¿Qué tipo de market making tiene legitimidad?

Entender las brechas regulatorias detrás del market making en criptomonedas.

Escrito por: Ekko An, Ryan Yoon
Compilado por: Chopper, Foresight News

Cualquiera que haya realizado transacciones en el mercado de criptomonedas se habrá dado cuenta de un patrón familiar: el precio de un token se dispara rápidamente después de su lanzamiento, seguido de una caída abrupta, con el volumen de transacciones evaporándose casi de la noche a la mañana. Los inversores en criptomonedas a menudo atribuyen esta volatilidad extrema a los market makers.

Esta percepción negativa ha sido provocada por un grupo de instituciones que, bajo el nombre de market makers, han llevado a cabo manipulaciones de precios. Influenciados por estas instituciones, en la industria de las criptomonedas, el término "market maker" ha comenzado a equivaler a equipos de manipulación de mercado, y a nivel mundial, muchos inversores han sufrido pérdidas debido a estas prácticas. La Oficina Federal de Investigaciones (FBI) de EE. UU. ha demandado a varias instituciones que ofrecían "servicios de manipulación"; en Corea del Sur, hay equipos que han inflado el volumen de transacciones bajo el pretexto de proporcionar liquidez, y los responsables ya han sido condenados. Sin embargo, estas son operaciones ilegales, que cobran tarifas y venden tokens, y no son verdaderos market makers que cumplen con la función de proporcionar liquidez.

Debido a la falta de requisitos de calificación claros, cualquier persona puede autodenominarse market maker, lo que ha perjudicado la reputación de toda la industria. Este tipo de manipulaciones destruyen la confianza del mercado y no tienen nada que ver con la función original de los market makers de proporcionar liquidez.

¿Por qué necesita el mercado a los market makers?

Los market makers son los principales participantes del mercado, ofreciendo continuamente precios de compra y venta y asegurando la provisión de liquidez para que las transacciones se realicen de manera normal. Para entender el valor de los market makers, primero es necesario comprender su trabajo. En Corea, los términos "proveedor de liquidez (LP)" y "market maker" se utilizan a menudo de manera intercambiable.

En un sentido amplio, la provisión de liquidez no se limita a instituciones con calificaciones específicas. Cualquier orden que no se ejecute de inmediato y que esté esperando en el libro de órdenes se llama orden pasiva, lo que equivale a proporcionar un contraparte para otros traders. Por lo tanto, siempre que se coloquen órdenes pasivas, en un sentido amplio, se está proporcionando liquidez. Instituciones de trading de alta frecuencia como Jump Trading, que utilizan sus propios fondos para llenar el libro de órdenes, pertenecen a esta categoría.

Así como los mostradores de cambio en los aeropuertos garantizan que los viajeros puedan cambiar dinero en cualquier momento, los mercados con market makers permiten que compradores y vendedores realicen transacciones sin tener que esperar entre sí. Tanto los inversores como los emisores de tokens pueden beneficiarse de esto.

¿Qué pueden obtener los inversores? Costos de transacción más bajos

El impacto de los market makers en el libro de órdenes

Las tarifas no son el único factor que determina las ganancias o pérdidas reales de los inversores; los costos ocultos tienen un impacto aún mayor: si las órdenes pueden ejecutarse de inmediato al precio esperado, si las órdenes grandes causarán fluctuaciones de precios, y si hay grandes diferencias de precios entre diferentes intercambios centralizados. El trabajo de los market makers es resolver estos tres problemas: colocar órdenes densamente en ambos lados de la compra y venta, actuar como contraparte cuando no hay órdenes contrarias, y suavizar las diferencias de precios entre diferentes intercambios. Como resultado, los inversores pueden operar según sus necesidades, con costos de transacción más bajos y precios similares en todas las plataformas.

• Costos de transacción reducidos: la diferencia entre el precio de compra y venta se estrecha, y se reduce el deslizamiento adicional causado por órdenes grandes.
• Transacciones disponibles en cualquier momento: siempre hay contraparte para las transacciones.
• Reducción de la diferencia de precios entre intercambios: cotizando simultáneamente en varios intercambios, aprovechando el arbitraje para suavizar las diferencias.

Primero, los costos de transacción disminuirán. La diferencia entre el precio de compra y el precio de venta es en sí misma un costo. Por ejemplo, si el precio de compra actual es de 1010 wones surcoreanos y el precio de venta es de 990 wones, al comprar y vender inmediatamente, se incurre en una pérdida directa del 2%. Cuanto mayor sea el tamaño de la orden, mayor será la pérdida. Una vez que se agote la liquidez en el mejor nivel, la orden continuará en el siguiente nivel de precio, aumentando constantemente el costo de compra. Después de que los market makers colocan órdenes densamente, la diferencia se estrecha y la cantidad de órdenes en cada nivel de precio es mayor, lo que reduce la pérdida por deslizamiento en cada transacción de los inversores.

En segundo lugar, los inversores pueden comprar y vender en cualquier momento. En una transacción, la capacidad de abrir o cerrar posiciones en el momento deseado es crucial. Para los tokens con baja liquidez, los vendedores deben esperar a que aparezcan compradores, y durante la espera, el precio puede seguir moviéndose en una dirección desfavorable. En condiciones normales, los market makers colocan órdenes continuamente, actuando como contraparte. Incluso si el mercado está tranquilo, los vendedores pueden realizar transacciones de inmediato, y los compradores no necesitan esperar mucho tiempo.

¿Qué pueden obtener los emisores de tokens?

Realizando market making a través del préstamo de tokens

El lanzamiento de un token no es el final, sino el comienzo. Después de que un token se lanza, necesita continuar siendo negociado para que los usuarios e inversores puedan entrar y salir libremente, y así se pueda formar un precio justo. Los market makers mantienen el mercado para el emisor, quien puede cosechar dos beneficios:

• Transacciones más estables: las órdenes pequeñas son menos propensas a provocar fluctuaciones de precios drásticas.
• Evitar sospechas de manipulación de precios: un market maker independiente es responsable de las cotizaciones, y el emisor solo presta los tokens.

Primero, el emisor tiene un mercado estable para las transacciones. Después de que un token se lanza, el mercado lo revaloriza todos los días: los usuarios compran tokens para usar productos, y los inversores compran y venden tokens basándose en las perspectivas del proyecto. Solo cuando los participantes pueden entrar y salir sin problemas, el precio del token puede ser justo. Para los tokens con baja liquidez, una pequeña orden puede provocar grandes oscilaciones. Esta alta volatilidad amplifica la incertidumbre y, independientemente de la calidad del proyecto, puede dañar la reputación del emisor.

En segundo lugar, se evita ser cuestionado por manipulación de precios. Si el emisor de un token compra y vende directamente su propio token, es fácil que se sospeche que está manipulando el mercado. Por lo tanto, las transacciones relacionadas se entregan a un market maker independiente, y el emisor solo presta los tokens. Un contrato de mandato conforme generalmente incluirá cláusulas que prohíben la manipulación de precios.

En resumen, los inversores pueden operar según sus necesidades, con costos de transacción más bajos; los emisores de tokens pueden crear un entorno de transacciones donde los tokens fluyan de manera estable. La diferencia que ganan los market makers es, en esencia, una tarifa de servicio que los traders pagan por la ejecución inmediata. A medida que la competencia en la industria reduce esta parte de los ingresos, el dividendo de liquidez finalmente beneficiará a todos los participantes del mercado.

Diferencias entre los market makers de criptomonedas y los de finanzas tradicionales

La naturaleza del negocio de los market makers de criptomonedas no difiere de la de los market makers en finanzas tradicionales; la diferencia radica en el entorno del mercado en el que operan y en las reglas regulatorias aplicables. Los market makers en el mercado de acciones firman contratos formales con las bolsas y operan bajo un marco regulatorio maduro. En contraste, en el mercado de criptomonedas, aún no existe un conjunto de reglas que regule los contratos de mandato entre los market makers y las bolsas centralizadas o los emisores de tokens.

Sujetos de acceso: instituciones con licencia y aquellas sin requisitos contractuales

En finanzas tradicionales, el market making es una actividad definida claramente por la ley. Las instituciones financieras firman contratos formales con las bolsas después de ser aprobadas, y de acuerdo con lo pactado, continúan cotizando para obtener exenciones de tarifas. Las bolsas publican qué instituciones son responsables del market making de qué acciones, y la larga historia de leyes y precedentes define claramente qué constituye un market making conforme.

El mercado de criptomonedas es completamente diferente. Los market makers realizan el mismo trabajo, pero casi no hay regulaciones que definan cómo deben firmar contratos formales con las bolsas centralizadas, cuáles son las obligaciones de ambas partes y qué compensaciones pueden recibir. Hay dos diferencias clave: primero, la falta de reglas contractuales. No hay una definición estándar de lo que constituye un market making conforme, qué instituciones pueden asumir el mandato de las bolsas para hacer market making, y cómo se establecen las obligaciones y compensaciones correspondientes. Segundo, los riesgos estructurales únicos del mercado de criptomonedas. Las bolsas centralizadas realizan market making por sí mismas, y los market makers firman contratos privados no públicos con los emisores, lo que es muy común. Las autoridades regulatorias actualmente priorizan el manejo de riesgos evidentes, en lugar de construir un marco completo, como prohibir el market making propio de las bolsas y exigir la divulgación de contratos no públicos.

El mercado surcoreano enfrenta el mismo problema; la legislación prohíbe estrictamente que las bolsas centralizadas realicen market making por sí mismas, pero aún no hay un estándar unificado y un proceso formal para determinar si una actividad de market making es conforme.

Es necesario aclarar un malentendido: el vacío regulatorio se refiere a los contratos de mandato formales firmados con las bolsas o corredores, y solo estas actividades requieren licencias. Simplemente usar fondos propios para colocar órdenes de trading, independientemente de si se tiene licencia, es una actividad legal. La regla MiCA de la Unión Europea es similar: hacer market making con fondos propios en las bolsas no requiere licencia, solo se necesita calificación cuando se ofrecen servicios de market making a los clientes.

Sujetos de contrato: bolsas, bolsas centralizadas y emisores de tokens

La diferencia más evidente entre el market making de criptomonedas y el de finanzas tradicionales es que los contratos de mandato de los emisores de tokens son muy comunes. Dentro de esto, el "modelo de trading propio sin contrato" tiene una naturaleza diferente: los market makers no firman contratos con nadie, no hay tarifas de servicio, solo utilizan fondos propios para operar según su propia estrategia, y la liquidez es un resultado colateral de la transacción. Esto es lo que se mencionó anteriormente como provisión de liquidez en un sentido amplio, que es un negocio legal y no implica requisitos de licencia. El modelo de préstamo de tokens es similar: siempre que los market makers decidan por sí mismos las transacciones y asuman el riesgo de precios, y el emisor no intervenga directamente en las transacciones, es esencialmente lo mismo que el trading propio.

Los riesgos se concentran en un tipo de contrato de mandato de los emisores que utiliza el volumen de transacciones como indicador de evaluación. Los profesionales de la industria indican que este tipo de contrato es diferente de los contratos de mandato iniciados por las bolsas en términos de origen de fondos y sujetos que asumen riesgos, y las cláusulas son muy variadas, desde la configuración de diferencias de precios hasta las estrategias de trading en las ventanas de lanzamiento y desbloqueo. Sin embargo, los contratos cuyo objetivo principal es aumentar el volumen de transacciones son propensos a inducir operaciones de lavado y transacciones falsas; además, el contenido del contrato no se divulga al público, lo que es un gran problema en la industria.

Escenarios de trading: mercado único y mercado disperso

Comparación de mecanismos de liquidación con y sin contraparte central

Las acciones se negocian en una única bolsa y en períodos fijos, donde las bolsas y las instituciones de compensación previenen movimientos anómalos y controlan los riesgos de liquidación. El mercado de criptomonedas opera en múltiples bolsas centralizadas en todo el mundo, sin interrupciones durante todo el año, careciendo de este mecanismo de protección, lo que presenta muchos riesgos para los market makers.

Primero, el mercado de criptomonedas opera 24/7 y está disperso en múltiples bolsas en todo el mundo, lo que facilita la aparición de diferencias de precios entre plataformas. Los market makers necesitan distribuir sus activos en diferentes bolsas para suavizar estas diferencias; si se producen interrupciones en la red, como la suspensión de depósitos y retiros, este mecanismo de arbitraje se detendrá directamente. Segundo, hay herramientas limitadas para cubrir riesgos. El mercado carece de mecanismos de protección como los circuit breakers, y el trading de futuros de alto apalancamiento es común, lo que obliga a los market makers a depender de posiciones de futuros para cubrir el riesgo de posiciones en el mercado spot. El evento de liquidación en cadena de aproximadamente 19 mil millones de dólares en un solo día en octubre de 2025 es un caso típico: cuando se activa el mecanismo de reducción automática de las bolsas, incluso las posiciones de cobertura de los market makers pueden ser liquidadas forzosamente. Sin la protección de cobertura, los market makers solo pueden cancelar órdenes de emergencia, lo que provoca una mayor inestabilidad en el mercado.

El problema fundamental es la falta de un mecanismo de liquidación con contraparte central. En el sistema financiero tradicional, las transacciones y liquidaciones están garantizadas; los market makers de criptomonedas deben depositar directamente sus activos en diferentes bolsas para poder operar. Si una bolsa quiebra, como ocurrió con el evento de FTX en 2022, los activos de los market makers en la plataforma enfrentarán pérdidas totales, y será difícil recuperarlos.

Las cinco principales deficiencias en la industria de los market makers en la actualidad

El mecanismo de market making es la base para transacciones fluidas. Sin embargo, si no hay restricciones, la proliferación de actividades de market making fraudulentas puede dañar gravemente la estabilidad del mercado. Necesitamos identificar con precisión los problemas estructurales del mercado de criptomonedas y buscar soluciones viables. A continuación se enumeran cinco deficiencias, que no son defectos en el propio market making, sino la falta de estándares claros y un sistema de monitoreo que permita distinguir entre la provisión de liquidez conforme y la manipulación de precios ilegal. La industria de market making en criptomonedas necesita urgentemente un conjunto de estándares claros.

Las operaciones de gestión de riesgos normales pueden ser malinterpretadas como manipulación del mercado.

Desde la perspectiva de los externos, las operaciones de gestión de riesgos rutinarias de los market makers pueden ser fácilmente vistas como perturbaciones del mercado o manipulación de precios. Los profesionales de la industria han resumido cuatro tipos de comportamientos de gestión de riesgos que son más propensos a ser malinterpretados. Incluso en mercados con regulaciones maduras, si no se definen previamente los límites de conformidad, estas malinterpretaciones seguirán ocurriendo.

El mercado de valores de Corea del Sur es un caso típico. En 2021, la Autoridad de Supervisión Financiera de Corea determinó que 9 casas de bolsa habían alterado el mercado al modificar frecuentemente sus cotizaciones, imponiendo una multa de 487 mil millones de wones (aproximadamente 35 millones de dólares). Como resultado, las operaciones de creación de mercado se detuvieron por completo. Un año después, en julio de 2022, la Comisión de Valores y Futuros de Corea revocó esta conclusión: la modificación frecuente de precios y la cancelación de órdenes son operaciones necesarias para cumplir con las obligaciones y gestionar riesgos; la proporción de cancelaciones de estas instituciones (95.68% - 99.55%) es similar a la de la Bolsa de Nueva York (aproximadamente 94.6%), y no había estándares claros de evaluación previos, por lo que estas operaciones no son ilegales. Sin embargo, durante el período de investigación, el mercado careció de creadores de mercado durante un año entero.

En el mercado de criptomonedas no hay estándares claros; una misma acción comercial puede ser considerada manipulación por la parte acusadora y provisión de liquidez por la defensa. Incluso los creadores de mercado que cumplen con las regulaciones no pueden prever si sus operaciones serán consideradas ilegales, lo que lleva a algunas instituciones a abandonar el mercado.

La solución es establecer estándares de cumplimiento con anticipación. El criterio central debería ser la intención de la operación, y no simplemente la frecuencia de las cancelaciones. Esto coincide con el enfoque regulatorio de Estados Unidos: solo se prohíben las cotizaciones extremas. Los profesionales de la industria generalmente utilizan los siguientes criterios de evaluación:

• Si operan dentro de los contratos previamente acordados y las reglas internas de gestión de riesgos.
• Si la operación realmente reduce el riesgo de precio del creador de mercado.
• Si hay órdenes en ambas direcciones, sin un objetivo de impulsar el precio en una sola dirección.

Por ejemplo, cuando hay una fuerte volatilidad en el mercado, un creador de mercado puede vender al contado y simultáneamente comprar la misma cantidad en futuros; desde el exterior, esto puede parecer una venta masiva, pero en esencia es una cobertura del riesgo general de la posición, lo que se considera una gestión de riesgos normal. Por el contrario, si se difunden noticias negativas mientras se venden grandes cantidades al contado sin hacer cobertura, esto no se considera gestión de riesgos.

Las autoridades reguladoras y las bolsas deben publicar estos estándares con anticipación, permitiendo que los proveedores de liquidez cumplan con las regulaciones y facilitando la identificación de comportamientos de manipulación ilegales. La falta de estándares no solo causa problemas para las instituciones cumplidoras, sino que también facilita que entidades malintencionadas se hagan pasar por creadores de mercado.

Instituciones de volumen falso haciéndose pasar por creadores de mercado

La sección anterior trató sobre la mala interpretación de los creadores de mercado cumplidores, pero también existe el problema inverso: muchas instituciones que no son creadores de mercado afirman serlo. La mayoría de los "escándalos de creadores de mercado" en el mercado son causados por estas instituciones de terceros que se presentan como creadores de mercado.

Gotbit es un caso representativo. La información de la fiscalía de EE. UU. muestra que entre 2018 y 2024, Gotbit vendió servicios de manipulación de volumen, utilizando múltiples cuentas para crear volumen de transacciones falso, con el objetivo de aumentar el ranking de capitalización de mercado de los tokens de proyectos y ayudar a estos a cotizar en las principales bolsas. El fundador de la institución se declaró culpable y fue condenado a 8 meses de prisión, y la empresa fue multada con la confiscación de activos criptográficos por un valor de aproximadamente 23 millones de dólares.

Algunos creadores de mercado han notado que el modelo comercial de estas instituciones es crear volumen de transacciones falso, sin asumir ningún riesgo de precio. En un sistema de evaluación que solo considera el volumen de transacciones, sus datos pueden parecer muy atractivos.

Por lo tanto, los indicadores para evaluar a los creadores de mercado deben cambiar de "volumen de transacciones" a profundidad real de transacciones ejecutables; el volumen puede ser manipulado fácilmente mediante operaciones cruzadas. Los verdaderos creadores de mercado en la industria solo consideran el volumen de transacciones como un resultado secundario, enfocándose en:

• ¿Cuál es la profundidad del libro de órdenes en el rango de precios de 1% a 2% hacia arriba y hacia abajo?
• ¿Qué tanto deslizamiento de precio causará una orden de tamaño fijo?
• ¿Qué proporción del tiempo hay cotizaciones en ambas direcciones simultáneamente?

Por muy alto que sea el volumen de transacciones, si el libro de órdenes es delgado y las órdenes pequeñas pueden mover significativamente el precio, no hay liquidez real. El criterio central de evaluación es: si los comerciantes externos pueden ejecutar transacciones del tamaño que desean a un precio justo. Las bolsas y los emisores de tokens utilizan estos indicadores para filtrar a los creadores de mercado, y las instituciones que tienen como único objetivo la manipulación serán gradualmente eliminadas del mercado.

Para las instituciones que asumen la responsabilidad de proporcionar servicios de creación de mercado a las bolsas y emisores, se puede requerir registro o licencia. Al establecer umbrales en la fase de firma, se puede filtrar desde el origen a instituciones como Gotbit que cobran tarifas por sus servicios. Los participantes que operan solo con fondos propios no necesitan estar sujetos a la gestión de licencias. Al igual que se mencionó anteriormente, la lógica de la UE MiCA también es la misma: no se necesita licencia para hacer mercado con fondos propios en la bolsa, pero se requiere cualificación para ofrecer servicios a los clientes.

Partes contratantes ocultas y arreglos de conflicto de intereses

Doble agencia en el caso MOVE

Incluso si se elige una institución confiable, si la relación contractual no es transparente, pueden surgir problemas graves. En el mercado de criptomonedas, los contratos de comisión entre los emisores de tokens y los creadores de mercado a menudo no son divulgados al público. Si la contraparte se oculta, es fácil que una misma institución actúe como agente de ambas partes en la transacción, creando una estructura distorsionada.

El evento MOVE es un ejemplo típico. Movement Foundation entregó 66 millones de tokens (5% del suministro total) a la intermediaria Rentech (que se autodenomina subsidiaria de Web3Port), encargándole proporcionar liquidez. Posteriormente, se reveló que Rentech, en el mismo contrato, actuaba simultáneamente como agente de la fundación y como agente de Web3Port, lo que equivale a que la misma entidad representara a ambas partes en la transacción.

Estos tokens se lanzaron al mercado en diciembre de 2024, cuando casi no había compradores, y fueron vendidos directamente. Binance eliminó a este creador de mercado y congeló 38 millones de dólares en ganancias relacionadas, y Coinbase suspendió posteriormente el comercio de MOVE. La fundación declaró que esta venta no fue autorizada por ellos. Este contrato, que nominalmente era un acuerdo de servicio de liquidez, en realidad no tenía cotizaciones en ambas direcciones, solo era una venta unilateral de los tokens del emisor del proyecto.

Por lo tanto, la premisa para una creación de mercado cumplidora es tener cláusulas contractuales justas y una relación de firma transparente. Desde la sustancia del contrato, un acuerdo de creación de mercado cumplidor debe tener dos principios centrales: el creador de mercado asume el riesgo real de precio, y el emisor de tokens no interfiere en la dirección del precio.

En el modelo de préstamo de tokens, el creador de mercado utiliza tokens prestados junto con fondos propios para cotizar en ambas direcciones. Al finalizar el contrato, solo se devuelven la misma cantidad de tokens, sin recibir instrucciones para influir en el precio. Un contrato normativo debe especificar:

• Prohibición de operaciones cruzadas.
• Prohibición de impulsar precios en una sola dirección.
• Límite en el diferencial de compra-venta.
• Tamaño mínimo de las órdenes.

El modelo de opciones es similar; siempre que el creador de mercado decida de manera autónoma las cotizaciones diarias, el emisor solo establece los términos de la opción y no interfiere en transacciones individuales, cumple con los principios.

El segundo requisito es la transparencia del contrato. Al menos las bolsas y las autoridades reguladoras deben poder verificar qué institución está haciendo mercado, el tamaño del token, los términos del contrato y si el intermediario actúa como agente de ambas partes. Binance ha requerido a los emisores que presenten esta información desde marzo de 2026. Más allá de eso, al igual que las bolsas de valores publican los creadores de mercado de acciones, los inversores también tienen derecho a saber quién es el creador de mercado correspondiente para un token específico.

Las bolsas y los creadores de mercado pertenecen a la misma entidad

Separación de negocios de creación de mercado relacionados

Si los creadores de mercado son entidades asociadas de una bolsa centralizada, el riesgo de conflicto de intereses aumenta significativamente. Una empresa que opera simultáneamente una bolsa, custodia y comercio propio, puede otorgar privilegios a los creadores de mercado que otros usuarios no tienen.

FTX y Alameda Research son un caso clásico. Alameda es el creador de mercado central en la plataforma FTX, obteniendo créditos y privilegios que otros usuarios no pueden obtener. La investigación regulatoria en EE. UU. determinó que los fondos de los usuarios de FTX se desviaron hacia Alameda para inversiones y cubrir pérdidas. Ambas instituciones se declararon en quiebra en 2022.

El problema no radica en la identidad de creador de mercado en sí, sino en la falta de supervisión sobre estos privilegios de crédito y espacio operativo, lo que resultó en la malversación de activos de los usuarios. La solución no es prohibir de manera generalizada la creación de mercado asociada, sino implementar separación de negocios y monitoreo continuo. El informe de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) de 2023 identificó este tipo de conflicto de intereses como un riesgo clave, y Hong Kong implementó posteriormente reglas regulatorias relacionadas. En febrero de 2026, la Comisión de Valores de Hong Kong (SFC) permitió que las entidades asociadas de las bolsas llevaran a cabo actividades de creación de mercado, pero estableció tres condiciones estrictas:

• Separación de la unidad de negocio de creación de mercado de las funciones de la bolsa.
• Establecimiento de límites claros entre ambas.
• Antes de iniciar actividades de creación de mercado, presentar un informe de evaluación emitido por una institución profesional independiente a las autoridades reguladoras.

Este conjunto de reglas establece límites y monitoreo continuo, evitando privilegios y la comunicación de información privilegiada. Si las bolsas centralizadas de Corea del Sur llevan a cabo actividades de creación de mercado a través de empresas asociadas en el futuro, deberían aplicar estos principios desde el principio.

En tiempos de crisis no hay obligación forzada, los creadores de mercado retiran sus órdenes primero

Obligaciones de cotización y mecanismos de incentivos

Los primeros cuatro puntos son debilidades en condiciones normales, el último punto es un problema que solo surge en momentos de caída del mercado. La gran mayoría de los creadores de mercado de criptomonedas no tienen obligación de cumplir en condiciones de caída. Cuando las pérdidas continúan aumentando, la elección racional es retirar las cotizaciones, lo que genera un gran vacío en el libro de órdenes y acelera el colapso del mercado. El evento del 10 de octubre de 2025 es un ejemplo típico: muchos activos criptográficos cayeron entre un 40% y un 70% en un solo día, y los profesionales de la industria generalmente consideran que la retirada masiva de órdenes por parte de los creadores de mercado fue un factor clave en la pérdida de control del mercado.

Para evitar que haya una retirada colectiva de órdenes en momentos de crisis, es necesario establecer obligaciones de cumplimiento claras y mecanismos de incentivos complementarios. Las instituciones sujetas a contratos vinculantes se comportarán de manera muy diferente en tiempos de crisis. Según entrevistas con profesionales, hubo un activo criptográfico que cayó drásticamente debido a malas noticias macroeconómicas; su creador de mercado solo amplió el diferencial de precios, pero no retiró las cotizaciones, manteniendo la continuidad de las transacciones. La diferencia proviene de las obligaciones contractuales y las directrices de gestión de riesgos.

Los mercados de acciones tradicionales ya han incorporado este mecanismo en la regulación. La bolsa de Corea (KRX) exige que los creadores de mercado coticen al menos el 80% del tiempo para cada activo y al menos el 90% del tiempo trimestral; solo si cumplen con estos estándares pueden recibir incentivos, y si no cumplen, se les penaliza, y al alcanzar un umbral de penalización, se les termina el contrato y se les prohíbe realizar actividades de creación de mercado durante un año.

También se necesita un conjunto de indicadores para medir la efectividad del cumplimiento. Los profesionales de la industria evalúan la recuperación después de un impacto, no observando el rebote de precios, sino si se restablece la funcionalidad de las transacciones:

• Si el diferencial de precios ampliado se ha vuelto a estrechar.
• Si las órdenes retiradas se han vuelto a llenar.
• Si el diferencial de precios entre diferentes bolsas se ha reducido.
• Cuánto tiempo lleva volver al estado normal.

Al establecer estos indicadores como estándares de evaluación del cumplimiento y complementarlos con incentivos, los creadores de mercado tendrán más motivación para mantener las cotizaciones en tiempos de crisis, en lugar de simplemente abandonar el mercado.

Pasar de sanciones posteriores a una regulación normalizada

La desconfianza del mercado hacia los creadores de mercado no es infundada. Sin embargo, al combinar el contenido de la sección anterior, se puede ver que la raíz del problema no es la creación de mercado en sí, sino que cualquier persona puede autodenominarse creador de mercado, y la industria no tiene un estándar que defina "negocios normales".

La legislación actual de Corea sigue manteniendo este estado de ambigüedad; necesitamos aclarar dónde están los vacíos regulatorios: realizar transacciones con órdenes utilizando fondos propios, incluyendo el uso de tokens prestados, es legal. Al igual que con otras transacciones, si la conducta constituye manipulación de precios, será sancionada; la simple operación propia no es ilegal. La zona gris se concentra en los contratos de comisión.

Los vacíos regulatorios actuales en Corea son:

• Falta de un canal de cumplimiento formal para firmar contratos de creación de mercado con las bolsas; la actual Ley de Protección de Usuarios de Activos Virtuales solo prohíbe la manipulación de precios y no establece excepciones para la creación de mercado cumplidora. Firmar contratos con las bolsas que incluyan obligaciones de cotización con los creadores de mercado conlleva el riesgo de que las transacciones sean consideradas manipulativas.
• Los creadores de mercado bajo un sistema de comisión no tienen registro ni sistema de licencias.
• Es difícil para las entidades abrir cuentas en las bolsas de won para participar en transacciones.

Es decir, el marco regulatorio de Corea del Sur no prohíbe la provisión de liquidez en sí, sino que carece de un conjunto de canales que permitan que las operaciones de creación de mercado sean formalmente encargadas y reguladas. Los creadores de mercado bajo contrato no tienen un camino de cumplimiento regulatorio, y la regulación solo puede actuar después de que ocurra un problema.

Las principales jurisdicciones del mundo están avanzando en reglas similares: alineando las conductas de comercio injusto con las finanzas tradicionales, mientras que en la legislación se reconoce formalmente a los proveedores de servicios de liquidez en cumplimiento.

Unión Europea: MiCA entrará en vigor completamente el 30 de diciembre de 2024, prohibiendo la manipulación de precios de activos criptográficos; no se necesita licencia para hacer mercado con fondos propios en la bolsa, pero se requiere cualificación para ofrecer servicios a clientes. Los principales creadores de mercado como Keyrock y Flowdesk obtendrán las licencias correspondientes en junio de 2026 para asumir negocios de clientes.

Hong Kong: La regulación determina que hay insuficiencia de liquidez en la bolsa, y en febrero de 2026, la Comisión de Valores permitió que las entidades asociadas a la bolsa hicieran mercado, siempre que haya separación de negocios.

Japón: En julio de 2026, se aprobará una enmienda que incluirá los activos criptográficos en la Ley de Instrumentos Financieros, añadiendo una prohibición de operaciones con información privilegiada.

Cada región tiene diferentes caminos de inicio, pero la dirección es la misma. Se combate severamente la manipulación, al mismo tiempo que se deja un espacio legal dentro del marco regulatorio para los creadores de mercado en cumplimiento. El mercado de Corea del Sur también necesita encontrar este punto de equilibrio; negar completamente a los creadores de mercado o embellecerlos incondicionalmente no es viable. Las reformas regulatorias necesarias para abordar las deficiencias estructurales mencionadas anteriormente pueden resumirse en:

• Legislación que distinga entre negocios en cumplimiento y conductas ilegales. Utilizando criterios de juicio comunes en la industria: si el creador de mercado asume el riesgo de precio por sí mismo, no existe un objetivo de control de precios unidireccional, y los inversionistas externos pueden realizar transacciones normalmente. Definir claramente los estándares de antemano para evitar que la gestión de riesgos normal sea malinterpretada como manipulación.
• Aclarar los requisitos de cualificación para los creadores de mercado encargados. Las licencias y obligaciones de registro solo se aplican a las instituciones que asumen encargos de bolsas o emisores, con obligaciones de cumplimiento; la provisión de liquidez con fondos propios se mantiene como está, sin necesidad de cualificación. Filtrar a las instituciones que inflan volúmenes en la etapa de firma del contrato.
• Transparencia contractual. Al menos la bolsa y las autoridades regulatorias pueden verificar a los actores del mercado, el tamaño de los tokens y los términos del contrato; los inversionistas también tienen derecho a consultar las instituciones de creación de mercado correspondientes a los tokens.
• Controlar los conflictos de interés. Las operaciones de creación de mercado dentro del grupo de la bolsa deben tener separación de negocios y aceptar evaluaciones externas, siguiendo el modelo de Hong Kong.
• Vincular obligaciones e incentivos. Siguiendo el mecanismo de creación de mercado de las bolsas de Corea, establecer obligaciones de mantenimiento de precios, junto con incentivos correspondientes, para que los creadores de mercado estén dispuestos a permanecer en el mercado durante crisis de precios.

Ahora es el momento adecuado para construir este marco regulatorio. El borrador de la Ley Básica de Activos Digitales, que se presentará para revisión en junio de 2025, ya establece que las operaciones de creación de mercado encargadas por la bolsa no se incluirán en el ámbito de la manipulación de precios. En septiembre de 2026, un funcionario de la Comisión Financiera de Corea (FSC) declaró públicamente que evaluarán la necesidad de construir un marco regulatorio para la creación de mercado. En la reunión de auditoría del Parlamento de octubre, el presidente de la Comisión Financiera indicó que el texto del proyecto de ley ya ha sido redactado y está en la fase final de negociación, con el objetivo del gobierno de completar la legislación antes de fin de año.

La controversia central ya no es si se debe permitir la creación de mercado, sino bajo qué estándares se permitirá. Sin embargo, el borrador de la versión pública actualmente se centra en la creación de mercado encargada por la bolsa, alineándose con el modelo del mercado de acciones. Y muchos de los problemas discutidos en este artículo provienen precisamente de los contratos de encargo de los emisores de tokens. Si el proyecto de ley no establece regulaciones sobre la creación de mercado encargada por los emisores, la mayor zona ciega de regulación seguirá existiendo.

La apertura del acceso empresarial también está vinculada a esta legislación. En febrero de 2025, la Comisión Financiera de Corea anunció planes para un proyecto piloto que permitirá a aproximadamente 3,500 empresas cotizadas e inversionistas profesionales comerciar activos criptográficos. Las directrices relacionadas aún no están finalizadas y se están considerando para ser publicadas junto con la Ley Básica de Activos Digitales.

Si en la fase de construcción de reglas para la entrada de fondos institucionales no se incluye a los creadores de mercado en la regulación, una vez que los fondos empresariales entren, la provisión de liquidez seguirá estando fuera del marco. Para que el mercado criptográfico de Corea del Sur pueda recibir fondos institucionales de manera segura, primero debe cambiar la percepción inherente sobre los creadores de mercado. Depender únicamente de sanciones posteriores no retendrá a los creadores de mercado en cumplimiento, ni podrá filtrar a las instituciones fraudulentas que usurpan identidades. La Ley Básica de Activos Digitales es una oportunidad clave: transformar a los creadores de mercado de ser objetos de represión a ser sujetos de regulación normalizada.