Howard Marks: La disciplina fiscale americana è fuori controllo, comprare obbligazioni per abbassare i rendimenti è solo "mettere un impacco di ghiaccio su un paziente febbricitante"

Solo ricostruire la disciplina fiscale è la vera soluzione, mentre vendere attivi in dollari per investire altrove comporta rischi simili.

Autore: Xu Chao, Wall Street Watch

Mentre i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine negli Stati Uniti continuano a rimanere elevati, Howard Marks, co-fondatore di Oaktree Capital, lancia un avvertimento: il disordine fiscale americano è la causa fondamentale dell'aumento dei tassi d'interesse, e qualsiasi intervento di mercato che eviti questo problema è solo una soluzione temporanea e superficiale.

Martedì, Marks ha pubblicato un nuovo memorandum sul sito web di Oaktree Capital, evidenziando i rischi profondi della politica fiscale americana. Ha criticato l'iniziativa del Dipartimento del Tesoro di ampliare il programma di riacquisto delle obbligazioni a lungo termine, sostenendo che tali azioni possono solo abbassare i rendimenti nel breve termine, senza affrontare le forze fondamentali che spingono verso l'alto i tassi d'interesse. "Comprare obbligazioni per forzare un abbassamento dei tassi è come un medico che mette un impacco di ghiaccio su un paziente febbricitante," ha scritto Marks, "l'impacco di ghiaccio può temporaneamente abbassare la temperatura, ma finché la causa fondamentale non viene trattata, il paziente difficilmente potrà realmente guarire."

Secondo Marks, le vere "cause" includono pressioni inflazionistiche persistenti, un debito governativo in continua espansione e una domanda di capitale enorme rappresentata dalla costruzione di infrastrutture per l'intelligenza artificiale. Ha sottolineato che l'attuale deficit fiscale degli Stati Uniti è circa il 6% del PIL, "un livello estremamente anomalo per un'economia che sta godendo di un periodo di prosperità, con un tasso di disoccupazione del solo 4%." È interessante notare che ha anche osservato che, in questa situazione, vendere azioni americane e attivi in dollari non è la soluzione, poiché anche il passaggio a attivi non in dollari comporta rischi significativi.

Le "manipolazioni distorte" del Tesoro non hanno impressionato il mercato

Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha precedentemente annunciato che aumenterà il programma di riacquisto delle obbligazioni a lungo termine ad almeno 4 miliardi di dollari per operazione, e il Segretario al Tesoro, Janet Yellen, ha successivamente lanciato un segnale di "fare tutto il necessario". Dopo l'annuncio, i rendimenti a lungo termine sono scesi quel giorno, ma sono rimbalzati il giorno successivo.

Marks ha paragonato questo tipo di intervento di mercato a sollevare una palla in un oceano con un getto d'acqua: quando il getto è attivo, la palla può galleggiare sulla superficie dell'acqua, ma una volta che la pompa si ferma, la palla affonda.

Ha citato un commento dell'investitore Stanley Druckenmiller pubblicato sul Wall Street Journal: "Ogni punto base di compressione artificiale dei rendimenti è un sussidio per il rinvio... Il governo che difende i prezzi contro i fondamentali è sempre un perdente, l'unica variabile è quanto denaro spendono prima di arrendersi."

Deficit, inflazione e domanda di capitale per l'IA: tre pressioni che spingono verso l'alto i tassi a lungo termine

Marks ha sistematicamente analizzato le radici strutturali dell'aumento dei tassi a lungo termine nel memorandum.

In primo luogo, c'è il problema del deficit fiscale. Ha sottolineato che l'attuale tasso di deficit di circa il 6% del PIL è raro durante un periodo di espansione economica. Quest'anno, la spesa netta per interessi è prevista superare i 1 trilione di dollari, superando il budget della difesa, e con l'espansione continua del debito, questa cifra aumenterà rapidamente. Ha criticato il governo attuale per aver accumulato enormi debiti anche durante un periodo di prosperità, allontanandosi completamente dalla logica originale keynesiana di "deficit durante le recessioni, rimborso durante le riprese".

In secondo luogo, c'è la rigidità dell'inflazione. Marks ha menzionato nel memorandum che il tasso di inflazione PCE è superiore all'obiettivo a lungo termine del 2% della Federal Reserve, costringendo la Fed a mantenere una posizione restrittiva; il deficit di bilancio stesso ha anche un effetto inflazionistico, poiché la liquidità iniettata dal governo supera le entrate fiscali, aumentando ulteriormente la domanda totale.

In terzo luogo, c'è l'ondata di domanda di capitale guidata dall'IA. Marks ha citato dati previsionali di McKinsey secondo cui entro il 2030, oltre 5 trilioni di dollari saranno investiti nella costruzione di centri dati direttamente correlati all'IA. Questa domanda di capitale si sovrappone all'emissione netta annuale di obbligazioni del Tesoro di circa 2 trilioni di dollari, contribuendo a far aumentare i costi del capitale. "L'aumento della domanda porta a un aumento dei prezzi, è la regola economica più semplice," ha scritto, "l'aumento della domanda di capitale esercita una pressione al rialzo sui tassi d'interesse, ed è del tutto comprensibile."

La vera soluzione: disciplina fiscale, non manipolazione del mercato

Marks ha chiaramente affermato che abbassare i tassi d'interesse non dovrebbe essere l'obiettivo della politica; affrontare i fattori fondamentali che spingono verso l'alto i tassi è ciò che conta. Ha elencato ciò che considera l'unica soluzione a lungo termine praticabile: aumentare la consapevolezza della responsabilità fiscale, aumentando la proporzione delle entrate sul PIL attraverso l'aumento delle aliquote fiscali (soprattutto per i gruppi ad alto reddito) e riducendo le agevolazioni fiscali, e mantenendo la crescita della spesa al di sotto della crescita del PIL.

Ha anche sottolineato che aumentare il tasso di crescita del PIL può aiutare a migliorare la situazione del deficit, dove l'ampia applicazione dell'IA come strumento di produttività e politiche favorevoli agli affari sono entrambe indispensabili, ma a condizione che le nuove entrate fiscali non vengano sprecate ulteriormente.

Marks ha concluso citando Warren Buffett, che durante l'assemblea annuale di Berkshire Hathaway nel 2025 ha dichiarato: "Ciò che mi preoccupa è la politica fiscale americana... Il deficit fiscale che stiamo attualmente gestendo è insostenibile su un lungo periodo."

La diversificazione ha valore, ma non esagerare

Per quanto riguarda la questione della allocazione degli attivi, che preoccupa di più gli investitori, Marks ha mantenuto una posizione relativamente cauta.

Ha ammesso che essenzialmente è una questione politica, ma rappresenta una sfida reale per gli investitori. Vendere azioni americane non risolve il problema: se si spostano i fondi in depositi bancari, fondi del mercato monetario o obbligazioni, tutti denominati in dollari, il rischio non viene eliminato; per evitare il rischio di svalutazione del dollaro, è necessario passare ad attivi denominati in altre valute, attivi non finanziari (come oro o immobili all'estero) o azioni di società non americane.

Tuttavia, Marks avverte che questa strada non è facile. Molte aziende in altri paesi sviluppati hanno prospettive di crescita inferiori rispetto alle principali aziende americane e sono soggette a maggiori vincoli normativi; i mercati emergenti possono avere potenziale di crescita, ma l'incertezza nel realizzarlo è molto più alta. Crede che gli Stati Uniti mantengano ancora vantaggi competitivi significativi in termini di sistema di mercato libero, vitalità innovativa, stato di diritto, istruzione superiore e profondità del mercato dei capitali, "nessun altro paese possiede queste caratteristiche in misura comparabile."

Marks non si oppone completamente a una moderata diversificazione degli attivi in dollari, ma sottolinea che il momento per un trasferimento su larga scala è estremamente difficile da giudicare, "nessuno sa quando il problema esploderà realmente, e prima di quel momento, tale operazione potrebbe sembrare un errore per un lungo periodo di tempo."