Mismos malos créditos, cinco momentos de reconocimiento de pérdidas: ¿quién debería asumir las pérdidas de la tesorería DeFi?

Desde Morpho hasta Aave: los malos créditos no son aterradores, el momento de reconocer las pérdidas decide quién paga la cuenta.

Escrito por: @definikos

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

El mapa de pérdidas de la tesorería no responde a la pregunta de "¿habrá pérdidas?". Solo responde a lo que sucede después de que se pierde: ¿cuándo se reconoce contablemente, en qué saldo cae primero la pérdida, qué capas de absorción hay en el medio, qué ven finalmente los depositantes y quién no puede escapar?

Cada estrategia de división de fondos, antes del primer depósito, debe llenar esta tabla con una fila.

La misma mala deuda, cinco momentos de reconocimiento de pérdidas

Supongamos que hay 3 millones de dólares en malas deudas, correspondientes a 100 millones de dólares en depósitos.

En el mercado aislado de Morpho, en el momento en que se liquidan los últimos colaterales, todos los depositantes asumen inmediatamente una pérdida del 3%.

En el fondo compartido de Aave, donde los activos se agrupan de manera uniforme, el saldo de aToken de los depositantes no se mueve. La mala deuda se cancela, el fondo registra un déficit y la garantía de Umbrella se reduce. La brecha restante, después de la cobertura, es asumida por los depositantes como deuda no cubierta, en lugar de ser deducida directamente de su saldo de depósitos. Nota: Umbrella es el mecanismo de amortiguación de malas deudas de Aave: los usuarios apuestan activos para ganar recompensas, a costa de que, cuando hay malas deudas, la garantía correspondiente se reduce para cubrir la brecha.

En la tesorería de Morpho Vault V1.1, el precio de las participaciones permanece completamente inalterado, y los depositantes que se retiran dejan las pérdidas a quienes se quedan.

La tesorería en cola se valora según los informes de valoración presentados periódicamente por los oráculos. Antes de que llegue el próximo informe de valoración, no habrá cambios en el balance. Si esta valoración cae por debajo de un rango sospechoso preestablecido, el informe se aísla y la tesorería se congela directamente.

En una estructura escalonada con una capa secundaria del 10%, los 3 millones de dólares en malas deudas caen completamente sobre los 10 millones de dólares de la capa secundaria, que pierde un 30%, sin afectar a la prioridad.

Cada vez, el monto de la pérdida es el mismo. Lo que cambia es el camino que toma la pérdida y cuándo se reconoce. Cuándo se reconoce la pérdida, y en qué capa cae, determina quién paga al final.

Mientras la pérdida ya haya ocurrido pero no se haya contabilizado, quienes puedan salir a un precio antiguo trasladarán su parte de la pérdida a quienes se queden.

Cada estructura plantea cinco preguntas

Esta imagen plantea las mismas cinco preguntas para cada estructura:

Disparador: ¿qué evento hace que la pérdida se confirme en los libros?

No se cuenta como "la deuda realmente ha perdido valor", sino que hay que esperar un evento en la cadena que registre la pérdida en la contabilidad. La liquidación de malas deudas, el informe de valoración, la depreciación, la votación de gobernanza, todos pueden ser puntos de activación. Si no ocurre el disparador, la pérdida permanece fuera de los libros.

Primera caída: ¿en qué saldo cae primero la pérdida?

Después de confirmar la pérdida, ¿cuál es el primer número que cambia? Puede ser el total de depósitos del mercado, el déficit del fondo, el precio de las participaciones de la tesorería, o puede ser alguna capa secundaria. Si el primer punto de caída es diferente, quién asume la carga después será completamente diferente.

Capa de absorción: ¿qué hay entre el primer punto de caída y los depositantes?

La pérdida no necesariamente cae directamente sobre los depositantes. Puede haber deducciones, garantías embargables, capas secundarias, o capas de primera pérdida. Cuanto más gruesas sean estas capas, menor será la pérdida que vean los depositantes; una vez que se agoten las capas, será el turno de los depositantes.

Acceso: ¿qué ven realmente los depositantes?

La representación contable y la pérdida real pueden no ser lo mismo. Lo que ven los depositantes puede ser una caída en el precio de las participaciones, puede ser que la cola de redención esté congelada, o puede que el balance aún muestre el valor nominal, pero el derecho de reclamación detrás ya se ha visto afectado.

Momento de reconocimiento de pérdidas: ¿cuándo se considera que esta pérdida cuenta?

¿Se reconoce de inmediato en el mismo bloque, o se espera hasta la siguiente interacción, el siguiente informe, la votación de gobernanza, o incluso nunca se reconoce? Cuanto más tarde se reconozca la pérdida, más personas tendrán la oportunidad de salir a un precio antiguo, dejando la pérdida a quienes se queden.

Mientras los oráculos sigan cotizando los colaterales al valor nominal, el sistema no verá que los colaterales ya se han devaluado, y la liquidación de malas deudas no se activará. La pérdida no se contabilizará, permanecerá fuera de los libros, hasta que alguien fuerce la liquidación o actualice el precio de manera obligatoria.

Mercado de préstamos: ¿dónde cae primero la pérdida?

Mercado aislado

En el mercado aislado de Morpho, después de que el liquidante se lleve los últimos colaterales del prestatario, si la deuda aún no se ha pagado, la parte restante se cancelará en la misma llamada, y todos los depositantes de ese mercado asumirán la pérdida proporcionalmente.

La fórmula de malas deudas se puede escribir como:

BD = D − C·p / LIF

donde D es la deuda, C·p es el valor del colateral, y LIF es el incentivo de liquidación.

Por ejemplo: 10 millones de dólares de deuda, el precio del colateral cae a 7.3 millones de dólares, LIF es 1.044, LLTV es 86%:

10 − 7.3 / 1.044 ≈ 300 mil dólares, es decir, el 3% de un mercado de 100 millones de dólares.

Entre las malas deudas y los depositantes, no hay reservas ni fondos que anticipen, la pérdida caerá directamente sobre los depositantes de este mercado. En teoría, el momento de reconocimiento de pérdidas es el mismo bloque en que ocurre la liquidación. Pero esto debe cumplir tres condiciones:

• Primero, el oráculo debe determinar que esta posición ya no tiene suficiente colateral y está en estado no saludable;
• Segundo, el liquidante debe considerar que los últimos colaterales aún valen la pena tomar, después de deducir el incentivo de liquidación;
• Tercero, la llamada del oráculo no puede fallar.

Si falta alguna de las tres condiciones, esta pérdida no se confirmará en ese momento, y puede permanecer fuera de los libros, convirtiéndose en "nunca reconocida".

Fondo compartido

Desde la versión 3.3 de Aave, si después de la liquidación el colateral de la cuenta se reduce a cero y aún queda deuda, se quemará la deuda restante y se registrará un déficit en la reserva.

Este déficit se contabiliza por separado, no modifica directamente la proporción de intercambio de aToken. Así que cuando los depositantes abren su cuenta, el saldo que ven sigue siendo el valor nominal original, no se reduce de inmediato.

A continuación, Umbrella cubrirá este agujero, en el siguiente orden: primero se utilizará el límite de déficit reservado por la DAO, esta parte equivale a la primera capa de amortiguación; si se agota el límite y aún no es suficiente, UmbrellaCore automáticamente reducirá el aToken de los usuarios en ese fondo para llenar la brecha restante.

Nota: incluso si los apostadores ya han solicitado salir y están en un período de enfriamiento de 20 días esperando el desbloqueo, esta parte de la garantía aún puede ser reducida. El período de enfriamiento no equivale a un período seguro.

Después de dos capas, lo que queda es la deuda no cubierta, solo la gobernanza puede inyectar capital.

La brecha no cubierta de cada depositante se puede escribir como:

h = max(0, B − O − Z) / S

B es la mala deuda, O es la deducción, Z es la garantía embargable, S es el total de depósitos.

Por ejemplo: 5 millones de dólares en malas deudas, 100 mil dólares en deducciones, 3 millones de dólares en garantías, 500 millones de dólares en depósitos:

(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%.

0.38% es solo la brecha promedio calculada, no significa que a nadie se le deduzca directamente el 0.38% de su cuenta. Mientras haya dinero en el fondo, los retiros aún se pagarán 1:1, quienes se vayan primero recuperan a valor nominal. El agujero no desaparecerá, solo se dejará a quienes aún no se han ido. Quien mantenga la posición de depósito hasta el final asumirá toda la pérdida no cubierta.

Contabilidad de la tesorería: la misma mala deuda, diferentes momentos de reconocimiento de pérdidas

La tesorería curatorial se basa en el mercado aislado. El mercado es responsable de confirmar las pérdidas, la versión de la tesorería decide cuándo se ve la pérdida en el precio de las participaciones.

Vault V1.0: pérdidas reconocidas de inmediato, todos asumen proporcionalmente.

Tan pronto como ocurre la liquidación de malas deudas, el precio de las participaciones se corta de inmediato. Por ejemplo, si una tesorería de 100 millones de dólares pierde 4 millones de dólares, el precio de las participaciones cae inmediatamente un 4%. Todos los actuales tenedores asumen proporcionalmente, sin importar si se han ido o no.

Vault V1.1: pérdidas contabilizadas pero sin cambiar el precio, quienes se van al final asumen.

Cuando ocurre la mala deuda, la pérdida se registra en la cuenta de lostAssets, pero el precio de las participaciones no se mueve. Los primeros en retirar aún toman su dinero al precio antiguo, lo que equivale a salir a valor nominal. El agujero permanece en la tesorería, y quienes aún no se han ido asumen la carga. A menos que el curador aporte dinero para cubrir esta brecha.

Vault V2: se reconoce solo en el próximo período de interés, cuando se descubre que los activos reales son inferiores a los activos contables.

V2 no contabiliza en el momento de la liquidación de malas deudas, sino que espera hasta el próximo ciclo de interés. En ese momento, el sistema compara los activos reales del adaptador con el total de activos contables registrados en la tesorería: si los activos reales son inferiores al total contable, la diferencia se contabiliza como pérdida.

El diferimiento convierte la pérdida en una cola. Supongamos que se ha diferido X, los activos de la tesorería A, y antes de la confirmación se retiran W al valor nominal, la pérdida asumida por quienes se quedan es:

h = X / (A − W)

Por ejemplo: si una tesorería de 100 millones de dólares pierde 4 millones de dólares, y primero se retiran 60 millones de dólares:

4 / 40 = 10%, mientras que si se contabiliza de inmediato, solo sería 4%.

V2 también tiene su propia versión. Antes de que el mercado confirme las malas deudas, los préstamos de malas deudas siguen generando intereses, elevando el precio de las participaciones. Los nuevos depositantes entran a este precio, y quienes se van temprano toman intereses que no tienen activos correspondientes. Establecer maxRate en 0 puede detener el interés continuo, pero lo que ya se ha contabilizado no se puede recuperar.

Tesorería con colas de redención: las pérdidas se reconocen solo cuando llega el informe de valoración

En una estructura de tesorería controlada por permisos estratégicos, no hay ningún lugar que escriba directamente las pérdidas en el precio de las participaciones. Las pérdidas deben concretarse en el siguiente informe: al presentar la valoración, se ajusta el precio de la posición a la baja. Luego, los parámetros de seguridad deciden cómo se enruta.

• Si la volatilidad cae dentro de un rango sospechoso, se acepta normalmente.
• Si cae entre el rango sospechoso y la máxima desviación, el informe se aísla, y todos los depósitos, redenciones y tarifas se congelan hasta que un revisor independiente firme.
• Si supera la máxima desviación, se revierte directamente.

Cualquier lote de redención que se valore según un informe que aún no incluya esa pérdida se pagará al precio antiguo.

Tesorería anidada: las pérdidas deben reconocerse dos veces

La tesorería madre invierte dinero en la tesorería hija, que a su vez invierte en activos subyacentes. Después de que la tesorería hija sufre pérdidas, debe reconocerse primero a nivel de la tesorería hija; la tesorería madre debe esperar hasta su próximo período de interés o informe para transferir la pérdida. Esto significa que la misma pérdida debe reconocerse dos veces, con un intervalo de tiempo entre ellas.

Durante este tiempo, el precio de las participaciones de la tesorería madre aún se muestra al precio antiguo. Quienes puedan salir a ese precio antiguo dejarán la pérdida a quienes se queden.

Convertido a la pérdida a nivel de la tesorería madre, es el peso de la inversión de la tesorería madre en la tesorería hija, multiplicado por la pérdida de la tesorería hija. Por ejemplo, si la tesorería madre tiene el 20% de sus activos invertidos en la tesorería hija, y la tesorería hija pierde un 10%, a nivel de la tesorería madre sería una pérdida del 2%.

Escribe tu propia capa de absorción en la estructura

Estructura escalonada

Con una capa secundaria J, la pérdida se divide así:

L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)

Fondo 100, secundario 10, pérdida 15: el secundario se agota, la prioridad asume los 5 restantes; el capital prioritario de 90 sufre aproximadamente un 5.6% de pérdida.

Pero el derecho de activación generalmente no está en tus manos. Neutrl suspendió la acuñación y redención de NUSD el 13 de agosto, y reabrió el 17 de septiembre con una tasa de redención de 0.51. En Strata, aproximadamente una quinta parte de jrNUSD se eliminó, y srNUSD asumió el resto. Durante la suspensión, el precio de seguimiento de NUSD seguía cerca de 0.998, por lo que antes de que el emisor diera un nuevo precio, la cascada de distribución de pérdidas no podía iniciarse.

Garantía de primera pérdida

La garantía del iniciador solo es una capa secundaria cuando alguien realmente la quema; de lo contrario, se pierde proporcionalmente junto con otras participaciones.

Por ejemplo: una tesorería de 200 millones de dólares, con una división cíclica que representa el 10% del NAV y un apalancamiento de 4 veces, con un colateral con un descuento del 10%:

10% × 4 × 10% × 200 millones = 8 millones de dólares en pérdidas.

Si se queman 3 millones de dólares en garantías:

(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%, asumido por los depositantes.

Si la quema de garantías se realiza después de un informe de deducción, entonces quienes estaban en el medio, valorados a precios antiguos, asumen primero la pérdida, y la quema de garantías compensa a quienes se quedan.

Pérdidas decididas por otros

División cíclica

La división apalancada amplifica primero la pérdida y luego la enruta. La relación aproximada es:

ΔE/E ≈ L·w

Con un apalancamiento de 4 veces y un descuento del 10% en colaterales, la pérdida directa de la participación en la división es del 40%, además de los incentivos de liquidación y el deslizamiento de la liquidación. La tesorería no verá esto hasta el siguiente informe.

Emisor de colaterales

Los puentes intercadena LRT, los dólares sintéticos y los fondos RWA, el tamaño de la pérdida es decidido por el emisor, el administrador o la votación, a menudo semanas después del evento en sí.

Cuando el puente intercadena acuña tokens sin respaldo, el emisor decide si todos los tenedores asumen la brecha o si solo los activos empaquetados de una cadena específica asumen la carga. El informe del evento de rsETH de Aave contabilizó el caso de distribución uniforme:

112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%.

Los dólares sintéticos absorben dos tipos de pérdidas a través de un fondo de reserva: una es el costo de capital negativo, y la otra es la brecha de respaldo cuando el colateral subyacente no es suficiente para respaldar la deuda. Pero el fondo de reserva no es infinito, y la documentación generalmente solo menciona que se utiliza para cubrir pérdidas, sin detallar qué sucede cuando se agota.

La respuesta real dada por Neutrl fue reducir la tasa de redención. NUSD suspendió la acuñación y redención el 13 de agosto, y cuando reabrió el 17 de septiembre, la tasa de redención se fijó en 0.51. Esto significa que 1 NUSD ya no se canjea por 1 dólar, sino que solo se puede recuperar 0.51 dólares. La parte que no puede ser cubierta por el fondo de reserva se transfiere a los tenedores a través de la tasa de redención.

Esto indica que el "1 dólar" de los dólares sintéticos no es una garantía, sino un objetivo. Cuando el fondo de reserva es sólido, el anclaje parece estable; cuando se agota, cómo se distribuyen las pérdidas depende de cómo el emisor decida la tasa de redención. La documentación no lo menciona, pero eso no significa que el riesgo no exista, solo que las reglas son decididas en el momento por el emisor.

Crédito privado

El camino del crédito privado es opuesto. En Maple, los prestamistas que retiran durante el período de depreciación convierten el valor depreciado en una pérdida permanente; cualquier recuperación posterior se distribuye proporcionalmente a los prestamistas que se quedan.

1 millón de dólares, 10% de depreciación, quienes se van se llevan 900 mil dólares. Si el prestatario paga más tarde, quienes se quedan regresan a 1 millón de dólares, y quienes se fueron bloquean la pérdida.

Aquí, quienes se van temprano bloquean la pérdida, y quienes se quedan pueden recibir el pago de la recuperación.

Mapa de rutas de pérdidas

Resumen

La misma mala deuda, en qué saldo cae, cuántas capas de amortiguación hay en el medio, si los depositantes ven una caída en el precio de las participaciones o si el balance permanece inalterado, y cuándo se reconoce la pérdida, determina quién paga al final.

Antes del primer depósito, cada estrategia de división de fondos debe aclarar las cinco preguntas: ¿qué evento activa la pérdida, dónde cae primero la pérdida, qué capas de absorción hay en el medio, qué ven realmente los depositantes, y cuándo se reconoce esta pérdida?

Si las cinco preguntas no están claras, pensarás que compraste rendimiento, cuando en realidad compraste una posición en la cola que dejó alguien que se fue a un precio antiguo.