暗号通貨マーケットメーカー、偽物を排除しなければ本物が残らない – タイガーリサーチ

主なポイント

• マーケットメーカーに対する不信は、マーケットメーカーを偽装した相場操縦業者から生じた。明確な資格要件がなく、名前が無分別に使われた。
• 正常なマーケットメーカーはスプレッドを狭め、常時取引相手となることで投資家の取引コストを低下させる。プロジェクトは独立したマーケットメーカーに任せ、相場介入の疑いを避ける。
• 暗号通貨マーケットメーカーは伝統的な金融と同じことを行うが、取引所と公式契約を結ぶ制度がなく、発行者との契約は公開されず、市場が断片化した環境で活動する。自己資金での売買はすでに合法であり、制度の空白は契約の面にある。
• デジタル資産基本法はこの解決策を含む最初の機会だ。ただし、発議案は取引所が任せた市場形成を許可するが、トークン発行者が任せた契約は上場後6ヶ月までしか認められない。問題が主に発生する発行者契約を制度内に取り込む必要がある。

1. 暗号通貨市場でマーケットメーカーはなぜ「勢力」として認識されたのか

暗号通貨市場を経験した投資家なら誰でも馴染みのある状況が存在する。上場直後に急騰していた価格が急落し、豊富だった取引量が瞬時に消える現象だ。暗号通貨投資家はこのような価格変動の背後に市場形成者（Market Maker, MM）を挙げる。

このような否定的な認識は、マーケットメーカーを偽装した相場操縦業者によって生じた。このような業者のせいで、暗号通貨市場でマーケットメーカーは相場操縦勢力としてその意味が変質し、グローバル市場でもこれによる投資家被害が絶えなかった。

実際、アメリカのFBIは「サービス型相場操縦」を行った業者を起訴し、韓国でも流動性供給を名目に取引量を操作した一味が実刑を宣告された。しかし、彼らは対価を受け取って物量を押し付ける違法業者であり、本来の役割を果たすマーケットメーカーではない。明確な資格要件がないため、マーケットメーカーという名前が無分別に使われ、結果的に業界全体の信頼を損なった。

このような相場操縦行為は市場の信頼を壊すだけでなく、流動性を供給すべきマーケットメーカーの本当の役割とは無関係である。

2. 市場にマーケットメーカーが必要な理由

マーケットメーカーは売りと買いの注文を同時に提示し、流動性を供給し取引を進める主要な参加者である。彼らがなぜ必要なのか、前述の役割について整理する必要がある。国内では「マーケットメーカー」とともに「流動性供給者（Liquidity Provider, LP）」という言葉が広く使われている。

広く見れば、流動性供給は特定の資格を持つ会社だけの仕事ではない。即時に成立せず、注文板に残って相手を待つ注文（メーカー注文）はすべて他の投資家に取引相手を作ってあげる。したがって、メーカー注文を出す参加者は誰でも広義の流動性供給を行っていることになる。Jump Tradingのような高頻度取引（HFT）会社が自己資金で売買し、注文板を埋めることもここに含まれる。

空港の両替所がいつでも両替を保証するように、マーケットメーカーがいる市場では買いたい人と売りたい人が互いに待つ必要がない。この恩恵は投資家とトークン発行者の両方に帰属する。

2.1. 投資家が得るもの：取引コストの削減

投資家の実際の損益を分けるのは手数料だけではない。希望する価格で即時に成立するか、大規模取引でも価格が揺れないか、取引所間の価格差がないかといった「隠れたコスト」がより重要である。

マーケットメーカーが行うことは結局この3つの条件を満たすことである。買いと売りの両方に注文を密にかけておき、取引相手がいない瞬間にも反対側に立ち、取引所間で発生した価格を合わせる。その結果、投資家はより少ないコストで、望むときに、同じ価格で取引できる。

• 取引コストの削減：買い・売り価格差（スプレッド）の縮小、大きな注文の追加コストの削減
• 望むときに取引：買い手と売り手の相手を常時確保
• 取引所間の価格差の縮小：複数の取引所に同時に注文を出し、アービトラージで価格を収束させる

第一に、取引コストが減少する。

買う価格と売る価格の差（スプレッド）もコストである。今すぐ買える価格が1,010円で、すぐに売れる価格が990円であれば、買った瞬間に転売するだけで2%を失う。注文が大きければ損失はさらに大きくなる。最初の価格にかかった物量をすべて買い終わると、次の価格、さらに次の価格に移り、どんどん高く買わなければならないからだ。マーケットメーカーが価格を密にかけておくと、この差が狭まり、価格帯ごとにかかった物量も増える。その分、取引時に見る損失が減る。

第二に、望むときに売買できる。

投資では、希望する瞬間に入って出られるかが重要である。取引が少ないトークンは売りたいと思っても買ってくれる人が現れるまで待たなければならず、その間に価格は動き続ける。マーケットメーカーは普段から注文をかけておき、取引相手になってくれる。したがって、取引する人がほとんどいない時間でも、売りたい投資家はすぐに受け入れてくれる相手を見つけ、買いたい投資家は待たずに買うことができる。

2.2. トークン発行者が得るもの

トークン発行者にとって上場は終わりではなく始まりである。上場後もトークンが継続的に取引されなければ、ユーザーや投資家が出入りし、トークンも適正価格を認められる。マーケットメーカーはこの市場を代わりに維持してくれる。トークン発行者はマーケットメーカーを通じて2つを得る。

• 継続的に取引される：小さな注文にも価格が大きく揺れる現象の緩和
• 相場介入の疑いを排除：注文管理は独立したマーケットメーカーが行い、トークン発行者は物量だけを貸し出す

第一に、トークンが継続的に取引される市場を得る。上場したトークンは市場で毎日評価される。ユーザーはサービスを使うためにトークンを買い、投資者は可能性を見て売買する。これらが負担なく出入りできる必要があり、トークンが適正価格を認められる。取引が少ないトークンは小さな注文にも価格が大きく揺れ、このような変動はトークン発行者の実際の成果とは無関係に不安を増大させ、評判を損なう。

第二に、相場に介入するという疑いを避けることができる。トークン発行者が自分のトークンを直接売買すると、相場に手を出すという疑いを受けやすい。したがって、取引は独立したマーケットメーカーに任せ、トークン発行者は物量だけを貸し出す。正常な契約であれば、相場操縦を防ぐ条項も一緒に入る。

要するに、投資家は負担する取引コストを大幅に削減しながら、適時に売買を成立させることができ、トークン発行者は資産が安定的に流通する取引環境を整えることができる。ここでマーケットメーカーが受け取る買い・売りの差額は、即時の取引を希望する市場参加者が負担する一種のサービス対価である。市場内の自律競争を経て、このような取引コストが徐々に削減されることで、初めて生態系の構成員全員に利益が還元される。

3. 暗号通貨マーケットメーカーは何が違うのか？

暗号通貨マーケットメーカーが行うことは伝統的金融のマーケットメーカーと変わらない。ただし、違いは活動する市場および国の規律である。株式市場のマーケットメーカーは取引所と公式契約を結び、整備された制度の下で働く。一方、暗号通貨市場にはマーケットメーカーと取引所・発行者間の契約を扱う制度がまだ存在しない。

3.1. 誰が行うのか？：伝統は認可された金融機関、暗号通貨は契約資格要件なし

伝統的な金融において、マーケットメイカーは法律によって明確に定義された公式な役割を持っています。審査を通過した金融機関が取引所と正式に契約を結び、約束通りに価格を提示する代わりに手数料を割引される特典を受けます。取引所は誰がどの銘柄のマーケットメイカーであるかを透明に公開し、どこまでが「正常な市場形成」であるかも長年の法律と判例を通じて明確な基準が設けられています。

しかし、暗号通貨市場は全く異なる状況です。マーケットメイカーの行うことは同じですが、マーケットメイカーが取引所と公式な契約を結び、義務と報酬をやり取りする「枠組み」が実質的に存在しません。

二つの市場の決定的な違いは大きく二つあります。

• 第一に、契約に関するルールの欠如です。何が正常な市場形成であるのか、誰が取引所と契約を結ぶマーケットメイカーになれるのか、どのような義務を負い、どのような報酬を受けるのかに関する定められた枠組みがありません。
• 第二に、暗号通貨市場特有の構造的リスクです。取引所が直接マーケットメイカーの役割を担ったり、マーケットメイカーがコイン発行者と直接秘密契約を結ぶ異常な構造が頻繁に見られます。このような状況では、世界の主要な金融当局も完全に新しい制度を急いで作るのではなく、まず取引所がマーケットメイカーを一緒に運営できないように阻止し、秘密契約を透明に公開するよう求めるなど、急場をしのぐことに集中しています。

韓国市場も同じ課題を抱えています。取引所が直接マーケットメイカーの役割を果たすことは厳しく禁止されていますが、実際に何が正しい市場形成であるかを判断する基準や公式な手続きが欠けている状態です。

ここで誤解してはいけない点があります。ルールが欠けているのは、マーケットメイカーが取引所や証券会社と結ぶ公式契約です。ライセンスが必要なポイントもこの契約です。自己資金で価格を提示し取引する行為自体は、ライセンスとは関係なくすでに合法的な活動です。EU MiCAも取引所内で自己資金で行う市場形成にはライセンスを要求せず、顧客に対してサービスを提供する際のみ要件を設けています。

3.2. 誰とどのような契約を結ぶのか?: 伝統は取引所と、暗号通貨は取引所とトークン発行者

暗号通貨のマーケットメイキングと伝統金融の最も顕著な違いは、トークン発行者との委託契約が一般的である点です。

この中で「契約のない自己資本型」は性質が異なります。誰とも契約を結ばず、対価も受け取りません。自己資金で自己の戦略に従って取引し、流動性はその結果として生じます。前述の広義の流動性供給に該当し、ライセンスと関係のないすでに合法的な活動です。トークン貸出型も取引判断と価格リスクをマーケットメイカーが直接負い、発行者が個別取引を指示しないのであれば、本質的には自己資本取引と同じです。

問題が生じるのは、発行者契約の中でも成果を取引量で測る契約です。業界関係者によれば、このような契約は資金の出所やリスク負担主体などで取引所主導契約と差異があり、スプレッド設定から上場およびロックアップ解除のタイミングの対応戦略まで広範囲にわたります。しかし、取引量創出を主要な成果指標とする契約構造は、自家取引などの最悪の取引を引き起こすリスクが高く、契約内容が外部に全く公開されない点が主要な限界として挙げられます。

3.3. どの市場で取引するのか: 伝統金融は単一市場、暗号通貨は断片化された市場

株式は定められた時間に一つの取引所で取引され、取引所と清算所が価格急変と決済リスクを防いでいます。暗号通貨は24時間世界中の取引所に断片化されており、このリスクを防ぐ装置もありません。このような断片化された流動性供給はマーケットメイカーにとってリスク要因です。

まず、24時間年中無休で回る暗号通貨市場は、世界中の数多くの取引所に分かれており、頻繁な価格不均衡を引き起こします。マーケットメイカーは複数の取引所に資産を散らし、これを修正しますが、入出金のブロックなどネットワーク障害が発生すると、この市場調整機能は瞬時に麻痺します。

リスクを防御（ヘッジ）する手段が極めて限られている点も問題です。サーキットブレーカーのような安全装置がなく、高倍率の先物取引が横行しているため、マーケットメイカーは現物と反対の先物ポジションを持って価格変動に備えます。

2025年10月1日に発生した190億ドル規模の連鎖清算事件で明らかになったように、取引所の自動債務削減（ADL）システムが作動すると、マーケットメイカーの正常なヘッジポジションさえ強制的に終了される事態が発生します。最小限の防御壁さえ失った彼らが急いで価格を引き上げることで、市場の衝撃と混乱は制御不能に拡大しました。

何より根本的な問題は中央清算所（CCP）がない決済構造にあります。取引と決済を保証する伝統的な金融システムとは異なり、暗号通貨マーケットメイカーは各取引所に直接資産を預けたまま取引しなければなりません。このため、2022年のFTX破綻のように預けていた取引所自体が崩壊すると、マーケットメイカーは資産を一銭も回収できず、全額損失を被る致命的な危機に直面します。

4. 現在のマーケットメイカー産業の五つの限界点

円滑な資産取引のためにマーケットメイカーの役割は不可欠です。しかし、無分別な市場形成行為を放置すると、逆に市場の安定性が大きく損なわれる可能性があります。今こそ、暗号通貨市場が抱える構造的問題を正確に診断し、実質的な解決策を見つけるべき時です。

続く章で見ていく五つの限界は、マーケットメイカーという機能自体の欠陥ではありません。これは正常な流動性供給と違法な相場操縦を区別する明確な基準や監視体制がないために生じる問題です。結局、現在の暗号通貨マーケットメイカーは市場で適切な基準を確立する必要があります。

4.1. 正常なリスク管理が相場操縦と誤解される

マーケットメイカーの正常なリスク管理行為は、外部の目から市場の混乱や相場操縦と誤解されやすいです。現場関係者は誤解を招きやすい代表的なリスク管理行為として次の四つを挙げました。

何が正常かを定めておかないと、このような誤解は制度が整った市場でも生じます。

代表的な例が韓国の株式市場です。2021年、金融監督院が9つの証券会社の市場形成者の頻繁な価格訂正・キャンセルを市場秩序の混乱行為と判断し、487億ウォンの過料を通知したところ、市場形成が即座に中断されました。約1年後の2022年7月、証券先物委員会は義務履行とリスク管理のための訂正・キャンセルが避けられず、訂正・キャンセル率（95.68〜99.55%）もニューヨーク証券取引所（約94.6%）と類似しており、事前基準もなかったことを理由に無罪の結論を出しました。違法ではありませんでしたが、結論が出るまで市場は1年間マーケットメイカーなしで運営されました。

暗号通貨市場は明確な基準がないため、同じ取引を巡って流動性供給と相場操縦という主張が法廷で対立します。正常なマーケットメイカーでさえ取引の違法性を予測できず、市場を離脱する問題が発生します。

解決策は正常な行為の基準を事前に確立することです。単純なキャンセル頻度ではなく、成立意思の有無を判断基準とすべきであり、これは2010年のフラッシュクラッシュ時にアメリカが極端な価格の価格提示のみを禁止した方法と一致します。現場でも契約およびリスク管理規定の遵守、実質的な価格リスクの減少、双方向の価格提示に基づく目的性の有無などを核心基準としています。

• 事前に定められた契約と内部リスク管理規定に基づいて実行されたか
• その行為によってマーケットメーカーの価格リスクが実際に減少したか
• 価格を一方に引っ張る目的なしに双方向のオファーに基づいて行われたか

例えば、市場が急変する際に現物を売りながら同じ数量の先物を買った場合、外見上は売り圧力のように見えても、全体のポジションのリスクを相殺する正常なヘッジである。一方、ヘッジなしに現物を大量に売り、悪材料の噂を広める行為はリスク管理とは言い難い。このような基準を監督当局と取引所が事前に公表すれば、正常な供給者は法的な不確実性なしに業務を行うことができ、不正行為はより明確に排除される。

基準がない場合に生じる問題は、正常な業者が疑われることにとどまらない。逆に、マーケットメーカーでない業者がマーケットメーカーのふりをすることも容易になる。

4.2. マーケットメーカーの看板を掲げた取引量操作業者が混在する

前述のように、正常なマーケットメーカーが疑われる問題がある一方で、マーケットメーカーでない業者がマーケットメーカーとして振る舞う問題も存在する。市場が「マーケットメーカーの誤り」として記憶する事件の多くは、この名前を借りて全く異なる事業を行った場合である。

Gotbitが代表的な例である。アメリカの検察によれば、Gotbitは2018年から2024年にかけて、複数のアカウント間で売買を繰り返すプログラムで取引量を膨らませるサービスを販売していた。目的は顧客トークンの暗号通貨マーケットキャップの順位を引き上げ、大手取引所に上場させることであった。創業者は有罪を認め、懲役8ヶ月の判決を受け、会社は約2300万ドル相当の暗号通貨を押収された。

現業のマーケットメーカーは、彼らのビジネスモデルが元々価格リスクを支えず、偽の取引量を生み出すものであったと指摘した。取引量だけを見る市場では、このような業者が逆に成果を上げているように見える。

したがって、マーケットメーカーを評価する基準を取引量から実際に取引できるかどうかに変更する必要がある。取引量は自家取引でいくらでも膨らませることができるからである。現業のマーケットメーカーは取引量を結果としてのみ参考にし、代わりに次の点を見る。

• 現在の価格で1〜2%以内にかかっている注文がどれだけ厚いか
• 一定金額を取引する際に価格がどれだけ押し下げられるか
• 買い・売りのオファーを同時に出している時間がどれくらいか

取引量がいかに豊富に見えても、オファーブックが薄く、些細な注文で相場が大きく揺らぐ場合、実質的な流動性が欠如している状態である。結局、核心的な判定基準は外部参加者が希望数量を適正な相場で円滑に成立させることができるかにかかっている。取引所と発行主体がこのような本質的評価要素に基づいて市場形成者を厳選する際、不法な価格操縦のみを目的とする虚偽の業者は市場から徐々に排除されるであろう。

登録や認可は、取引所・発行会社と契約を結び、マーケットメーカーという名前でサービスを販売する業者に要求すればよい。Gotbitのように発行会社からお金を受け取ってサービスを販売した業者は、契約段階で要件を設ければ初めから排除できる。自己資金で売買する参加者まで認可で縛る必要はない。第3章で見たように、EU MiCAも同様の方法で、取引所内で自己資金で行う市場形成ではなく、顧客対象のサービスにのみライセンスを要求する。

4.3. 契約主体が不明な歪な利害関係

能力のある業者を選定しても、誰が誰と契約を結んだのかその構造が不透明であれば致命的な問題が発生する。暗号通貨市場では、トークン発行者とマーケットメーカー間の契約主体が明確に示されない場合が多い。このように取引の相手方が徹底的にベールに包まれているため、一つの業者が取引の両方の代理人を同時に務めるなど、常識外の歪な構造が生まれることもある。

MOVEの事例がそれである。Movement財団はWeb3Portの子会社を自称する仲介業者Rentechに供給量の5%にあたる6600万個のトークンを渡し、流動性供給を任せた。しかし、Rentechは契約書に一度は財団の代理人として、もう一度はWeb3Port側の代理人として名前を挙げたことが明らかになった。取引の両方に同じ業者が立っていたことになる。

この物量は2024年12月の上場直後、買いオファーがほとんどない状態で市場に放出された。バイナンスは該当のマーケットメーカーを排除し、3800万ドルの利益を凍結した。コインベースはその後MOVEの取引を停止した。財団はこの売却が彼らの同意なしに行われたと明らかにした。名前は流動性供給契約であったが、実際に起こったことは双方向のオファーではなく、トークン発行者の物量の一方的な処分であった。

したがって、正しい市場形成の核心は公正な契約条件と透明な契約関係にある。

まず内容的な面から見てみよう。正常に活動するマーケットメーカーの契約には確固たる二つの原則がある。マーケットメーカーが実質的な価格リスクを負い、トークン発行者は相場に関与しないというものである。

トークン貸与方式であれば、マーケットメーカーは貸与されたトークンと自己資金で双方向のオファーを提供する。その後契約が終了すれば同じ数量を返却するだけで、その間に価格をどの方向に引っ張るようにという指示は全く受けない。これを実現するために契約書には次の事項が必須である。

• 自家取引禁止
• 特定の方向に相場を引っ張る行為禁止
• 買い・売り価格差の上限
• 最低オファー数量

コールオプション契約であっても、マーケットメーカーが日常的なオファーを自ら決定し、トークン発行者がオプション条件のみを決定するなら、同じ原則が守られる。

次は契約を見える化することだ。最低限、取引所と監督当局はどのマーケットメーカーがどの物量と条件で入っているのか、仲介業者が両方を同時に代理しないか確認できる必要がある。バイナンスが2026年3月から上場トークン発行者に要求する情報がまさにこれである。さらに、株式市場で取引所が銘柄ごとの市場形成者を公開するように、投資者もどのマーケットメーカーが入っているのかを知る必要がある。

4.4. 取引所とマーケットメーカーが同じ屋根の下にある

マーケットメーカーが取引所の系列会社であれば、利益相反はさらに大きくなる。一つの会社が取引所、信託、自己取引を同時に運営すれば、系列のマーケットメーカーは他の利用者にはない特権を受けやすい。

FTXとアラメダリサーチが代表的である。アラメダはFTXの主要なマーケットメーカーとして活動し、他の利用者にはない信用限度と特権を受けていた。アメリカ当局はFTXの顧客預金がアラメダに流れ込み、投資と損失を補填するために使われたと判断した。この二社は2022年に共に破産した。問題はマーケットメーカーという地位そのものではなかった。その地位に伴う信用と裁量が何の監視もなく顧客資産を流用するために使われたという点である。

したがって解決策は系列マーケットメーカーを無条件に阻止するのではなく、組織を分離し監視することである。国際証券管理委員会（IOSCO）が2023年の勧告でこの利益相反を核心課題に挙げた後、香港がこれを制度化した。香港証券先物委員会（SFC）は2026年2月に取引所系列の市場形成を許可しながら、三つの条件を付けた。

• 市場形成組織を取引所と機能的に分離すること
• 両者の運営境界を明確にすること
• 市場形成を開始する前に独立専門機関の点検報告書を当局に提出すること

特権と情報共有が生じないように線を引き、監視する方法である。国内取引所が系列会社や関係会社を通じて市場形成を行う場合、同じ原則を初めから適用する必要がある。

4.5. 義務のないマーケットメーカーは危機時に最初に逃げる

前の4つの事例が日常的な状況の限界であるなら、最後の項目は市場が極端に下落する際に明らかになる問題点である。

大多数の暗号資産マーケットメイカーには、下落市場で守るべき強制的な義務が存在しない。損失が累積する場合、オファーを撤回する判断が理性的な対応として作用し、その結果、注文の空白が発生し、市場が急激に崩壊する。先に見た2025年10月10日の事態が代表的な例である。当時、多くの暗号資産が40〜70%急落し、現場関係者はマーケットメイカーのオファー撤回が決定的な背景であったと評価した。

危機的状況からの脱出を防ぐためには、明確な履行義務と適切なインセンティブ構造が伴わなければならない。実際に強制規範に従う主体は、危機の中でもまったく異なる姿を見せた。現場関係者のインタビューによれば、マクロ経済の悪材料で急落した特定の暗号資産の場合、マーケットメイカーが買い・売りスプレッドを一時的に広げながらもオファー配置を維持し、取引の中断を防いだ。このような違いは、契約構造上の義務遵守とリスク管理指針から生じた。

伝統的な株式市場はこのような装置を制度化している。韓国取引所は市場形成者に対して、対象銘柄ごとに日々80%、四半期90%以上のオファー提出義務を課し、これを遵守した主体にのみインセンティブを支給する。義務不履行の場合は罰点が課せられ、一定の水準を超えると委託契約が解除され、1年間資格が剥奪される。

義務を守ったかどうかを測る基準も必要である。現場のマーケットメイカーは、市場の衝撃後の回復を価格の反発ではなく、取引機能が戻ったかどうかで判断する。

• 開いた買い・売り価格差が再び狭まるか
• 落ちていたオファーの量が再び埋まるか
• 取引所間の価格差が収束するか
• 正常に戻るまでにどれくらいかかるか

この指標を義務基準とし、それに応じた報酬を与えれば、マーケットメイカーは危機の際に離れる理由よりも残る理由を多く持つことになる。

5. 監視の対象から管理の対象へ

国内でのマーケットメイカーに対する不信は根拠のないものではない。しかし、4章で見たように、その根拠を追っていくと問題はマーケットメイカーという機能にあったわけではない。誰でもマーケットメイカーを自称でき、何が正常かを誰も決めていない構造であった。

国内法はまだこの構造をそのままにしている。ただし、空白がどこにあるのかは正確に指摘する必要がある。自己資金で売買し、オファーを埋める活動は今でも合法である。トークンを借りて運用する場合も同様である。このような活動も他のすべての売買と同様に相場操縦に該当すれば処罰されるが、自己資本売買という理由だけで問題にはならない。グレーゾーンはその外、契約の側にある。

• 取引所と公式契約を結ぶルートがない。現行の暗号資産利用者保護法は相場操縦を禁止しながら市場形成の例外を設けていない。したがって、取引所がマーケットメイカーとオファー義務契約を結ぶと、その契約に基づく売買が相場操縦として扱われるリスクがある。

• 契約型マーケットメイカーのためのライセンスや登録制度がない。

• 法人が国内のウォン取引所で口座を開いて売買するのが難しい。

結局、国内で制度の外にあるのは流動性供給活動そのものではなく、これを公式契約で任せて管理するルートである。契約型マーケットメイカーは制度の中で管理される道がなく、事後の監視だけが残っている。主要国はすでにこの流れに合わせて制度を整備している。不公正取引規律は伝統的金融レベルに引き上げられ、その中で市場参加者が働ける枠組みを作る方式である。

• EU: MiCAを全面施行した2024年12月30日から暗号資産の相場操縦を禁止した。取引所内で自己資金で行う市場形成はライセンス対象ではない。ライセンスは顧客にサービスを提供する地点に付与される。キーロックやフローデスクなどの大手マーケットメイカーが2026年6月にライセンスを取得したのも顧客向けサービスのためであった。
• 香港: 取引所の流動性が不足していると報告し、2026年2月に取引所系列の市場形成を許可した。その代わり、市場形成組織を取引所と分離するようにした。
• 日本: 2026年7月に暗号資産を金融商品取引法で規律する改正案を通過させ、内部者取引禁止を新たに盛り込んだ。

主要国が出発した地点は異なるが、明確に同じ方向性を見据えている。不公正な相場操縦行為は既存金融界レベルで厳格に規制しつつ、健全な流動性供給主体は制度の枠内で正当に認める方式である。

国内市場が目指すべき課題もこのようなバランス点の模索にある。マーケットメイカーに対する無条件の不信や盲目的な擁護は、いずれも望ましい解決策にはなり得ない。前述の構造的限界点を改善するために求められる制度的整備の方向は以下のように整理される。

1. 正常と逸脱を分ける基準を法律に盛り込む。 業界がすでに使っている基準から出発すればよい。マーケットメイカーが価格リスクを直接負うか、価格を一方に押しやる目的がないか、外部投資家が実際に売買できたかである。基準が事前にあれば、正常なリスク管理が相場操縦と誤解されることはない。
2. 契約を結ぶマーケットメイカーの資格を定める。 登録・認可要件は取引所や発行者と契約を結び、義務を負う地点に置く。そうすれば、マーケットメイカーの看板を掲げた取引量操作業者は契約段階でふるい落とされ、自己資金で行う広義の流動性供給は今のように開かれている。
3. 契約を見える化する。 どのマーケットメイカーがどの量と条件で入っているのか、最低限取引所と監督当局は知ることができなければならない。投資家もどのマーケットメイカーが入っているのかを知ることができなければならない。
4. 利益相反を防ぐ。 取引所と同じグループ内で市場形成を行う場合、香港のように組織を分離し、外部の検査を受ける必要がある。
5. 義務と報酬を共に与える。 韓国取引所の市場形成者制度のようにオファー維持義務を課し、それに見合った報酬を与えれば、危機の際にマーケットメイカーが市場に残る理由が生まれる。

したがって、今こそこのような法的・制度的枠組みを正しく整えるべき時である。

• 2025年6月に提案されたデジタル資産基本法案は、取引所が委託した市場形成を相場操縦から除外する条項を含んでいる。
• 2026年9月には金融委員会の担当局長が公開の場で市場形成制度の導入必要性を検討すると述べた。
• 金融委員長は2026年10月の国政監査で法案内容をすでに準備しており、最終協議中であると答えた。政府は年内の制定を目指している。

今残る質問はマーケットメイカーを許可するかどうかではなく、どの基準で許可するかである。ここで見逃してはならない点がある。現在公開されている法案は取引所が委託した市場形成を中心にした株式市場モデルである。しかし、前述の問題の多くは取引所ではなくトークン発行者との契約から生じた。トークン発行者契約をどう扱うかが抜け落ちれば、制度の外に最も大きな空白地帯がそのまま残る。

法人市場の開放もこの立法と絡んでいる。金融委員会は2025年2月に上場企業と専門投資家約3,500社に暗号資産の売買を試験的に許可すると発表した。しかし、まだガイドラインを確定しておらず、発表時期をデジタル資産基本法と関連付けて検討している。法人資金が入る市場のルールを定める今、マーケットメイカーをそのルールの中に含めなければ、市場が開かれた後も流動性供給は制度の外に残る。

国内の暗号資産市場が機関資金を適切に受け入れるためには、マーケットメイカーに対する見方を変える必要があります。取り締まりだけでは、正常なマーケットメイカーを市場に留めることはできず、看板だけを借りた業者を見分けることもできません。デジタル資産基本法は、マーケットメイカーを取り締まりの対象から管理の対象に移すことができる最初の機会です。

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