لماذا تحتاج DeFi إلى بنية تحتية جديدة تمامًا؟

لقد ظهرت الأصول التقليدية، وهي بحاجة إلى بنية تحتية مختلفة تمامًا.

كتبه: فاييديك ماندلوي

ترجمة: تشوبر، أخبار فوريسايت

بين عامي 2020 و2022، راهن عدد من المستثمرين في العملات المشفرة على مجموعة من البروتوكولات التي أنشأت منتجات إقراض ذات معدلات فائدة ثابتة على السلسلة، مما يسمح للمستخدمين بتأمين عوائد مشابهة لسندات الحكومة. حصلت Element.fi على تمويل بقيمة 32 مليون دولار من a16z crypto وPolychain Capital، بينما جمعت Notional.finance 10 ملايين دولار في جولة تمويل قادتها Pantera Capital، وتبعتها على الأقل خمسة مشاريع مماثلة.

اليوم، جميع هذه المشاريع قد اختفت. كانت العوائد التي حاولت حزمها في المنتجات مزيفة تمامًا، والسبب الرئيسي هو أن DeFi في عام 2021 اعتمدت على مكافآت الرموز التي تم سكها من العدم والدورات الرافعة لتوليد العوائد، وعندما انسحب المستخدمون بشكل مركزي، انهار هذا النظام.

في هذه الجولة من تصفية الصناعة، البروتوكول الوحيد الذي نجا هو Pendle.finance. السبب في بقائه هو أن الأصول الحكومية على RWA.xyz بدأت تدخل السلسلة، مما جلب تدفقات نقدية حقيقية، مما سمح للمطورين ببناء منتجات حول العوائد الحقيقية. أعتقد أن نفس التحول سيؤثر قريبًا على جميع مكونات DeFi الحالية.

حلول بديلة

لفهم هذه الثورة، يجب علينا أولاً فهم بيئة السوق التي وُلدت فيها DeFi.

عند النظر إلى سوق التمويل على السلسلة في عامي 2018 و2019، كانت الأصول القابلة للتداول هي رموز مشفرة أصلية، دون تدفقات نقدية، ولم يكن هناك أي كيان قانوني وراءها، وكانت الأسعار تتقلب بشكل كبير، حيث يمكن أن تفقد 90% من قيمتها في فترة بعد الظهر.

كان المشاركون في السوق هم عناوين محفظة مجهولة، دون سجلات ائتمانية أو هوية قانونية، وعندما يحدث التخلف عن السداد، لا توجد أي آلية لمحاسبة. كانت Ethereum في ذلك الوقت قادرة على معالجة 7-8 معاملات في الثانية فقط، مع فترات كتلة تتراوح بين 13-15 ثانية. وكان المشاركون الرئيسيون هم المضاربون الأفراد، بالإضافة إلى عدد قليل من صناديق العملات المشفرة الأصلية، الذين كانوا مستعدين لتحمل مخاطر عالية للحصول على عوائد كبيرة.

لم تكن الشروط الأساسية اللازمة لسوق مالي يعمل بشكل طبيعي متوفرة في السوق على السلسلة في ذلك الوقت. يحتاج السوق الناضج إلى صانعي سوق مستعدين لوضع أوامر ثنائية، وتقديم أسعار مستمرة، ويجب أن تكون حركة الأصول قابلة للتنبؤ، مما يسهل التحوط من المخاطر؛ كما يحتاج إلى قدرة المقرضين على تقييم قدرة المقترضين على السداد، مما يتطلب معرفة الهوية الحقيقية للمقترضين.

لم تكن DeFi في ذلك الوقت قادرة على الوصول إلى هذه المعايير. كانت تقلبات الأصول كبيرة جدًا، ولم يكن صانعو السوق المحترفون مستعدين للمشاركة، وكان المقترضون هم محافظ مجهولة، ولم يكن لدى مجموعة المستخدمين أي اهتمام بالمنتجات المالية ذات تاريخ الاستحقاق الثابت.

لذا، بدأ المطورون في ذلك الوقت بتصميم مجموعة متنوعة من الحلول البديلة. على سبيل المثال، اخترع Uniswap صانع السوق الآلي (AMM)، ليس لأنه كان طريقة أفضل للتداول. بل وُلد AMM لأن لا أحد كان مستعدًا لصنع سوق لرموز يمكن أن تنخفض قيمتها بنسبة 90% في دقائق. كانت الحلول في ذلك الوقت هي كتابة منطق التسعير مباشرة في العقود الذكية، حيث يمكن لأي شخص ضخ الأموال في حوض السيولة، وتقوم معادلة المنتج الثابت بإجراء اكتشاف الأسعار تلقائيًا، حيث يتم تعديل سعر الصرف تلقائيًا بناءً على نسبة الرموز داخل الحوض.

لا يزال العديد من مستخدمي DeFi الأصليين لا يفهمون تمامًا: هذه الآلية تختلف تمامًا عن صناع السوق التقليديين. يكسب صانعو السوق التقليديون من فرق أسعار البيع والشراء. لكن ما يفعله مزودو السيولة (LP) في AMM هو شيء مختلف تمامًا. كلما اكتشف المتداولون أن هناك فرق أسعار بين حوض السيولة والسوق الخارجية وتداولوا لتقليل الفرق، فإن LP من الطرف الآخر يدفع في الواقع للمتداولين، مما يكمل إعادة توازن محفظتهم.

على سبيل المثال: إذا قمت بإيداع قيمة متساوية من ETH وUSDC في حوض Uniswap. لنفترض أن ETH ارتفع بنسبة 20% في Binance، لكن حوض السيولة لم يشعر بعد بتغير السعر هذا. سيكتشف المتداولون ETH بسعر منخفض داخل الحوض، ويشترونه ثم ينقلونه إلى Binance لتحقيق الربح. في حوض السيولة، يزداد USDC، وينقص ETH، مما يعني أنك قد بعت ETH أثناء ارتفاع السعر.

عندما ينخفض ETH، يحدث العكس: يقوم المتداولون بإلقاء ETH في الحوض، وسحب USDC. مع كل صفقة، تعود محفظتك تلقائيًا إلى نسبة 50/50، ويأخذ المتداولون الفرق كربح. المنطق الرياضي وراء ذلك مثير للاهتمام، حتى في فرضية متطرفة، إذا كانت كل صفقة في حوض السيولة هي مجرد تحكيم، دون أي تداول من المضاربين، بعد فرض رسوم صغيرة على كل صفقة، لا يزال بإمكان مزودي السيولة تحقيق عوائد إيجابية.

تتبع Aave وCompound نفس منطق التصميم في مجال الإقراض. تعتمد البنوك التقليدية في الإقراض عادةً على درجات الائتمان وسجلات الدخل لتقييم قدرة السداد الخاصة بك. لكن المحافظ المجهولة على السلسلة لا يمكنها القيام بذلك. لذلك، اعتمدت هذه البروتوكولات على نموذج الإقراض المضمون الزائد.

استبدلت العقود الآجلة الدائمة العقود الآجلة التقليدية لأسباب مماثلة. تتطلب العقود الآجلة الفصلية من الطرفين الالتزام في تاريخ التسليم المحدد. لكن في سوق العملات المشفرة، تتحرك الأموال المجهولة بين البروتوكولات بحثًا عن أعلى عائد، ولا يمكن ضمان هذا الالتزام طويل الأجل.

بالطبع، قدمت هذه الحلول البديلة منتجات قابلة للاستخدام. ولكن عند النظر من منظور بعيد، فإن المشاكل التي أنشأتها هذه الأنظمة المالية المشتركة بارزة جدًا: الضمانات التي تدعم جميع المنتجات لا تولد أي عوائد.

يمكننا استخدام نظرية هايمان مينيكسي لاختبار الضغط على أي ترتيب مالي: تحقق مما إذا كانت الإيرادات الناتجة عن الأصول المضمونة للمقترض كافية لتغطية الديون. يمكن تقسيم العلاقات المالية إلى ثلاث فئات.

الفئة الأولى هي التمويل التحوطي، الأكثر أمانًا: تغطي إيرادات الأصول كل من الفائدة ورأس المال. على سبيل المثال، سداد موظف لمدفوعات الرهن العقاري من راتبه هو مثال نموذجي.

الفئة الثانية هي التمويل المضاربي، حالة وسطى: يمكن للإيرادات تغطية الفائدة، ولكن عند استحقاق رأس المال، يحتاج إلى إعادة تمويل. إصدار الشركات للسندات هو من هذا النوع.

الأساس هو التمويل الهرمي: لا يمكن للإيرادات تغطية الفائدة أو رأس المال. الأمل الوحيد في الحفاظ على السداد هو استمرار ارتفاع أسعار الأصول؛ بمجرد توقف الأسعار عن الارتفاع، سينهار النظام بأكمله.

الآن، انظر إلى سيناريو الإقراض في Aave، حيث يقوم المقترض بإيداع ETH بقيمة 10000 دولار، ويقترض 6000 دولار من USDC، ويستخدم هذه العملة المستقرة بحرية. لكن ETH في خزينة Aave لا يولد أي إيرادات لسداد القرض. الشرط الوحيد للحفاظ على أمان هذا القرض هو أن يكون سعر ETH أعلى من خط التصفية. بمجرد أن ينخفض السعر بما فيه الكفاية، سيقوم البروتوكول بتصفية الضمانات وإغلاق المراكز.

يعتمد ترتيب الإقراض بالكامل على قدرة أسعار الأصول على الاستمرار حتى يغادر المقترض بنفسه. جميع عمليات الإقراض الزائد في DeFi التي تستخدم رموز مشفرة أصلية كضمان تقع في هذه الفئة.

كيف ستحدث الثورة

دعنا نستبدل الضمانات في السيناريو بسندات حكومية أمريكية موحدة. تبقى بروتوكولات الإقراض والمقترضون كما هم، لكن الضمانات لم تعد ETH، بل هي سندات حكومية أمريكية بقيمة 10000 دولار، بعائد سنوي 4.5%، حيث يقترض المقترض عملة مستقرة بتكلفة 3%. تنتج الضمانات إيرادات سنوية قدرها 450 دولار، بينما تكلفة القرض 300 دولار فقط. يمكن لتدفق الضمانات النقدي تغطية تكاليف الديون. هذه الإيرادات لا تتعلق بدورات سوق العملات المشفرة، بل تأتي من فائدة سندات الحكومة الأمريكية، بغض النظر عما إذا كان سعر البيتكوين 100000 دولار أو 30000 دولار، سيستمر تدفق النقد. كلما طالت مدة القرض، كانت مراكز المقترض أكثر أمانًا. وهذا يتناقض تمامًا مع الإقراض المضمون بـ ETH: كلما انخفض السوق، اقترب المقترض من التصفية، والضمانات نفسها لا تولد أي تدفق نقدي.

عندما تكون معظم الضمانات في DeFi بلا عوائد، وتعتمد بالكامل على ارتفاع الأسعار، فإن جميع المراكز معرضة لنفس المخاطر الأحادية. تنخفض فئة واحدة من الأصول، مما يؤدي إلى التصفية؛ الضغط الناتج عن التصفية يؤدي إلى مزيد من الانخفاض في الأسعار، مما يؤدي إلى مزيد من التصفية، مما يشكل سلسلة من الانهيارات. منذ عام 2020، شهدنا هذه العملية في كل دورة هبوط للعملات المشفرة. دائمًا ما يعتبرها الجميع أحداثًا غير متوقعة، لكن الضمانات نفسها لا تولد تدفقات نقدية، لذا كان من المنطقي أن تحدث هذه النتيجة. ولكن عندما تكون نسبة كبيرة من الضمانات من الأصول المدرة للعائد مثل سندات الحكومة الأمريكية، حتى لو انهار سوق العملات المشفرة، ستظل المراكز مستقرة، لأن تدفقها النقدي مستقل عن سوق العملات المشفرة.

لأول مرة، يمتلك نظام الإقراض قاعدة أمان لا تعتمد على السوق الصاعدة. زادت قيمة حصص الصناديق النقدية المرمزة من 770 مليون دولار في نهاية عام 2023 إلى 14.82 مليار دولار في 5 أكتوبر 2026، بزيادة حوالي 19 مرة في أقل من ثلاث سنوات.

هذا النموذج له سوابق. في عام 1955، بدأت بنك ميتلاند في لندن بقبول ودائع بالدولار. في ذلك الوقت، كانت اللوائح الأمريكية تحد من الحد الأقصى لمعدلات الفائدة على ودائع البنوك الأمريكية، بينما لم تكن البنوك البريطانية تخضع لهذه القيود. تدفقت الأموال بالدولار إلى الخارج بحثًا عن عوائد أعلى، مما أدى إلى ظهور نظام موازٍ بالدولار، وصل حجمه إلى حوالي 4.7 تريليون دولار بحلول أوائل الثمانينيات.

لكن الاحتياطي الفيدرالي لم يقم بقمع سوق الدولار الأوروبي، بل اختار التكيف معه. سيستمر السوق الموازٍ الناتج عن قيود النظام الحالي في التوسع حتى يتم القضاء على القيود الأصلية. وبالتالي، تم إلغاء اللوائح تدريجيًا، وظهرت صناديق السوق النقدية كمنتج تنافسي محلي في الولايات المتحدة، واندماج هذا النظام الموازٍ بالدولار في النظام السائد.

تعتبر العملات المستقرة هي الدولار الأوروبي من هذا الجيل، بينما تعتبر سندات الحكومة المرمزة هي صناديق السوق النقدية من هذا الجيل.

حاولت البروتوكولات التي اختفت بناء سوق للفائدة عندما لم تكن هناك معدلات فائدة حقيقية على السلسلة، باستخدام إصدار الرموز والدورات الرافعة كعائدات حقيقية. لكن لا يمكنك الاعتماد على عوائد يمكن إيقافها في أي وقت من خلال تصويت حوكمة البروتوكول لبناء منحنى فائدة كامل.

السبب في بقاء Pendle هو أنه انتظر حتى ظهور سندات الحكومة المرمزة والعملات المستقرة المدرة للعائد، وأخيرًا حصل السوق على تدفقات نقدية حقيقية مدعومة من الحكومة، لبناء المنتجات على هذا الأساس. Boros من Pendle هو الآن أول منتج يعمل بشكل طبيعي في فئة مقايضة الفائدة على السلسلة.

تنطبق نفس المنطق أيضًا على مجال التداول. في أزواج التداول ذات السيولة العالية، يخسر مزودو السيولة في AMM حوالي 11% من أموالهم سنويًا بسبب خسائر التحكيم؛ بالنسبة للرموز التي لا يتم إدراجها في البورصات المركزية، كان تحمل هذه "ضريبة التحكيم" هو الخيار الوحيد. لكن الأصول مثل سندات الحكومة الأمريكية والأسهم والسندات، التي تتمتع بسيولة عالمية عميقة، يصبح من غير المعقول اتباع مسار AMM.

تحتاج هذه الأصول إلى دفتر طلبات على السلسلة، ويجب أن تكون أدائها مشابهًا للبورصات المركزية. لطالما ادعت فرق البلوكشين الكبرى أنه من الناحية الفنية، لا يمكن تحقيق ذلك، لكن Hyperliquid دحضت هذا الاستنتاج. في أوائل عام 2025، كانت تحمل حوالي 60% من حجم تداول العقود الآجلة الدائمة على السلسلة.

تشير جميع هذه العلامات إلى أن البنية التحتية التي تم بناؤها لسندات الحكومة المرمزة والأسهم المرمزة ستكون أقرب إلى الأسواق التقليدية للتداول الإلكتروني، وهذا قد يتجاوز توقعات الكثيرين، حيث أن هذه الأصول كانت في الأصل أهداف خدمة الأسواق المالية التقليدية.

تم إنشاء الجيل الأول من مكونات DeFi في ظل ظروف امتلاك محافظ مجهولة لرموز ذات تقلبات عالية وعدم تدفقات نقدية. ولكن الآن، قد تغيرت الأصول الأساسية، وستبدأ هذه الحلول البديلة في التراجع تدريجيًا. ستتجه البنية التحتية الجديدة، بدلاً من ذلك، نحو هيكل السوق التقليدي الذي يعالج يوميًا حجم تداولات يصل إلى تريليونات الدولارات على مدى عقود.

يُقدَّم هذا المحتوى لأغراض معلوماتية عامة فقط، ولا يُشكل مشورة مالية أو استثمارية أو قانونية أو ضريبية. ولا ينبغي اعتبار أي فعاليات أو مكافآت أو عروض ترويجية عبر الإنترنت أو أي معلومات ذات صلة واردة فيه توصيةً أو طلبًا أو دعوةً لشراء الأصول المشفرة أو بيعها أو تداولها أو إجراء أي معاملات أخرى عليها. تتميز الأصول المشفرة بتقلبات سعرية مرتفعة وقد تؤدي إلى خسائر. وقد يختلف مدى توفر خدمات WEEX ومنتجاتها والفعاليات المرتبطة بها حسب المنطقة. وتقع على عاتقك مسؤولية التأكد من أن مشاركتك تتوافق مع القوانين واللوائح المحلية المعمول بها.