جدل درباره طلا: بانک مرکزی آرژانتین نحوه عملیات با فلز مورد سوال را فاش کرد

بانک مرکزی آرژانتین (BCRA) جزئیات نحوه عملکرد عملیات مالی بر روی ذخایر طلا خود را که در مرکز جدل با سازمان حسابرسی عمومی کشور (AGN) قرار داشت، توضیح داد. در گزارش سیاست پولی (IPOM) سه‌ماهه سوم سال 2026، نهادی که تحت رهبری سانتیاگو باوسیلی قرار دارد، از استفاده از پوشش دفاع کرد که حداقل سطح حفاظتی در برابر کاهش قیمت را تعیین می‌کرد، به شرطی که بخشی از سود را در صورت افزایش قیمت فلز از دست بدهد.

توضیحات پس از آن ارائه شد که AGN یک نتیجه منفی به مبلغ 1.023 میلیون دلار در عملیات مرتبط با طلا در سال 2025 را اعلام کرد. این جنجال بر نحوه ارزیابی این هزینه متمرکز شد: در حالی که حسابرسی نتیجه مشتقات را شناسایی کرد، بانک مرکزی معتقد بود که باید این موضوع را همراه با ارزیابی فلز که این قراردادها به دنبال حفاظت از آن بودند، در نظر گرفت.

در IPOM، این نهاد اذعان کرد که استراتژی دارای "هزینه فرصت" قابل توجهی بوده است، هرچند که تأکید کرد که این استراتژی تقریباً 70% از افزایش قیمت طلا را به دست آورد و "سود بی‌سابقه‌ای" از این موقعیت کسب کرد. دفاع آنها بر یک تمایز استوار است: یک پوشش به دنبال کاهش ریسک‌هاست، حتی اگر این به معنای کسب کمتر در صورت پیشرفت مثبت بازار باشد.

نحوه عملکرد پوشش بر روی طلا

مکانیسم استفاده شده در سال‌های 2024 و 2025 به نام zero-cost collar شناخته می‌شود. این شامل ترکیب خرید گزینه‌های فروش، معروف به puts، با فروش همزمان گزینه‌های خرید، یا calls است. گزینه‌های اول در برابر کاهش قیمت محافظت می‌کنند؛ گزینه‌های دوم امکان تأمین مالی این حفاظت را فراهم می‌کنند، اما سود را در صورت افزایش قیمت فراتر از سطح توافق شده محدود می‌کنند.

به این ترتیب، BCRA یک حداقل برای ارزش ذخایر طلا خود تعیین کرد بدون اینکه در ابتدا حق بیمه خالصی پرداخت کند. درآمد حاصل از فروش گزینه‌های خرید هزینه خرید گزینه‌های فروش را جبران می‌کرد.

با این حال، اینکه پوشش نیاز به حق بیمه خالص اولیه نداشت به این معنا نیست که از هزینه‌های بعدی معاف بود. اگر طلا بالاتر از سقف توافق شده افزایش می‌یافت، گزینه‌های فروخته شده می‌توانستند پرداخت‌هایی ایجاد کنند که بخشی از ارزیابی دارایی را جذب کنند. این سناریو، به گفته گزارش، در سال 2025 تحقق یافت.

بانک مرکزی همچنین توضیح داد که قراردادها به ارزهای خارجی تسویه می‌شوند و تأثیری بر موجودی‌های فیزیکی طلا ندارند و هیچ حرکتی، تعهد یا بار مالی بر روی این موقعیت ایجاد نمی‌کنند. بنابراین، پوشش مالی باید از انتقال فلز به خارج متمایز شود، که یکی دیگر از تصمیماتی است که این نهاد به دلیل نیاز به بهبود در دسترسی و نقدینگی ذخایر خود توجیه کرد.

افزایش قیمت طلا که گزینه‌ها را فعال کرد

طبق IPOM، قیمت طلا در سال 2025 به میزان 66% افزایش یافت. این حرکت باعث شد که گزینه‌های خریدی که BCRA برای تأمین مالی حفاظت خود در برابر کاهش قیمت فروخته بود، فعال شوند.

این نهاد ادعا کرد که قراردادها را با معیارهای محافظه‌کارانه طراحی کرده است. قیمت‌های اجرایی گزینه‌های خرید بالاتر از پیش‌بینی‌های خوش‌بینانه موجود در زمان توافق قرار داشتند، در حالی که گزینه‌های فروش در برابر سناریوهای بدبینانه محافظت می‌کردند.

برای اندازه‌گیری استثنایی بودن افزایش، BCRA اشاره کرد که بر اساس برآورد آماری استفاده شده، افزایش مشاهده شده تنها 0.01% احتمال داشت. این یک محاسبه از سوی این نهاد است که به فرضیات تحلیل آن وابسته است.

با وجود فعال شدن گزینه‌های فروخته شده، بانک مرکزی تأکید کرد که نزدیک به هفت دلار از هر ده دلار از ارزیابی فلز را حفظ کرده است. تفاوت نسبت به نگهداری طلا بدون پوشش هزینه فرصت است که گزارش به آن اشاره می‌کند.

چرا BCRA استراتژی را از سر گرفت

این سازمان تصمیم به از سرگیری پوشش‌ها در اکتبر 2024 را به ضعف ترازنامه خود و افزایش وزن طلا در ذخایر مرتبط دانست. در پایان سال 2023، ذخایر بین‌المللی خالص منفی به میزان 11.200 میلیون دلار بودند. علاوه بر این، طبق IPOM، 93% از ذخایر ارزی در عملیات‌های پاس و سواپ با سررسید در دوازده ماه آینده متعهد شده بود.

در این زمینه، فلز طلا اهمیت بیشتری پیدا کرده بود. در دسامبر 2023، موجودی‌های طلا به ارزش 4.100 میلیون دلار، معادل 18% از کل ذخایر بین‌المللی ارزیابی شده بود. زمانی که پوشش دوباره از سر گرفته شد، در اکتبر 2024، ارزش آن به 5.200 میلیون دلار، معادل 19.3% از کل افزایش یافته بود.

برای BCRA، این افزایش در معرض خطر، نیاز به محافظت در برابر کاهش را تقویت می‌کرد. این تصمیم پس از آن اتخاذ شد که طلا در دوازده ماه گذشته نزدیک به 40% افزایش یافته بود، و طبق گفته این نهاد، موقعیت نقدینگی خود را بازسازی کرده بود.

پاسخ بانک مرکزی به سوالات

گزارش همچنین به سوابق برای دفاع از عملیات اشاره کرد. مشخص شد که BCRA 61.7 تن طلا را که بین سال‌های 2004 تا 2011 خریداری شده، نگه‌داری می‌کند و از مشتقات برای مدیریت ریسک این موقعیت از 2006 استفاده می‌کند. این نوع استراتژی‌ها در سیزده سال از بیست سال گذشته به کار گرفته شده است.

در این نقطه، او بیان کرد که سیاست‌های پوشش از دسامبر 2023 ادامه سیاست‌های پیش‌بینی شده در راهنمای سرمایه‌گذاری خود هستند و "بدون مشاهده‌ای توسط AGN در بیست سال گذشته حسابرسی شده‌اند".

استدلال اصلی این نهاد این است که یک تصمیم پوشش باید با اطلاعات موجود در زمان اتخاذ آن و بر اساس هدف کاهش ریسک‌ها ارزیابی شود. او بیان کرد که دانستن بعدی که طلا قرار است افزایش یابد، برای تعیین اینکه آیا تصمیم اولیه از نظر مالی مناسب بوده، کافی نیست.

BCRA نتیجه‌گیری کرد که سود خالص موقعیت خود در طلا، به همراه نتیجه سایر عملیات‌ها، باعث شد که در 2024 و 2025 بزرگترین نتایج اقتصادی، هم از نظر کل و هم از نظر قابل تحقق، در دو دهه گذشته ثبت شود. این دفاع به این ترتیب بر عملکرد مشترک فلز و پوشش آن تمرکز می‌کند، هرچند که به این نکته اشاره می‌کند که حفاظت قراردادی، سودی را که در صورت افزایش شدید طلا به دست می‌آورد، کاهش داده است.