Prawdziwi i fałszywi market makerzy kryptowalut: jakie cechy musi mieć legalny market maker?

Zrozumienie luk regulacyjnych stojących za market makerami kryptowalut.

Autorzy: Ekko An, Ryan Yoon

Tłumaczenie: Chopper, Foresight News

Każdy, kto kiedykolwiek handlował na rynku kryptowalut, zauważył znajomy wzór: cena tokena szybko rośnie po jego wprowadzeniu, a następnie szybko spada, a wolumen transakcji niemal znika w ciągu jednej nocy. Inwestorzy kryptowalutowi często przypisują te gwałtowne wahania market makerom.

Ten negatywny obraz został stworzony przez grupę instytucji, które pod pretekstem bycia market makerami manipulują cenami. Wpływ tych instytucji sprawił, że w branży kryptowalut „market maker” powoli zaczął być utożsamiany z zespołami manipulującymi rynkiem, a inwestorzy na całym świecie ponoszą straty z powodu takich działań. Federalne Biuro Śledcze (FBI) oskarżyło wiele instytucji oferujących „usługi manipulacyjne”; w Korei zespoły, które pod pretekstem zapewniania płynności sztucznie zwiększały wolumen transakcji, zostały skazane na karę więzienia. Jednak te podmioty działają nielegalnie, pobierają opłaty, sprzedają tokeny i nie pełnią prawdziwej funkcji dostawców płynności.

Brak wyraźnych wymagań dotyczących kwalifikacji sprawia, że każdy może nazywać się market makerem, co wpływa na reputację całej branży. Takie działania manipulacyjne niszczą zaufanie do rynku i nie mają nic wspólnego z pierwotną rolą market makerów, jaką jest zapewnianie płynności.

Dlaczego rynek potrzebuje market makerów

Market makerzy są kluczowymi uczestnikami rynku, stale składającymi oferty kupna i sprzedaży, zapewniającymi płynność i umożliwiającymi normalne przeprowadzanie transakcji. Aby zrozumieć wartość market makerów, należy najpierw zrozumieć ich zakres pracy. W Korei terminy „dostawca płynności (LP)” i „market maker” są często używane zamiennie.

W szerokim znaczeniu dostarczanie płynności nie ogranicza się do instytucji o określonych kwalifikacjach. Każde zlecenie, które nie zostanie natychmiast zrealizowane i czeka na przeciwną stronę na książce zleceń, nazywane jest zleceniem pasywnym, co odpowiada dostarczaniu innym traderom możliwości handlowych. Dlatego, o ile składa się zlecenia pasywne, w szerokim sensie dostarcza się płynność. Instytucje handlu wysokiej częstotliwości, takie jak Jump Trading, które używają własnych funduszy do wypełnienia książki zleceń, należą do tej kategorii.

Podobnie jak kantory wymiany walut na lotniskach, które zapewniają pasażerom możliwość wymiany walut w każdej chwili, rynki z market makerami pozwalają kupującym i sprzedającym na dokonywanie transakcji bez wzajemnego czekania. Inwestorzy i emitenci tokenów mogą na tym skorzystać.

Co mogą zyskać inwestorzy: niższe koszty transakcyjne

Wpływ market makerów na książkę zleceń

Opłaty transakcyjne nie są jedynym czynnikiem decydującym o rzeczywistych zyskach lub stratach inwestorów; większy wpływ mają koszty ukryte: czy zlecenia mogą być realizowane natychmiast po oczekiwanej cenie, czy duże zlecenia spowodują wahania cen, czy istnieją znaczne różnice cenowe między różnymi scentralizowanymi giełdami. Praca market makerów polega na rozwiązaniu tych trzech problemów: składaniu gęstych zleceń po obu stronach kupna i sprzedaży, działaniu jako przeciwnik, gdy nie ma drugiej strony, oraz wygładzaniu różnic cenowych między różnymi giełdami. Dzięki temu inwestorzy mogą handlować zgodnie z potrzebami, a koszty transakcyjne są niższe, uzyskując zbliżone ceny na różnych platformach.

• Koszty transakcyjne spadają: różnice między cenami kupna i sprzedaży się zmniejszają, a dodatkowe poślizgi związane z dużymi zleceniami maleją.
• Możliwość handlu w każdej chwili: zawsze dostępny jest przeciwnik.
• Zmniejszenie różnic cenowych między giełdami: jednoczesne składanie ofert na wielu giełdach, wykorzystując arbitraż do wygładzania różnic.

Po pierwsze, koszty transakcyjne będą niższe. Różnica między ceną kupna a sprzedaży sama w sobie jest kosztem. Na przykład, jeśli aktualna cena zakupu wynosi 1010 KRW, a cena sprzedaży 990 KRW, kupując i natychmiast sprzedając, ponosisz bezpośrednią stratę w wysokości 2%. Im większa skala zlecenia, tym większa strata. Gdy płynność na najlepszych poziomach zostanie wyczerpana, zlecenia będą kontynuować realizację na kolejnych poziomach cenowych, co podnosi koszty zakupu. Po intensywnym składaniu zleceń przez market makerów różnice się zmniejszają, a ilość zleceń na każdym poziomie cenowym wzrasta, co zmniejsza straty związane z poślizgiem dla każdego zlecenia inwestora.

Po drugie, inwestorzy mogą kupować i sprzedawać w każdej chwili. W handlu kluczowe jest, czy można otworzyć lub zamknąć pozycję w pożądanym momencie. W przypadku tokenów o niskiej płynności sprzedający musi czekać na kupującego, a w tym czasie cena może nadal zmieniać się w niekorzystnym kierunku. W normalnych warunkach market makerzy będą stale składać zlecenia, działając jako przeciwnicy. Nawet gdy rynek jest cichy, sprzedający mogą natychmiast dokonać transakcji, a kupujący nie muszą długo czekać.

Co mogą zyskać emitenci tokenów

Market making poprzez pożyczanie tokenów

Wprowadzenie tokena na rynek to nie koniec, ale początek. Po wprowadzeniu tokena na rynek musi on być stale handlowany, aby użytkownicy i inwestorzy mogli swobodnie wchodzić i wychodzić, a token mógł uzyskać uczciwą wycenę. Market makerzy pomagają emitentom w utrzymaniu rynku handlowego, co przynosi emitentom dwie korzyści:

• Stabilniejszy handel: małe zlecenia rzadko wywołują gwałtowne wahania rynkowe.
• Unikanie podejrzeń o manipulację cenami: niezależny market maker odpowiada za składanie ofert, a emitent jedynie pożycza tokeny.

Po pierwsze, emitent ma rynek o stabilnym handlu. Po wprowadzeniu tokena na rynek, codziennie będzie on ponownie wyceniany przez rynek: użytkownicy kupują tokeny, aby korzystać z produktów, a inwestorzy handlują tokenami na podstawie perspektyw projektu. Tylko gdy uczestnicy mogą swobodnie wchodzić i wychodzić, cena tokena może być uczciwa. Tokeny o niskiej płynności mogą doświadczyć dużych wahań cen nawet przy małych zleceniach. Takie wysokie wahania zwiększają niepewność, a niezależnie od tego, czy podstawy projektu są dobre, mogą zaszkodzić reputacji emitenta.

Po drugie, unika się podejrzeń o manipulację cenami. Jeśli emitent tokena bezpośrednio handluje swoimi tokenami, łatwo może być podejrzewany o manipulację rynkiem. Dlatego odpowiednie transakcje są przekazywane niezależnym market makerom, a emitent jedynie pożycza tokeny. W zgodnej umowie zlecenia zazwyczaj zawarte są klauzule zabraniające manipulacji cenami.

Mówiąc prosto, inwestorzy mogą handlować zgodnie z potrzebami, a koszty transakcyjne są niższe; emitenci tokenów mogą stworzyć stabilne środowisko handlowe dla tokenów. Różnica między ceną kupna a sprzedaży, którą zarabiają market makerzy, jest zasadniczo opłatą za usługi, które inwestorzy płacą za natychmiastowe transakcje. W miarę jak konkurencja w branży zmniejsza te zyski, korzyści płynnościowe ostatecznie przyniosą korzyści wszystkim uczestnikom rynku.

Różnice między market makerami kryptowalut a tradycyjnymi market makerami finansowymi

Istota działalności market makerów kryptowalutowych nie różni się od działalności tradycyjnych market makerów finansowych; różnice dotyczą środowiska rynkowego oraz obowiązujących przepisów regulacyjnych. Market makerzy na rynku akcji podpisują formalne umowy z giełdami i prowadzą działalność w ramach dojrzałych ram regulacyjnych. Z drugiej strony, rynek kryptowalut wciąż nie ma zestawu zasad regulujących umowy zlecenia między market makerami a scentralizowanymi giełdami oraz emitentami tokenów.

Podmioty dopuszczone: instytucje licencjonowane i instytucje bez wymagań umownych

W tradycyjnych finansach market making jest działalnością wyraźnie zdefiniowaną przez prawo. Instytucje finansowe po przejściu weryfikacji podpisują formalne umowy z giełdami, a zgodnie z umową składają oferty, aby uzyskać zwolnienia z opłat. Giełdy publicznie ujawniają, która instytucja odpowiada za market making dla której akcji, a długoterminowo ukształtowane prawo i precedensy wyraźnie definiują, co należy do zgodnego market makingu.

Rynek kryptowalut jest zupełnie inny. Market makerzy wykonują tę samą pracę, ale prawie nie ma regulacji dotyczących tego, jak market makerzy powinni podpisywać formalne umowy z scentralizowanymi giełdami, jakie mają obowiązki i jakie wynagrodzenie mogą otrzymać. Istnieją dwie kluczowe różnice: po pierwsze, brak zasad umownych. Nie ma standardowej definicji tego, co to jest zgodny market making, które instytucje mogą przyjmować zlecenia giełdowe, jakie są odpowiednie obowiązki i jak ustala się wynagrodzenie. Po drugie, unikalne ryzyko strukturalne rynku kryptowalut. Scentralizowane giełdy same zajmują się market makingiem, a market makerzy podpisują niepubliczne umowy z emitentami, co jest powszechną praktyką. Organy regulacyjne w tej chwili priorytetowo traktują jawne ryzyko, a nie budowanie pełnej struktury, na przykład zakazując giełdom samodzielnego market makingu i wymagając ujawnienia niepublicznych umów.

Rynek koreański również stoi przed tym problemem; przepisy surowo zabraniają scentralizowanym giełdom samodzielnego market makingu, ale wciąż nie ma jednolitych standardów i formalnych procedur oceny, czy działalność market makingowa jest zgodna.

Należy wyjaśnić jedno nieporozumienie: luka regulacyjna dotyczy formalnych umów zlecenia podpisywanych z giełdami/brokerskimi, a te umowy wymagają licencji. Samo składanie zleceń z własnymi funduszami, niezależnie od posiadania licencji, jest legalną działalnością. Zasady MiCA w Unii Europejskiej są podobne: market making z użyciem własnych funduszy na giełdzie nie wymaga licencji, tylko w przypadku świadczenia usług market making dla klientów wymagana jest kwalifikacja.

Podmioty umowy: giełdy, scentralizowane giełdy i emitenci tokenów

Najbardziej oczywistą różnicą między market makingiem kryptowalutowym a tradycyjnym finansowym jest to, że umowy zlecenia emitentów tokenów są bardzo powszechne. W tym przypadku „model handlu bez umowy” ma inną naturę: market makerzy nie podpisują umów z nikim, nie pobierają opłat za usługi, a jedynie używają własnych funduszy do handlu zgodnie z własną strategią, a płynność jest wynikiem transakcji. To, co wcześniej opisano jako szerokie dostarczanie płynności, jest legalną działalnością, która nie wymaga licencji. Model pożyczania tokenów jest podobny: o ile market makerzy samodzielnie decydują o transakcjach i ponoszą ryzyko cenowe, a emitent nie ingeruje bezpośrednio w transakcje, zasadniczo jest to zgodne z handlem własnym.

Ryzyko koncentruje się w przypadku umów zlecenia emitentów, które są oceniane na podstawie wolumenu transakcji. Pracownicy branży wskazują, że te umowy różnią się od umów zlecenia inicjowanych przez giełdy pod względem źródła funduszy i podmiotu ponoszącego ryzyko, a klauzule są różnorodne, od ustalania różnic cenowych po strategie handlowe dotyczące wprowadzenia i odblokowania tokenów. Jednak umowy, które mają na celu zwiększenie wolumenu transakcji, łatwo prowadzą do manipulacji i fałszywych transakcji; a treść umowy nie jest publicznie ujawniana, co stanowi poważny problem w branży.

Scenariusze handlowe: rynek jednolity i rynek rozproszony

Porównanie mechanizmów rozliczeniowych z i bez centralnego przeciwnika

Akcje są handlowane na jednej giełdzie w określonych godzinach, a giełdy i instytucje rozliczeniowe zapobiegają nieprawidłowościom i kontrolują ryzyko rozliczeniowe. Rynek kryptowalut jest rozproszony na wiele scentralizowanych giełd, działających przez cały rok, co sprawia, że brakuje tego mechanizmu ochronnego, co wiąże się z wieloma ryzykami dla market makerów.

Po pierwsze, rynek kryptowalut działa 24/7, rozproszony na wiele giełd na całym świecie, co łatwo prowadzi do różnic cenowych między platformami. Market makerzy muszą rozdzielać aktywa na różnych giełdach, aby wygładzać różnice; jeśli wystąpią problemy z wypłatami lub inne awarie sieci, ta mechanika arbitrażu może całkowicie zniknąć. Po drugie, narzędzia do hedgingu są ograniczone. Rynek nie ma mechanizmów ochronnych, takich jak automatyczne zatrzymanie transakcji, a handel z wysoką dźwignią jest powszechny, więc market makerzy mogą jedynie polegać na pozycjach futures, aby zabezpieczyć ryzyko związane z pozycjami spot. Przykładem jest zdarzenie z października 2025 roku, kiedy miało miejsce około 19 miliardów dolarów w łańcuchowych likwidacjach: gdy mechanizm automatycznego zmniejszenia pozycji na giełdzie został uruchomiony, nawet zgodne pozycje hedgingowe market makerów mogły zostać przymusowo zlikwidowane. Po utracie ochrony hedgingowej market makerzy muszą pilnie wycofać zlecenia, co prowadzi do dalszej destabilizacji rynku.

Najważniejszym problemem jest brak centralnego mechanizmu rozliczeniowego. W tradycyjnym systemie finansowym transakcje i rozliczenia są zabezpieczone; market makerzy kryptowalut muszą bezpośrednio przechowywać aktywa na różnych giełdach, aby móc handlować. Gdy giełda upada, jak miało to miejsce w przypadku FTX w 2022 roku, aktywa market makerów na platformie mogą zostać całkowicie utracone, a ich odzyskanie jest bardzo trudne.

Obecne pięć głównych słabości branży market makerów

Mechanizm market makingu jest podstawą płynnego handlu. Jednak jeśli nie będzie regulacji, powszechne fałszywe usługi market makingowe mogą poważnie zakłócić stabilność rynku. Musimy precyzyjnie zidentyfikować strukturalne problemy rynku kryptowalut i znaleźć wykonalne rozwiązania. Poniżej przedstawiono pięć głównych słabości, które nie wynikają z samego market makingu, ale z braku jasnych standardów i systemu monitorowania, co uniemożliwia rozróżnienie między zgodnym dostarczaniem płynności a nielegalną manipulacją cenami. Branża market makingu kryptowalutowego pilnie potrzebuje zestawu wyraźnych standardów.

Normalne operacje zarządzania ryzykiem mogą być łatwo błędnie zinterpretowane jako manipulacja rynkiem.

Z perspektywy zewnętrznej, standardowe operacje zarządzania ryzykiem market makerów mogą być łatwo postrzegane jako zakłócanie rynku i manipulacja cenami. Pracownicy branży podsumowali cztery rodzaje działań zarządzania ryzykiem, które najłatwiej mogą być źle zrozumiane. Nawet na rynkach o dojrzałych regulacjach, jeśli nie zdefiniowano wcześniej granic zgodności, takie nieporozumienia nadal mogą występować.

Rynek akcji w Korei Południowej jest typowym przykładem. W 2021 roku Koreańska Komisja Nadzoru Finansowego uznała, że dziewięć firm maklerskich często zmieniało oferty, co zakłócało rynek, i nałożyła grzywnę w wysokości 487 miliardów wonów (około 35 milionów dolarów), co spowodowało wstrzymanie działalności na rynku. Rok później, w lipcu 2022 roku, Koreańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd uchyliła tę decyzję: częste zmiany cen i wycofywanie ofert są koniecznymi działaniami w celu wypełnienia obowiązków i zarządzania ryzykiem; proporcje wycofywanych ofert (95,68% - 99,55%) były zbliżone do poziomu na NYSE (około 94,6%), a wcześniej nie ustalono jasnych standardów oceny, więc te działania nie były niezgodne z prawem. Jednak w trakcie dochodzenia rynek przez cały rok był pozbawiony animatorów rynku.

Na rynku kryptowalut nie ma jasnych standardów; ta sama transakcja może być uznana przez oskarżenie za manipulację, a przez obronę za dostarczanie płynności. Nawet animatorzy rynku działający zgodnie z przepisami nie mogą przewidzieć, czy ich transakcje zostaną uznane za niezgodne z prawem, co skłania część instytucji do wycofania się z rynku.

Rozwiązaniem jest wcześniejsze określenie standardów zgodności. Kluczowym kryterium powinno być intencja transakcji, a nie tylko częstotliwość wycofywania ofert. To jest zgodne z amerykańskim podejściem do regulacji: zakazuje się tylko ekstremalnych ofert. Pracownicy branży powszechnie stosują kilka kryteriów oceny:

• Czy operacje odbywają się w ramach wcześniej ustalonych umów i wewnętrznych zasad zarządzania ryzykiem
• Czy operacje rzeczywiście zmniejszają ryzyko cenowe animatora rynku
• Czy istnieją oferty dwustronne, a nie tylko jednostronne dążenie do podnoszenia cen

Na przykład, w przypadku gwałtownych wahań rynku, animatorzy rynku sprzedają aktywa, jednocześnie kupując równą ilość kontraktów terminowych; z zewnątrz może to wyglądać na szaleństwo, ale w rzeczywistości jest to hedging ryzyka całkowitego portfela, co jest normalnym zarządzaniem ryzykiem. Z drugiej strony, jeśli ktoś rozprzestrzenia negatywne informacje i sprzedaje duże ilości aktywów bez hedgingu, to nie jest to zarządzanie ryzykiem.

Organy regulacyjne i giełdy powinny wcześniej ogłosić te standardy, aby zgodni dostawcy płynności mogli działać w spokoju, a nielegalne działania manipulacyjne były łatwiejsze do zidentyfikowania. Problemy wynikające z braku standardów nie kończą się na tym: zgodne instytucje są podejrzewane, a także ułatwia to instytucjom o złych intencjach podszywanie się pod animatorów rynku.

Instytucje manipulujące wolumenem podszywają się pod animatorów rynku

W poprzedniej sekcji mówiliśmy o błędnej ocenie zgodnych animatorów rynku, ale odwrotny problem również istnieje: wiele instytucji, które w ogóle nie są animatorami rynku, twierdzi, że nimi są. Większość „skandali animatorów rynku” na rynku wynika z działań takich trzecich instytucji, które podszywają się pod animatorów rynku.

Gotbit jest reprezentatywnym przypadkiem. Informacje z amerykańskich prokuratur wskazują, że w latach 2018-2024 Gotbit sprzedawał usługi manipulacji wolumenem, wykorzystując wiele kont do sztucznego generowania fałszywego wolumenu transakcji, aby podnieść ranking wartości rynkowej tokenów projektów i pomóc projektom w wejściu na czołowe giełdy. Założyciel tej instytucji przyznał się do winy i został skazany na 8 miesięcy więzienia, a firma została ukarana konfiskatą kryptowalut o wartości około 23 milionów dolarów.

Niektórzy animatorzy rynku zauważyli, że model biznesowy takich instytucji polega na tworzeniu fałszywego wolumenu transakcji, nie ponosząc żadnego ryzyka cenowego. W systemie oceny opartym wyłącznie na wolumenie, ich dane mogą wyglądać bardzo atrakcyjnie.

Dlatego ocena animatorów rynku powinna przejść od „wolumenu transakcji” do rzeczywistej głębokości transakcji, ponieważ wolumen można łatwo wygenerować poprzez sztuczne transakcje. Prawdziwi animatorzy rynku traktują wolumen transakcji jako wynik uboczny, a kluczowe są:

• Jak głęboki jest rynek w przedziale cenowym 1%-2% powyżej i poniżej aktualnej ceny
• Jak duża jest zmiana ceny przy zleceniu o stałej wielkości
• Jak długo oferty kupna i sprzedaży są jednocześnie dostępne

Nawet jeśli wolumen jest wysoki, jeśli książka zamówień jest cienka, a małe zamówienia mogą znacznie wpłynąć na cenę, nie ma rzeczywistej płynności. Kluczowym kryterium oceny jest: czy zewnętrzni traderzy mogą dokonać transakcji po uczciwej cenie w pożądanej wielkości. Giełdy i strony projektów używają tych wskaźników do selekcji animatorów rynku, a instytucje, które mają na celu wyłącznie manipulację, będą stopniowo eliminowane z rynku.

Dla instytucji, które przyjmują zlecenia od giełd i emitentów oraz świadczą usługi animacji rynku, można wymagać rejestracji lub posiadania licencji. Ustalenie progów w etapie podpisywania umowy pozwoli na wyeliminowanie takich instytucji jak Gotbit, które pobierają opłaty za usługi. Uczestnicy, którzy prowadzą transakcje wyłącznie z własnymi funduszami, nie muszą być objęci regulacjami licencyjnymi. Zgodnie z wcześniejszymi informacjami, zasada ta jest również zgodna z logiką unijnej regulacji MiCA: animatorzy rynku działający z własnymi funduszami na giełdzie nie potrzebują licencji, ale ci, którzy świadczą usługi dla klientów, muszą mieć odpowiednie kwalifikacje.

Ukryte strony umowy i konflikty interesów

Podwójny agent w sprawie MOVE

Nawet jeśli wybierzemy wiarygodną instytucję, jeśli relacje umowne nie są przejrzyste, mogą wystąpić poważne problemy. Na rynku kryptowalut umowy zlecenia między emitentami tokenów a animatorami rynku często nie są ujawniane publicznie. Jeśli druga strona jest ukryta, łatwo jest stworzyć zniekształconą strukturę, w której ta sama instytucja jednocześnie działa jako agent obu stron transakcji.

Incydent MOVE jest typowym przykładem. Fundacja Movement przekazała 66 milionów tokenów (5% całkowitej podaży) pośrednikowi Rentech (który twierdzi, że jest podmiotem zależnym Web3Port), zlecając mu zapewnienie płynności. Po ujawnieniu okazało się, że Rentech w tej samej umowie był zarówno agentem fundacji, jak i agentem Web3Port, co oznacza, że ta sama strona reprezentowała obie strony transakcji.

Te tokeny miały być uruchomione w grudniu 2024 roku, a gdy prawie nie było kupujących, zostały bezpośrednio sprzedane na rynek. Binance usunęło tego animatora rynku i zablokowało związane zyski w wysokości 38 milionów dolarów, a Coinbase wkrótce wstrzymało handel tokenem MOVE. Fundacja stwierdziła, że ta sprzedaż nie została przez nią zatwierdzona. Umowa ta formalnie była umową o świadczenie usług płynności, w rzeczywistości jednak nie zawierała ofert dwustronnych, a jedynie jednostronną sprzedaż tokenów emitenta.

Dlatego warunkiem zgodnego działania animatorów rynku jest uczciwe postanowienie umowy i przejrzyste relacje umowne. Z punktu widzenia istoty umowy, zgodna umowa animacyjna ma dwie podstawowe zasady: animatorzy rynku ponoszą rzeczywiste ryzyko cenowe, a emitenci tokenów nie ingerują w kierunek cenowy.

W modelu pożyczek tokenów animatorzy rynku składają oferty dwustronne z pożyczonymi tokenami i własnymi funduszami. Po wygaśnięciu umowy zwracają jedynie równą liczbę tokenów, nie otrzymując żadnych instrukcji dotyczących wpływania na ceny. Normatywna umowa musi zawierać:

• Zakaz transakcji typu wash trading
• Zakaz jednostronnego podnoszenia cen
• Maksymalny spread cenowy
• Minimalna wielkość zlecenia

Podobnie w modelu opcji, o ile animatorzy rynku samodzielnie decydują o codziennych ofertach, emitent jedynie ustala warunki opcji, nie ingerując w pojedyncze transakcje, co jest zgodne z zasadami.

Drugim wymaganiem jest jawność umowy. Przynajmniej giełdy i organy regulacyjne powinny mieć możliwość weryfikacji, która instytucja animuje rynek, jaka jest wielkość tokenów, jakie są warunki umowy oraz czy pośrednik jednocześnie reprezentuje obie strony. Binance od marca 2026 roku wymaga od stron projektów dostarczenia takich informacji. Co więcej, podobnie jak giełdy papierów wartościowych ujawniają animatorów rynku, inwestorzy powinni mieć prawo wiedzieć, która instytucja animuje dany token.

Giełdy i animatorzy rynku są tym samym podmiotem

Izolacja powiązanych działalności animacyjnych

Jeśli animator rynku jest powiązanym podmiotem giełdy centralizowanej, ryzyko konfliktu interesów znacznie wzrasta. Jedna firma, która jednocześnie prowadzi giełdę, depozyt i handel własny, łatwo może uzyskać przywileje, których nie mają inni użytkownicy.

FTX i Alameda Research to klasyczny przykład. Alameda była kluczowym animatorem rynku na platformie FTX, uzyskując kredyty i przywileje, których nie mogli uzyskać inni użytkownicy. Amerykański organ regulacyjny ustalił, że fundusze użytkowników FTX były przekazywane do Alamedy w celu inwestycji i pokrycia strat. Obie instytucje ogłosiły upadłość w 2022 roku.

Problem nie leży w tożsamości animatora rynku, ale w braku nadzoru nad tymi przywilejami kredytowymi i przestrzenią operacyjną, co ostatecznie prowadzi do niewłaściwego wykorzystania aktywów użytkowników. Rozwiązaniem nie jest całkowity zakaz powiązanych działalności animacyjnych, ale ich izolacja i ciągły nadzór. Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO) w raporcie z 2023 roku wskazała te konflikty interesów jako kluczowe ryzyko, a Hongkong wkrótce wprowadził odpowiednie zasady regulacyjne. W lutym 2026 roku Hongkońska Komisja Papierów Wartościowych (SFC) zezwoliła powiązanym podmiotom giełdowym na prowadzenie działalności animacyjnej, ale ustaliła trzy twarde warunki:

• Izolacja jednostek zajmujących się działalnością animacyjną i funkcji giełdy
• Ustalenie wyraźnych granic działalności między nimi
• Przed rozpoczęciem działalności animacyjnej, przedłożenie organom regulacyjnym niezależnego raportu oceny wydanego przez profesjonalną instytucję trzecią

Te zasady wyznaczają granice i zapewniają ciągły nadzór, aby uniknąć faworyzowania i wymiany informacji poufnych. Jeśli przyszłe centralizowane giełdy w Korei będą prowadzić działalność animacyjną przez powiązane firmy, powinny od samego początku stosować te zasady.

W kryzysie nie ma obowiązku przymusowego, animatorzy rynku jako pierwsi wycofują oferty

Obowiązek ofertowy i mechanizmy motywacyjne

Cztery pierwsze punkty dotyczą normalnych słabości, a ostatni punkt to problem, który ujawnia się tylko w przypadku gwałtownego spadku rynku. Większość animatorów rynku kryptowalut nie ma obowiązku przymusowego w przypadku spadku. Gdy straty się powiększają, racjonalnym wyborem jest wycofanie ofert, co prowadzi do ogromnych luk w książce zamówień i przyspiesza załamanie rynku. Wspomniane wcześniej wydarzenie z 10 października 2025 roku jest typowym przykładem: wiele aktywów kryptowalutowych spadło w ciągu jednego dnia o 40%-70%, a pracownicy branży powszechnie uważają, że masowe wycofanie ofert przez animatorów rynku było kluczowym czynnikiem utraty kontroli nad rynkiem.

Aby uniknąć masowego wycofania ofert w kryzysie, należy jednocześnie ustalić jasne obowiązki przymusowe i odpowiednie mechanizmy motywacyjne. Instytucje związane z wiążącymi umowami będą miały zupełnie inne wyniki w kryzysie. Z rozmów z pracownikami branży wynika, że pewne aktywa kryptowalutowe spadły z powodu negatywnych informacji makroekonomicznych, a ich animatorzy rynku jedynie zwiększyli spread, ale nie wycofali ofert, co pozwoliło na kontynuację handlu. Różnica wynika z obowiązków umownych i wytycznych dotyczących zarządzania ryzykiem.

Tradycyjny rynek akcji już wprowadził ten mechanizm do regulacji. Koreańska giełda (KRX) wymaga, aby animatorzy rynku w przypadku każdego instrumentu notowanego codziennie składali oferty przez co najmniej 80% czasu, a w kwartale przez co najmniej 90%; tylko spełniając te wymagania, mogą otrzymać zachęty, a ich niewypełnienie skutkuje punktami ujemnymi, co prowadzi do zakończenia zlecenia i zakazu prowadzenia działalności animacyjnej przez rok.

Potrzebna jest również zestaw wskaźników do oceny efektywności wypełniania obowiązków. Pracownicy branży oceniają sytuację po wstrząsie, nie patrząc na odbicie cen, ale na to, czy funkcje handlowe zostały przywrócone:

• Czy rozszerzony spread ponownie się zawęził
• Czy wycofane oferty zostały uzupełnione
• Czy różnice cenowe między różnymi giełdami się skurczyły
• Jak długo trwało przywrócenie normalnego stanu

Ustanowienie tych wskaźników jako standardów oceny wypełniania obowiązków oraz zapewnienie odpowiednich zachęt sprawi, że animatorzy rynku będą bardziej zmotywowani do utrzymania ofert w kryzysie, a nie do natychmiastowego wycofania się z rynku.

Przejście od kar po fakcie do regulacji normalizacyjnych

Nieufność rynku wobec animatorów rynku nie jest bezpodstawna. Jednak w połączeniu z treścią poprzedniej sekcji można zauważyć, że źródłem problemu nie jest sama działalność animacyjna, ale to, że każdy może nazywać się animatorem rynku, a branża nie ma zdefiniowanych standardów „normalnej działalności”.

Obecne prawo w Korei nadal utrzymuje ten niejasny stan; musimy wyraźnie określić, gdzie leżą luki regulacyjne: składanie ofert z własnymi funduszami, w tym korzystanie z pożyczonych tokenów do transakcji, jest legalne. Jak w przypadku innych transakcji, jeśli działania stanowią manipulację cenową, będą karane; sama działalność handlowa nie jest niezgodna z prawem. Szare obszary koncentrują się na działalności umowy zlecenia.

Obecne luki regulacyjne w Korei:

• Brak formalnych kanałów zgodności do podpisania umowy z giełdą na zlecenie animatora rynku; obecna Ustawa o Ochronie Użytkowników Aktywów Wirtualnych zabrania jedynie manipulacji cenowej, nie przewidując klauzul zwolnienia dla zgodnych animatorów rynku. Podpisanie umowy z giełdą przez animatorów rynku z obowiązkiem składania ofert wiąże się z ryzykiem uznania związanych transakcji za manipulacyjne.
• Animatorzy rynku działający na zlecenie nie mają systemu rejestracji ani licencji.
• Podmioty gospodarcze mają trudności z otwarciem konta w wonach na giełdach, aby uczestniczyć w transakcjach.

Oznacza to, że koreańska ramy regulacyjne nie zabraniają samego dostarczania płynności, lecz brakuje zestawu kanałów, które umożliwiłyby formalne zlecanie działalności market makerskiej i włączenie jej do regulacji. Market makerzy działający na zasadzie kontraktów nie mają zgodnej ścieżki regulacyjnej, a regulacje mogą jedynie reagować po wystąpieniu problemów.

Główne jurysdykcje na całym świecie wprowadzają podobne zasady: dostosowują nieuczciwe praktyki handlowe do tradycyjnych finansów, jednocześnie formalnie uznając zgodnych dostawców płynności w przepisach.

Unia Europejska: MiCA wejdzie w życie 30 grudnia 2024 roku, zakazując manipulacji cenami aktywów kryptograficznych; posiadanie własnych funduszy na giełdzie nie wymaga licencji, natomiast świadczenie usług dla klientów wymaga kwalifikacji. Czołowi market makerzy, tacy jak Keyrock i Flowdesk, uzyskają odpowiednie licencje w czerwcu 2026 roku, aby obsługiwać działalność klientów.

Hongkong: Regulator uznał, że giełdy mają niewystarczającą płynność, w lutym 2026 roku Komisja Papierów Wartościowych i Giełd zezwoliła podmiotom powiązanym z giełdą na działalność market makerską, pod warunkiem izolacji działalności.

Japonia: W lipcu 2026 roku uchwalono nowelizację ustawy, która włącza aktywa kryptograficzne do Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, wprowadzając zakaz handlu wewnętrznego.

Różne regiony mają różne ścieżki rozwoju, ale kierunek jest zgodny. Surowe zwalczanie manipulacji, jednocześnie pozostawiając zgodnym market makerom legalne miejsce w ramach regulacji. Rynek koreański również musi znaleźć ten punkt równowagi; całkowite odrzucenie market makerów lub bezwarunkowe ich upiększanie nie jest właściwe. W odniesieniu do wcześniej wymienionych strukturalnych słabości, potrzebne reformy regulacyjne można podsumować jako:

• Ustawa rozróżniająca działalność zgodną i niezgodną. Przyjęcie ogólnych standardów branżowych: czy market makerzy ponoszą ryzyko cenowe, nie mają jednostronnych celów kontrolowania cen, a zewnętrzni inwestorzy mogą normalnie zawierać transakcje. Wcześniejsze określenie standardów, aby uniknąć błędnej oceny normalnego zarządzania ryzykiem jako manipulacji.
• Wyraźne wymagania dotyczące kwalifikacji dla zleconych market makerów. Licencje i obowiązki rejestracyjne dotyczą tylko instytucji przyjmujących zlecenia od giełd/emitentów, które mają obowiązek wykonania; dostarczanie płynności z własnych funduszy pozostaje bez zmian, nie wymaga kwalifikacji. Eliminacja instytucji sztucznie zwiększających wolumen w etapie podpisywania umowy.
• Przejrzystość umów. Przynajmniej giełdy i organy regulacyjne powinny mieć możliwość weryfikacji podmiotów market makerskich, skali tokenów i warunków umowy; inwestorzy również mają prawo do sprawdzenia instytucji market makerskich dla odpowiednich tokenów.
• Zarządzanie konfliktami interesów. Giełdy grupowe prowadzące działalność market makerską muszą mieć izolację działalności i podlegać zewnętrznej ocenie, wzorując się na modelu hongkońskim.
• Powiązanie obowiązków i zachęt. Wzorem koreańskiego mechanizmu market makerskiego, ustanowienie obowiązku utrzymania ofert, z odpowiednimi zachętami, aby market makerzy byli skłonni pozostać na rynku w czasach kryzysu.

Teraz jest odpowiedni czas na zbudowanie tej ramy regulacyjnej. Projekt ustawy o podstawowych aktywach cyfrowych, który ma być rozpatrzony w czerwcu 2025 roku, już jasno określa: działalność market makerska zlecona przez giełdy nie podlega ocenie manipulacji cenowej. W wrześniu 2026 roku, wysoki urzędnik Komisji Finansowej Korei (FSC) publicznie zadeklarował, że oceni potrzebę zbudowania ram regulacyjnych dla market makerów. Na październikowym posiedzeniu audytowym Zgromadzenia Narodowego przewodniczący Komisji Finansowej stwierdził, że tekst ustawy został już przygotowany i wszedł w fazę ostatecznych konsultacji, a celem rządu jest zakończenie legislacji w tym roku.

Następna kluczowa kontrowersja nie dotyczy już tego, czy zezwolić na działalność market makerską, ale na jakich zasadach to zrobić. Jednak obecna wersja projektu ustawy koncentruje się na zleceniu market makerskiego przez giełdy, wzorując się na modelu rynku akcji. A wiele chaosów omawianych w tym artykule pochodzi właśnie z umów zlecenia emitentów tokenów. Jeśli ustawa nie określi zasad dla zlecenia market makerskiego przez emitentów, największa luka regulacyjna nadal będzie istnieć.

Otwarcie dostępu dla przedsiębiorstw jest również związane z tą ustawą. W lutym 2025 roku Komisja Finansowa Korei ogłosiła plan pilotażowy, który pozwoli około 3500 spółkom publicznym i profesjonalnym inwestorom handlować aktywami kryptograficznymi. Odpowiednie wytyczne nie zostały jeszcze sfinalizowane i są rozważane do publikacji równolegle z Ustawą o podstawowych aktywach cyfrowych.

Jeśli w fazie budowy zasad dotyczących wprowadzenia funduszy instytucjonalnych nie uwzględni się market makerów w regulacjach, po przybyciu funduszy przedsiębiorstw, działalność dostarczania płynności nadal będzie poza ramami. Aby rynek kryptowalut w Korei mógł stabilnie przyjąć fundusze instytucjonalne, najpierw musi zmienić swoje postrzeganie market makerów. Poleganie tylko na karach po fakcie nie zatrzyma zgodnych market makerów ani nie pozwoli wyeliminować fałszywych instytucji podszywających się pod ich tożsamość. Ustawa o podstawowych aktywach cyfrowych jest kluczową okazją: przekształcenie market makerów z obiektów represji w obiekty regularnej regulacji.