¿Oro o bonos del Tesoro de EE. UU.: cuál es la mejor cobertura?

Comprar oro es una cobertura contra el riesgo crediticio del propio sistema del dólar, como las dudas sobre si la IA mejorará la productividad de EE. UU.

Escrito por: Song Xuetao, Wall Street Journal

El oro es tanto un activo de reserva a largo plazo como un activo financiero que se puede liquidar rápidamente; satisface tanto la demanda de cobertura como el comercio de tendencias y posiciones apalancadas. Después de la caída de las acciones de EE. UU. el 8 de octubre, el valor de refugio de los bonos del Tesoro de EE. UU. se volvió prominente, y los rendimientos cayeron, pero el oro no logró atraer fondos de refugio, que es el meollo del asunto.

En primer lugar, la desapalancamiento puede haber desencadenado tensiones de liquidez en los mercados.

El escenario de caída de las acciones de EE. UU., disminución de las tasas de los bonos del Tesoro de EE. UU. y caída de los precios del oro ha ocurrido durante caídas extremas en 2008 y 2020. Sin embargo, esta vez es diferente: primero, la caída de las acciones de EE. UU. es mucho menor que en 2008 y 2020; segundo, el índice del dólar, que refleja la demanda de liquidez a corto plazo en el mercado, no se ha fortalecido significativamente.

Con respecto a lo anterior, aunque las acciones de EE. UU. no experimentaron una venta masiva, la caída resonante en varias acciones impulsadas por narrativas de IA puede haber desencadenado un desapalancamiento localizado, haciendo que los inversores apalancados vendan activos para obtener efectivo y cumplir con los requisitos de margen a corto plazo.

En cuanto a lo último, puede estar relacionado con la intervención del Banco de Japón. Observando las acciones de intervención en yenes confirmadas desde febrero de este año (el gráfico muestra la tasa de cambio USDJPY, con la vela verde indicando el rendimiento de la tasa de cambio USDJPY el día de la intervención del BOJ), el 22 de octubre, la tendencia del mercado fue similar al rendimiento durante cada intervención del BOJ, lo que puede señalar una nueva ronda de intervención, pero la confirmación solo se puede hacer retrospectivamente. Si la intervención del BOJ suprimió el hecho de que el dólar 'debería haberse fortalecido', confirma aún más que la razón de la caída del oro es la venta desencadenada por tensiones de liquidez.

Bajo la presión de liquidez del mercado, los atributos de riesgo del oro están algo correlacionados con el rendimiento de las acciones mineras de oro. Las ganancias significativas acumuladas por las acciones mineras de oro en el pasado también retroalimentarán al oro, aumentando sus atributos de activo de riesgo y elasticidad de precios. En el último mes (del 26 de septiembre al 27 de octubre), el ETF de acciones mineras de oro (GDX) cayó aproximadamente un 12.3%, en comparación con una caída de aproximadamente un 3.9% en el ETF Nasdaq 100 (QQQ) y una caída de aproximadamente un 6.1% en el oro al contado. Aunque las preocupaciones sobre la inflación, la disminución de los rendimientos reales y los riesgos geopolíticos aún apoyan al oro en términos narrativos, el impacto de la venta en los precios a corto plazo domina.

En segundo lugar, el oro y los bonos del Tesoro de EE. UU. cubren diferentes riesgos.

Comprar bonos del Tesoro de EE. UU. cubre los riesgos en el crecimiento económico (de EE. UU.) y los mercados, o los riesgos políticos en economías no estadounidenses; en otras palabras, bajo la premisa de un sistema del dólar estable, lo opuesto a los bonos del Tesoro de EE. UU. son las acciones de EE. UU. Comprar oro, por otro lado, cubre el riesgo crediticio del propio sistema del dólar, como las dudas sobre si la IA mejorará la productividad de EE. UU.

La divergencia del mercado sobre la IA permite que el oro mantenga su valor de cobertura. Si la IA puede mejorar continuamente la productividad y traducir los ingresos del modelo y las mejoras en la eficiencia corporativa en ganancias reales, entonces el crecimiento potencial y la base impositiva de EE. UU. pueden ser apoyados, debilitando la atractividad relativa del oro.

Por el contrario, si el crecimiento de los ingresos de la IA es insuficiente para cubrir los gastos de capital, la depreciación y los costos de financiamiento, el mercado puede reevaluar los retornos económicos previamente invertidos. Una vez que esta preocupación se extiende desde las ganancias corporativas hasta la estabilidad financiera, las cargas fiscales y las respuestas políticas futuras, el valor del oro como cobertura contra el riesgo crediticio del dólar puede aumentar.

Actualmente, el mercado solo está preocupado de que los retornos de inversión en IA puedan no cumplir con las expectativas y que las valoraciones de las acciones tecnológicas necesiten ajustes; aún no ha dudado del desarrollo general de la industria de IA y de la capacidad de financiamiento general de EE. UU. Los precios de las acciones tecnológicas de IA han caído después de que OpenAI y Anthropic revelaran un crecimiento lento en los ingresos del modelo y la fermentación del riesgo crediticio CRWV, pero la escala absoluta del gasto de capital en la industria de IA y el uso total de modelos grandes globales siguen aumentando.

El escepticismo sobre las acciones tecnológicas de IA y el escepticismo sobre la industria de IA o incluso el crédito del dólar son dos niveles diferentes de negociación. El primero ya ha ocurrido, pero no significa que el segundo necesariamente sucederá simultáneamente. Los fondos pueden vender acciones tecnológicas y comprar bonos del Tesoro de EE. UU., permaneciendo dentro del sistema del dólar. Por lo tanto, los bonos del Tesoro de EE. UU. se benefician más directamente que el oro.

Además, el deterioro simultáneo del entorno económico y político en Europa también destaca la relativa resiliencia del sistema económico y político de EE. UU., suprimiendo las operaciones de 'corto América' representadas por la compra de oro.

Finalmente, las incertidumbres sobre los precios del petróleo y las subidas de tasas de interés siguen siendo una restricción a corto plazo para el oro.

En la reunión del FOMC de octubre, la Reserva Federal mantuvo la tasa de política sin cambios, pero dos miembros aún abogaron por un aumento de 25 puntos básicos; la declaración también enfatizó que la inflación sigue siendo elevada y se necesita más información para juzgar la dirección de la política posterior. Esta pausa permite tiempo para observar los efectos de las subidas de tasas anteriores, pero la presión real de tasas de interés que enfrenta el oro no se ha aliviado.

Waller señaló en la conferencia de prensa: Recientemente, los precios del petróleo han seguido subiendo, mientras que las tasas de interés del mercado han caído; las tasas de interés ya han afectado las inversiones y financiamiento en el sector tecnológico, con los diferenciales de crédito en algunos activos ampliándose significativamente, y la asignación de capital volviéndose más cautelosa; las condiciones financieras generales se han 'endurecido algo', y la asignación de capital se ha vuelto más prudente. Esto significa que la Reserva Federal ha observado la transmisión de las tasas de interés a las inversiones tecnológicas y las condiciones de crédito, pero no ha emitido señales más claras de relajación.

A corto plazo, la tendencia del oro necesita ser observada en conjunto con los precios del petróleo, las guerras y las expectativas de tasas de interés. Si los conflictos se intensifican, los precios del petróleo suben, pero las expectativas de aumento de tasas de interés no aumentan, y los aumentos de tasas nominales son menores que las expectativas de inflación, las tasas de interés reales pueden caer, proporcionando apoyo para el oro. En este escenario, si el oro aún cae debido a desapalancamiento o problemas de liquidez, puede entrar en una fase de fondo.

A largo plazo, el valor de asignación a largo plazo del oro sigue siendo relativamente cierto, apoyado fundamentalmente por la erosión continua del crédito de la moneda fiduciaria debido a la expansión de los déficits fiscales y la acumulación de deuda en los países desarrollados. El espacio de asignación para el oro está relacionado con el optimismo del mercado sobre la IA: el optimismo sobre la IA corresponde al pico del oro, mientras que el pesimismo sobre la IA corresponde al fondo del oro. Cuanto mayor sea la visibilidad de los ingresos de la IA, más comprimido será el espacio de asignación para el oro; cuanto menor sea la visibilidad, mayor será el espacio de asignación para el oro.

Advertencia de Riesgo

Inflación, guerra y endurecimiento monetario que superen las expectativas; desapalancamiento en mercados cruzados que superen las expectativas; retornos de inversión en IA y aumentos de productividad que superen las expectativas.

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