Condiciones clave para la tokenización: autorización del emisor

Recientemente, OKXICE se enfrentó a la oposición de 26 empresas cotizadas, mientras que la SFC de Hong Kong aprobó la negociación secundaria de fondos públicos tokenizados. Tres grupos de casos apuntan a la misma observación: la sostenibilidad de la tokenización no puede ignorar la autorización del emisor.

Escrito por: EX.IO Research

Introducción

La semana pasada, varios eventos en los mercados de capitales globales hicieron que la división institucional sobre "activos en la cadena" se volviera más clara.

Nasdaq, la Comisión de Valores de Hong Kong y Janus Henderson han tenido nuevos avances en proyectos o arreglos regulatorios; al mismo tiempo, la empresa conjunta de ICE y OKX, OKXICE, se enfrenta a la oposición de 26 empresas cotizadas. Estas empresas han expresado su desacuerdo con que sus acciones sean tokenizadas según la propuesta.

Según la información pública, la diferencia no solo radica en la tecnología o en si se utiliza la tokenización, sino en una cuestión central: ¿el emisor de los activos relacionados acepta y participa en el arreglo correspondiente?

I. Una bifurcación digna de atención: la relación legal entre valores tokenizados y el emisor

El término "tokenización" se ha utilizado ampliamente en los últimos años, pero puede corresponder a al menos dos estructuras legales y operativas diferentes.

Primera: no liderada por el emisor (issuer-bypass). Un tercero puede vincular el precio de las acciones de una empresa cotizada con "tokens sintéticos" en la cadena; este tipo de arreglo no necesariamente se basa en la aceptación del emisor, el registro oficial de accionistas o la transferencia directa de valores subyacentes. Su ventaja radica en la velocidad de implementación, pero los derechos legales, la clasificación regulatoria y los arreglos de ejecución necesitan ser aclarados por separado.

Segunda: liderada por el emisor (issuer-sponsored). Emitida por la empresa cotizada, el gestor de activos o una entidad autorizada, las acciones o participaciones de fondos se emiten en forma de tokens; el registro en la cadena se conecta con el registro oficial de accionistas del emisor, y la transferencia de tokens corresponde a la transferencia de los valores subyacentes.

Los eventos recientes, así como los documentos de aprobación relacionados de Nasdaq de marzo de este año, pueden verse como un contraste entre las dos rutas en la respuesta regulatoria y del mercado: la ruta no liderada por el emisor enfrenta objeciones concentradas de los emisores; la ruta liderada por el emisor avanza continuamente en diferentes jurisdicciones.

II. Estados Unidos: Nasdaq y ICE adoptan diferentes enfoques

Esta comparación es especialmente evidente en los planes de las empresas matrices de las dos principales bolsas de Estados Unidos.

Nasdaq: liderada por el emisor (issuer-sponsored). Presentó un plan a la SEC en septiembre de 2025, que fue aprobado en marzo de 2026. El presidente de Nasdaq, Tal Cohen, resumió el diseño central como un "enfoque patrocinado por el emisor", colocando a las empresas cotizadas en el centro del ecosistema de capital. Sus arreglos técnicos y legales también son clave:

• El objetivo del diseño es que la transferencia de tokens tenga la misma validez legal y regulatoria que la transferencia de los valores subyacentes;
• El registro en la cadena se conecta directamente con el registro oficial de accionistas del emisor;
• Según los documentos del plan, avanza a través de un proceso completo de aprobación de reglas de la bolsa (SR-NASDAQ-2025-072), y no depende de exenciones regulatorias.

En otras palabras, el diseño de Nasdaq no busca crear un nuevo activo independiente, sino permitir que el mismo valor exista en otra forma de registro y transacción.

ICE, la empresa matriz de la Bolsa de Nueva York, adoptó un enfoque diferente, más rápido en su implementación, pero con mayor incertidumbre legal y de ejecución. ICE invirtió en OKX en marzo de 2026 con una valoración de 25 mil millones de dólares y obtuvo un asiento en la junta; en junio, estableció una empresa conjunta, OKXICE, con un 50% de participación cada uno; el 4 de octubre presentó un plan a la SEC para tokenizar 63 acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York y ofrecer negociación 24/7.

Este plan no utiliza la ruta de aprobación de reglas de la bolsa de Nasdaq, sino que se basa en la "exención de innovación" (Innovation Exemption) lanzada por la SEC el 17 de septiembre de 2026. Esta es una exención condicional de cinco años que permite que las acciones tokenizadas sean exentas de ciertos requisitos de registro de bolsa, Reg NMS y requisitos de cotización unificada, y pueden ser negociadas a través de creadores de mercado automáticos y pools de liquidez.

Según la interpretación de varias firmas legales en EE. UU. (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), la exención utiliza un mecanismo de "si el emisor no se opone dentro de los 30 días, se considera que acepta" (opt-out), en lugar de requerir que el emisor dé su consentimiento proactivamente. Esta es una interpretación legal de un tercero, y debe basarse en las reglas y documentos aplicables de la SEC.

Este mecanismo de opt-out provocó una reacción en cadena:

En dos semanas, el número total de oposiciones aumentó de 9 en la primera ronda a 26. Es notable que, aunque ICE es la empresa matriz de la Bolsa de Nueva York y tiene relaciones de cotización con las empresas involucradas, eligió avanzar con el mecanismo de opt-out bajo la exención de innovación, en lugar de un plan que requiera la autorización proactiva del emisor. Posteriormente, las empresas cotizadas utilizaron la ventana de 30 días para expresar su oposición, lo que muestra que la aceptación del emisor se ha convertido en una variable institucional que no se puede ignorar en este tipo de arreglos.

III. Fondos: ¿Por qué el caso de Janus Henderson es digno de referencia?

Al mismo tiempo, otro caso en una dirección diferente también ha atraído la atención del mercado.

Janus Henderson, una empresa de gestión de activos global con un tamaño de aproximadamente 500 mil millones de dólares (aproximadamente medio billón), se asoció con la empresa de infraestructura RWA Centrifuge para emitir JQQQ en la cadena Stellar, un fondo tokenizado que rastrea el índice Nasdaq 100. Este fondo solo está abierto a inversores profesionales calificados no estadounidenses, con una inversión mínima de 100,000 dólares.

Se posiciona como "el primer fondo nativo de blockchain que ofrece exposición al índice Nasdaq-100 a través de una estrategia de inversión patrocinada por el emisor", es decir, el primer fondo nativo de blockchain que proporciona exposición al índice Nasdaq 100 a través de una estrategia de inversión patrocinada por el emisor, y ha obtenido la autorización oficial del índice Nasdaq 100.

¿Por qué este modelo enfrenta diferentes desafíos en comparación con los tokens de acciones sintéticas de terceros? La clave está en que las participaciones del fondo son emitidas originalmente por la empresa de gestión de activos, y la autorización del emisor está intrínseca a la estructura del producto, sin necesidad de eludir a otros emisores; el arreglo relacionado consiste principalmente en emitir y registrar participaciones existentes en forma nativa de blockchain. En comparación, los tokens sintéticos de terceros que no cuentan con la autorización del emisor pueden enfrentar incertidumbres legales, regulatorias y de ejecución adicionales.

IV. Hong Kong: la SFC aprueba la negociación secundaria de fondos públicos tokenizados

Si se observan las dos rutas en EE. UU. lado a lado, Hong Kong ofrece otro ejemplo de mercado regulado.

El 26 de octubre de 2026, la Comisión de Valores de Hong Kong (SFC) aprobó la negociación en el mercado secundario de fondos públicos tokenizados, involucrando participaciones tokenizadas de dos fondos del mercado monetario de ChinaAMC en una plataforma de negociación de activos virtuales autorizada (VATP). La SFC lo calificó como "el primer caso en el mundo", pero esta afirmación debe entenderse dentro del ámbito de los "fondos públicos": la negociación secundaria de productos de renta fija tokenizados dirigidos a inversores profesionales ya tenía precedentes en Hong Kong.

El significado regulatorio de esta aprobación se refleja parcialmente en su redacción: "VATP autorizado por la SFC" y "fondo autorizado por la SFC". Su base institucional no es la ruta de modificación de reglas de la bolsa de Nasdaq, ni la exención de innovación adoptada por OKXICE, sino el marco de "gestión de activos autorizada + plataforma de negociación autorizada" de Hong Kong.

Es importante señalar que este marco de la SFC no es el mismo que el mecanismo de tokenización de acciones individuales de Nasdaq. Las participaciones del fondo son emitidas originalmente por el gestor (ChinaAMC) y reconocidas por la SFC, por lo que su "liderazgo del emisor" está intrínseco a la estructura del fondo, y no requiere que el emisor cotizado dé su consentimiento adicional para el arreglo de tokenización relacionado, como sería el caso con acciones individuales.

Por lo tanto, la aprobación de Hong Kong puede entenderse como una importante práctica regulatoria de "liderazgo del emisor + negociación secundaria regulada" en Asia, y no como un reconocimiento general de todas las estructuras tokenizadas.

V. Futuro 6-12 meses: tres señales de observación

Al observar las tres cadenas de evidencia juntas, se puede ver que la práctica del mercado y la regulación están impulsando la autorización del emisor de una exigencia de principio a un arreglo institucional verificable. En los próximos 6-12 meses, se pueden observar tres señales, pero su desarrollo aún depende de las reglas formales, decisiones regulatorias y ejecución real.

Señal uno: si la SEC ajustará el opt-out a un consentimiento afirmativo (consentimiento proactivo). Las 26 empresas emisoras utilizaron la ventana de 30 días para oponerse de manera concentrada, lo que muestra que el mecanismo de consentimiento preestablecido puede no haber respondido a las demandas de los emisores. Si las reglas formales realizan revisiones relacionadas, apoyará aún más el juicio de que la autorización del emisor es un umbral institucional obligatorio; por el momento, debe basarse en los documentos oficiales de la SEC.

Señal dos: el progreso de la implementación del plan patrocinado por el emisor de Nasdaq en la primera mitad de 2027. Si se puede implementar según lo planeado, proporcionará un caso de referencia para la ruta de "aprobación de reglas de la bolsa + registro oficial" en EE. UU. y podría influir en la evaluación relativa del mercado sobre la ruta de exención.

Señal tres: si Hong Kong aprobará un segundo lote de fondos tokenizados y si el alcance de los inversores aplicables se ampliará. Según 26PR174 y arreglos relacionados, actualmente se aplica principalmente a inversores institucionales/profesionales. Si los productos posteriores se amplían o se extienden a inversores minoristas, el efecto demostrativo del marco de "gestión de activos autorizada + VATP autorizado" de Hong Kong podría ampliarse aún más; cualquier expansión aún debe basarse en la aprobación oficial de la SFC y los requisitos de protección de los inversores aplicables.

VI. Perspectiva de EX.IO Research

Resumimos las observaciones anteriores en tres puntos.

Primero, la importante división en la tokenización no es solo la forma del activo, sino la autorización del emisor y los arreglos legales correspondientes. Las acciones individuales, los fondos indexados y los fondos de dinero pueden ser tokenizados en diferentes formas; según los casos anteriores, la estructura patrocinada por el emisor puede conectar claramente al emisor, el registro oficial y el marco regulatorio. Por el contrario, los tokens sintéticos que eluden la autorización del emisor o la ruta de exención, incluso si son respaldados por grandes grupos de bolsas, aún pueden enfrentar objeciones de los emisores y desafíos regulatorios en su ejecución.

Segundo, esto refleja principalmente la evolución institucional en el nivel de liquidación y registro, y no una revolución de activos que cambie la propiedad legal de los valores. La tokenización tiene el potencial de mejorar la eficiencia de la liquidación, el cierre y la gestión de registros, y apoya un cierre más rápido, negociación 24/7 y acciones programables de las empresas; pero no cambiará la estructura de propiedad subyacente de los valores emitidos por el emisor y sujetos a la regulación aplicable. Cualquier intento de reemplazar estos arreglos legales únicamente con tecnología de tokens aún debe abordar el problema de la autorización del emisor.

Tercero, la aprobación de Hong Kong tiene un significado institucional, y no es solo un seguimiento de otros mercados. La SFC proporciona un ejemplo asiático para la ruta patrocinada por el emisor con "gestión de activos autorizada + VATP autorizado", contrastando con los desafíos que enfrenta la exención de innovación en el mercado estadounidense y el desarrollo de la aprobación del plan patrocinado por el emisor. En nuestra opinión, para las instituciones de infraestructura del mercado de activos digitales conformes, la capacidad de integración institucional requerida para "autorización del emisor + registro oficial + negociación secundaria regulada" puede ser más difícil de replicar que la simple tecnología de cadena.

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