Były prawnik SEC wyjaśnia, co jest potrzebne, by RWA były zgodne z przepisami

Najważniejsze wnioski

• Zmieniające się podejście SEC sprzyja rozwojowi aktywów rzeczywistych (RWA), ale ograniczenia związane z jurysdykcją i zyskami nadal stanowią wyzwanie.
• Główną przeszkodą dla RWA były kwestie regulacyjne, a nie technologia, choć sytuacja ta zmienia się w USA.
• SEC pod kierownictwem Gary’ego Genslera początkowo zniechęcała do dialogu z firmami z branży kryptowalut, utrudniając rozwój zgodnych z przepisami RWA, ale to podejście łagodnieje.
• Rynek tokenizacji RWA rośnie, a prognozy wskazują, że wartość RWA innych niż stablecoin może osiągnąć 2 bln $ do 2028 roku.
• W miarę jak rynek i regulatorzy będą pracować nad rozwiązaniem obecnych problemów, mogą pojawić się przyszłe zmiany w regulacjach.

WEEX Crypto News, 24.12.2025 15:43:20

W ostatnich latach dynamicznie rozwijająca się dziedzina tokenizacji aktywów ze świata rzeczywistego (RWA) przechodzi głęboką przemianę, napędzaną głównie przez zmieniające się podejście regulatorów. Kluczową rolę odgrywa tu amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), której ewoluujące stanowisko stało się impulsem do potencjalnego wzrostu tego rozwijającego się rynku. Mimo to liczne przeszkody, zwłaszcza ograniczenia związane z jurysdykcją i zyskami, wciąż hamują upowszechnianie modeli zgodnych z prawem. Kwestie te omówił Ashley Ebersole, dyrektor ds. prawnych w Sologenic, dzieląc się swoimi spostrzeżeniami.

Praca Ebersole’a w SEC, rozpoczęta w 2015 roku, postawiła go w centrum początkowych analiz regulatora dotyczących kryptowalut, a zwłaszcza zastosowania przepisów o papierach wartościowych do technologii blockchain. Raport SEC z 2017 roku dotyczący DAO był przełomowym momentem: stwierdzono w nim, że SEC ma jurysdykcję nad tokenami spełniającymi definicję papierów wartościowych. Niestety zapoczątkowało to podejście skoncentrowane na egzekwowaniu przepisów, tłumiące otwarty dialog z przedstawicielami branży. Ebersole spodziewał się, że w trakcie jego pracy nastąpi zwrot ku kształtowaniu polityki, ale do tego nie doszło, co ograniczyło możliwości prowadzenia rozmów. Do 04.2021, gdy Gary Gensler objął stanowisko przewodniczącego SEC, regulator jeszcze bardziej zniechęcał do kontaktów z branżą, utrwalając zerwanie komunikacji i hamując rozwój zgodnych z przepisami produktów RWA.

Zmieniający się krajobraz zgodnych z przepisami RWA

Mimo tych wyzwań regulacyjnych rynek tokenizowanych RWA rozwija się w bezprecedensowym tempie. Według Standard Chartered wartość RWA innych niż stablecoin może wzrosnąć do oszałamiającego poziomu 2 bln $ do 2028 roku. Wzrost ten napędzają głównie tradycyjne instrumenty finansowe, takie jak akcje i fundusze, przenoszone na platformy blockchain. Najwięksi gracze finansowi, tacy jak BlackRock i JPMorgan, znajdują się w awangardzie tych zmian: odpowiednio badają możliwości tokenizacji w celu zrewolucjonizowania infrastruktury funduszy oraz uruchamiają tokenizowane produkty finansowe na Ethereum.

Ebersole podkreśla, że tokenizacja zgodna z przepisami jest nie tylko możliwa, ale i konieczna. Przywołując model podobny do kwitów depozytowych, wyjaśnia, że po zakupie tokenów reprezentujących akcje nabywana jest odpowiadająca im liczba akcji, które następnie przechowuje regulowany broker. Dzięki temu posiadacze tokenów są rzeczywistymi właścicielami i otrzymują dywidendy oraz prawa głosu związane z akcjami, zamiast posiadać instrumenty syntetyczne zapewniające jedynie ekspozycję na cenę, bez prawnego tytułu własności. Co ciekawe, model ten nadal ma zastosowanie: gdy Robinhood promował tokenizowaną ekspozycję powiązaną z OpenAI, prywatna spółka publicznie się od niej odcięła z powodu nieautoryzowanego transferu udziałów.

Bariery dla tokenizacji RWA

Droga do sprawnej tokenizacji RWA jest jednak pełna przeszkód geograficznych i regulacyjnych. Z natury krajowy charakter przepisów dotyczących papierów wartościowych stanowi poważne wyzwanie. Ramy zgodne z regulacjami USA nie muszą spełniać wymogów prawnych w Europie ani Azji, gdzie obowiązują odrębne zasady licencjonowania, ujawniania informacji i dystrybucji. Ebersole podkreśla, że gąszcz regulacji prawnych dotyczących tych aktywów stwarza istotne przeszkody, zwłaszcza przy dążeniu do zgodności z przepisami na całym świecie. Rozdrobnienie przepisów sprawia, że wiele platform koncentruje się na konkretnych regionach, czego przykładem jest usługa tokenizacji Robinhood dostępna wyłącznie w UE. Choć symuluje ona handel tokenizowanymi akcjami z USA, nie daje bezpośredniej własności akcji; tokeny odzwierciedlają ceny i są uznawane za instrumenty pochodne na mocy dyrektywy w sprawie rynków instrumentów finansowych II (MiFID II).

Generowanie zysków z tokenizowanych RWA również podlega złożonej kontroli regulacyjnej. Ebersole opisuje wyraźne rozróżnienie dokonywane przez regulatorów między aktywnym generowaniem zysków dzięki udziałowi użytkowników a pasywnym gromadzeniem zysków wynikającym z samego posiadania tokenów. Pasywny zysk, uznawany za charakterystyczną cechę papieru wartościowego, pozostaje kluczowym testem dla organów regulacyjnych, które na jego podstawie podejmowały decyzje dotyczące egzekwowania przepisów i nadal wpływają na konstrukcję produktów. Choć stanowisko SEC w sprawie generowania zysków ewoluowało, zysk wynikający z samej natury aktywa pozostaje kwestią sporną w świetle obowiązujących przepisów.

Zmieniające się podejście regulatorów

Pragmatyczna zmiana w SEC sprzyja rozwojowi RWA. Początkowo, w erze dominacji działań egzekucyjnych pod kierownictwem Genslera, pracowników regulatora zachęcano do unikania kontaktów z firmami kryptowalutowymi, przez co potencjalni emitenci musieli samodzielnie mierzyć się z zawiłymi wymogami zgodności. Ostatnie zmiany w kierownictwie SEC przyczyniły się jednak do bardziej partnerskiego podejścia. Zaczęto dostrzegać w blockchainie skuteczne rozwiązanie infrastrukturalne dla rynków papierów wartościowych, a nie z natury ryzyko regulacyjne. Pod kierunkiem takich osób jak Paul Atkins SEC jest teraz bardziej otwarta i zachęca firmy kryptowalutowe do zaangażowania oraz współpracy nad ramami zgodności z przepisami.

Ta nowa otwartość umożliwia przejście od modeli zgodnych z przepisami jako koncepcji teoretycznych do ich rzeczywistego wdrożenia. Widać to na przykładzie tokenizowanych akcji, wprowadzanych za pośrednictwem regulowanych pośredników i rozwiązań powierniczych, które przeszły od etapu koncepcji do produkcji. Nadal jednak istnieją bariery prawne, takie jak transgraniczna dystrybucja oraz modele oparte na zyskach, które mogą wiązać się z dodatkowymi obowiązkami dotyczącymi papierów wartościowych.

Przestrzeganie obowiązujących regulacji dotyczących papierów wartościowych pozostaje podstawą dla RWA, ale, jak zauważa Ebersole, zmieniający się model współpracy otwiera drogę do bardziej szczegółowych regulacji, jeśli rynek i regulatorzy będą nadal pracować nad usuwaniem istniejących luk. W tym kontekście dotychczasowe pierwszeństwo działań egzekucyjnych może z czasem ustąpić miejsca dostosowanym do potrzeb regulacjom, sprzyjającym innowacjom i odpowiadającym zróżnicowanym potrzebom tokenizacji RWA.

FAQ

Czym są aktywa ze świata rzeczywistego (RWA) w kontekście kryptowalut?

Aktywa ze świata rzeczywistego (RWA) to namacalne lub fizyczne aktywa, takie jak nieruchomości, akcje czy dzieła sztuki, które są digitalizowane i reprezentowane na blockchainie. Tokenizacja umożliwia sprawniejszy handel, posiadanie i zarządzanie aktywami, które tradycyjnie cechuje niska płynność.

Dlaczego rola SEC ma kluczowe znaczenie dla tokenizacji RWA?

SEC odgrywa kluczową rolę w regulowaniu papierów wartościowych, w tym ich tokenizowanych odpowiedników opartych na aktywach ze świata rzeczywistego. Podejście SEC do regulacji kryptowalut wpływa na to, jak można legalnie tokenizować, nadzorować i handlować RWA, zapewniając zgodność z przepisami dotyczącymi papierów wartościowych.

Jak tokenizacja przynosi korzyści tradycyjnym instytucjom finansowym?

Tokenizacja może znacząco zwiększyć efektywność działania instytucji finansowych dzięki usprawnieniu infrastruktury niezbędnej do handlu, śledzenia własności i zapewnienia globalnego dostępu do aktywów. Modernizuje zarządzanie funduszami i umożliwia bardziej przejrzyste, bezproblemowe interakcje na rynkach finansowych.

Jakie są główne wyzwania związane z tokenizacją RWA?

Do głównych wyzwań związanych z tokenizacją RWA należą poruszanie się wśród złożonych międzynarodowych przepisów dotyczących papierów wartościowych, zapewnienie zgodności z prawem w różnych jurysdykcjach oraz zarządzanie regulacyjnymi ograniczeniami dotyczącymi zysków, które mogą prowadzić do zaklasyfikowania tokenów jako papierów wartościowych.

Jak przyszłe regulacje mogą wpłynąć na krajobraz tokenizacji RWA?

Przyszłe regulacje mogą być lepiej dostosowane do potrzeb rynku, gdy jego uczestnicy i regulatorzy będą wspólnie rozwiązywać istniejące problemy. Mogą powstać bardziej elastyczne ramy regulacyjne, które będą sprzyjać innowacjom, a zarazem zapewnią solidną ochronę inwestorów i zgodność z podstawowymi przepisami dotyczącymi papierów wartościowych.