50億ドルの評価を求めるRedotPay、成長が追いついていない

著者：Zhou、ChainCatcher

10月26日、ブルームバーグが関係者の話を引用して報じたところによると、香港の暗号決済カード会社RedotPayは、年末までに米国でのIPO申請を秘密裏に提出することを検討しており、目標評価額は少なくとも50億ドルです。一方で、同社は現在、評価額が40億ドルから50億ドルのPre-IPO資金調達を投資家と交渉中です。

今年8月、ブルームバーグはRedotPayが規制や法的問題により上場計画を延期したと報じ、同社はこれに異議を唱えました。同月、バイナンス関連の法人が香港で同社の共同創業者3人を訴え、約4.7億ドルの賠償を求めており、現在も裁判は決定を下していません。

昨年9月に評価額が10億ドルを突破してから、現在50億ドルを目指すこの設立3年の企業は、1年余りで評価額が約5倍に増加しました。その成長とコンプライアンスの基盤は、この価格を支えることができるのでしょうか？

評価額が1年で5倍、50億ドルは少し高い

RedotPayは2023年に設立され、主な業務はユーザーがUSDT、USDCなどのステーブルコインをアカウントにチャージし、Visaカードを通じて世界中の商人で消費することを可能にすることです。支払い時には、システムが自動的に暗号資産を法定通貨に変換します。

2025年9月、RedotPayは4700万ドルの資金調達を完了し、評価額が10億ドルを突破しました。12月にはGoodwater Capitalがリードした1.07億ドルのBラウンドを完了しました。今年2月、ブルームバーグは同社が米国での上場を計画していることを初めて報じ、目標評価額は40億ドルを超えるとされました。

画像出典：RootData

最新の報道によると、モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、ジェフリーズ、バークレイズが同社の上場作業に参加しており、バークレイズの参加はこれまで公表されていませんでした。

この評価額を支えるのは、一連の優れた経営データです。ブルームバーグが関係者の話を引用したところによると、RedotPayは現在900万人以上の顧客を持ち、年間収益は1.8億ドルを超え、営業利益率は50％を超え、今年の第3四半期までの収益は前年同期比で50％以上増加しています。

50億ドルの評価額で計算すると、RedotPayの評価額は年間収益の約28倍に相当します。営業利益率を粗く換算すると、営業利益の倍数は約55倍となり、上場しているステーブルコイン発行者Circleの10月下旬の時価総額は約50倍です。

前年同期比の成長率は素晴らしいですが、これは昨年の低い基準から来ている部分が大きいです。暗号カードデータプラットフォームPaymentscanのデータによると、RedotPayの今年の第3四半期のカード消費額は約30.8億ドルで、前年同期の18.7億ドルから約64％増加しています。昨年上半期の月間消費額は1.4億ドルから2.2億ドルの間でした。

なお、PaymentscanにおけるRedotPayのカード消費データは同社が自己報告したもので、チャージデータはブロックチェーン上の追跡から得られています。

最近数ヶ月を見てみると、両方のデータセットは成長が停滞していることを示しています。9月のRedotPayのブロックチェーン上のチャージ額は5.379億ドルで、8月の5.344億ドルとほぼ同じでした。カード消費額は4.032億ドルで、8月は4.036億ドルでした。

同時期の競合他社は依然として加速しています。Paymentscanのランキングによると、RedotPayの過去90日間の消費額は12.9％増加しており、EtherFiとKASTはそれぞれ42.5％と35.5％増加しています。

収益の増加も資金流入に追いついていません。昨年11月から今年8月までの間、RedotPayの月間チャージ額は68.4％増加しましたが、同社が開示した年間収益は1.5億ドルから1.8億ドルにしか増加せず、増加率は約20％でした。この期間中、同社は外貨取引手数料やATM引き出し手数料を引き上げたこともあります。両者の間の差は、単位収入の減少から来ているのか、非カード業務の変化から来ているのか、現在の公開情報では判断できません。

市場は拡大しているが、RedotPayの競争優位性は薄れている

RedotPayの成長の鈍化とは対照的に、全体のステーブルコインカード市場は依然として急速に拡大しています。Paymentscanのデータによると、今年7月には暗号カードの月間消費額が初めて10億ドルを突破し、前年同期比で約2倍の増加を見せ、9月にはさらに約12.3億ドルに達しました。

市場が拡大する中で、RedotPayの相対的な位置は低下しています。Paymentscanが追跡している約30のカードプロジェクトの中で、RedotPayの消費額の割合は2024年には一時90％を超えましたが、今年9月には約33％に減少しました。この期間中、同社の消費額は依然として増加していますが、シェアの変化は主にEtherFi、KAST、Plasma Oneなどの後発者の急速な成長によるものです。

後発者が急速に追いつくことができたのは、発行のハードルが下がったことに起因しています。インフラプロバイダーのRainは、VisaとMastercardの主要メンバーであり、200以上の企業に発行サービスを提供しており、今年1月には19.5億ドルの評価額でCラウンドの資金調達を完了しました。ブランドがこのようなプラットフォームに接続すれば、比較的短期間で自社のカード製品を発売することができます。

対照的に、RedotPayの優位性は主にチャネルにあります。ChainCatcherは今年1月に「3年で評価額20億ドルに達するRedotPayはどのようにして成功したのか？」という記事で、RedotPayが初期にオフラインの流通ネットワークを利用して顧客を獲得し、ナイジェリア、ブラジル、東南アジアなどの新興市場で現地のKOL、OTC業者、コミュニティリーダーを通じてプロモーションを行ったことを報じました。

このチャネルを維持するのは、高い手数料とプロモーションインセンティブです。公開情報によると、RedotPayのバーチャルカードの発行手数料は10ドル、実物カードは100ドルです。Paymentscanの実測では、外貨を使用する際の総加算率は約2.2％から2.3％です。紹介者は発行手数料の20％から40％の報酬を受け取ることができ、取引額の0.05％から0.25％の分配も受けられます。二次紹介者も分配に参加できます。

これは、チャネルコストがビジネスルールに組み込まれていることを意味します。競争の中で手数料が引き下げられると、プロモーションインセンティブに使える余地も狭まります。同社はまた、RedotPayがステーブルコインと現地の決済システムの橋渡しとしてより適していると考えており、米国や欧州の多くのユーザーにとっては、現地でより競争力のある選択肢があることが多いとしています。

今年7月、スイスの決済プラットフォームFiat24は暗号資産のチャージ機能を停止し、パリのスタートアップKulipaは債務問題により運営を停止しました。約20のウォレットやフィンテック企業のカードプロジェクトが中断されました。発行、清算、コンプライアンスのコストが上昇し、中小プレイヤーが市場から排除されています。

4.7億ドルの訴訟の他に、RedotPayにはコンプライアンスの問題もある

10月下旬、RedotPayは日本の暗号資産取引所BTCBOXを買収することを発表し、同社が日本で暗号資産取引業者のライセンスを持っていないことを認め、日本居住者向けの既存サービスが現地の規制要件に適合していないことを明らかにしました。

現在、RedotPayは日本地域での新規ユーザー登録を停止し、アプリを現地のアプリストアから削除し、既存のサービスは段階的に制限され、最終的には終了する予定です。買収されたBTCBOXは、今年1月に顧客情報の漏洩により全サービスを一時停止し、8月に段階的に再開しましたが、取引額は公表されていません。

さらに注目されるのは、バイナンスとの訴訟です。ブルームバーグが8月に香港の裁判所の文書を引用して報じたところによると、バイナンス関連の法人はRedotPayが協力契約に違反し、47万人以上のユーザーをBinance CardからRedotPayに誘導し、各ユーザーのライフサイクル価値925ドルに基づいて、共同創業者3人に4.728億ドルの賠償を求めています。

争点は資金の隔離にあります。双方が2025年3月に締結した契約では、Binance Payの資金はRedotPayカードのチャージに使用してはならないとされており、バイナンスは今年3月に相手方の違反を発見し、4月に協力を終了しました。

RedotPayは関連する指摘を否定し、積極的に反論すると述べており、香港の裁判は現在も決定を下していません。報道によると、過去1年間にRedotPayは少なくとも5人の幹部が退職しており、法務責任者も今年7月に退社しています。

ライセンスの面では、RedotPayは今年多くのライセンスを取得しました。3月にはアルゼンチンのVASPライセンスとカナダおよび米国のMSB登録を取得し、6月にはメキシコのVASP登録を完了し、8月には米国の州レベルの初の通貨移転ライセンスを取得し、さらに20以上の州での申請が審査中です。9月にはさらに2つの州の貸付ライセンスを取得しました。

しかし、これらの新しいライセンスは主にまだ開始されていない米国のビジネスを指しています。RedotPayは8月に、1.8億ドルの年間収益と約140億ドルの年間決済量が、すべて米国外の規制された決済処理業者を通じて行われていると述べており、同社のカード製品はまだ米国で発売されていません。

9月、RedotPayは四大会計事務所によるマネーロンダリング防止の審査を完了したと発表しましたが、審査は同社の2つの香港ライセンス子会社を対象としており、基準は香港会社登録所の関連ガイドラインに基づいています。

発行段階では、RedotPayの公式ウェブサイトによると、同社のカードはシンガポールのXfersがVisaのライセンスに基づいて発行しており、RedotPayはプロジェクト管理者としてカードプログラムを運営しています。これはRainなどのカード組織の主要メンバー資格を持つ企業とは異なり、外部機関に依存する問題があります。

さらに、ChainCatcherは以前に、RedotPayの利息と貸付業務が法的にグレーゾーンにあることを指摘しました。現在、これらの2つの業務は依然として運営されており、利息商品は有料会員の特典に含まれていますが、関連する規制の定義はまだ確定していません。

全体的に見て、RedotPayの前年同期比の成長は依然として素晴らしいですが、最近2ヶ月のブロックチェーン上のチャージとカード消費はすでに横ばいで、収益の増加率も資金流入に比べて明らかに遅れています。市場の後発者がより早く成長しており、日本のビジネスの是正と未解決の訴訟も、同社のコンプライアンス構造が依然として調整中であることを示しています。

現在、RedotPayは四大会計事務所による財務監査を完了しており、年末までに申請を提出する予定であれば、目論見書が公開された後、四半期ごとの収益、収益構成、ユーザー地域分布、訴訟リスクの開示が、この評価を検証するための重要な要素となるでしょう。

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