Ван Чуань: Як не тривожитися, коли сусід Старий Ван збільшив вкладення в акції компаній сектору пам’яті у 30 разів? (Шоста частина) — Пастка однорідних продуктів

Автор: Ван Чуань

Ця стаття є продовженням матеріалу «Ван Чуань: Як не тривожитися, коли сусід Ван отримав у 30 разів більше завдяки інвестиціям в акції компаній сектору пам’яті (частина 5) — ефект батога».

1/ Акції компаній сектору пам’яті — це те, що може швидко довести недосвідченого юнака до екстазу. Понад тридцять років тому основним носієм для мобільного зберігання даних у комп’ютерній індустрії була 3,5-дюймова дискета ємністю 1,44 MB. Наприкінці 1994 року компанія Iomega випустила портативний жорсткий диск місткістю 100 MB, також відомий як Zip-диск, за ціною 199 $. Zip-диск розв’язав важливу проблему для споживачів, яким потрібно було створювати резервні копії та передавати великі обсяги файлів.

2/ Продажі Iomega стрімко зросли з 140 млн $ до 1994 to $1.21 billion у 1996 році. Акції Iomega також піднялися приблизно з 2 $ за акцію наприкінці 1994 року до еквівалента 330 $ за акцію в 05.1996 (з урахуванням дроблення акцій), принісши за лише півтора року дохідність у понад 160 разів. Пам’ятаю, тоді один користувач на форумі про технологічні акції щиро захоплювався: «Це прекрасніше за секс!»

3/ Після 05.1996 акції Iomega продовжили падати, і до кінця 1999 року їхня ціна знизилася більш ніж на 85% від піку 1996 року. Зрештою, у 2008 році EMC придбала Iomega за 210 млн $ — це на 97% менше від її пікової ринкової капіталізації 7 млрд $ у 1996 році. Що означає падіння на 97%? Це означає, що після падіння на 85% деякі спекулянти вирішили, що зможуть купити активи за вигідною ціною, а потім ціна впала ще на 80%.

4/ Аргументи спекулянтів, які тоді позитивно оцінювали перспективи Iomega, зводилися головно до двох пунктів: 1) До 1996 року потенційні конкуренти здавалися слабкими й дорогими. 2) Існувала реальна ймовірність, що Zip-диск стане стандартним оснащенням ПК, як і дисководи для дискет. Якби це дало змогу залучити сотні мільйонів користувачів, а кожен Zip-диск приносив кілька доларів прибутку, перспективи були б безмежними. Акції Iomega стали першою мем-акцією епохи інтернету, що викликала величезний ентузіазм серед роздрібних інвесторів: капітал ринув потоком, підживлюючи висхідний тренд і ховаючи багатьох продавців без покриття.

5/ Траєкторія падіння Iomega була складнішою, ніж уявляли сторонні спостерігачі. У другій половині 1996 року відбулася лише звичайна корекція ціни, а конкурентів навіть не було на горизонті. У 1997 році дохід становив 1,74 млрд $, а темпи зростання явно сповільнилися. CD-R як потенційні конкуренти вже стали дешевшими за Zip-диски для вимогливих користувачів. До 1998 року ціна пристроїв для запису CD майже зрівнялася з ціною Zip-дисків, але сам CD коштував менше долара, тобто був значно дешевшим за Zip-диск. Це повністю зруйнувало конкурентний рів Iomega. У 1998 році її дохід зменшився лише на 3% порівняно з 1997 роком, але валова маржа впала з 31% до 25%, перетворивши прибуток на збитки; на цьому історія завершилася.

6/ Продукти в галузі пам’яті та накопичувачів, зокрема динамічна пам’ять із довільним доступом (DRAM), належать до найбільш однорідних продуктів у технологічній індустрії. Однорідність означає відсутність премії за бренд, а ціни швидко змінюються разом із коливаннями глобальної пропозиції. Історично ціни на чипи DRAM щонайменше шість разів за короткий період падали більш ніж на 80%: у 1985, 1998, 2001, 2009, 2012 і 2023 роках; у кількох випадках падіння становило від 30% до 50%. Ціни на акції компаній сектору пам’яті падають ще жорсткіше, ніж ціни на чипи: падіння на 95% і навіть банкрутства — звичайне явище. Micron: ціна акцій у 05.2025 була еквівалентною ціні акцій у 06.2000 — втрачено цілих 25 років. Чотири найбільші банкрутства в галузі пам’яті за останні тридцять років: 1) Mostek, 1986 рік. 2) Qimonda, 2009 рік. 3) Spansion, 2009 рік. 4) Elpida, 2012 рік. А дрібних компаній, що збанкрутували, — незліченна кількість.

7/ Суть галузі пам’яті — еластичний попит за високих капітальних витрат, довгих циклів і негнучкої пропозиції. Коли ціни на пам’ять надто високі, еластичний попит природно відступає і шукає способи обійти проблему. Однак негнучка пропозиція виходить на ринок через 18 місяців, а виробництво потрібно завантажувати на максимум і продавати негайно за будь-якою ціною, інакше прибуток не буде максимальним. Щойно негнучка пропозиція трохи перевищує еластичний попит, ціни одразу падають, іноді дуже різко.

8/ Оглядаючись назад, можна побачити, що різке зростання акцій компаній сектору пам’яті, яке почалося в 09.2025, було зумовлене передусім попитом постачальників хмарних послуг на AI-чипи: для них потрібні різні типи пам’яті, особливо пам’ять із високою пропускною здатністю (HBM), а попит на неї перетнув певний критичний поріг. Постачальники хмарних послуг погоджувалися на значне підвищення цін на пам’ять, щоб зарезервувати виробничі потужності на 2026 і 2027 роки. Якщо один чи двоє покупців достатньо відчайдушні, інші конкуренти змушені наслідувати їхній приклад. Паніка через дефіцит швидко поширюється серед дрібніших покупців і в секторі споживчої електроніки. Великі виробники пам’яті засвоїли урок попередніх обвалів цін і вирішили дозволити цінам злетіти, а не швидко нарощувати виробничі потужності, скориставшись часом, поки він був на їхньому боці, щоб отримати солідний прибуток.

9/ Собівартість виробництва флешпам’яті у виробника Sandisk у першому кварталі 2026 року (за календарним, а не фінансовим роком) становила 1,288 млрд $ проти 1,313 млрд $ за той самий період минулого року. Це свідчить, що цього року виробничі витрати знизилися приблизно на 2%, тоді як обсяги виробництва пам’яті майже не змінилися. Однак дохід у першому кварталі 2026 року становив 5,95 млрд $, а валова маржа — 78,3%; за той самий період минулого року дохід становив 1,695 млрд $, а валова маржа — лише 22,5%. Отже, зростання доходу на 251% переважно було наслідком відповідного підвищення цін на пам’ять, а не збільшення обсягів продажів.

10/ Чому обсяги продажів не зросли, а ціни піднялися більш ніж удвічі? Тому що попит на ринку раптово зріс, а пропозиція була негнучкою: у короткостроковій перспективі доступної продукції було обмаль, тож усі кинулися боротися за обмежені запаси, штовхаючи ціни вгору. Це означає, що в майбутньому може статися парадоксальне: коли негнучка пропозиція нарешті вийде на ринок і попит досягне нового рівноважного рівня, ціни на флешпам’ять і валова маржа неминуче повернуться до попередніх значень. Тоді, хоча обсяги продажів і зростуть, загальний дохід від продажів і чистий прибуток можуть навіть знизитися. Що більше продаєш, то менше заробляєш.

11/ Так само операційні витрати Micron від 01.11.2025 до кінця 02.2026 становили 6,1 млрд $ — зростання менш ніж на 20% порівняно з 5,09 млрд $ за той самий період минулого року. Водночас дохід від продажів становив 23,86 млрд $ — майже втричі більше за 8,05 млрд $ рік тому. Валова маржа дорівнювала 74,4% проти лише 36,8% роком раніше. Продуктова лінійка Micron включає пам’ять із високою пропускною здатністю (HBM), DRAM і флешпам’ять. Обмеження потужностей і зміни цін тут дещо складніші, ніж у Sandisk, але основна логіка та сама.

12/ Для однорідних продуктів висока валова маржа неминуче знищує високу маржу, а високі ціни також відсікають граничний попит. Побачивши, що валова маржа перевищила 70%, кілька великих компаній сектору пам’яті вже не залишаються байдужими й почали вкладати сотні мільярдів доларів у нарощування виробничих потужностей із 2026 року. Проте очікується, що значні нові потужності запрацюють лише у другій половині 2027 року.

13/ Оптимісти щодо акцій компаній сектору пам’яті можуть сказати, що ці компанії почали підписувати з клієнтами довгострокові угоди, щоб зафіксувати ціни на потужності й запобігти ризику обвалу цін. Але правда в тому, що що менш стабільні відносини, то охочіше всі підписують довгострокові угоди. Їх підписують, бо обом сторонам тимчасово потрібно уникнути найгіршого сценарію, створивши хибне, але вкрай крихке відчуття безпеки. Однак за суттєвої зміни обставин сильніша сторона в новій ситуації зазвичай знаходить в угоді якийсь привід, щоб негайно піти проти іншої сторони. Так звані довгострокові угоди в галузі пам’яті зазвичай укладають не більш ніж на п’ять років. Коли в майбутньому запрацюють нові потужності, а спотові ціни опустяться нижче за ціни довгострокових угод, покупці зможуть знайти в угодах різні лазівки, щоб виробники пам’яті негайно розділили з ними тягар падіння цін. Навіть якщо контракт юридично бездоганний, покупці можуть пригрозити передати більше бізнесу конкурентам, які будуть для них вигіднішими після завершення угоди. У такому разі виробники пам’яті зазвичай одразу поступаються заради довгострокових інтересів. Довгострокові угоди між виробниками пам’яті та клієнтами приблизно можна порівняти з практичним ефектом пакту про ненапад, підписаного Радянським Союзом і Німеччиною в 1939 році. Коли всі відчувають ризик і поспішають зменшити його за допомогою офіційних угод, не варто наївно вважати, що небезпека минула: це якраз сигнал, що ризик зростає.

14/ Тут також є асиметрія: коли всі гравці заробляють великі гроші, достатньо одного нового учасника, якого не турбує короткострокова економічна вигода і який може витримати тривалі збитки, щоб змінити співвідношення попиту та пропозиції. А поява будь-якої нової технологічної інновації може істотно знизити попит. Неможливо заздалегідь передбачити, який саме чинник безпосередньо змінить баланс попиту й пропозиції; достатньо знати, що нині ризик падіння цін на пам’ять дуже асиметричний порівняно з імовірністю їх подальшого стрімкого зростання. Серед чинників ризику, зокрема, такі: 1) Зростання відсоткових ставок та інфляції, що призводить до економічної рецесії. 2) Скорочення постачальниками хмарних послуг капітальних інвестицій в AI. 3) Введення нових виробничих потужностей для пам’яті швидше, ніж очікується, особливо китайськими компаніями, як-от CMXT і YMTC, які найкраще вміють масштабно нарощувати потужності за будь-яку ціну. 4) Нові конструкції AI-чипів, архітектури моделей і програмні алгоритми, здатні істотно знизити потребу в пам’яті. Насправді саме через стрімке зростання цін на пам’ять усі розумні люди світу ламають голову над тим, як активно скоротити потребу в ній на різних рівнях — від дизайну чипів і архітектури моделей до програмних алгоритмів.

15/ У галузі пам’яті, як і в інших галузях із високою однорідністю продукції, є фатальна пастка: на піку циклу прибутки від продуктів надзвичайно високі, але коефіцієнт ціна/прибуток компаній часто дуже низький, навіть однозначний. Це схоже на вигідну інвестицію, але саме в цей момент ризик найбільший. Щойно ціни на сировинні товари різко падають, колишні прибутки швидко скорочуються або навіть перетворюються на збитки, і тоді низький коефіцієнт ціна/прибуток втрачає сенс. Завжди знаходиться чимало недалеких інвесторів, які, спокусившись низьким коефіцієнтом ціна/прибуток, без жодних роздумів вкладають усі свої заощадження в цей величезний спалювач багатства під час спаду в галузі.

Сусід Ван і досі занурений у мрії про легке збагачення на акціях компаній сектору пам’яті та безтурботну пенсію в майбутньому. Не турбуйте його. Щоб дізнатися, що буде далі, стежте за наступною частиною.

(Далі буде)

Усі статті відображають особисту думку автора й наведені лише для ознайомлення; вони не є інвестиційною рекомендацією щодо згаданих активів. Інвестиції пов’язані з ризиками; дійте обачно.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.