Prerequisito chiave per la tokenizzazione: autorizzazione dell'emittente

Recentemente, OKXICE ha affrontato l'opposizione di 26 società quotate, mentre la SFC di Hong Kong ha approvato il trading secondario di fondi pubblici tokenizzati. Tre casi indicano la stessa osservazione: la sostenibilità della tokenizzazione non può ignorare l'autorizzazione dell'emittente.

Redazione: EX.IO Research

Introduzione

Nella scorsa settimana, diversi eventi nei mercati dei capitali globali hanno reso più chiara la demarcazione normativa per "portare gli asset sulla blockchain".

Nasdaq, la Securities and Futures Commission di Hong Kong e i progetti o le disposizioni normative di Janus Henderson hanno registrato nuovi sviluppi; nello stesso periodo, la joint venture di ICE e OKX, OKXICE, ha affrontato l'opposizione di 26 società quotate. Queste aziende hanno progressivamente dichiarato di non essere d'accordo con la proposta di tokenizzazione delle loro azioni.

Dai documenti pubblici, la differenza non risiede solo nella tecnologia o nell'adozione della tokenizzazione, ma in una questione centrale: l'emittente degli asset correlati è d'accordo e partecipa alla relativa disposizione?

I. Un biforcazione degna di nota: la relazione legale tra titoli tokenizzati e emittente

Il termine "tokenizzazione" è stato ampiamente utilizzato negli ultimi anni, ma può corrispondere a due diverse strutture legali e operative.

Primo tipo: non emittente dominante (issuer-bypass). Terzi possono collegare il prezzo delle azioni di una società quotata a "token sintetici" sulla blockchain; tale disposizione non deve necessariamente basarsi sull'approvazione dell'emittente, sul registro ufficiale degli azionisti o sul trasferimento diretto dei titoli sottostanti. Il suo vantaggio risiede nella rapidità di implementazione, ma i diritti legali, la classificazione normativa e le disposizioni esecutive devono essere chiariti separatamente.

Secondo tipo: emittente dominante (issuer-sponsored). Le società quotate, i gestori patrimoniali o le istituzioni autorizzate emettono le loro azioni o quote di fondi in forma tokenizzata; i registri sulla blockchain si collegano al registro ufficiale degli azionisti, e il trasferimento dei token corrisponde al trasferimento dei titoli sottostanti.

Gli eventi recenti, insieme ai documenti di approvazione correlati di Nasdaq di marzo di quest'anno, possono essere visti come un confronto tra i due percorsi in termini di reazione normativa e di mercato: il percorso non emittente dominante ha incontrato una forte opposizione da parte degli emittenti; il percorso emittente dominante continua a progredire in diverse giurisdizioni.

II. Stati Uniti: Nasdaq e ICE adottano percorsi diversi

Questo confronto è particolarmente evidente nei piani delle due principali borse statunitensi.

Nasdaq: emittente dominante (issuer-sponsored). Ha presentato un piano alla SEC nel settembre 2025, approvato nel marzo 2026. Il presidente di Nasdaq, Tal Cohen, ha riassunto il design centrale come "approccio emittente-dominante", ponendo le società quotate al centro dell'ecosistema azionario. Le disposizioni tecniche e legali sono altrettanto cruciali:

• L'obiettivo del design è garantire che il trasferimento dei token abbia la stessa validità legale e normativa del trasferimento dei titoli sottostanti;
• I registri sulla blockchain si collegano direttamente al registro ufficiale degli azionisti dell'emittente;
• Secondo i documenti del piano, il progresso avviene attraverso un completo processo di approvazione delle regole della borsa (SR-NASDAQ-2025-072), e non si basa su esenzioni normative.

In altre parole, il design di Nasdaq non mira a creare un nuovo asset indipendente, ma a far esistere lo stesso titolo in una forma di registrazione e transazione diversa.

ICE, la società madre della NYSE, ha adottato un percorso diverso, più rapido nella distribuzione, ma con maggiore incertezza legale ed esecutiva. ICE ha investito 25 miliardi di dollari in OKX nel marzo 2026 e ha ottenuto un seggio nel consiglio; a giugno ha fondato la joint venture OKXICE con una partecipazione del 50%; il 4 ottobre ha presentato un piano alla SEC per tokenizzare 63 azioni quotate alla NYSE e offrire trading 24/7.

Questo piano non segue il percorso di approvazione delle regole della borsa di Nasdaq, ma si basa sull'"esenzione innovativa" (Innovation Exemption) introdotta dalla SEC il 17 settembre 2026. Si tratta di un'esenzione condizionata di cinque anni che consente alle azioni tokenizzate di essere esentate da alcune registrazioni di borsa, requisiti Reg NMS e requisiti di quotazione uniforme, e possono essere scambiate tramite market maker automatici e pool di liquidità.

Secondo l'interpretazione di diversi studi legali statunitensi (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), l'esenzione adotta un meccanismo di opt-out in base al quale "se l'emittente non si oppone entro 30 giorni, si considera che abbia acconsentito", piuttosto che richiedere un consenso attivo da parte dell'emittente. Questa è un'interpretazione legale di terzi, e alla fine dovrebbe essere conforme alle regole ufficiali e ai documenti applicabili della SEC.

Questo meccanismo di opt-out ha successivamente innescato una reazione a catena:

In due settimane, il numero totale di opposizioni è aumentato da 9 a 26. È interessante notare che, sebbene ICE sia la società madre della NYSE e abbia relazioni di quotazione con le società coinvolte, ha scelto di procedere con il meccanismo di opt-out sotto l'esenzione innovativa, piuttosto che con un piano che richieda l'autorizzazione attiva dell'emittente. Successivamente, le società quotate hanno utilizzato la finestra di opposizione di 30 giorni per esprimere il loro dissenso, dimostrando che il consenso dell'emittente è diventato una variabile normativa non trascurabile per tali disposizioni.

III. Fondi: perché il caso di Janus Henderson è degno di nota

Nel frattempo, un altro caso in direzione opposta ha attirato l'attenzione del mercato.

Janus Henderson, una società di gestione patrimoniale globale con un patrimonio gestito di circa 500 miliardi di dollari (circa mezzo trilione), ha collaborato con la società di infrastrutture RWA Centrifuge per emettere JQQQ sulla blockchain Stellar, un fondo tokenizzato che traccia l'indice Nasdaq 100. Questo fondo è aperto solo a investitori professionali qualificati non statunitensi, con un investimento minimo di 100.000 dollari.

È posizionato come "il primo fondo nativo blockchain che offre esposizione all'indice Nasdaq-100 attraverso una strategia di investimento sponsorizzata dall'emittente", ovvero il primo fondo nativo blockchain che fornisce esposizione all'indice Nasdaq 100 attraverso una strategia di investimento "sponsorizzata dall'emittente", ottenendo l'autorizzazione ufficiale per l'indice Nasdaq 100.

Perché questo modello affronta sfide diverse rispetto ai token sintetici di terzi? La chiave risiede nel fatto che le quote del fondo sono già emesse dalla società di gestione patrimoniale, e l'autorizzazione dell'emittente è intrinseca nella struttura del prodotto, senza necessità di bypassare altri emittenti; la disposizione pertinente consiste principalmente nell'emissione e registrazione delle quote esistenti in forma nativa blockchain. Al contrario, i token sintetici di terzi non autorizzati dall'emittente potrebbero affrontare incertezze legali, normative ed esecutive aggiuntive.

IV. Hong Kong: SFC approva il trading secondario di fondi pubblici tokenizzati

Se osserviamo i due percorsi negli Stati Uniti fianco a fianco, Hong Kong offre un altro campione di mercato regolamentato.

Il 26 ottobre 2026, la Securities and Futures Commission di Hong Kong (SFC) ha approvato il trading secondario di fondi pubblici tokenizzati, coinvolgendo le quote tokenizzate di due fondi monetari di ChinaAMC su una piattaforma di trading di asset virtuali autorizzata (VATP). La SFC ha ufficialmente definito questo come "il primo caso al mondo", ma questa affermazione dovrebbe essere compresa nel contesto dei "fondi pubblici": il trading secondario di prodotti a reddito fisso tokenizzati destinati a investitori professionali ha già avuto precedenti a Hong Kong.

Il significato normativo di questa approvazione si riflette in parte nella sua formulazione: "VATP autorizzato dalla SFC" e "fondo autorizzato dalla SFC". La base normativa non è né il percorso di revisione delle regole della borsa di Nasdaq, né l'esenzione innovativa adottata da OKXICE, ma il quadro di "gestione patrimoniale autorizzata + piattaforma di trading autorizzata" di Hong Kong.

Va notato che questo quadro della SFC non è lo stesso del meccanismo di tokenizzazione delle singole azioni di Nasdaq. Le quote del fondo sono già emesse dal gestore (ChinaAMC) e riconosciute dalla SFC, quindi la sua "dominanza dell'emittente" è intrinseca nella struttura del fondo, piuttosto che richiedere un ulteriore consenso da parte dell'emittente quotato per quanto riguarda la disposizione di tokenizzazione.

Pertanto, l'approvazione di Hong Kong può essere vista come una pratica normativa importante per la "dominanza dell'emittente + trading secondario regolamentato" in Asia, e non come un riconoscimento generale di tutte le strutture di tokenizzazione.

V. Futuri segnali di osservazione nei prossimi 6-12 mesi

Osservando le tre catene di prove insieme, si può vedere che le pratiche di mercato e normative stanno spingendo l'autorizzazione dell'emittente da una richiesta di principio a una disposizione normativa verificabile. Nei prossimi 6-12 mesi, si possono osservare tre segnali, ma il loro sviluppo dipenderà ancora da regole ufficiali, decisioni normative e attuazione pratica.

Segnale 1: la SEC modificherà l'opt-out in consenso affermativo (consenso attivo). Le 26 società emittenti hanno utilizzato la finestra di opposizione di 30 giorni per opporsi in massa, dimostrando che il meccanismo di consenso predefinito potrebbe non aver risposto alle richieste degli emittenti. Se le regole ufficiali apportano modifiche pertinenti, ciò supporterà ulteriormente l'autorizzazione dell'emittente come criterio normativo vincolante; attualmente, si deve fare riferimento ai documenti ufficiali della SEC.

Segnale 2: il progresso del piano issuer-sponsored di Nasdaq per il lancio nella prima metà del 2027. Se riuscirà a realizzarsi come previsto, fornirà un caso di riferimento per il percorso di "approvazione delle regole della borsa + registro ufficiale" negli Stati Uniti e potrebbe influenzare la valutazione relativa del mercato sul percorso di esenzione.

Segnale 3: se Hong Kong approverà un secondo lotto di fondi tokenizzati e se l'ambito degli investitori applicabili si espanderà. Secondo 26PR174 e disposizioni correlate, attualmente si applica principalmente a investitori istituzionali/professionali. Se i prodotti futuri si espandono o si estendono agli investitori al dettaglio, l'effetto dimostrativo del quadro di "gestione patrimoniale autorizzata + VATP autorizzato" di Hong Kong potrebbe ulteriormente ampliarsi; qualsiasi espansione deve comunque essere approvata ufficialmente dalla SFC e soddisfare i requisiti di protezione degli investitori applicabili.

VI. Opinioni di EX.IO Research

Riassumiamo le osservazioni sopra in tre punti.

Primo, la demarcazione importante della tokenizzazione non è solo la forma degli asset, ma l'autorizzazione dell'emittente e le relative disposizioni legali. Azioni singole, fondi indicizzati e fondi monetari possono essere portati sulla blockchain in forme diverse; dai casi sopra, la struttura issuer-sponsored sembra collegare più chiaramente l'emittente, i registri ufficiali e il quadro normativo. Al contrario, i token sintetici o i percorsi di esenzione che aggirano l'autorizzazione dell'emittente, anche se supportati da grandi gruppi di scambio, potrebbero comunque affrontare opposizioni da parte degli emittenti e sfide normative.

Secondo, questo riflette principalmente l'evoluzione delle istituzioni a livello di regolamento e registrazione, piuttosto che una rivoluzione degli asset che cambia la natura legale dei titoli. La tokenizzazione ha il potenziale di migliorare l'efficienza della liquidazione, della registrazione e della gestione dei registri, supportando una liquidazione più rapida, trading 24/7 e azioni aziendali programmabili; ma non cambierà la struttura di proprietà sottostante dei titoli emessi dall'emittente e soggetti a normative applicabili. Qualsiasi tentativo di sostituire queste disposizioni legali solo con la tecnologia token deve affrontare la questione dell'autorizzazione dell'emittente.

Terzo, l'approvazione di Hong Kong ha un significato normativo, e non è solo una reazione agli altri mercati. La SFC fornisce un campione asiatico per il percorso issuer-sponsored con il suo quadro di "gestione patrimoniale autorizzata + VATP autorizzato", in contrasto con le sfide affrontate dall'esenzione innovativa nel mercato statunitense e lo sviluppo dell'approvazione del piano issuer-sponsored. A nostro avviso, la capacità di integrazione normativa necessaria per "autorizzazione dell'emittente + registro ufficiale + trading secondario regolamentato" potrebbe essere più difficile da replicare rispetto alla semplice tecnologia di tokenizzazione.

Fonti

Di seguito sono riportate le principali fonti pubbliche citate in questo articolo. I fatti normativi nel testo sono aggiornati al 28 ottobre 2026, e le relative regole e disposizioni potrebbero cambiare successivamente.

1. Comunicato stampa ufficiale di Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. Comunicato stampa ufficiale di ICE (investimento in OKX) --- ICE

3. Business Wire (joint venture ICE e OKX, 2026-06-22) --- Business Wire

4. Esenzione innovativa della SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (OKXICE presenta domanda; 26 aziende si oppongono) --- Reuters --- filing; Reuters --- objections

6. Comunicato stampa ufficiale di Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. Comunicato stampa ufficiale della SFC (26PR174, trading secondario di fondi pubblici tokenizzati) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE investe in OKX; valutazione di 25 miliardi di dollari) --- Bloomberg

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