. Estes produtos podem operar em tecnologias relacionadas, mas não precisam ser substitutos em termos legais, de liquidez ou de exposição econômica.

Essa competição também traz consequências a nível do balanço. As reservas de stablecoins podem incluir depósitos bancários e títulos do governo, portanto, um aumento nas stablecoins não necessariamente retira uma quantidade equivalente de fundos do sistema bancário. Pode mudar quem são os depositantes, a estrutura de prazo dos direitos de reivindicação e quem ganha a diferença de preço. Se um cliente migrar diretamente de depósitos bancários para um saldo de stablecoin respaldado por títulos do governo de curto prazo, o efeito de financiamento pode ser diferente do que se transferir de caixa de corretoras ou de outra stablecoin. A afirmação de que "cada novo dólar de stablecoin deslocará um dólar de depósitos bancários" é infundada.

Os bancos têm razões para fornecer suas próprias obrigações tokenizadas ou oferecer serviços ao emissor. Eles trazem relações com clientes reguladas, gestão de caixa, aprovação de crédito, sistemas de conformidade e acesso à infraestrutura de pagamento tradicional. Os especialistas em stablecoins podem oferecer uma distribuição de blockchain mais ampla e diferentes horários de operação. Nenhum dos dois modelos é universalmente superior. Os fatores decisivos são licenciamento, elegibilidade do cliente, ativos de liquidação preferidos pelo beneficiário e o custo total da transação.

A acessibilidade e a qualidade de resgate podem superar um preço que, de outra forma, seria competitivo. Quando o beneficiário está a enfrentar interrupções bancárias, revisões de sanções, congestionamento na cadeia ou uma corrida de liquidez em canais offshore, os ativos de reserva oferecem pouco conforto. O contrato determina qual parte arca com os custos de pagamentos falhados, reembolsos e recuperação operacional. Um investidor que avalia um negócio de pagamentos precisa considerar esses termos de alocação de perdas juntamente com o tempo de liquidação que é promovido.

10. A demanda por dólares e a liquidação transfronteiriça são dois mercados diferentes

Obter dólares e pagamentos transfronteiriços são mercados relacionados, mas não devem ser considerados sinônimos. Uma família pode manter USDT devido à volatilidade da moeda local. Um comerciante pode precisar de colaterais em dólares. Uma empresa pode receber receitas de exportação e mantê-las, sem transferir valor transfronteiriço. Mesmo que este token nunca tenha sido pago a qualquer comerciante, essas atividades sustentam a utilidade econômica das stablecoins.

Os resultados geográficos mais claros da Allium vêm de uma amostra restrita: carteiras não custodiadas que podem ser localizadas em ambas as extremidades. Esta amostra cobre apenas cerca de 3% dos montantes de pagamento classificados. Dentro desta amostra, 42% dos montantes B2B, 39% C2B, 34% B2C e 22% C2C são transfronteiriços. Esses números descrevem aquela amostra localizável e não podem ser usados para estabelecer a proporção global de pagamentos de stablecoins transfronteiriços. Usuários de carteiras custodiadas, localizações incertas e as diferenças nos rótulos entre países podem alterar significativamente os resultados.

Essas duas oportunidades de receita são muito diferentes. A demanda por saldos em dólares cria oportunidades de receita de reserva, mesmo que os clientes não transacionem com frequência. Substituir uma parte do negócio de agenciamento pode gerar taxas de pagamento a partir de saldos relativamente pequenos em alta rotatividade. Dados públicos capturam melhor as pegadas dessas duas atividades do que diferenciá-las. Uma empresa que precifica com base na receita de reserva deve medir com base na posição contínua; um processador transfronteiriço precisa de evidências de pagamentos de clientes executados e suas margens de lucro realizadas em cada canal.

11. A regulamentação muda os custos de manter e mover dólares

As regras que estão sendo elaboradas nos EUA e na UE afetam quem pode emitir stablecoins, quais reservas podem ser mantidas, que serviços podem ser oferecidos e quais direitos os usuários têm. O GENIUS Act dos EUA entra em vigor em julho de 2025. Sua eficácia depende de cronogramas legais e diretrizes de implementação, incluindo o mais cedo entre "18 meses após a promulgação" e "120 dias após a publicação das diretrizes finais". A lei envolve emissores de stablecoins de pagamento licenciados, requisitos de reserva, resgates e limitações sobre os rendimentos pagos pelos emissores. As propostas de regulamentação apresentadas pelo OCC e pelo Tesouro em 2026 são propostas e não se tornam regras finais apenas por serem publicadas.

O quadro MiCA da UE coloca tokens de moeda eletrônica e tokens de ativos sob um conjunto independente de regulamentações de autorização e comportamento. Em outubro de 2026, a ESMA esclareceu as expectativas regulatórias para serviços de criptomoeda envolvendo stablecoins que não estão em conformidade com a MiCA. O status legal de um token ou serviço não pode ser inferido apenas porque é amplamente negociado em outros lugares. A capacidade de alcançar clientes depende do emissor específico, jurisdição, intermediários e atividades comerciais.

A conformidade é ao mesmo tempo um custo e uma barreira de entrada. Pode proteger um incumbente que possui aprovações e relações bancárias, mas também pode limitar modelos de negócios construídos em torno de recompensas, ativos de reserva ou distribuição aberta. Um emissor de stablecoins que solicita uma licença de banco fiduciário apenas apresentou um pedido, o que não significa que obteve aprovação. Essa diferença é substancial ao prever o alcance dos negócios que podem ser realizados e ao atribuir um prêmio de avaliação à posição regulatória.

A acessibilidade e a qualidade de resgate podem superar um preço que, de outra forma, seria competitivo. Os ativos de reserva oferecem pouco conforto a um beneficiário que está aguardando interrupções bancárias, revisões de sanções, congestionamento na cadeia ou uma corrida de liquidez em canais offshore. O contrato determina qual parte arca com os custos de pagamentos falhados, reembolsos e recuperação operacional. Um investidor que avalia um negócio de pagamentos precisa considerar esses termos de alocação de perdas, e não apenas o tempo de liquidação que é promovido.

12. Pagamentos de agentes têm volume de transações, mas quase nenhuma evidência de receita

O relatório da Allium mostra um crescimento notável nas atividades de pagamento voltadas para máquinas, mas seu valor em dólares é pequeno. A pesquisa identificou 68,3 milhões de transferências agentic no terceiro trimestre, no valor de 3,7 milhões de dólares, em comparação com 34,1 milhões de transferências, no valor de 3,9 milhões de dólares no trimestre anterior. O valor médio por transferência é de cerca de 5 centavos, enquanto a mediana de setembro é muito mais baixa. O número de transações dobrou, mas o gasto total caiu.

O x402 e o Machine Payments Protocol desenvolvido pela Stripe e pela Tempo suportam a aquisição de dados, poder computacional e outros serviços iniciados por software. Eles podem evitar os altos custos de abertura de contas em pagamentos pequenos e irregulares. As duas sequências observadas pela Allium usaram diferentes regras de filtragem e contagem, e poucos gateways dominaram a atividade registrada. O valor que chega ao comerciante ainda não foi totalmente confirmado. Esses protocolos demonstram viabilidade funcional; a demanda contínua e paga ainda precisa de evidências a nível de comerciante.

Para este mercado, os indicadores apropriados são clientes com financiamento externo, comerciantes repetidos, montantes sem incentivos, reembolsos e receita líquida. Mil requisições de menos de 1 centavo de um mesmo integrado podem revelar uma arquitetura técnica viável, enquanto a receita gerada é inferior à de uma assinatura de software convencional. A liquidação agentic como infraestrutura merece atenção. Os números atuais não são suficientes para apoiar a projeção de crescimento das transações como previsão financeira recente.

13. Verificação de lucros

A infraestrutura de stablecoin já está a servir um estoque considerável de dólares digitais. De acordo com a classificação da Allium, a atividade de pagamento cresceu, enquanto as contas da Circle revelam quanto da receita de reserva será transferida para parceiros de distribuição. A posição dominante da Tether em montantes de pagamento classificados indica que a liquidez e as contrapartes familiares ainda são importantes. Os projetos de cartões expandiram o alcance através de redes de comerciantes que existiam antes da stablecoin. As evidências apoiam a ideia de "várias empresas viáveis", em vez de "um único vencedor em um nível".

O nosso cenário de referência é condicional. Um emissor que retém saldos grandes e duradouros pode gerar receitas de reserva consideráveis, mas a lucratividade é sensível às taxas de juros e à parte que os distribuidores exigem. Empresas que controlam contas de clientes, sistemas de pagamento, fluxos de trabalho de tesouraria e processos de checkout têm um caminho para monetização mais ampla, mas devem provar retenção e contribuição positiva. As empresas de infraestrutura podem ganhar taxas duradouras ao resolver problemas que os clientes não desejam lidar, como conformidade, liquidez e reconciliação. Os prestadores de serviços que oferecem roteamento alternativo ou tecnologia de transferência subjacente enfrentam o risco mais claro de compressão de taxas.

Se houver evidências de que o emissor domina as preferências dos clientes, esse julgamento pode mudar. Se os usuários escolherem um token por sua qualidade de resgate e liquidez, mesmo que os distribuidores estejam promovendo seu próprio token, mais poder de negociação pode permanecer com o emissor. O risco oposto está do lado da plataforma integrada: saldos acumulados por incentivos podem desaparecer, e a margem de lucro dos pagamentos pode diminuir após o fim dos descontos. O tamanho do mercado comercial subjacente também precisa ser ajustado - isso depende de a prestadora de serviços conseguir alinhar sequências de transferências classificadas com faturas, vendas e pagamentos de clientes concluídos.

O cartão de pontuação do investimento é curto. Acompanhe o saldo médio ativo e a receita de reserva retida após o pagamento aos parceiros. Combine as transferências com as obrigações dos clientes concluídas após as deduções. Em seguida, calcule a contribuição de processamento após os custos variáveis e as atividades repetidas dentro do grupo de clientes identificado. Essas métricas conectam os dois lados do negócio: a receita quando os dólares são mantidos e a receita gerada quando eles são movimentados.

O teste econômico é: a receita retida por dólar de saldo do cliente e a contribuição de cada pagamento concluído após a dedução dos custos dos parceiros. Apenas as empresas que conseguem manter esses dois números sob taxas de juros mais baixas, spreads de processamento mais finos e regulamentações mais rigorosas merecem sua avaliação. Apenas depender do volume de transferências não é suficiente.

Fontes e Metodologia

Fontes principais:

https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[1] Allium Research, Estado das Stablecoins e Pagamentos: Até o 3º Trimestre de 2026, Outubro de 2026, edição de 54 páginas, pp. 7--8, 11--17, 20--23, 26--33, 36--39, 43--49 e 53. Os valores de pagamento, propósitos e locais classificados pela Allium são estimativas modeladas, não obrigações de clientes verificadas. https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[2] Banco de Compensações Internacionais, A Anatomia das Transações de Stablecoin, Documento de Trabalho No. 1359, resumo e métodos. Amostra de transações Ethereum, não atividade comercial global. https://www.bis.org/publ/work1359.htm

[3] Visa Onchain Analytics, Changelog, 18 de Setembro de 2026, metodologia de volume ajustado e expansão da rotulagem de endereços. A Visa utiliza entradas da Allium e não é uma validação independente dos totais da Allium. https://www.visaonchainanalytics.com/changelog

[4] Circle Internet Group, Formulário 10-Q, trimestre encerrado em 30 de Junho de 2026, demonstração consolidada de operações, receitas e divulgações de custos de distribuição, arquivadas junto à SEC. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

[5] Tether, números financeiros do 2º trimestre de 2026 e liberação de reservas, 31 de Julho de 2026. Lucro trimestral reportado pela empresa e atestação de reservas da BDO. https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

[6] Tether, anúncio da auditoria das demonstrações financeiras de 2025 e opinião da KPMG, 13 de Agosto de 2026. A opinião assinada em si não foi inspecionada separadamente para este relatório. https://tether.io/news/tether-completes-the-largest-inaugural-financial-audit-in-history/

[7] Global Dollar Network, descrição da recompensa de parceiro da Rede e USDG, acessado em 21 de Outubro de 2026. Termos de marketing e produto; não são economias de distribuição auditadas. https://globaldollar.com/network

[8] Open Standard, Introduzindo Open USD (30 de Junho de 2026); Bridge, OUSD está ativo, emitido pela Bridge (30 de Setembro de 2026); Stripe, OUSD agora é a stablecoin padrão no Stripe (30 de Setembro de 2026). As três fontes distinguem criador do produto, emissor legal e integração de distribuição. https://joinopenstandard.com/blog/introducing-open-usd ; https://withbridge.com/blog/ousd-is-live-issued-by-bridge ; https://stripe.com/blog/ousd-now-live-on-stripe

[9] Mastercard, Mastercard completa aquisição da BVNK para avançar nas capacidades globais de stablecoin, Agosto de 2026. Anúncio da transação, não evidência de desempenho operacional. https://www.mastercard.com/us/en/news-and-trends/press/2026/august/mastercard-completes-acquisition-of-bvnk-to-advance-global-stabl.html

[10] Banco Mundial, Preços de Remessas em Todo o Mundo: Metodologia, incluindo margem de câmbio, taxa e considerações de velocidade. https://remittanceprices.worldbank.org/methodology

[11] Estados Unidos, Ato GENIUS, Lei Pública 119-27 (18 de Julho de 2025), especialmente requisitos do emissor e §20 sobre a data de entrada em vigor. https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm

[12] Escritório do Controlador da Moeda, OCC Solicita Comentários sobre Proposta para Implementar o Ato GENIUS, 2026; Tesouro dos EUA, materiais de proposta de regulamentação. Propostas não devem ser confundidas com regras de implementação promulgadas. https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html ; https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0605

[13] Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados, ESMA estabelece expectativas de supervisão sobre serviços relacionados a stablecoins não autorizadas, 8 de outubro de 2026 (Opinião ESMA75-113276571-1742). https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-sets-out-supervisory-expectations-services-related-unauthorised

[14] Regulamento (UE) 2023/1114 sobre Mercados em Criptoativos, EUR-Lex, texto legal aplicável consolidado. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114

[15] Stripe, Introduzindo o Protocolo de Pagamentos de Máquina, março de 2026; Fundação x402, Especificação x402 v2. A documentação do protocolo descreve a capacidade, não a demanda comercial representativa. https://stripe.com/blog/machine-payments-protocol ; https://github.com/x402-foundation/x402/blob/main/specs/x402-specification-v2.md

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