Ван Чуань: Как не тревожиться, когда сосед Ван заработал в 30 раз на акциях производителей памяти? (6) — Ловушка однородных товаров

Автор: Ван Чуань

Продолжение статьи Ван Чуаня: Как не тревожиться, когда сосед Ван заработал в 30 раз на акциях производителей памяти? (Часть 5) — Эффект хлыста.

1/ Акции компаний, производящих устройства хранения данных, способны быстро довести неопытного молодого инвестора до экстаза. Более тридцати лет назад основным носителем для мобильного хранения данных в компьютерной отрасли была 3.5-дюймовая дискета емкостью 1.44 МБ. В конце 1994 года компания Iomega выпустила портативный накопитель емкостью 100 МБ, также известный как Zip drive, по цене 199 $. Zip drive решил серьезную проблему для пользователей, которым нужно было создавать резервные копии и переносить большие объемы файлов.

2/ Продажи Iomega взлетели с 140 млн $ до 1994 to $1.21 billion в 1996 году. Акции Iomega тоже резко подорожали: примерно с 2 $ за акцию в конце 1994 года до эквивалента 330 $ за акцию в 05.1996 (с учетом дробления акций). Доходность за полтора года составила более 160 раз. Помню, как тогда один пользователь на форуме о технологических акциях выразил искреннее восхищение словами: «Это лучше секса!»

3/ После 05.1996 акции Iomega продолжили падать, и к концу 1999 года их цена снизилась более чем на 85% относительно пика 1996 года. В итоге в 2008 году EMC приобрела Iomega за 210 млн $ — это на 97% меньше пиковой рыночной капитализации компании, составлявшей 7 млрд $ в 1996 году. Что означает падение на 97%? После снижения на 85% некоторые спекулянты решили, что могут купить подешевевшие акции, но затем цена упала еще на 80%.

4/ У оптимистично настроенных инвесторов Iomega тогда было два основных аргумента: 1) До 1996 года потенциальные конкуренты казались слабыми и дорогими. 2) Zip drive действительно мог стать стандартным компонентом ПК, как дисковод для дискет. Если бы благодаря этому сотни миллионов пользователей купили накопитель, а каждый Zip drive приносил несколько долларов прибыли, перспективы были бы безграничными. Акции Iomega стали первой мемной акцией эпохи интернета, вызвавшей огромный энтузиазм розничных инвесторов. Капитал хлынул на рынок, усиливая восходящий тренд и хороня многих продавцов в короткую.

5/ Падение Iomega развивалось сложнее, чем представляли себе сторонние наблюдатели. Во второй половине 1996 года произошла лишь обычная коррекция цены, а конкурентов еще даже не было видно на горизонте. В 1997 году выручка составила 1,74 млрд $, а темпы роста заметно замедлились. CD-R как потенциальная альтернатива уже стали дешевле Zip drive для продвинутых пользователей. К 1998 году цена устройств для записи CD почти сравнялась с ценой Zip drive, но сам CD стоил меньше доллара — намного дешевле Zip drive. Это полностью разрушило конкурентный барьер Iomega. В 1998 году ее выручка снизилась всего на 3% по сравнению с 1997 годом, однако валовая маржа упала с 31% до 25%, и прибыль сменилась убытками. На этом история закончилась.

6/ Продукция индустрии хранения данных, например динамическая память с произвольным доступом (DRAM), относится к числу наиболее стандартизированных товаров в технологической отрасли. Однородность означает отсутствие премии за бренд, а цены быстро меняются вслед за колебаниями мирового предложения. Исторически цены на чипы DRAM как минимум шесть раз краткосрочно падали более чем на 80%: в 1985, 1998, 2001, 2009, 2012 и 2023 годах; в нескольких случаях снижение составляло от 30% до 50%. Падение цен на акции компаний сектора памяти было еще более жестким, чем снижение цен на чипы: просадки на 95% и даже банкротства здесь — обычное дело. Micron: цена акций в 05.2025 была такой же, как цена акций в 06.2000, — компания потеряла целых 25 лет. Четыре крупнейших банкротства в индустрии хранения данных за последние тридцать лет: 1) Mostek, 1986 год. 2) Qimonda, 2009 год. 3) Spansion, 2009 год. 4) Elpida, 2012 год. Мелких компаний, которые обанкротились, не счесть.

7/ Суть индустрии хранения данных — эластичный спрос, высокие капитальные затраты, длинные циклы и негибкое предложение. Когда цены на память становятся слишком высокими, эластичный спрос неизбежно отступает и ищет обходные пути. Однако негибкое предложение выходит на рынок через 18 месяцев, а производство нужно загружать по максимуму и немедленно продавать продукцию по любой цене, иначе не удастся максимизировать прибыль. Как только негибкое предложение немного превышает эластичный спрос, цены сразу идут вниз, иногда очень резко.

8/ Если смотреть назад, всплеск акций компаний сектора хранения данных, начавшийся в 09.2025, в основном объясняется спросом облачных провайдеров на чипы для ИИ: они потребляют разные виды памяти, особенно память с высокой пропускной способностью (HBM), и спрос перешел определенный критический порог. Облачные провайдеры были готовы принять значительный рост цен на память, чтобы зарезервировать производственные мощности на 2026 и 2027 годы. Если один или два покупателя достаточно безумны, остальным конкурентам приходится следовать за ними. Паника из-за дефицита быстро распространяется на небольших покупателей и сектор потребительской электроники. Крупные производители памяти усвоили урок предыдущих обвалов цен и решили позволить ценам взлететь, а не спешить с наращиванием производственных мощностей. Они воспользовались тем, что время пока было на их стороне, чтобы получить огромную прибыль.

9/ Себестоимость производства флеш-памяти у производителя SanDisk в I квартале 2026 года (не финансового года) составила 1,288 млрд $ против 1,313 млрд $ за тот же период прошлого года. Это говорит о том, что в этом году себестоимость производства снизилась примерно на 2%, при этом объем выпуска памяти почти не изменился. Однако выручка в I квартале 2026 года составила 5,95 млрд $ при валовой марже 78,3%, тогда как за тот же период прошлого года выручка равнялась 1,695 млрд $, а валовая маржа составляла всего 22,5%. Следовательно, рост выручки на 251% был в основном обусловлен соответствующим повышением цен на память, а не увеличением объема продаж.

10/ Почему объем продаж не вырос, а цены поднялись более чем вдвое? Потому что спрос на рынке внезапно подскочил, а предложение оставалось негибким: в краткосрочной перспективе доступный объем ограничен, поэтому все бросились за дефицитными поставками, подталкивая цены вверх. В будущем это может привести к парадоксальной ситуации: когда негибкое предложение наконец появится на рынке и спрос достигнет нового равновесия, цены на флеш-память и валовая маржа неизбежно вернутся к прежним уровням. Тогда, хотя объем продаж и вырастет, общая выручка и чистая прибыль могут даже снизиться. Чем больше продаешь, тем меньше зарабатываешь.

11/ Аналогично, операционные затраты Micron с 01.11.2025 до конца 02.2026 составили 6,1 млрд $ — менее чем на 20% больше, чем 5,09 млрд $ за тот же период прошлого года. Но выручка достигла 23,86 млрд $, то есть почти втрое превысила 8,05 млрд $ годом ранее. Валовая маржа составила 74,4% против всего 36,8% год назад. В линейку продукции Micron входят память с высокой пропускной способностью (HBM), DRAM и флеш-память. Ограничения производственных мощностей и изменения цен здесь несколько сложнее, чем у SanDisk, но основная логика остается той же.

12/ Для однородных товаров высокая валовая маржа сама по себе ведет к ее снижению, а высокие цены вытесняют предельный спрос. Увидев, что валовая маржа у нескольких крупных компаний сектора памяти превысила 70%, руководители больше не сидят сложа руки: с 2026 года они начали вкладывать сотни миллиардов долларов в расширение производства. Однако ожидается, что новые крупные мощности появятся только во второй половине 2027 года.

13/ Оптимисты, настроенные на рост акций компаний сектора памяти, могут сказать: производители начали подписывать с клиентами долгосрочные соглашения, фиксирующие цены и объемы мощностей, — разве это не защищает от обвала цен? На самом деле чем менее стабильны отношения, тем охотнее все подписывают долгосрочные соглашения. Их заключают потому, что на время они нужны всем, чтобы избежать худшего сценария и создать ложное, но очень хрупкое чувство безопасности у обеих сторон. Однако при существенном изменении обстоятельств сильная сторона в новых условиях обычно находит в соглашении предлог, чтобы немедленно пойти против другой стороны. Так называемые долгосрочные соглашения в индустрии хранения данных обычно заключаются не более чем на пять лет. Когда в будущем появятся новые мощности и спотовые цены опустятся ниже цен по долгосрочным соглашениям, покупатели смогут найти в договоре различные лазейки, чтобы производители памяти сразу разделили с ними потери от снижения цен. Даже если договор юридически безупречен, покупатели могут пригрозить перенаправить после его окончания больше заказов к конкурентам, которые предложат им лучшие условия. В такой ситуации производители памяти обычно сразу идут на уступки ради долгосрочных интересов. Долгосрочные соглашения между производителями памяти и клиентами примерно сопоставимы по силе исполнения с пактом о ненападении, который Советский Союз и Германия подписали в 1939 году. Когда все ощущают риск и спешат заключить официальные соглашения, чтобы его снизить, не стоит наивно полагать, что опасность уменьшилась: это как раз сигнал ее усиления.

14/ Здесь есть и асимметрия: когда все участники получают огромную прибыль, достаточно одного нового игрока, которого не волнует краткосрочная экономическая выгода и который способен долго терпеть убытки, чтобы изменить баланс спроса и предложения. А появление технологической инновации может существенно сократить спрос. Нельзя заранее предсказать, какой именно фактор напрямую изменит баланс спроса и предложения. Достаточно понимать, что сейчас риск падения цен на память значительно асимметричнее по сравнению с возможностью их дальнейшего взлета. Факторы риска включают, помимо прочего: 1) Рост процентных ставок и инфляции, ведущий к рецессии. 2) Сокращение облачными провайдерами капитальных вложений в ИИ. 3) Выход новых производственных мощностей быстрее ожиданий, особенно у китайских компаний вроде CMXT и YMTC, которые лучше всех умеют резко наращивать мощности любой ценой. 4) Новые конструкции чипов для ИИ, архитектуры моделей и программные алгоритмы, способные значительно снизить потребность в памяти. На самом деле именно из-за стремительного роста цен на память умные люди по всему миру ломают голову над тем, как активно сокращать потребность в ней на разных уровнях — в конструкции чипов, архитектуре моделей и программных алгоритмах.

15/ У индустрии хранения данных, как и у других отраслей с крайне стандартизированной продукцией, есть смертельная ловушка: на пике цикла прибыль от продукции чрезвычайно высока, но коэффициент P/E у компаний часто очень низкий — даже однозначный. Кажется, что это выгодная инвестиция в недооцененные акции, но на самом деле именно в этот момент риск максимален. Когда цены на сырьевые товары резко падают, прежняя прибыль быстро сокращается или даже превращается в убытки, и низкий коэффициент P/E теряет смысл. Всегда находится множество недальновидных инвесторов, которые под влиянием низкого P/E вкладывают все свои сбережения в эту огромную машину по сжиганию богатства во время спада в отрасли, не задумываясь о последствиях.

Сосед Ван по-прежнему пребывает в мечтах о легком обогащении на акциях компаний сектора памяти и о том, как в будущем сможет спокойно выйти на пенсию. Не тревожьте его. Чтобы узнать, что будет дальше, следите за продолжением.

(Продолжение следует)

Все статьи отражают исключительно личное мнение автора и опубликованы только для справки; они не являются инвестиционной рекомендацией в отношении упомянутых активов. Инвестиции сопряжены с риском; будьте осторожны.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.