Las "tres palabras" y "una respuesta" de la conferencia de prensa de ayer: toda Wall Street está reflexionando sobre "el enfoque de Waller"

Autor: Wall Street Journal

En la conferencia de prensa de ayer tras el aumento de tasas, el presidente de la Reserva Federal, Waller, utilizó tres palabras para retirar la definición de "dose of accommodation" (una dosis de acomodación) sobre la naturaleza de este aumento de tasas. Cuando se le preguntó sobre la posición de las tasas en relación con la tasa neutral, su respuesta también fue intrigante: este concepto "es útil académicamente", pero "no tiene ningún efecto operativo en nuestras decisiones de hoy".

Tres palabras y una respuesta están obligando a Wall Street a reinterpretar la trayectoria de aumento de tasas y el marco de políticas de esta Reserva Federal.

En el marco de Waller, después de que el rango objetivo se elevara al 3.75%-4%, la postura de la política sigue siendo estimulante: el aumento de tasas solo retiró "una dosis" de acomodación. Y la tasa neutral, el ancla central que la Reserva Federal ha utilizado para juzgar la rigidez de la política durante más de una década, ha sido dejada de lado desde un punto de vista operativo.

Los datos de CME FedWatch muestran que la probabilidad de un nuevo aumento de tasas en octubre ha saltado del 42% de hace una semana a aproximadamente el 58%. Goldman Sachs y Bank of America han aumentado sus expectativas de aumentos de tasas, y Bank of America también prevé otro aumento en diciembre. La tasa implícita en los futuros para finales de 2027 es del 4.635%, lo que sugiere que habrá de tres a cuatro aumentos más.

"Dose of Accommodation": el aumento de tasas solo eliminó una dosis de acomodación

Waller repitió esta afirmación varias veces en la conferencia de prensa y señaló que la decisión de aumentar las tasas se basa en que la economía estadounidense parece haber "fortalecido" y que las condiciones financieras se han vuelto menos restrictivas.

Krishna Guha, jefe de economía y estrategia de bancos centrales en Evercore ISI, dijo en un informe a los clientes que este fue "el elemento más destacado de la conferencia de prensa en términos de postura agresiva". "No fue un error de palabra. Lo repitió varias veces, claramente después de una cuidadosa reflexión", escribió Guha, "este marco tiene una diferencia sustancial con las declaraciones que la Reserva Federal ha utilizado en los últimos años, lo que sugiere que el número de aumentos de tasas podría ser abierto".

James Egelhof, economista jefe de BNP Paribas Securities en EE. UU., interpretó que en el diccionario de la Reserva Federal, la acomodación es estímulo. "Esto significa que la postura actual de la política monetaria es significativamente estimulante. En condiciones donde la política tiene un punto de partida estimulante, la dinámica cíclica es fuerte y la inflación es persistente, puede ser necesario un aumento de tasas significativo, quizás más de las tres que anticipamos, para estabilizar la tasa de desempleo y evitar un sobrecalentamiento económico el próximo año".

Si se entiende literalmente el marco de Waller, Guha señaló que "las tasas pueden tener que seguir subiendo hasta que las condiciones financieras que enfrenta el sector privado ya no sean 'acomodaticias', independientemente de cómo se defina. Este es un panorama bastante abierto".

La tasa neutral queda fuera, el monetarismo entra en escena

Durante la conferencia, el periodista de CNBC, Steve Liesman, preguntó cuán lejos están las tasas actuales de la tasa neutral (r*).

Waller dijo que, como estudiante de economía, había estudiado la tasa neutral, conocida como la "tasa real wickselliana" en honor al economista sueco Wicksell. Este concepto "es útil académicamente y ayuda a pensar en la discusión de políticas", pero "no tiene ningún efecto operativo en nuestras decisiones de hoy".

Esta frase necesita ser entendida en contexto. Desde la era de Bernanke, la tasa neutral ha sido el marco de referencia central para la Reserva Federal al formular políticas: tasas por encima del nivel neutral se consideran restrictivas, por debajo se consideran acomodaticias, y la discusión de políticas gira en torno a este punto de referencia invisible. Waller lo ha calificado como una discusión puramente académica, lo que equivale a desmantelar este sistema de posicionamiento que ha estado en funcionamiento durante más de una década.

Algunos análisis sugieren que Waller está llevando la lógica de decisión de la Reserva Federal hacia una dirección monetarista, lo que se denomina un "cambio sísmico". Su predecesor, Powell, quien ahora permanece en el FOMC como gobernador, ha rechazado repetidamente los principios básicos del monetarismo. Waller ya había señalado la dirección en la reunión de Jackson Hole en agosto, sugiriendo que existe una relación entre los cambios en la oferta monetaria y la actividad económica y la inflación.

Esta conferencia de prensa confirmó aún más esta orientación. Waller aclaró varias posiciones altamente consistentes con el monetarismo: los cambios en precios individuales como alimentos y energía no "provocan" inflación; la Reserva Federal debe asegurarse de que estos cambios de precios relativos no generen efectos de segundo o tercer orden; un solo punto de datos "está lleno de ruido"; lo importante es la tendencia; la Reserva Federal maneja problemas agregados: el mercado laboral, el PIB, el gasto total y la inflación general, pero también reconoció que los grupos de ingresos más bajos que dependen de salarios se beneficiarán más de la estabilidad de precios.

Los datos sobre la oferta monetaria ya han proporcionado pistas. Waller mencionó al menos dos veces en la conferencia de prensa que en los últimos meses le ha resultado difícil describir las condiciones financieras como "restrictivas". Los análisis indican que en los últimos 6 a 9 meses, la tasa de crecimiento de la oferta monetaria en EE. UU. ha permanecido en el rango del 6%-8%, lo que es claramente demasiado alto: para alcanzar el objetivo de inflación del 2%, esta tasa de crecimiento debe reducirse a alrededor del 6%. En comparación con la tasa neutral, que es abstracta e inobservable, la tasa de crecimiento de la oferta monetaria proporciona una base de juicio político más directa.

¿Qué está valorando Wall Street?

Jack Janasiewicz, estratega jefe de cartera de Natixis Investment Managers, considera que la expresión "dose of accommodation" "refuerza el tono agresivo, sugiriendo que el comité ya no considera que la política sea moderadamente restrictiva", pero él "no cree que esto sea el comienzo de un nuevo ciclo de endurecimiento agresivo", sino que prefiere entenderlo como "la retirada de la reducción de tasas de seguro que la Reserva Federal implementó en otoño de 2025".

Si los precios de los futuros se cumplen, la Reserva Federal de Waller al menos revertirá la mayoría de las reducciones de tasas aprobadas durante el mandato de su predecesor Powell. Pero el foco de la divergencia actual ha superado el número de aumentos de tasas en sí: cuando la tasa neutral se retira del ámbito operativo y la oferta monetaria pasa al primer plano, el mercado necesita adaptarse a un conjunto completamente nuevo de coordenadas políticas. Después de tres conferencias de prensa, Waller ha dado un esbozo de su marco, pero no ha proporcionado una respuesta sobre dónde estará el final de los aumentos de tasas.

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