Los creadores de mercado de criptomonedas deben filtrar lo falso para que lo verdadero permanezca – Tiger Research

Conclusiones clave

• La desconfianza hacia los creadores de mercado proviene de empresas de manipulación de precios que se hacen pasar por ellos. No hay requisitos claros de calificación, lo que ha llevado a un uso indiscriminado del nombre.
• Los creadores de mercado legítimos reducen el spread y actúan como contraparte constante, lo que disminuye los costos de transacción para los inversores. Los proyectos deben confiar en creadores de mercado independientes para evitar sospechas de manipulación de precios.
• Los creadores de mercado de criptomonedas realizan funciones similares a las del sector financiero tradicional, pero no hay un sistema que formalice contratos con las bolsas, y los contratos con los emisores no son públicos, operando en un entorno de mercado fragmentado. La compra y venta con fondos propios es legal, y la laguna regulatoria está en los contratos.
• La Ley de Activos Digitales es la primera oportunidad para abordar esta solución. Sin embargo, la propuesta permite la creación de mercado encargada por las bolsas, pero solo reconoce los contratos encargados por los emisores de tokens hasta seis meses después de la cotización. Es necesario incluir en la regulación los contratos de los emisores, donde surgen principalmente los problemas.

1. ¿Por qué los creadores de mercado son percibidos como 'fuerzas' en el mercado de criptomonedas?

Cualquier inversor que haya experimentado el mercado de criptomonedas está familiarizado con una situación común. Después de un aumento repentino en el precio justo después de la cotización, el precio cae drásticamente y el volumen de transacciones, que era abundante, desaparece en un instante. Los inversores en criptomonedas mencionan a los creadores de mercado (Market Maker, MM) como los responsables de estas fluctuaciones de precios.

Esta percepción negativa proviene de empresas de manipulación de precios que se hacen pasar por creadores de mercado. Debido a estas empresas, el término creador de mercado ha adquirido una connotación de manipulación de precios en el mercado de criptomonedas, y los daños a los inversores han sido constantes en el mercado global.

De hecho, el FBI de EE. UU. ha procesado a empresas que operaban como "manipulación de precios como servicio", y en Corea del Sur, un grupo que manipuló el volumen de transacciones bajo el pretexto de proporcionar liquidez fue condenado a prisión. Sin embargo, estas son empresas ilegales que solo transfieren cantidades a cambio de una compensación, y no son creadores de mercado que cumplen con su función original. La falta de requisitos claros de calificación ha llevado a un uso indiscriminado del nombre de creador de mercado, lo que ha resultado en una pérdida de confianza en toda la industria.

Estas actividades de manipulación de precios solo rompen la confianza del mercado y son irrelevantes para el verdadero papel que deben desempeñar los creadores de mercado, que es proporcionar liquidez.

2. Razones por las que se necesitan creadores de mercado en el mercado

Los creadores de mercado son participantes clave que ofrecen simultáneamente precios de compra y venta, proporcionando liquidez y facilitando las transacciones. Es necesario resumir por qué son necesarios. En Corea del Sur, el término "creador de mercado" se usa comúnmente junto con "proveedor de liquidez (Liquidity Provider, LP)".

En un sentido amplio, la provisión de liquidez no es una tarea exclusiva de empresas con calificaciones específicas. Las órdenes que no se ejecutan de inmediato y permanecen en el libro de órdenes esperando a su contraparte (órdenes de creador) crean oportunidades de transacción para otros inversores. Por lo tanto, cualquier participante que realice una orden de creador está, en un sentido amplio, proporcionando liquidez. Empresas de alta frecuencia como Jump Trading, que comercian con sus propios fondos y llenan el libro de órdenes, también entran en esta categoría.

Así como las ventanillas de cambio en los aeropuertos garantizan el cambio en cualquier momento, en un mercado con creadores de mercado, los compradores y vendedores no tienen que esperar el uno al otro. Este beneficio se extiende tanto a los inversores como a los emisores de tokens.

2.1. Lo que obtienen los inversores: reducción de costos de transacción

Lo que realmente determina las ganancias y pérdidas de los inversores no son solo las comisiones. Es más importante si se ejecutan de inmediato al precio deseado, si los precios no fluctúan en transacciones de gran volumen y si no hay diferencias de precios entre las bolsas, lo que se conoce como "costos ocultos".

El trabajo de los creadores de mercado es, en última instancia, cumplir con estas tres condiciones. Colocan precios de compra y venta de manera densa, se colocan en el lado opuesto incluso cuando no hay contraparte y ajustan los precios entre las bolsas. Como resultado, los inversores pueden realizar transacciones a un costo menor, cuando lo deseen, y a precios similares.

• Reducción de costos de transacción: reducción del diferencial de compra-venta (spread), disminución de costos adicionales en grandes pedidos
• Transacciones cuando se desee: contraparte disponible en todo momento
• Reducción de diferencias de precios entre bolsas: precios simultáneos en varias bolsas, convergencia de precios a través de arbitraje

Primero, los costos de transacción disminuyen.

La diferencia entre el precio de compra y el precio de venta (spread) también es un costo. Si el precio al que se puede comprar de inmediato es de 1,010 wones y el precio al que se puede vender de inmediato es de 990 wones, al revender inmediatamente se perdería un 2%. Si el pedido es grande, la pérdida es aún mayor. Después de comprar la cantidad disponible al primer precio, se debe pasar al siguiente precio, y así sucesivamente, lo que significa que se debe pagar cada vez más. Si los creadores de mercado colocan precios de manera densa, esta diferencia se reduce y hay más cantidad disponible en cada rango de precios. Esto reduce las pérdidas al realizar transacciones.

Segundo, se puede comprar y vender cuando se desee.

En la inversión, es crucial poder entrar y salir en el momento deseado. Los tokens con poco volumen de transacciones requieren que, incluso si se quiere vender, se espere a que aparezca un comprador, y durante ese tiempo, el precio sigue fluctuando. Los creadores de mercado mantienen precios disponibles y actúan como contraparte. Por lo tanto, incluso en momentos de baja actividad, los inversores que desean vender pueden encontrar rápidamente una contraparte, y los que desean comprar no tienen que esperar.

2.2. Lo que obtienen los emisores de tokens

Para los emisores de tokens, la cotización no es el final, sino el comienzo. Después de la cotización, los tokens deben seguir siendo negociados para que los usuarios e inversores puedan entrar y salir, y el token sea valorado adecuadamente. Los creadores de mercado mantienen este mercado. Los emisores de tokens obtienen dos beneficios a través de los creadores de mercado.

• Mantener el comercio constante: mitigar la volatilidad de precios en pedidos pequeños
• Evitar sospechas de manipulación de precios: la gestión de precios es responsabilidad de creadores de mercado independientes, y los emisores de tokens solo prestan cantidades

Primero, obtienen un mercado donde los tokens se negocian de manera constante. Los tokens cotizados son evaluados diariamente en el mercado. Los usuarios compran tokens para utilizar el servicio, y los inversores compran y venden basándose en su potencial. Para que estos puedan entrar y salir sin preocupaciones, el token debe ser valorado adecuadamente. Los tokens con poco volumen de transacciones experimentan grandes fluctuaciones de precios incluso con pequeños pedidos, y estas variaciones generan ansiedad y dañan la reputación, independientemente del rendimiento real del emisor de tokens.

Segundo, pueden evitar sospechas de manipulación de precios. Si un emisor de tokens compra y vende sus propios tokens directamente, es fácil que se sospeche que está manipulando el precio. Por lo tanto, las transacciones se delegan a creadores de mercado independientes, y los emisores de tokens solo prestan cantidades. Un contrato normal también incluiría cláusulas para prevenir la manipulación de precios.

En resumen, los inversores pueden reducir significativamente los costos de transacción que asumen y realizar transacciones de manera oportuna, mientras que los emisores de tokens pueden crear un entorno de negociación donde sus activos se distribuyen de manera estable. La diferencia de compra-venta que reciben los creadores de mercado es una especie de tarifa de servicio que asumen los participantes del mercado que desean realizar transacciones inmediatas. A medida que estos costos de transacción se reducen gradualmente a través de la competencia autónoma en el mercado, finalmente se beneficiarán todos los miembros del ecosistema.

3. ¿Qué hace diferente a un creador de mercado de criptomonedas?

Las funciones de un creador de mercado de criptomonedas no son diferentes de las de un creador de mercado en finanzas tradicionales. Sin embargo, la diferencia radica en la regulación del mercado y del país en el que operan. Los creadores de mercado en el mercado de acciones trabajan bajo contratos oficiales con las bolsas y en un marco regulatorio refinado. En cambio, en el mercado de criptomonedas aún no existe un sistema que regule los contratos entre creadores de mercado, bolsas y emisores.

3.1. ¿Quién lo hace?: Tradicionalmente, instituciones financieras autorizadas; en criptomonedas, sin requisitos de calificación contractual

En las finanzas tradicionales, los creadores de mercado tienen un papel oficial claramente definido por la ley. Las instituciones financieras que han pasado la evaluación firman un contrato formal con la bolsa y reciben beneficios como descuentos en comisiones a cambio de presentar ofertas como se prometió. La bolsa hace pública de manera transparente quién es el creador de mercado de qué activo y hay criterios claros establecidos a través de leyes y precedentes sobre lo que constituye una 'creación de mercado normal'.

Sin embargo, la situación en el mercado de criptomonedas es completamente diferente. Aunque las funciones de los creadores de mercado son las mismas, no existe un 'marco' formal en el que los creadores de mercado firmen contratos con la bolsa y se intercambien obligaciones y recompensas.

Las diferencias decisivas entre los dos mercados son principalmente dos:

• Primero, la falta de reglas sobre los contratos. No hay un marco definido sobre qué constituye una creación de mercado normal, quién puede ser un creador de mercado que firme un contrato con la bolsa, qué obligaciones tiene y qué recompensas recibe.
• Segundo, el riesgo estructural único del mercado de criptomonedas. Es común que la bolsa asuma el papel de creador de mercado o que los creadores de mercado firmen contratos secretos directamente con los emisores de tokens. Dado que la situación es así, las principales autoridades financieras del mundo se están concentrando en apagar el fuego, exigiendo primero que las bolsas no operen como creadores de mercado y que hagan públicos los contratos secretos, en lugar de crear un nuevo sistema desde cero.

El mercado de Corea del Sur también enfrenta el mismo desafío. Aunque se prohíbe estrictamente que las bolsas asuman el papel de creadores de mercado, no hay criterios o procedimientos oficiales para juzgar qué constituye una creación de mercado correcta.

Aquí hay un punto que no debe malinterpretarse. El vacío en las reglas se refiere a los contratos oficiales que los creadores de mercado firman con las bolsas o las casas de valores. Este contrato es donde se requiere una licencia. La actividad de presentar ofertas y realizar transacciones con fondos propios es, de hecho, una actividad legal que no está relacionada con la licencia. La EU MiCA también no requiere una licencia para la creación de mercado con fondos propios dentro de la bolsa, solo establece requisitos cuando se proporciona servicios a los clientes.

3.2. ¿Con quién y qué contrato se firma?: Tradicionalmente con la bolsa, en criptomonedas con la bolsa y el emisor de tokens

La diferencia más notable entre la creación de mercado en criptomonedas y las finanzas tradicionales es que los contratos de encargo con los emisores de tokens son comunes.

Entre ellos, el 'modelo de capital propio sin contrato' tiene una naturaleza diferente. No se firma contrato con nadie y no se recibe compensación. Se comercia con fondos propios según la propia estrategia, y la liquidez surge como resultado. Esto se corresponde con la provisión de liquidez en un sentido amplio y es una actividad legal que no está relacionada con la licencia. El modelo de préstamo de tokens también es similar al comercio de capital propio si el creador de mercado asume directamente el juicio de comercio y el riesgo de precio sin que el emisor indique transacciones individuales.

El problema surge en los contratos de rendimiento que miden el rendimiento en función del volumen de transacciones. Según personas de la industria, estos contratos muestran diferencias en cuanto a la fuente de fondos y el sujeto de riesgo en comparación con los contratos liderados por la bolsa, y abarcan desde la configuración del spread hasta las estrategias de respuesta en el momento de la cotización y el desbloqueo. Sin embargo, la estructura del contrato que toma el volumen de transacciones como principal indicador de rendimiento tiene un alto riesgo de inducir operaciones de lavado, y la falta de transparencia en el contenido del contrato es una limitación principal.

3.3. ¿En qué mercado se comercia?: Finanzas tradicionales en un mercado único, criptomonedas en un mercado fragmentado

Las acciones se negocian en una bolsa a una hora determinada, y la bolsa y la cámara de compensación previenen riesgos de fluctuaciones de precios y de liquidación. Las criptomonedas están fragmentadas en bolsas de todo el mundo las 24 horas, y no hay mecanismos para prevenir estos riesgos. Esta provisión de liquidez fragmentada representa un factor de riesgo para los creadores de mercado.

Primero, el mercado de criptomonedas, que opera las 24 horas del día, está dividido en numerosas bolsas en todo el mundo, lo que provoca frecuentes desequilibrios de precios. Los creadores de mercado dispersan activos en varias bolsas para corregir esto, pero si ocurren fallos de red como bloqueos de depósitos y retiros, esta función de ajuste del mercado puede paralizarse instantáneamente.

El hecho de que los medios para cubrir (hedgear) el riesgo sean extremadamente limitados también es un problema. Debido a la falta de dispositivos de seguridad como los circuit breakers y la proliferación de operaciones de futuros de alto apalancamiento, los creadores de mercado asumen posiciones de futuros opuestas a las spot para prepararse ante fluctuaciones de precios.

Como se evidenció durante la crisis de liquidación en cadena de 19 mil millones de dólares en octubre de 2025, cuando el sistema de reducción automática de deudas (ADL) de la bolsa se activa, incluso las posiciones de cobertura normales de los creadores de mercado pueden ser forzosamente cerradas. Al perder incluso la más mínima barrera de defensa, los creadores de mercado se ven obligados a retirar sus ofertas, lo que provoca un aumento incontrolable del impacto y la confusión en el mercado.

Lo más preocupante es el problema fundamental de la estructura de liquidación sin una cámara de compensación central (CCP). A diferencia del sistema financiero tradicional que garantiza transacciones y liquidaciones, los creadores de mercado de criptomonedas deben negociar depositando activos directamente en cada bolsa. Por lo tanto, si la bolsa en la que se depositan los activos colapsa, como ocurrió con la quiebra de FTX en 2022, los creadores de mercado enfrentan una crisis mortal al no poder recuperar ni un centavo de sus activos y asumir pérdidas totales.

4. Las cinco limitaciones actuales de la industria de creadores de mercado

El papel de los creadores de mercado es esencial para el comercio fluido de activos. Sin embargo, permitir prácticas de creación de mercado indiscriminadas puede perjudicar gravemente la estabilidad del mercado. Ahora es el momento de diagnosticar con precisión los problemas estructurales que enfrenta el mercado de criptomonedas y encontrar soluciones prácticas.

Las cinco limitaciones que se examinarán a continuación no son defectos de la función de los creadores de mercado en sí. Son problemas que surgen debido a la falta de criterios claros o sistemas de supervisión para distinguir entre la provisión de liquidez normal y la manipulación ilegal del mercado. En última instancia, los creadores de mercado de criptomonedas actuales deben establecer criterios adecuados en el mercado.

4.1. La gestión de riesgos normal se malinterpreta como manipulación del mercado

Las acciones normales de gestión de riesgos de los creadores de mercado pueden ser fácilmente malinterpretadas como perturbaciones del mercado o manipulación de precios desde una perspectiva externa. Los profesionales de la industria han señalado cuatro acciones de gestión de riesgos que son propensas a malentendidos.

Lo que no se define como normal puede dar lugar a tales malentendidos incluso en mercados con sistemas establecidos.

Un caso representativo es el mercado de acciones de Corea. En 2021, la Comisión de Supervisión Financiera determinó que las frecuentes correcciones y cancelaciones de ofertas de nueve creadores de mercado de casas de valores eran actos de perturbación del orden del mercado y notificó una multa de 48.7 mil millones de wones, lo que llevó a la suspensión inmediata de la creación de mercado. Aproximadamente un año después, en julio de 2022, la Comisión de Valores y Futuros concluyó que las correcciones y cancelaciones eran inevitables para el cumplimiento de obligaciones y la gestión de riesgos, y que la tasa de corrección y cancelación (95.68~99.55%) era similar a la de la Bolsa de Nueva York (aproximadamente 94.6%) y no había criterios previos, por lo que se llegó a una conclusión de no culpabilidad. Aunque no era ilegal, el mercado funcionó sin creadores de mercado durante un año hasta que se llegó a esta conclusión.

En el mercado de criptomonedas, la falta de criterios claros provoca que las afirmaciones de provisión de liquidez y manipulación de precios sobre la misma transacción se enfrenten en los tribunales. Incluso los creadores de mercado normales no pueden predecir la legalidad de las transacciones, lo que provoca que se retiren del mercado.

La solución es establecer criterios para las acciones normales por adelantado. Debe basarse en la intención de ejecución, no solo en la frecuencia de cancelación, y esto coincide con el enfoque de EE. UU. que prohibió solo las ofertas de precios extremos durante el flash crash de 2010. En la práctica, también se consideran criterios clave el cumplimiento de contratos y regulaciones de gestión de riesgos, la reducción del riesgo de precios real y la intencionalidad basada en ofertas bidireccionales.

• ¿Se ejecutó dentro de los contratos preestablecidos y las regulaciones internas de gestión de riesgos?
• ¿Realmente se redujo el riesgo de precios para el creador de mercado debido a esa acción?
• ¿Se llevó a cabo sin el propósito de manipular los precios en una dirección, basándose en cotizaciones bidireccionales?

Por ejemplo, si se vende un activo físico y se compran futuros en la misma cantidad cuando el mercado cambia drásticamente, aunque externamente parezca una presión de venta, en realidad es una cobertura normal que compensa el riesgo de la posición total. Por otro lado, vender grandes cantidades de activos físicos sin cobertura y difundir rumores negativos es difícil de considerar como gestión de riesgos. Si las autoridades reguladoras y las bolsas publican estos criterios de antemano, los proveedores legítimos podrán operar sin incertidumbre legal y las actividades ilegales serán más claramente filtradas.

Los problemas que surgen en ausencia de criterios no solo terminan con empresas legítimas siendo sospechosas. Por el contrario, facilita que empresas que no son creadores de mercado actúen como tales.

4.2. Empresas de manipulación de volumen disfrazadas de creadores de mercado

Si el problema anterior se refiere a la sospecha sobre creadores de mercado legítimos, también existe el problema de que empresas que no son creadores de mercado actúen como tales. Muchos de los incidentes que el mercado recuerda como "errores de los creadores de mercado" son casos en los que se realizó un negocio completamente diferente bajo este nombre.

Gotbit es un ejemplo representativo. Según la fiscalía de EE. UU., Gotbit vendió un servicio que inflaba el volumen de transacciones mediante un programa que repetía compras y ventas entre varias cuentas entre 2018 y 2024. El objetivo era elevar el ranking de capitalización de mercado de los tokens de los clientes y listarlos en grandes bolsas. El fundador se declaró culpable y fue condenado a 8 meses de prisión, y la empresa tuvo criptomonedas por un valor de aproximadamente 23 millones de dólares confiscadas.

Los creadores de mercado en activo señalaron que su modelo de negocio no soportaba el riesgo de precios desde el principio y generaba volumen de transacciones falso. En un mercado que solo observa el volumen, estas empresas pueden parecer tener éxito.

Por lo tanto, el criterio para evaluar a los creadores de mercado debe cambiar de volumen a si realmente se puede negociar. El volumen puede inflarse con transacciones internas. Los creadores de mercado en activo solo consideran el volumen como un resultado y, en cambio, observan lo siguiente:

• ¿Qué tan gruesos son los pedidos que están dentro del 1-2% del precio actual?
• ¿Cuánto se desplaza el precio al negociar una cantidad determinada?
• ¿Cuánto tiempo se han mantenido simultáneamente las cotizaciones de compra y venta?

Por muy abundante que parezca el volumen, si el libro de órdenes es delgado y los precios fluctúan significativamente con pedidos menores, entonces no hay liquidez real. En última instancia, el criterio clave es si los participantes externos pueden ejecutar la cantidad deseada a un precio razonable sin problemas. Cuando las bolsas y los emisores seleccionan a los creadores de mercado basándose en estos elementos de evaluación esenciales, las empresas fraudulentas que solo buscan manipulación de precios ilegales serán gradualmente expulsadas del mercado.

Los requisitos de registro o autorización deben exigirse a las empresas que firman contratos con las bolsas o emisores y venden servicios bajo el nombre de creador de mercado. Las empresas que venden servicios a cambio de dinero a los emisores, como Gotbit, pueden ser filtradas desde el principio si se establecen requisitos en la etapa del contrato. No es necesario vincular a los participantes que compran y venden con autorización. Como se vio en el capítulo 3, la EU MiCA también exige licencias solo para servicios dirigidos a clientes, no para la creación de mercado con fondos propios dentro de la bolsa.

4.3. Intereses deformados con partes contratantes ocultas

Incluso si se seleccionan empresas competentes, si la estructura de quién contrata a quién es opaca, pueden surgir problemas mortales. En el mercado de criptomonedas, a menudo no se revela claramente quién es la parte contratante entre los emisores de tokens y los creadores de mercado. Dado que la contraparte de la transacción está completamente envuelta en un velo, a veces se crea una estructura anómala donde una empresa actúa como representante de ambas partes en la transacción.

El caso de MOVE es un ejemplo de esto. La Fundación Movement entregó 66 millones de tokens, que representan el 5% del suministro, a la empresa intermediaria Rentech, que se presenta como una subsidiaria de Web3Port, para proporcionar liquidez. Sin embargo, se reveló que Rentech figuraba en el contrato como representante de la fundación en una ocasión y como representante de Web3Port en otra. En otras palabras, la misma empresa estaba en ambos lados de la transacción.

Este volumen se vertió en el mercado justo después de la cotización en diciembre de 2024, cuando casi no había órdenes de compra. Binance expulsó a ese creador de mercado y congeló ganancias de 38 millones de dólares. Coinbase luego detuvo el comercio de MOVE. La fundación declaró que esta venta se realizó sin su consentimiento. Aunque el nombre era un contrato de suministro de liquidez, lo que realmente ocurrió fue la disposición unilateral de los tokens del emisor, no una cotización bidireccional.

Por lo tanto, la clave para una correcta creación de mercado radica en condiciones contractuales justas y relaciones contractuales transparentes.

Primero, veamos el aspecto del contenido. Los contratos de los creadores de mercado que operan normalmente tienen dos principios firmes. El creador de mercado asume un riesgo de precios real, y el emisor de tokens no interviene en el precio.

Si se trata de un préstamo de tokens, el creador de mercado proporciona cotizaciones bidireccionales con los tokens prestados y su propio capital. Luego, al finalizar el contrato, solo devuelve la misma cantidad, sin recibir instrucciones sobre en qué dirección llevar el precio durante ese tiempo. Para ello, el contrato debe incluir los siguientes elementos de manera obligatoria:

• Prohibición de transacciones internas
• Prohibición de acciones que lleven el precio en una dirección específica
• Límite en la diferencia de precios de compra y venta
• Cantidad mínima de cotización

Incluso en un contrato de opción de compra, si el creador de mercado establece sus propias cotizaciones diarias y el emisor de tokens solo establece las condiciones de la opción sin dar instrucciones sobre transacciones individuales, se mantienen los mismos principios.

A continuación, está la visibilidad del contrato. Al menos las bolsas y las autoridades reguladoras deben poder verificar qué creador de mercado está involucrado con qué volumen y condiciones, y que el intermediario no represente a ambas partes simultáneamente. Esta es la información que Binance exigirá a los emisores de tokens que se coticen a partir de marzo de 2026. Además, al igual que en el mercado de valores, donde las bolsas publican los creadores de mercado por acción, los inversores también deben poder saber qué creadores de mercado están involucrados.

4.4. Creadores de mercado bajo el mismo techo que las bolsas

Si los creadores de mercado son filiales de la bolsa, el conflicto de intereses se agrava. Si una empresa opera una bolsa, custodia y comercio propio, los creadores de mercado afiliados pueden recibir privilegios que otros usuarios no tienen.

FTX y Alameda Research son ejemplos representativos. Alameda actuó como el principal creador de mercado de FTX y recibió límites de crédito y privilegios que otros usuarios no tenían. Las autoridades estadounidenses determinaron que los depósitos de clientes de FTX fluyeron hacia Alameda y se utilizaron para inversiones y cubrir pérdidas. Ambas empresas se declararon en quiebra en 2022. El problema no era el estatus de creador de mercado en sí. El problema era que el crédito y la discreción que venían con ese estatus se usaron para malversar activos de los clientes sin supervisión.

Por lo tanto, la solución no es prohibir a los creadores de mercado afiliados, sino separar y supervisar las organizaciones. La Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) identificó este conflicto de intereses como un tema clave en sus recomendaciones de 2023, y Hong Kong lo trasladó a la legislación. La Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong (SFC) permitió la creación de mercado de filiales de bolsas a partir de febrero de 2026, imponiendo tres condiciones:

• Separar funcionalmente la organización de creación de mercado de la bolsa
• Delimitar claramente las fronteras operativas entre ambas
• Presentar un informe de auditoría de una institución profesional independiente a las autoridades antes de comenzar la creación de mercado

Es una forma de trazar líneas y supervisar para evitar privilegios y el intercambio de información. Si las bolsas nacionales crean mercado a través de filiales o empresas relacionadas, deben aplicar los mismos principios desde el principio.

4.5. Creadores de mercado sin obligaciones se retiran primero en crisis

Si los cuatro ejemplos anteriores son límites en situaciones cotidianas, el último elemento revela problemas en un mercado que cae drásticamente.

La mayoría de los creadores de mercado de criptomonedas no tienen obligaciones forzosas que cumplir en un mercado en caída. Cuando las pérdidas se acumulan, la decisión de retirar las cotizaciones actúa como una respuesta racional, lo que provoca un vacío en los pedidos y un colapso abrupto del mercado. El incidente del 10 de octubre de 2025 es un ejemplo representativo. En ese momento, muchas criptomonedas cayeron entre un 40% y un 70%, y los actores del sector evaluaron que la retirada de las cotizaciones por parte de los creadores de mercado fue un factor decisivo.

Para evitar la fuga en situaciones de crisis, deben acompañarse obligaciones claras de cumplimiento y una estructura de incentivos adecuada. De hecho, los actores que siguen normas obligatorias mostraron un comportamiento completamente diferente incluso en medio de la crisis. Según entrevistas con actores del sector, en el caso de ciertas criptomonedas que cayeron drásticamente debido a factores macroeconómicos, los creadores de mercado ampliaron temporalmente el diferencial de compra-venta mientras mantenían las cotizaciones para evitar la interrupción del comercio. Esta diferencia se deriva del cumplimiento de las obligaciones contractuales y de las directrices de gestión de riesgos.

Los mercados de acciones tradicionales han institucionalizado estos mecanismos. La Bolsa de Corea impone a los creadores de mercado la obligación de presentar cotizaciones diarias del 80% y del 90% trimestralmente para cada activo, y solo se otorgan incentivos a aquellos que cumplen con estas obligaciones. Se imponen penalizaciones por incumplimiento, y si se supera un cierto nivel, se puede rescindir el contrato de mandato y se puede despojar de la calificación durante un año.

También es necesario contar con criterios para medir si se han cumplido las obligaciones. Los creadores de mercado del sector evalúan la recuperación tras un choque del mercado no por el rebote de precios, sino por si las funciones de comercio han vuelto a la normalidad.

• ¿Se estrechan nuevamente las diferencias de precios de compra y venta?
• ¿Se reponen los volúmenes de cotización que habían desaparecido?
• ¿Se convergen las diferencias de precios entre las bolsas?
• ¿Cuánto tiempo tarda en volver a la normalidad?

Si se utilizan estos indicadores como criterios de obligación y se otorgan recompensas en consecuencia, los creadores de mercado tendrán más razones para quedarse en tiempos de crisis que para irse.

5. De objeto de control a objeto de gestión

La desconfianza hacia los creadores de mercado en Corea no es infundada. Sin embargo, como se vio en el capítulo 4, al seguir esa lógica, el problema no radica en la función de los creadores de mercado. Cualquiera puede autodenominarse creador de mercado, y no hay una estructura que defina qué es normal.

La legislación nacional aún mantiene esta estructura tal como está. Sin embargo, es necesario identificar con precisión dónde están los vacíos. Las actividades de compra y venta utilizando fondos propios y llenando cotizaciones siguen siendo legales en la actualidad. Lo mismo ocurre con la gestión de tokens prestados. Estas actividades también pueden ser sancionadas si se consideran manipulación del mercado, pero no son problemáticas solo por el hecho de ser comercio con capital propio. La zona gris está fuera de eso, en el ámbito contractual.

• No hay un canal para firmar contratos oficiales con las bolsas. La actual Ley de Protección de Usuarios de Criptomonedas prohíbe la manipulación del mercado sin excepciones para la creación de mercado. Por lo tanto, si una bolsa firma un contrato de obligación de cotización con un creador de mercado, existe el riesgo de que las transacciones bajo ese contrato sean tratadas como manipulación del mercado.

• No hay un sistema de licencias o registro para creadores de mercado contractuales.

• Es difícil para las entidades abrir cuentas y comerciar en bolsas de won coreano.

En última instancia, lo que está fuera del sistema en Corea no es la actividad de provisión de liquidez en sí, sino el canal para confiar y gestionar esto mediante contratos oficiales. Los creadores de mercado contractuales no tienen forma de ser gestionados dentro del sistema, y solo queda la represión posterior. Los principales países ya están ajustando sus sistemas a esta tendencia. La regulación de transacciones desleales se eleva al nivel de las finanzas tradicionales y se crea un marco en el que los participantes del mercado pueden operar.

• UE: Desde el 30 de diciembre de 2024, cuando se implementó completamente MiCA, se prohibió la manipulación del mercado de criptomonedas. La creación de mercado con fondos propios dentro de la bolsa no está sujeta a licencia. La licencia se aplica a los puntos que brindan servicios a los clientes. Los grandes creadores de mercado como Keyrock y Flowdesk obtuvieron licencias en junio de 2026 para ofrecer servicios a los clientes.
• Hong Kong: Al observar que había escasez de liquidez en las bolsas, en febrero de 2026 se permitió la creación de mercado por parte de las filiales de las bolsas. Sin embargo, se exigió que la organización de creación de mercado se separara de la bolsa.
• Japón: En julio de 2026, se aprobó una enmienda para regular las criptomonedas bajo la Ley de Transacciones de Productos Financieros, que introdujo una nueva prohibición de operaciones con información privilegiada.

Aunque los puntos de partida de los principales países son diferentes, todos miran claramente hacia el mismo objetivo. Las prácticas de manipulación del mercado desleales se regulan estrictamente al nivel del sector financiero existente, mientras que los actores de provisión de liquidez saludables se reconocen legítimamente dentro del marco del sistema.

La tarea que el mercado nacional debe buscar también radica en encontrar este punto de equilibrio. La desconfianza incondicional hacia los creadores de mercado o la defensa ciega no pueden ser soluciones deseables. La dirección de la regulación institucional necesaria para mejorar los puntos limitantes estructurales mencionados anteriormente se resume de la siguiente manera.

1. Incorporar en la ley los criterios que distinguen entre lo normal y lo anómalo. Se puede partir de los criterios que ya utiliza la industria. Si el creador de mercado asume directamente el riesgo de precio, si no tiene la intención de presionar el precio hacia un lado, y si los inversores externos realmente pueden comprar y vender. Debe haber criterios establecidos de antemano para que la gestión de riesgos normal no sea malinterpretada como manipulación del mercado.
2. Definir los requisitos de calificación para los creadores de mercado que firman contratos. Los requisitos de registro y autorización se colocan en el punto donde se firman contratos con las bolsas o emisores y se asumen obligaciones. Así, las empresas que manipulan el volumen bajo el nombre de creador de mercado serán filtradas en la etapa del contrato, y la provisión de liquidez en un sentido amplio con capital propio seguirá estando abierta como hasta ahora.
3. Hacer visibles los contratos. Al menos las bolsas y las autoridades de supervisión deben saber qué creadores de mercado están involucrados con qué volúmenes y condiciones. Los inversores también deben saber qué creadores de mercado están presentes.
4. Prevenir conflictos de interés. Si se crea mercado dentro de un mismo grupo que la bolsa, se debe separar la organización y someterse a auditorías externas, como en Hong Kong.
5. Proporcionar obligaciones y recompensas conjuntamente. Al imponer la obligación de mantener las cotizaciones, como en el sistema de creadores de mercado de la Bolsa de Corea, y otorgar recompensas adecuadas, se crea una razón para que los creadores de mercado permanezcan en el mercado durante las crisis.

Por lo tanto, ahora es el momento adecuado para establecer correctamente este marco legal e institucional.

• El proyecto de ley de activos digitales presentado en junio de 2025 incluye una cláusula que excluye la creación de mercado encargada por las bolsas de la manipulación del mercado.
• En septiembre de 2026, el director a cargo de la Comisión de Servicios Financieros declaró en público que se revisaría la necesidad de introducir un sistema de creación de mercado.
• El presidente de la Comisión de Servicios Financieros respondió en la auditoría nacional de octubre de 2026 que ya se estaba preparando el contenido del proyecto de ley y que se encontraba en las etapas finales de discusión. El gobierno tiene como objetivo promulgarlo dentro del año.

La pregunta que queda no es si se permitirá a los creadores de mercado, sino con qué criterios se permitirá. Hay un punto que no se debe pasar por alto aquí. El proyecto de ley publicado hasta ahora se centra en el modelo del mercado de acciones basado en la creación de mercado encargada por las bolsas. Sin embargo, muchos de los problemas mencionados anteriormente surgieron no de las bolsas, sino de los contratos firmados con los emisores de tokens. Si no se aborda cómo tratar los contratos con los emisores de tokens, el mayor vacío fuera del sistema permanecerá intacto.

La apertura del mercado corporativo también está vinculada a esta legislación. La Comisión de Servicios Financieros anunció en febrero de 2025 que se permitiría de manera experimental la compra y venta de criptomonedas a aproximadamente 3,500 empresas cotizadas y a inversores profesionales. Sin embargo, aún no se han definido las pautas y se está considerando vincular el momento del anuncio con el proyecto de ley de activos digitales. Si no se incluye a los creadores de mercado en las reglas del mercado que se establecerán para la entrada de capital corporativo, la provisión de liquidez seguirá quedando fuera del sistema incluso después de que se abra el mercado.

El mercado de criptomonedas en Corea del Sur debe cambiar su perspectiva sobre los creadores de mercado para aceptar adecuadamente los fondos institucionales. La mera regulación no puede mantener a los creadores de mercado legítimos en el mercado, ni puede filtrar a las empresas que solo utilizan el nombre. La Ley de Activos Digitales representa la primera oportunidad para trasladar a los creadores de mercado del ámbito de la regulación al de la gestión.

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