Kriptovalyuta bazar istehsalçıları, saxtaları ayırd etməlidir ki, gerçək qalsın – Tiger Research

Əsas nəticələr

• Bazar istehsalçılarına olan etimadsızlıq, bazar istehsalçısı adı altında fəaliyyət göstərən qiymət manipulyasiya şirkətlərindən qaynaqlanır. Aydın bir kvalifikasiya tələbi olmadığı üçün adlar sərbəst şəkildə istifadə olunub.
• Normal bazar istehsalçıları, yayılmaları daraldır və daimi ticarət tərəfdaşı olaraq investorların ticarət xərclərini azaldır. Layihələr, qiymət müdaxiləsi şübhəsindən qaçmaq üçün müstəqil bazar istehsalçılarına etibar edir.
• Kriptovalyuta bazar istehsalçıları, ənənəvi maliyyə ilə eyni işi görsələr də, birja ilə rəsmi müqavilə bağlamaq üçün sistem yoxdur və buraxılış şirkətləri ilə müqavilələr açıq şəkildə yayımlanmır, bazar isə parçalanmış mühitdə fəaliyyət göstərir. Öz kapitalı ilə ticarət etmək artıq qanunidir və sistem boşluğu müqavilə tərəfidir.
• Rəqəmsal aktivlər əsas qanunu bu həlli əhatə edəcək ilk fürsətdir. Lakin təklif olunan qanun, birjanın etibar etdiyi bazar yaradılmasını icazə verir, lakin token buraxılış şirkətinin etibar etdiyi müqavilələr yalnız siyahıya alındıqdan 6 ay sonra tanınır. Problemlər əsasən buraxılış şirkətinin müqavilələrində meydana gəlir və bunları sistemə daxil etmək lazımdır.

1. Kriptovalyuta bazarında bazar istehsalçıları niyə 'güclər' kimi tanınır?

Kriptovalyuta bazarını təcrübə etmiş investorlar üçün tanış bir vəziyyət var. Siyahıya alındıqdan sonra qiymətlərin sürətlə yüksəlməsi, sonra isə kəskin düşməsi və bol olan ticarət həcminin bir anda yox olmasıdır. Kriptovalyuta investorları, bu qiymət dəyişikliklərinin arxasında bazar istehsalçılarını (Market Maker, MM) göstərirlər.

Bu mənfi anlayış, bazar istehsalçıları adı altında fəaliyyət göstərən qiymət manipulyasiya şirkətləri tərəfindən yaranmışdır. Bu cür şirkətlər səbəbindən kriptovalyuta bazarında bazar istehsalçıları qiymət manipulyasiya gücləri kimi tanınmağa başlamışdır və qlobal bazarda da investor zərərləri davam edir.

Həqiqətən də, ABŞ-ın FBI'sı "xidmət kimi qiymət manipulyasiyası" edən şirkətləri məhkəməyə vermişdir və Cənubi Koreyada da likvidlik təminatı adı altında ticarət həcmini manipulyasiya edən bir qrup cəzalandırılmışdır. Lakin bunlar, ödəniş alaraq yükü ötürən qanunsuz şirkətlərdir, əslində öz rolunu yerinə yetirən bazar istehsalçıları deyil. Aydın bir kvalifikasiya tələbi olmadığı üçün bazar istehsalçısı adı sərbəst şəkildə istifadə olunmuşdur və nəticədə bütün sektorda etimadı azaldıb.

Bu cür qiymət manipulyasiyası, bazarın etimadını sarsıdır, lakin likvidlik təmin etməli olan bazar istehsalçısının əsl roluyla heç bir əlaqəsi yoxdur.

2. Bazar istehsalçılarına niyə ehtiyac var?

Bazar istehsalçıları, satış və alış qiymətlərini eyni anda təqdim edərək likvidlik təmin edən və ticarəti həyata keçirən əsas iştirakçılardır. Onların niyə lazım olduğunu əvvəlki roluna görə izah etmək lazımdır. Ölkəmizdə "bazar istehsalçısı" ilə yanaşı "likvidlik təminatçısı (Liquidity Provider, LP)" termini geniş istifadə olunur.

Geniş mənada, likvidlik təminatı yalnız müəyyən kvalifikasiyaya malik şirkətlərin işi deyil. İstənilən vaxt bağlanmayan və qiymətlərin gözlənildiyi sifarişlər (istehsalçı sifarişləri) digər investorlar üçün ticarət tərəfdaşı yaradır. Beləliklə, istehsalçı sifariş verən iştirakçılar, geniş mənada likvidlik təmin edirlər. Jump Trading kimi yüksək tezlikli ticarət (HFT) şirkətləri öz kapitalı ilə ticarət edərək qiymətləri doldurmaq da buna daxildir.

Hava limanı valyuta dəyişdirmə pəncərəsi hər zaman dəyişdirmə təmin edirsə, bazar istehsalçısının olduğu bazarda almaq istəyənlər və satmaq istəyənlər bir-birini gözləmək məcburiyyətində deyillər. Bu fayda, investorlar və token buraxılış şirkətləri üçün də keçərlidir.

2.1. İnvestorların əldə etdiyi: Ticarət xərclərinin azalması

İnvestorların real mənfəətini müəyyən edən yalnız komissiya deyil. İstədikləri qiymətə dərhal bağlanıb-bağlanmadığı, böyük ticarətlərdə qiymətin dalgalanıb-dalgalanmadığı, birjalar arasında qiymət fərqi olub-olmaması kimi "gizli xərclər" daha vacibdir.

Bazar istehsalçısının işi, nəticədə bu üç şərti yerinə yetirməkdir. Alış və satış tərəflərinə qiymətləri sıx bir şəkildə qoyub, ticarət tərəfdaşı olmayan anlarda da qarşı tərəfdə dayanaraq, birjalar arasında yaranan qiymətləri uyğunlaşdırır. Nəticədə, investorlar daha az xərclə, istədikləri vaxt, oxşar qiymətə ticarət edə bilirlər.

• Ticarət xərclərinin azalması: Alış-satış qiymət fərqinin (yayılma) azaldılması, böyük sifarişlərin əlavə xərclərinin azalması
• İstədikləri vaxt ticarət: Alış-satış tərəfdaşları daima təmin edilir
• Birjalar arasında qiymət fərqinin azalması: Eyni anda birjalara qiymət qoyulması, arbitrajla qiymətlərin yaxınlaşması

Birincisi, ticarət xərcləri azalır.

Alış qiyməti ilə satış qiyməti arasındakı fərq (yayılma) də xərclərdir. İndi dərhal ala biləcəyiniz qiymət 1,010 manatdırsa və dərhal sata biləcəyiniz qiymət 990 manatdırsa, alıb dərhal satdığınızda 2% itirirsiniz. Sifariş böyükdürsə, ziyan daha da artır. İlk qiymətə qoyulmuş yükü alıb bitirdikdən sonra, növbəti qiymətə, daha sonra isə daha bahalı almaq məcburiyyətindəsiniz. Bazar istehsalçısı qiymətləri sıx bir şəkildə qoyduqda, bu fərq daralır və qiymət aralığında qoyulmuş yük də artır. Bu qədər ticarət edərkən gördüyünüz ziyan azalır.

İkincisi, istədiyiniz vaxt alıb-sata bilərsiniz.

İnvestisiyada, istədiyiniz anda daxil olub-çıxa bilmək vacibdir. Ticarət az olan tokenlərdə, satmaq istədiyinizdə alıcı gözləməlisiniz və bu müddətdə qiymət davamlı dəyişir. Bazar istehsalçıları, adətən qiymətləri qoyub ticarət tərəfdaşı olurlar. Beləliklə, ticarət edənlərin az olduğu vaxtlarda belə, satmaq istəyən investorlar dərhal qəbul edəcək tərəfdaş tapır, almaq istəyən investorlar isə gözləmədən ala bilirlər.

2.2. Token buraxılış şirkətinin əldə etdiyi

Token buraxılış şirkətləri üçün siyahıya alınma sona çatmır, əksinə başlayır. Siyahıya alındıqdan sonra tokenlərin davamlı olaraq ticarət olunması, istifadəçilərin və investorların daxil-çıxmasına imkan tanıyır və tokenlərin də dəyərini tanımasına səbəb olur. Bazar istehsalçıları bu bazarı əvəz edir. Token buraxılış şirkətləri, bazar istehsalçıları vasitəsilə iki şey əldə edirlər.

• Davamlı ticarət: Kiçik sifarişlərdə qiymətlərin böyük şəkildə dalgalanmasının azaldılması
• Qiymət müdaxiləsi şübhələrinin aradan qaldırılması: Qiymət idarəsi müstəqil bazar istehsalçılarına həvalə edilir və token buraxılış şirkətləri yalnız yükü icarəyə verirlər.

Birincisi, tokenlərin davamlı ticarət olunduğu bazar əldə edirlər. Siyahıya alınmış tokenlər bazarda gündəlik qiymətləndirilir. İstifadəçilər xidmətləri istifadə etmək üçün token alır, investorlar isə potensialı görərək alıb-satırlar. Bu şəxslərin sərbəst şəkildə daxil-çıxması, tokenlərin dəyərini tanımasına səbəb olmalıdır. Ticarət az olan tokenlər, kiçik sifarişlərdə qiymətlərin böyük şəkildə dalgalanmasına səbəb olur və bu dalgalanma, token buraxılış şirkətinin real nəticələri ilə əlaqəsiz olaraq narahatlığı artırır və reputasiyanı azaldır.

İkincisi, qiymətə müdaxilə etmə şübhələrini aradan qaldıra bilərlər. Token buraxılış şirkətləri öz tokenlərini birbaşa alıb-satdıqda, qiymətə müdaxilə etdikləri şübhəsi ilə qarşılaşa bilərlər. Buna görə də, ticarət müstəqil bazar istehsalçılarına həvalə edilir və token buraxılış şirkətləri yalnız yükü icarəyə verirlər. Normal müqavilələrdə qiymət manipulyasiyasını dayandıran maddələr də daxil edilir.

Yekun olaraq, investorlar ticarət xərclərini əhəmiyyətli dərəcədə azaldaraq vaxtında ticarət edə bilirlər, token buraxılış şirkətləri isə aktivlərin stabil şəkildə dövriyyə etdiyi ticarət mühitini yarada bilirlər. Burada bazar istehsalçısının aldığı alış-satış fərqi, dərhal ticarət etmək istəyən bazar iştirakçılarının ödədiyi bir növ xidmət haqqıdır. Bazar içindəki müstəqil rəqabət nəticəsində bu ticarət xərcləri tədricən azaldıldıqda, ekosistem iştirakçılarının hamısına fayda gətirəcəkdir.

3. Kriptovalyuta bazar istehsalçıları nə ilə fərqlənir?

Kriptovalyuta bazar istehsalçılarının fəaliyyəti, ənənəvi maliyyə bazar istehsalçıları ilə eyni deyil. Lakin fərq, fəaliyyət göstərdikləri bazar və ölkənin tənzimlənməsidir. Səhmlər bazarının istehsalçıları, birja ilə rəsmi müqavilə bağlayaraq tənzimlənmiş sistem altında fəaliyyət göstərirlər. Əksinə, kriptovalyuta bazarında bazar istehsalçıları ilə birja və buraxılış şirkətləri arasında müqavilələri tənzimləyən sistem hələ yoxdur.

3.1. Kimlər edir?: Ənənəvi maliyyə qurumları icazə alır, kriptovalyuta üçün müqavilə kvalifikasiyası yoxdur

Müasir maliyyə sistemində bazar yaradıcılarının rolu qanunla aydın şəkildə müəyyən edilmişdir. Müsahibə mərhələsini keçmiş maliyyə institutları birja ilə rəsmi müqavilə bağlayır və razılaşdırılmış şəkildə qiymət təklifləri təqdim edərək, komissiya haqqını azaldan üstünlüklər əldə edirlər. Birja, kimlərin hansı məhsulun bazar yaradıcıları olduğunu şəffaf şəkildə açıqlayır və "normal bazar yaradılması"nın nə olduğunu uzun müddət ərzində qanun və presedentlər vasitəsilə aydın şəkildə müəyyənləşdirir.

Amma kriptovalyuta bazarında vəziyyət tamamilə fərqlidir. Bazar yaradıcılarının fəaliyyəti eynidir, lakin bazar yaradıcılarının birja ilə rəsmi müqavilə bağlayıb öhdəlik və mükafatları mübadilə etmələri üçün "çərçivə" faktiki olaraq yoxdur.

İki bazar arasındakı əsas fərqlər iki cəhətdən ibarətdir.

• Birincisi, müqavilələrə dair qaydaların olmamasıdır. Normal bazar yaradılması nədir, kimlərin birja ilə müqavilə bağlaya biləcəyi, hansı öhdəlikləri daşıyacağı və hansı mükafatları alacağına dair müəyyən edilmiş çərçivə yoxdur.
• İkincisi, kriptovalyuta bazarının spesifik struktur riskidir. Birja birbaşa bazar yaradıcılarının rolunu öz üzərinə götürə bilər və ya bazar yaradıcıları kriptovalyuta buraxan şirkətlərlə birbaşa gizli müqavilələr bağlayır. Vəziyyət belədir ki, dünya üzrə əsas maliyyə orqanları tamamilə yeni bir sistem yaratmaqdan çox, əvvəlcə birjanın bazar yaradıcılarını birlikdə idarə etməsinə icazə verməmək və gizli müqavilələri şəffaf şəkildə açıqlamağı tələb etməyə yönəlmişdir.

Cənubi Koreya bazarı da eyni tapşırıqla üzləşir. Birja birbaşa bazar yaradıcılarının rolunu oynamağı qətiyyətlə qadağan edir, lakin əslində düzgün bazar yaradılmasının nə olduğunu müəyyən etmək üçün heç bir standart və ya rəsmi prosedur yoxdur.

Burada yanlış anlamamalıyıq. Qaydaların boş olduğu yer, bazar yaradıcılarının birja və ya qiymətli kağızlar şirkəti ilə bağladığı rəsmi müqavilədir. Lisenziya tələb olunan yer də bu müqavilədir. Öz vəsaitləri ilə qiymət təklifləri verib ticarət etmək fəaliyyəti, lisenziya ilə əlaqəli olmadan artıq qanuni bir fəaliyyətdir. AB MiCA da birja daxilində öz vəsaitləri ilə bazar yaradılması üçün lisenziya tələb etmir, yalnız müştərilərə xidmət təqdim edərkən tələblər qoyur.

3.2. Kimlərlə və hansı müqavilələr bağlanır?: Ənənəvi bazar birja ilə, kriptovalyuta birja ilə və token buraxan şirkətlə

Kriptovalyuta bazar yaradılması ilə ənənəvi maliyyə arasındakı ən diqqətçəkən fərq, token buraxan şirkətlə müqavilələrin geniş yayılmasıdır.

Bunlardan "müqaviləsiz öz kapital modeli" fərqli bir xarakterə malikdir. Heç kimlə müqavilə bağlamadan və heç bir ödəniş almadan fəaliyyət göstərir. Öz vəsaitləri ilə öz strategiyasına uyğun ticarət edir və likvidlik bu nəticədən yaranır. Yuxarıda qeyd olunan geniş mənada likvidlik təminatına aiddir və lisenziya ilə əlaqəsi olmayan artıq qanuni bir fəaliyyətdir. Token icarəsi modeli də ticarət qərarları və qiymət riskini bazar yaradıcılarının birbaşa öz üzərinə götürməsi və buraxan şirkətin fərdi ticarətləri yönləndirməməsi halında, mahiyyət etibarilə öz kapital ticarətinə bənzəyir.

Problemlər, buraxan şirkət müqavilələri arasında ticarət həcmi ilə nəticəni ölçən müqavilələrdə yaranır. Sənaye mütəxəssislərinin dediyinə görə, bu cür müqavilələr maliyyə mənbələri və risk yükümlülükləri baxımından birja rəhbərliyindəki müqavilələrdən fərqlənir və spredin təyin edilməsindən tutmuş, siyahıya alınma və lock-up azad edilməsi zamanı reaksiya strategiyalarına qədər geniş bir sahəni əhatə edir. Lakin ticarət həcmini əsas nəticə göstəricisi kimi götürən müqavilə strukturu, öz-özünə ticarət kimi riskləri artırır və müqavilə məzmunu tamamilə xaricdə açıqlanmır ki, bu da əsas məhdudiyyətlərdən biridir.

3.3. Hangi bazarda ticarət edilir: Ənənəvi maliyyə tək bazar, kriptovalyuta parçalanmış bazar

Səhmlər müəyyən bir vaxtda bir birjada ticarət olunur və birja ilə likvidasiya mərkəzi qiymət dalğalanmalarını və ödəniş risklərini qarşısını alır. Kriptovalyuta 24 saat ərzində dünya üzrə birjalara parçalanmışdır və bu riski qarşısını alacaq mexanizm yoxdur. Bu parçalanmış likvidlik təminatı bazar yaradıcıları üçün risk faktoru hesab olunur.

Əvvəlcə, 24 saat ərzində fəaliyyət göstərən kriptovalyuta bazarı, dünya üzrə bir çox birjalara parçalanmışdır və tez-tez qiymət qeyri-bərabərliyinə səbəb olur. Bazar yaradıcıları birjalara aktivlərini yayaraq bunu düzəltməyə çalışır, lakin pul çıxarmaq və ya yatırmaqda baş verən şəbəkə problemləri bu bazar tənzimləmə funksiyasını dərhal iflic edə bilər.

Riskləri müdafiə (hedge) etmək üçün vasitələrin son dərəcə məhdud olması da problemdir. Circuit breaker kimi təhlükəsizlik mexanizmləri yoxdur və yüksək çarpanlı futures ticarətinin yayılması səbəbindən, bazar yaradıcıları qiymət dalğalanmalarına qarşı mübarizə aparmaq üçün spot və futures pozisiyalarını əks istiqamətdə tuturlar.

2025-ci ilin oktyabrında 19 milyard dollar dəyərində baş verən zəncirli likvidasiya hadisəsi zamanı, birjanın avtomatik borc azaldılması (ADL) sistemi işə düşdükdə, bazar yaradıcılarının normal hedge pozisiyaları belə zorla dayandırılır. Ən azı müdafiə mexanizmini itirən bu şəxslər, təcili olaraq qiymət təkliflərini geri çəkərkən bazardakı şok və qarışıqlıq durmadan artır.

Hər şeydən əvvəl, əsas problem mərkəzi likvidasiya mərkəzinin (CCP) olmaması ilə bağlıdır. Ticarət və ödənişi təmin edən ənənəvi maliyyə sistemindən fərqli olaraq, kriptovalyuta bazar yaradıcıları hər bir birjaya birbaşa aktivlərini yatıraraq ticarət etməlidirlər. Bu səbəbdən, 2022-ci ildə FTX-in iflasında olduğu kimi, yatırılmış birjanın özü çöksə, bazar yaradıcıları aktivlərini heç bir şəkildə qurtara bilmir və tam itki ilə üzləşirlər.

4. Hal-hazırda Bazar Yaradıcıları Sənayesinin Beş Məhdudiyyəti

Sahibkarlıq ticarətinin asanlaşdırılması üçün bazar yaradıcılarının rolu vacibdir. Lakin, düşünülməmiş bazar yaradılması fəaliyyətləri buraxılarsa, əksinə bazarın sabitliyini ciddi şəkildə poza bilər. İndi kriptovalyuta bazarının üzləşdiyi struktur problemləri dəqiq diaqnoz etməli və praktik həll yollarını tapmalıyıq.

Davam edən bölmədə müzakirə ediləcək beş məhdudiyyət, bazar yaradıcılarının funksiyasının özünün qüsuru deyil. Bu, normal likvidlik təminatı ilə qeyri-qanuni qiymət manipulyasiyasını ayırd etmək üçün aydın standartların və nəzarət sisteminin olmaması səbəbindən baş verən problemlərdir. Nəticədə, hal-hazırda kriptovalyuta bazar yaradıcıları bazarda düzgün standartlar müəyyən etməlidirlər.

4.1. Normal Risk İdarəetməsi Qiymət Manipulyasiyası Kimi Yanlış Anlaşılır

Bazar yaradıcılarının normal risk idarəetmə fəaliyyəti xarici baxışda bazarı pozma və ya qiymət manipulyasiyası kimi yanlış anlaşılmağa meyllidir. Sahədəki mütəxəssislər, yanlış anlaşılma riski daşıyan dörd əsas risk idarəetmə fəaliyyətini təqdim ediblər.

Nə normal olduğunu müəyyən etmədikdə, bu cür yanlış anlaşılmalar, sistemin qurulmuş olduğu bazarlarda da baş verə bilər.

Tipik nümunə Cənubi Koreya səhmlər bazarıdır. 2021-ci ildə Maliyyə Nəzarət İdarəsi 9 qiymətli kağız şirkətinin bazar yaradıcılarının tez-tez qiymət təkliflərini düzəltməsini bazar nizamını pozan fəaliyyət kimi qiymətləndirərək 487 milyard won cərimə tətbiq etdi, bazar yaradılması dərhal dayandırıldı. Təxminən bir il sonra, 2022-ci ilin iyulunda, Qiymətli Kağızlar və Müqavilələr Komitəsi öhdəliklərin yerinə yetirilməsi və risk idarəetməsi üçün düzəlişlərin və ləğv etmələrin qaçılmaz olduğunu, düzəliş və ləğv etmə nisbətinin (95.68~99.55%) Nyu-York Birjası (təxminən 94.6%) ilə oxşar olduğunu və əvvəlcədən standartların olmadığını əsas gətirərək, günahsız qərarına gəldi. Qanunsuz deyildi, lakin nəticə çıxana qədər bazar bir il ərzində bazar yaradıcıları olmadan fəaliyyət göstərdi.

Kriptovalyuta bazarında aydın standartların olmaması səbəbindən eyni ticarət üçün likvidlik təminatı və qiymət manipulyasiyası iddiaları məhkəmədə qarşı-qarşıya gəlir. Normal bazar yaradıcıları belə ticarətin qanunsuz olub-olmadığını proqnozlaşdıra bilmir və bazardan çıxma problemi yaranır.

Həll yolu, normal fəaliyyətlərin standartlarını əvvəlcədən müəyyən etməkdir. Sadəcə ləğv tezliyini deyil, icra niyyətinin olub-olmamasını qiymətləndirmə meyarı kimi götürmək lazımdır və bu, 2010-cu ildəki flash crash zamanı ABŞ-ın yalnız ekstremal qiymət təkliflərini qadağan etməsi ilə uyğun gəlir. Sahədəki mütəxəssislər də müqavilə və risk idarəetmə qaydalarına riayət etməyi, real qiymət riskini azaltmağı, iki tərəfli qiymət təkliflərinə əsaslanan məqsədli olub-olmamağı əsas meyarlar kimi qəbul edirlər.

• Müqavilə əvvəlcədən müəyyən edilmiş və daxili risk idarəetmə qaydaları çərçivəsində həyata keçirilibmi?
• Bu hərəkət nəticəsində bazar istehsalçısının qiymət riski həqiqətən azaldı mı?
• Qiyməti bir tərəfə çəkmək məqsədi olmadan, iki tərəfli qiymət təklifi əsasında həyata keçirilibmi?

Məsələn, bazar kəskin dəyişdikdə, eyni miqdarda gəlirli müqavilələr alarkən, görünüşdə satış hücumu kimi görünə bilər, lakin ümumi mövqenin riskini kompensasiya edən normal bir hedjdır. Əksinə, hedjd olmadan, böyük miqdarda gəlirli sataraq, mənfi şayiələr yaymaq hərəkəti risk idarəetməsi kimi görünmür. Bu cür meyarların tənzimləyici orqanlar və birjalar tərəfindən əvvəlcədən açıqlanması, normal təchizatçıların hüquqi qeyri-müəyyənlik olmadan işləməsinə imkan tanıyır və qanunsuz fəaliyyətlər daha aydın şəkildə süzülür.

Meyar olmadıqda yaranan problem, normal şirkətlərin şübhə altına alınması ilə bitmir. Əksinə, bazar istehsalçısı olmayan şirkətlərin bazar istehsalçısı kimi davranması asanlaşır.

4.2. Bazar İstehsalçıları adı altında ticarət həcmini manipulyasiya edən şirkətlər qarışır

Əvvəlki müzakirələrdə normal bazar istehsalçılarının şübhə altına alınması problemi varsa, əksinə, bazar istehsalçısı olmayan şirkətlərin bazar istehsalçısı kimi davranması problemi də var. Bazarın "bazar istehsalçısının səhvi" olaraq xatırladığı hadisələrin əksəriyyəti bu adı istifadə edərək tamamilə fərqli bir iş görən hallardır.

Gotbit buna misaldır. ABŞ prokurorluğuna görə, Gotbit 2018-2024-cü illərdə bir neçə hesab arasında alqı-satqı edən proqram vasitəsilə ticarət həcmini artıran xidmətlər satmışdır. Məqsəd müştəri tokenlərinin kriptovalyuta bazar dəyəri sıralamasını artırmaq və iri birjalarla siyahıya alınmasını təmin etmək idi. Təsisçi günahını etiraf edərək 8 ay həbs cəzasına məhkum edildi və şirkət təxminən 23 milyon dollar dəyərində kriptovalyuta müsadirə edildi.

Mövcud bazar istehsalçıları, onların iş modelinin əslində qiymət riskini dəstəkləmədiyini və saxta ticarət həcmi yaratdığını vurğuladılar. Ticarət həcminə baxan bazarda bu cür şirkətlər əksinə, müsbət nəticələr əldə edirmiş kimi görünür.

Buna görə də, bazar istehsalçılarını qiymətləndirmək meyarını ticarət həcminin əslində ticarət edilə biləcəyinə dəyişdirmək lazımdır. Ticarət həcmi istənilən qədər artırıla bilər, çünki öz-özünə ticarət mümkündür. Mövcud bazar istehsalçıları ticarət həcmini yalnız nəticə olaraq nəzərə alır və bunun əvəzinə aşağıdakılara baxır:

• Hazırki qiymətdə 1-2% aralığında olan təkliflərin nə qədər sıx olduğunu
• Müəyyən bir məbləği ticarət edərkən qiymətin nə qədər düşdüyü
• Alış və satış təkliflərinin eyni anda nə qədər müddət saxlandığı

Ticarət həcmi nə qədər bol görünürsə görünsün, təklif pəncərəsi nazikdirsə və kiçik əmrlər qiyməti ciddi şəkildə dəyişirsə, faktiki likvidlik yoxdur. Nəticədə, əsas qiymətləndirmə meyarı xarici iştirakçıların istədikləri miqdarı uyğun qiymətə rahatlıqla həyata keçirə bilmələrinə bağlıdır. Birjalar və buraxılış orqanları bu cür əsas qiymətləndirmə elementlərinə əsaslanaraq bazar istehsalçılarını seçdikdə, yalnız qanunsuz qiymət manipulyasiyası məqsədini güdən saxta şirkətlər bazardan tədricən çıxarılacaqdır.

Qeydiyyat və icazə birjalarla və buraxılış şirkətləri ilə müqavilə bağlayaraq bazar istehsalçısı adı altında xidmətlər təqdim edən şirkətlərə tələb oluna bilər. Gotbit kimi buraxılış şirkətindən pul alaraq xidmət təqdim edən şirkətlər, müqavilə mərhələsində tələbləri qoyaraq əvvəlcədən süzülə bilər. Öz vəsaitləri ilə ticarət edən iştirakçıları icazə ilə bağlamaq lazım deyil. 3-cü fəsildə gördüyümüz kimi, EU MiCA da eyni şəkildə, birjalar daxilində öz vəsaitləri ilə bazar istehsalını deyil, müştəriyə xidmətlər üçün yalnız lisenziya tələb edir.

4.3. Müqavilə tərəflərinin gizli olduğu anormal maraqlar

Yetenekli şirkətləri seçsəniz belə, kimlərin kimlə müqavilə bağladığı və bu strukturun şəffaf olmaması ciddi problemlərə səbəb ola bilər. Kriptovalyuta bazarında token buraxılışçıları ilə bazar istehsalçıları arasında müqavilə tərəfləri çox vaxt açıq şəkildə görünmür. Bu cür ticarət tərəfdaşlarının tamamilə gizli olması səbəbindən, bir şirkət ticarətin hər iki tərəfində eyni zamanda nümayəndəlik edə bilər, bu da qeyri-adi bir struktur yaradır.

MOVE nümunəsi belədir. Movement fondu Web3Port-un törəmə şirkəti olan Rentech-ə təchizatın 5%-i olan 66 milyon token vermişdir və likvidlik təminatını ona tapşırmışdır. Lakin Rentech-in müqavilədə bir dəfə fondun nümayəndəsi, bir dəfə isə Web3Port tərəfdən nümayəndə olaraq adının qeyd olunduğu aşkar edilmişdir. Ticarətin hər iki tərəfində eyni şirkət mövcud idi.

Bu miqdar 2024-cü ilin dekabrında siyahıya alınma zamanı demək olar ki, alış təklifi olmayan bir vəziyyətdə bazara axıdıldı. Binance həmin bazar istehsalçısını bazardan çıxardı və 38 milyon dollar gəliri dondurdu. Coinbase daha sonra MOVE ticarətini dayandırdı. Fond bu satışın onların razılığı olmadan həyata keçirildiyini bildirdi. Adı likvidlik təminat müqaviləsi olsa da, faktiki olaraq baş verənlər iki tərəfli qiymət təklifi deyil, token buraxılışçısının miqdarının bir tərəfli satılması idi.

Buna görə də, düzgün bazar istehsalının əsas prinsipi ədalətli müqavilə şərtləri və şəffaf müqavilə münasibətləridir.

İlk öncə məzmun tərəfdən baxaq. Normal fəaliyyət göstərən bazar istehsalçılarının müqavilələrində iki əsas prinsip mövcuddur. Bazar istehsalçısı əsl qiymət riskini öz üzərinə götürməli, token buraxılışçıları isə qiymətə müdaxilə etməməlidir.

Token icarə üsulunda bazar istehsalçısı icarəyə götürülmüş tokenlər və öz vəsaitləri ilə iki tərəfli qiymət təklifi təqdim edir. Sonra müqavilə bitdikdə eyni miqdarı geri qaytarır, lakin bu müddət ərzində qiyməti hansı istiqamətə çəkmək üçün heç bir göstəriş almır. Bunun üçün müqavilədə aşağıdakı məsələlər mütləq daxil edilməlidir:

• Öz-özünə ticarət qadağandır
• Müəyyən bir istiqamətə qiyməti çəkmək qadağandır
• Alış və satış qiymətləri arasındakı fərqin üst həddi
• Minimum təklif miqdarı

Call opsiyon müqaviləsi olsa belə, bazar istehsalçısı gündəlik qiymətləri özbaşına müəyyən edirsə və token buraxılışçıları yalnız opsiyon şərtlərini müəyyən edirsə, eyni prinsip qorunur.

Sonra müqaviləni görünən etməkdir. Ən azından birjalar və tənzimləyici orqanlar hansı bazar istehsalçısının hansı miqdar və şərtlərlə daxil olduğunu, vasitəçinin hər iki tərəfi eyni zamanda təmsil etmədiyini təsdiq edə bilməlidir. Binance 2026-cı ilin martından etibarən siyahıya alınan token buraxılışçılarından tələb etdiyi məlumat da məhz budur. Həmçinin, səhmdar bazarında birjaların hər bir səhv üzrə bazar istehsalçılarını açıqladığı kimi, investorlar da hansı bazar istehsalçısının daxil olduğunu bilməlidirlər.

4.4. Birjalar və bazar istehsalçıları eyni dam altında

Bazar istehsalçısı birjanın qrupuna daxil olarsa, maraqların toqquşması daha da artır. Eyni şirkət birja, depozit, öz-özünə ticarət fəaliyyətini bir arada həyata keçirirsə, qrup bazar istehsalçıları digər istifadəçilərə nisbətən üstünlük əldə edə bilər.

FTX və Alameda Research buna misaldır. Alameda FTX-in əsas bazar istehsalçısı olaraq fəaliyyət göstərir və digər istifadəçilərə nisbətən kredit limitləri və üstünlüklər əldə edir. ABŞ authorities FTX müştəri əmanətlərinin Alameda-ya axdığını və investisiya və zərərləri qarşılamaq üçün istifadə edildiyini müəyyən etdi. Hər iki şirkət 2022-ci ildə birgə iflas etdi. Problemin özü bazar istehsalçısı statusunda deyil. Bu statusa bağlı olan kredit və mülahizələrin müştəri aktivlərini nəzarət olmadan istifadə etməyə yönəldilməsi məsələsidir.

Buna görə də, həll yolu qrup bazar istehsalçılarını qadağan etmək deyil, təşkilatları ayırmaq və nəzarət etməkdir. Beynəlxalq Qiymətli Kağızlar Komissiyası (IOSCO) 2023-cü il tövsiyəsində bu maraqların toqquşmasını əsas məsələ olaraq qeyd etdi və Honq Konq bunu qanunvericiliyə çevirdi. Honq Konq Qiymətli Kağızlar və Birja Komissiyası (SFC) 2026-cı ilin fevralında birja qruplarının bazar istehsalını icazə verərkən üç şərt qoydu:

• Bazar istehsal təşkilatını birjadan funksional olaraq ayırın
• İkisi arasında əməliyyat sərhədlərini dəqiq müəyyən edin
• Bazar istehsalına başlamazdan əvvəl müstəqil ixtisaslı orqanın yoxlama hesabatını authorities-ə təqdim edin

Üstünlük və məlumat paylaşımının baş verməməsi üçün sərhəd çəkmək və nəzarət etmək üsuludur. Yerli birjalar qrup və ya əlaqəli şirkətlər vasitəsilə bazar istehsalı həyata keçirərsə, eyni prinsipləri əvvəldən tətbiq etməlidir.

4.5. Öhdəlikləri olmayan bazar istehsalçıları böhran zamanı ilk çıxır

Əvvəlki 4 nümunə gündəlik vəziyyətlərin sərhədini aşırsa, sonuncu maddə bazarın kəskin şəkildə düşdüyü zaman ortaya çıxan problemləri göstərir.

Çoxsaylı kriptovalyuta market maker-lərin düşüş bazarında riayət etməli olduğu məcburi öhdəliklər yoxdur. Zərərlər yığılarsa, qiymətləri geri çəkmək qərarı məntiqi bir reaksiya kimi çıxış edir və bu, sifariş boşluğuna səbəb olaraq bazarın kəskin çökməsinə gətirib çıxarır. Əvvəlki 2025-ci il 10 oktyabr hadisəsi buna misal ola bilər. O zaman bir çox kriptovalyuta 40%-70% arasında düşdü və sahə mütəxəssisləri market maker-lərin qiymətləri geri çəkməsinin bu hadisənin əsas səbəbi olduğunu qiymətləndirdilər.

Krizis vəziyyətində qaçışın qarşısını almaq üçün aydın icra öhdəlikləri və uyğun təşviq strukturu olmalıdır. Həqiqətən də məcburi normaya riayət edən subyektlər krizis zamanı tamamilə fərqli bir görünüş sərgilədilər. Sahə mütəxəssislərinin müsahibələrinə görə, makroiqtisadi çətinliklər səbəbindən kəskin düşən bəzi kriptovalyutalar üçün market maker-lər alış-satış fərqini müvəqqəti genişləndirsələr də, qiymətlərin yerləşdirilməsini qoruyaraq ticarət dayanmalarının qarşısını aldılar. Bu fərq müqavilə strukturu üzrə öhdəliklərin yerinə yetirilməsi və risk idarəetmə təlimatlarından irəli gəlir.

Ənənəvi səhmdar bazarı bu mexanizmləri institusional hala gətirmişdir. Koreya Ticarət Birjası, bazar yaradıcılarına hədəf məhsul üzrə gündəlik 80%, rüblük 90%-dan çox qiymət təqdim etmə öhdəliyi qoyur və yalnız bu öhdəliyi yerinə yetirən subyektlərə təşviq verir. Öhdəliklərin yerinə yetirilməməsi halında cəza tətbiq olunur və müəyyən bir səviyyəni aşdıqda, müqavilə ləğv edilir və 1 il müddətinə lisenziya itirilir.

Öhdəliklərin yerinə yetirilib-yetirilmədiyini ölçmək üçün meyarlar da lazımdır. Sahə market maker-ləri bazar şokundan sonra bərpa olunmağı qiymət artımı ilə deyil, ticarət funksiyasının geri dönməsi ilə qiymətləndirirlər.

• Alış-satış qiymət fərqi yenidən daralırmı
• Düşən qiymət miqdarı yenidən doldurulurmı
• Birjalar arasındakı qiymət fərqi yaxınlaşırmı
• Normal hala dönməsi nə qədər vaxt alır

Bu göstəriciləri öhdəlik meyarı kimi götürsək və buna uyğun mükafat versək, market maker-lər krizis zamanı bazarda qalma səbəblərinə sahib olacaqlar.

İzləmə Objekti Olmaqdan İdarə Olunmağa

Ölkəmizdə market maker-lərə olan inamsızlıq əsassız deyil. Lakin 4-cü fəsildə gördüyümüz kimi, bu əsası izlədikdə problem market maker funksiyasında deyil. Hər kəs market maker ola bilər və nəyin normal olduğunu heç kim müəyyən etməmişdir.

Ölkəmiz qanunları hələ də bu strukturu olduğu kimi saxlayır. Lakin boşluqların harada olduğunu dəqiq müəyyən etmək lazımdır. Öz vəsaitləri ilə ticarət edərək qiymətləri doldurmaq fəaliyyəti hələ də qanunidir. Tokenləri icarəyə götürərək idarə etmək də eynidir. Bu fəaliyyətlər də digər bütün ticarətlər kimi qiymət manipulyasiyasına aid edilə bilər, lakin yalnız öz kapitalı ilə ticarət etməsi səbəbi ilə problem yaratmır. Boz zona isə bunun xaricində, müqavilə tərəfidir.

• Birjalarla rəsmi müqavilə bağlamaq üçün yol yoxdur. Hal-hazırda kriptovalyuta istifadəçilərini qoruma qanunu qiymət manipulyasiyasını qadağan edir, lakin bazar yaradıcıları üçün istisna qoymur. Buna görə də birja market maker-lərlə qiymət öhdəlik müqaviləsi bağlayarsa, bu müqaviləyə uyğun ticarət qiymət manipulyasiyası kimi qiymətləndirilə bilər.

• Müqavilə tipli market maker-lər üçün lisenziya və ya qeydiyyat sistemi yoxdur.

• Hüquqi şəxslərin ölkə daxilində yerli valyuta birjasında hesab açıb ticarət etməsi çətindir.

Nəticədə, ölkəmizdə institusional olmayan şey, likvidlik təminatı fəaliyyəti deyil, bunu rəsmi müqavilə ilə idarə etmək üçün yoldur. Müqavilə tipli market maker-lər institusional çərçivədə idarə olunma yolu yoxdur və yalnız sonradan izləmə qalır. Əsas ölkələr artıq bu axına uyğun olaraq sistemlərini tənzimləyirlər. ədalətsiz ticarət qaydaları ənənəvi maliyyə səviyyəsinə qaldırılır və bunun içində bazar iştirakçılarının işləyə biləcəyi çərçivə yaradılır.

• AB: MiCA-nı tam tətbiq etməyə başladığı 2024-cü il 30 dekabrdan etibarən kriptovalyuta qiymət manipulyasiyasını qadağan etdi. Birja daxilində öz vəsaitləri ilə bazar yaratmaq lisenziya tələb etmir. Lisenziya müştərilərə xidmət göstərən nöqtələrə tətbiq olunur. Kilrok və Flowdesk kimi iri market maker-lər 2026-cı il 6-cı ayda lisenziya aldılar, çünki müştəriyə xidmət göstərmək məqsədini güdürdülər.
• Honq Konq: Birjanın likvidliyinin çatışmadığını bildirərək, 2026-cı il 2-ci ayda birja filialının bazar yaratmasına icazə verdi. Bunun əvəzində bazar yaratma təşkilatını birjadan ayırmağı tələb etdi.
• Yaponiya: 2026-cı il 7-ci ayda kriptovalyutaları maliyyə məhsulları ticarət qanunu ilə tənzimləyən dəyişiklikləri qəbul edərək, daxili ticarət qadağasını yeni əlavə etdi.

Əgər əsas ölkələr fərqli başlanğıc nöqtələrindən yola çıxsa da, aydın şəkildə eyni məqsədə yönəlirlər. ədalətsiz qiymət manipulyasiyası davranışları mövcud maliyyə sektoru səviyyəsində ciddi şəkildə tənzimlənir, lakin sağlam likvidlik təminatçıları institusional çərçivədə ədalətlə tanınır.

Ölkəmiz bazarının hədəfləməsi lazım olan vəzifə də bu tarazlıq nöqtəsinin axtarışındadır. Market maker-lərə qarşı şərtsiz inamsızlıq və kor-koranə müdafiə, hər ikisi də arzuolunan bir həll ola bilməz. Yuxarıda qeyd olunan struktur məhdudiyyətləri aradan qaldırmaq üçün tələb olunan institusional tənzimləmə istiqamətləri aşağıdakı kimi sıralanır.

1. Normal və istisnaları qanuna daxil edin. Sənaye tərəfindən artıq istifadə olunan meyarlardan başlamaq olar. Market maker-in qiymət riskini birbaşa daşıyıb-daşımadığı, qiyməti bir tərəfə itələmək məqsədinin olub-olmadığı, xarici investorlara həqiqətən alıb-sata biləcəyi.
2. Müqavilə bağlayan market maker-lərin keyfiyyətini müəyyən edin. Qeydiyyat və icazə tələbləri birja və buraxılış şirkəti ilə müqavilə bağlayıb öhdəlik daşıyan nöqtələrdə olmalıdır. Beləliklə, market maker adı altında ticarət həcmini manipulyasiya edən şirkətlər müqavilə mərhələsində süzüləcək, öz vəsaitləri ilə geniş mənada likvidlik təminatı isə indiki kimi açıq olacaq.
3. Müqavilələri görünən edin. Hər hansı bir market maker-in hansı miqdar və şərtlərlə daxil olduğunu ən azından birja və nəzarət orqanları bilməlidir. İnvestorlar da hansı market maker-lərin daxil olduğunu bilməlidirlər.
4. Maraqların toqquşmasını qarşısını alın. Birja kimi eyni qrup daxilində bazar yaratma varsa, Honq Konq kimi təşkilatı ayırmalı və xarici yoxlamalara məruz qoymalısınız.
5. Öhdəliklər və mükafatları birgə verin. Koreya Ticarət Birjası bazar yaradıcıları sistemində olduğu kimi qiymətlərin qorunması öhdəliyini qoyub, ona uyğun mükafat verilsə, krizis zamanı market maker-lərin bazarda qalma səbəbləri yaranar.

Buna görə də, indi bu hüquqi və institusional çərçivəni düzgün qurmağın vaxtıdır.

• 2025-ci il 6-cı ayda təqdim olunan rə dijital aktivlərin əsas qanun layihəsi, birjanın tapşırdığı bazar yaratma fəaliyyətini qiymət manipulyasiyasından istisna edən müddəanı ehtiva edir.
• 2026-cı il 9-cu ayda Maliyyə Komissiyası məsul şəxsi açıq mühitdə bazar yaratma sisteminin tətbiqinin zəruriliyini müzakirə edəcəyini bildirdi.
• Maliyyə Komissiyasının sədri 2026-cı il 10-cu ayda Dövlət İdarəetmə İcmalında qanun layihəsinin artıq hazırlandığını və son mərhələdə müzakirə olunduğunu bildirdi. Hökumət ilin sonuna qədər qəbul etməyi hədəfləyir.

İndi qalan sual market maker-lərin icazə verilib-verilməyəcəyi deyil, hansı meyarlara əsaslanaraq icazə veriləcəyidir. Burada qaçırılmaması lazım olan bir nöqtə var. İndiyə qədər açıqlanan qanun layihəsi birjanın tapşırdığı bazar yaratma fəaliyyətini mərkəzə alan bir səhmdar bazarı modelidir. Lakin yuxarıda göstərilən problemlərin əksəriyyəti birjadan deyil, token buraxılış şirkətləri ilə bağlanan müqavilələrdən irəli gəlir. Token buraxılış şirkətləri ilə müqavilələrin necə idarə olunacağı məsələsi əksik qaldıqda, institusional olmayan ən böyük boşluq olduğu kimi qalır.

Hüquqi bazarın açılması da bu qanunvericiliklə bağlıdır. Maliyyə Komissiyası 2025-ci il 2-ci ayda kotirovka şirkətləri və peşəkar investorlar üçün kriptovalyuta ticarətini sınaqdan keçirmək niyyətində olduğunu açıqladı. Lakin hələ də rəhbər prinsipləri müəyyən etməyib və açıqlama vaxtını rə dijital aktivlərin əsas qanun layihəsi ilə əlaqələndirərək müzakirə edir. Hüquqi şəxslərin daxil olacağı bazarın qaydalarını müəyyən edərkən, market maker-ləri bu qaydalar daxilində daxil etməsəniz, bazar açıldıqdan sonra da likvidlik təminatı institusional çərçivədən kənarda qalacaq.

Daxili kriptovalyuta bazarı, institusional maliyyəni düzgün qəbul etmək üçün market maker-lara baxışını dəyişdirməlidir. Sadəcə nəzarət etməklə normal market maker-ları bazarda saxlamaq mümkün deyil və yalnız adını kirayə verən şirkətləri ayırd etmək də mümkün deyil. Rəqəmsal aktivlərin əsas qanunu market maker-ları nəzarət obyektindən idarəetmə obyektinə köçürmək üçün ilk fürsətdir.

Disclaimer

Bu hesabat etibarlı məlumatlar əsasında hazırlanmışdır. Lakin məlumatların dəqiqliyi, tamlığı və uyğunluğu açıq və ya dolayısı ilə təmin edilmir. Biz bu hesabatdan və ya onun məzmunundan istifadə edərək yaranan bütün zərərlərə görə məsuliyyət daşımırıq. Bu hesabatın nəticələri və tövsiyələri, gözləntiləri, təxminləri, proqnozları, hədəfləri, fikirləri və baxışları yazıldığı vaxtdakı məlumatlara əsaslanır və xəbərdarlıq edilmədən dəyişdirilə bilər. Həmçinin, başqalarının və digər təşkilatların fikirləri ilə uyğun olmaya və ya ziddiyyət təşkil edə bilər. Bu hesabat məlumat təqdim etmək məqsədilə hazırlanmışdır və hüquqi, biznes, investisiya və ya vergi ilə bağlı məsləhət kimi qəbul edilməməlidir. Həmçinin, qiymətli kağızlar və ya rəqəmsal aktivlər haqqında qeyd yalnız izah məqsədilədir, investisiya tövsiyəsi və ya investisiya məsləhət xidmətləri təqdim etmək təklifi deyil. Bu material investorlar və ya potensial investorlar üçün nəzərdə tutulmamışdır.

Taygəri Tədqiqat Hesabatının İstifadəsi

Taygəri Tədqiqatı hesabatların ədalətli istifadəsini dəstəkləyir. Bu, ictimai məqsədlər üçün məzmunu sitat gətirməyi, lakin kommersiya dəyərinə təsir etməyən bir çərçivədə geniş istifadəyə icazə verən prinsipdir. Ədalətli istifadə qaydalarına uyğun olaraq, hesabatı əvvəlcədən icazə almadan istifadə edə bilərsiniz, lakin Taygəri Tədqiqatı hesabatını sitat gətirərkən 1) mənbə olaraq "Taygəri Tədqiqatı"nı açıq şəkildə göstərməli və 2) Taygəri Tədqiqatı loqosunu daxil etməlisiniz. Materialı yenidən qurub dərc etmək üçün ayrıca razılaşma tələb olunur. İcazəsiz istifadə hüquqi tədbirlərə səbəb ola bilər.